2023年9月15日，对二甲苯（PX）期货与期权同时在郑州商品交易所上市交易，国内化工期货品种再添“新丁”。截至目前，在石油化工板块，我国已有聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯、精对苯二甲酸、对二甲苯、丁二烯橡胶等上市品种，所涉及的产业链环节正在逐步增加。在这一趋势下，诸多化工品种的上游原料——石脑油大概率将在未来成为期货投资者基本面研究框架中极其重要的一环，因此本篇作为成品油系列报告的第三篇，我们将全面梳理石脑油的基本概况，力图建立更为全面的炼油化工产业分析框架。
　　本篇从石脑油本身的理化性质、生产工艺与加工工艺出发，将石脑油在石化产业链中的基本情况做详细的介绍。随后，从数据分析的角度深刻梳理出国内外两个不同视角下市场的供需格局。接下来，我们将介绍国际石脑油市场的价格形成机制与构成现货报价的基本要素，同时归纳总结石脑油市场常见的价差及其背后的产业逻辑。最后，我们将介绍国际上现存的石脑油衍生品，一方面展现国际石脑油衍生品市场的生态环境，另一方面通过讨论衍生品工具的细节来介绍这些衍生工具的风险对冲功能。
　　

研究报告全文：二期货研究二2023年9月27日三年度成品油产业链梳理系列报告三石脑油的生产加工供需格局与价格体系国梁可方投资咨询从业资格号Z0019111liangkefang024064gtjascom泰君报告导读安期2023年9月15日对二甲苯PX期货与期权同时在郑州商品交易所上市交易国内化工期货品种货再添新丁截至目前在石油化工板块我国已有聚乙烯聚丙烯苯乙烯精对苯二甲酸对二甲研苯丁二烯橡胶等上市品种所涉及的产业链环节正在逐步增加在这一趋势下诸多化工品种的上游原究料石脑油大概率将在未来成为期货投资者基本面研究框架中极其重要的一环因此本篇作为成品油系所列报告的第三篇我们将全面梳理石脑油的基本概况力图建立更为全面的炼油化工产业分析框架本篇从石脑油本身的理化性质生产工艺与加工工艺出发将石脑油在石化产业链中的基本情况做详细的介绍随后从数据分析的角度深刻梳理出国内外两个不同视角下市场的供需格局接下来我们将介绍国际石脑油市场的价格形成机制与构成现货报价的基本要素同时归纳总结石脑油市场常见的价差及其背后的产业逻辑最后我们将介绍国际上现存的石脑油衍生品一方面展现国际石脑油衍生品市场的生态环境另一方面通过讨论衍生品工具的细节来介绍这些衍生工具的风险对冲功能请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1石脑油的相关概念用途与品级分类11石脑油基本理化性质与分类石脑油也叫粗汽油化工轻油是一种以原油或其他原料加工而得的轻质油品外观在常温常压下为无色透明或微黄色液体有特殊气味不溶于水密度在650-750kgm3硫含量不大于008一般石脑油的分类方法有按照馏程用途和生产方式区分当按照馏程区分时分为轻石脑油和重石脑油轻石脑油馏程在70145重石脑油馏程在70180当按照用途区分时分为用作烯烃裂解原料的裂解石脑油芳烃或高辛烷值原料的重整石脑油以及用作溶剂的溶剂石脑油当按照加工方法区分时分为来自常减压装置的直馏石脑油来自焦化装置的焦化石脑油以及通过加氢精制产生的加氢石脑油图1石脑油基本性状图资料来源百度百科国泰君安期货研究12石脑油主要生产工艺作为一种较为常见的轻质组分石脑油既可以通过常减压蒸馏装置直接产出也可以通过二次加工装置获得在原油经过常减压蒸馏装置后60180左右的馏程对应的就是石脑油组分由于是原油直接经过蒸馏后获得因此被称为直馏石脑油获得石脑油组分的二次加工工艺主要是加氢裂化和延迟焦化加氢裂化一般以渣油蜡油等重质油品或直馏柴油催化柴油等品质较差的柴油组分为原料以酸性白土和金属氧化物作为催化剂随后在360450的条件下发生裂化反应和异构化反应同时整个反应过程还要在高氢压环境下发生反应产物以轻质油为主其中终馏点一般在140170的组分即是加氢石脑油相比之下延迟焦化同样以重质油品作为原料然后进行加热但在其到达反应温度后并不是直接发生反应而是被送入焦炭塔后再进行下一步裂化和缩合生焦反应故该过程被称为延迟焦化一般延迟焦化装置的石脑油和汽油组分收率在1017左右除了上述几种石油基路线外还有部分石脑油以煤炭为原料通过一系列复杂的化学反应和加工工艺后获得与石油基石脑油品质相同甚至更优的油品但和传统石油基石脑油相比其产能规模仍然较小目前请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究全球市场仍以生产贸易石油基石脑油为主图2石脑油的基本生产工艺示意图资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究13石脑油的下游应用与加工工艺石脑油既是油品中最重要的轻油组分之一也是石油化工品尤其是烯烃类与芳烃类化工品的直接源头因石脑油中含有大量烷烃和芳烃类的化合物通过适当的手段可将这些化合物从石脑油中分离出来然后进一步生产加工为多种多样的化工品而除了作为化工原料之外石脑油也可作为有机溶剂使用一般作为油漆农药以及沥青等物质的溶剂或稀释剂本节我们重点介绍石脑油作为化工原料的应用与加工工艺目前主流的石脑油加工工艺有两种1蒸汽裂解生产乙烯丙烯丁二烯等烯烃类化工品的加工工艺蒸汽裂解是一种吸热反应将原料油与水蒸气进行预热后再进入加热炉炉管随后加热至750900这时炉内发生裂解再将物料进行降温冷却和分离裂解获得的烯烃类化工品在大部分情况下会被继续加工最终形成电池隔膜材料工程塑料合成橡胶合成树脂溶剂等2催化重整生产芳烃类化工品和高辛烷值汽油组分的加工工艺催化重整自身又分为非连续重整与连续重整工艺重整反应的核心在于引入金属催化剂之后原料中的分子在500左右的高温下发生重排异构从而增加原料油中的芳烃含量最终产品为高辛烷值汽油调和组分称为重整汽油而重整汽油经过芳烃抽提后可获得苯甲苯和二甲苯等芳烃系化工品这些化工品最终将被加工成工业塑料有机玻璃合成洗涤剂聚酯薄膜与纤维等一般情况下加氢石脑油因为在加工的过程中已经通过加入氢气脱除了硫氮等杂质其品质略好于其他两种石脑油同时加氢石脑油的重整指数即N环烷烃含量2A芳烃含量指数较高是较为优质的重整原料焦化石脑油往往来源于含硫量高的重质油品一般需经过加氢精制脱除杂质后方可进行下一步加工而在裂解加工方面不同种类的石脑油会有着不同的裂解产物分布和收率例如部分炼厂出产的焦请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究化石脑油的乙烯收率较高而直馏石脑油则是丁二烯收率较高因此炼厂一般会综合下游化工生产计划与当期原料市场行情选择不同的石脑油作为自身化工装置原料值得一提的是在裂解重整以及芳烃抽提等反应过程中除了烯烃芳烃等化工品的产出之外还存在着部分液体副产品例如裂解反应结束后所产生的汇集大量芳烃和C6C9的裂解汽油以及重整-芳烃抽提过程中副产的拔头油抽余油这些副产品在成分理化性质上也和石脑油类似也可以经过进一步处理之后再次加工继续生产高辛烷值汽油组分或是化工品这部分解释了为何裂解汽油拔头油抽余油等副产品也被我国税务部门纳入石脑油消费税征收范围图3石脑油加工后可获取的石化产品种类十分丰富资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究2海内外石脑油的供需格局根据JODI数据全球石脑油的总产量在2020年之前基本维持在每年2224亿吨左右需求方面也基本上维持在22亿吨年的水平总体上看全球的石脑油供需之间有一千万吨左右的过剩回顾历史数据2019年受中美贸易战全球经济增速放缓等因素影响全球石脑油需求量同比进一步下滑2020年由于公共卫生事件全球炼厂产能利用率大幅下滑石脑油的产量也因此急剧下降但需求量却不降反升我们推测或许跟下游化工领域复苏领先于炼油行业以及中国大炼化项目在2019年之后迎来集中投产形成的原料需求上升有关20212022年开始全球经济进一步复苏的大背景下中国大炼化项目持续落地石脑油的供应需求体量也开始同步大幅回升国际上石脑油的主产国几乎都位于炼油产能发达的地区正如本系列报告第一篇成品油产业链梳理请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究系列报告一从生产与加工角度看全球成品油市场中所述目前全球炼油产能规模较大的地区主要是亚洲俄罗斯以及北美因此俄罗斯中国美国印度日本韩国沙特阿联酋等国的石脑油产量在全球排名较为靠前这些国家中的大部分也是石脑油的主要出口国仅俄罗斯美国阿联酋和印度合计就输出了全球近50左右的石脑油资源需要指出的是产量大并不代表出口能力强上文我们提到的产量大国大部分也是主要的石脑油出口国但其中也有部分例外以我国为例由于国内化工产能十分庞大原料需求旺盛石脑油供应仍然存在缺口需要依赖进口补足再加上成品油出口受政策管制因此尽管国内石脑油产量在全球排名靠前但出口数量与其他产量大国相比十分稀少除了我国之外日本韩国作为全球化工产能规模较大的国家也是石脑油的主要进口国而作为东南亚欧洲的主要炼油产能集中地新加坡荷兰也是石脑油的主要进口国家同时鉴于这两个地区凭借着优越的地理位置以及港口条件成为国际油品贸易的重要中转站上述两地进口的石脑油资源一方面会被送入工厂进行加工另一方面也会在此进行中转后再次发往全球其他地区国内方面随着国内炼油产业减油增化格局的加深我国炼厂一方面积极增产石脑油为不断落地的化工装置提供原料另一方面充分消化石脑油组分来维持化工装置产能利用率使得石脑油产量和消费量稳定上升国内石脑油产地主要聚集在炼油产能集中的地区其中山东地区常年成为我国石脑油产量最大的省份占全国石脑油产量的4371尽管我国大炼化项目的持续投产带来了石脑油产出的提升但我国石脑油的供给和消费总量之间仍有少量缺口需要依靠进口补足从数据来看我国石脑油一般有15左右的供应量来源于进口进口主要来源于全球其他炼油产能发达且通往我国的海运路线较为便利通畅的地区和国家例如中东的阿联酋东北亚的韩国以及俄罗斯值得注意的是中东地区近几年炼油产能逐步扩张可能将逐步取代韩国成为我国石脑油主要的进口来源地出口方面正如前文所述国内炼厂在石脑油资源方面仍然有一定的对外依存度加上政策原因石脑油出口数量相对稀少对外出口的主要地区集中在东南亚地区以马来西亚印度尼西亚新加坡为主总体来看全球石脑油的生产和消费正在逐步回升而我国作为炼油化工产能大国石脑油的产量需求量持续与国际市场供需双增的格局保持着一致的步调图4近两年全球石脑油产量正在恢复单位千吨图5近两年全球石脑油需求正在恢复单位千吨全球石脑油产量全球石脑油需求量2500002500002450002400002400002350002300002300002200002250002200002100002150002000002100002050001900002017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源JODI国泰君安期货研究资料来源JODI国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图6俄罗斯中东美国以及印度为主要出口地区图7日韩荷兰以及我国为主要进口地区国际石脑油主要出口地区体量占比国际石脑油主要进口地区体量占比俄罗斯韩国1631阿联酋日本1930美国4622荷兰391115721287沙特新加坡印度中国韩国755阿联酋828587619其他其他743682322511资料来源Kpler国泰君安期货研究资料来源Kpler国泰君安期货研究图8山东浙江辽宁以及广东成为国内石脑油主图9我国石脑油表观消费随着国内乙烯产能扩张而产区不断上升单位万吨2022年国内石脑油产量分布乙烯设计产能中国年7000石脑油表观消费量中国年60001354160450004000151811533000200043711000辽宁浙江山东广东其他02020-01-012021-01-012022-01-01资料来源同花顺国泰君安期货研究资料来源钢联数据国泰君安期货研究图10国内石脑油产量处于历史新高单位万吨图11国内石脑油进口处于历史新高单位吨石脑油产量当月值石脑油进口数量合计全球中国月8002017201820192020160000020172018201920207002021202220231400000202120222023600120000010000005008000004006000003004000002002000001000003-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31资料来源同花顺国泰君安期货研究资料来源钢联数据国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图12我国石脑油出口数量稀少近两年有所增加图13日韩俄罗斯与中东是我国石脑油主要进口单位吨来源石脑油出口数量合计中国全球月国内石脑油进口来源地区分布800003937000060000500002041400002236300002000010000192334070东亚西亚俄罗斯欧洲其他2017-05-012019-05-012021-05-012023-05-012017-09-012018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012017-01-01资料来源钢联数据国泰君安期货研究资料来源钢联数据国泰君安期货研究3石脑油的价格与价差体系31国际石脑油现货价格体系基准价成交升贴水国际上石脑油的价格由报价机构贸易术语和报价区域等诸要素构成这一点和其他大宗商品类似以下我们将选取普氏的新加坡石脑油现货报价作为案例来说明国际市场石脑油的基准报价形式普氏新加坡石脑油现货报价一般由如下几个要素组成Platts1FOB2Singapore3Cargo4XXXmt51530days6其中各部分含义解释如下1报价机构国际油品市场常见的报价机构有普氏Platts和阿格斯Argus但石脑油市场大多数以普氏报价为主普氏在全球石脑油报价方面有着垄断地位2贸易术语全球石脑油市场大多数情况都使用CFRFOB和CIF等贸易术语进行报价但也有部分地区仍然存在较为特殊的报价方式首先是日韩地区其使用CF或CF的形式这种报价形式实质上是CFR术语的过时写法在风险和权责划分上与CFR没有区别国际商会已经在2000年版的贸易术语解释通则中建议全球使用CFR术语来替代过时的CF写法另一个存在特殊情况的地区是美湾地区在FOBCFR术语之外还使用DAP即卖方全程负责将货物送到买方指定目的地并把装有货物的运输工具交由买方处置的术语DAP条款于2010年被国际商会加入D组贸易术语来代替原先的DESDAF等术语3报价区域石脑油报价一般以美湾西北欧阿拉伯湾新加坡日韩为主要基准地各区域内也有更加精确的报价基准地例如中东地区除了阿拉伯湾ArabGulf报价之外还有富查伊拉Fujairah的FOB报价再例如亚洲地区除了日韩和中东报价之外普氏还提供西印度地区的报价缩写为MOPWIN4运输方式一般分为Barge和Cargo两种这个要素一方面决定着现货贸易中货物的运输方式从而决定贸易中的物流成本另一方面不同的运输方式也会对应着不同的报价规模一般来讲Barge的合约规模相对较小一般5万桶合5000吨左右起步Cargo的规模更大一些普遍在3000050000吨左右5报价单位和其他油品类似石脑油一般采用美元吨或美元桶的报价方式普氏报价中石脑油的请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究桶吨比设置为1吨9桶除了上述提到的主流方式之外部分区域可能采用欧元美分等货币进行计价计量单位还会对应调整为升或是如加仑这样的非公制单位6装船期不同地域不同报价方式对应的石脑油装货期长短不同较短的有515天长则6075天装船期的不同最终会导致交货时间不同买卖双方一般会根据自身现货周转需求以及对到货后市场走势的预期选择合适的装船期进行报价和成交在选择了合适的计价基准之后买卖双方的实际成交价格还要加上成交升贴水这也是石脑油价格形成的一个重要部分成交升贴水的高低首先与当期市场的供需平衡有关当市场供应收缩石脑油现货货源紧张时卖家掌握定价话语权这时成交价格往往会相对基准价具有一定升水空间反过来说如果现货过剩买家掌握话语权卖家为了保证销售顺利而采取让利则需要相对基准价让出一部分贴水例如2020年新冠病毒在一季度开始席卷全球后全球油品需求遭受重创大量现货将因为各国生产活动减少以及边境关闭陷入滞销整个市场的成交迅速转弱因此CF日本的成交升贴水从1月30日开始了持续三个月的连续下跌而从二季度中期开始各国逐步恢复国内生产市场需求阶段性复苏这时CF日本的成交升贴水触底反弹于7月恢复至2020年初的水平图14国际石脑油基准价格体系概况资料来源根据公开资料整理国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图15常见普氏石脑油报价报价机构贸易术语基准地运输方式船期PlattsCFJapanCargo3045DaysPlattsFOBSingaporeCargo1530DaysPlattsDAPUSGCBarge515Days资料来源Platts国泰君安期货研究图16石脑油现货成交升贴水会随着市场供需情况变化而波动单位美元吨NaphthaCFJapanPremiumDiscount50新冠病毒席卷全球全球经济缓慢复苏油品需40油品需求下滑导致升求修复带动升贴水回升30贴水下跌20100-10-20202012202022202032202042202052202062202072202082202092资料来源Platts国泰君安期货研究32国内石脑油市场定价模式封闭的互供价与公开的一口价石脑油内贸市场报价按不同的报价主体分为两类一类是中石油中石化内部使用的互供价意为两大集团内部供应价格几乎不参与外部市场流通属于封闭市场报价互供价的制定一方面参考亚太石脑油价格基准MOPSMOPJ另一方面参考国内供需情况然后共同形成对外出厂价格另一类则是相对市场化的地方炼厂报价一般以一口价的形式报出而加氢石脑油直馏石脑油等不同的规格对应着不同的价格水平同时炼厂还会向外销售其他与石脑油相近的轻油组分例如拔头油重整油抽余油等在石脑油加工过程中产生的副产品这些产品也有对应的报价但需要注意的是真正在内贸市场流通的石脑油数量远低于汽油柴油的贸易数量一方面由于我国中大型炼厂都在进行减油增化大部分石脑油组分都被炼厂深加工装置自我消化另一方面直接出售石脑油或相近的组分既涉及税务问题也缺乏经济性部分炼厂因此不倾向对外销售石脑油这也是造成石脑油贸易量小的原因因此内贸石脑油的价格体系因其市场格局的特殊性与海外价格体系相差较大二者在价格的形成机制以及反映市场情况的有效性方面有着根本差异请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究图17中石化结算价走势图单位元吨图18内贸石脑油价格走势图单位元吨结算价石脑油中石化石脑油直馏市场价滨州日80009400石脑油加氢市场价滨州日7000890060008400500079004000740030006900200010006400059002022-05-132022-10-132022-04-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132022-012022-032021-052021-072021-092021-112022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-03资料来源同花顺国泰君安期货研究资料来源钢联数据国泰君安期货研究33国际市场上常见的石脑油价差331石脑油市场内部价差跨市场价差轻重价差以及现货价格与Strip的价差石脑油市场内部的价差一般以两个不同区域不同规格或是不同报价维度的石脑油价格构成其中最常见的有三类东西方价差EWSpread轻重石脑油价差以及各类现货价格与MOPSStrip的价差石脑油的东西方价差一般是CFR日本报价与CIF西北欧报价的差值当这一价差开始波动时一般情况下是亚太市场或欧洲市场的供需缺口大小发生了显著的变化而随着价差逐渐打开东-西两个方向的贸易套利窗口也会打开贸易流随之启动最终表现在两个地区的进出口数据上每年的三季度是亚太地区的化工装置开工高峰意味着东方市场对于石脑油的需求会从二季度末期开始环比走强这会带来东西价差的走阔从而推动欧洲市场的现货向东方流动因此在大多数情况下东西方价差的核心因素是亚太区域的化工装置对于原料的需求但在某些时刻其他方面的因素也会对价差的走势形成扰动例如当西半球缺乏高辛烷值汽油组分时大量的欧洲石脑油需要被送入重整装置生产重整汽油或是芳烃类化工品来满足市场需求这时东西方价差可能就将出现反常的收窄轻重石脑油价差代表着轻重两种不同规格石脑油在同一区域的强弱对比这种强弱对比可能是供应引起的但更多情况下是由轻重石脑油对应的不同化工产品线对原料的需求强弱对比引起的如果芳烃系化工品或者高辛烷值汽油组分需求较好那么重石脑油的价格走势将显著强于轻石脑油价差就将走阔一般情况下由于重石脑油的应用范围较广既能被加工为高辛烷值汽油组分也能被加工为芳烃系化工品与加工路线相对单一的轻石脑油相比具有更高的经济性同时国际市场上大部分情况下以供应全馏程石脑油或轻质石脑油为主重石脑油货量相对较少因此重石脑油的价格一般会相对轻质石脑油显示出一定程度的溢价由于普氏对全球石脑油市场定价机制的垄断石脑油也与其他油品一样在现货价格与MOPSStrip之间会产生一个价差我们在本系列报告第二篇成品油产业链梳理系列报告二燃料油篇中讲解过普氏Strip价格的形成机制即MOPSStrip主要应用于那些因船期不确定而无法在当下敲定报价的场景具体来讲当买卖双方在商议成交价格时可能采用在未来装船或交货时刻当日的MOPS价格作为计价基准这个计价基准发生的时间在未来而非当下那么普氏应如何计算并记录一个还没发生的来自于未来的报价首先对于远期价格普氏使用纸货市场上的掉期价格来标记现货贸易的远期价格于是在进行上述未来报价的记录时普氏选择两个与结算日日期相邻月份的MOPS掉期合约价格将月差按照正向或反向价差结构平均分配给两个合约所覆盖的时间段的每一天然后根据MOPSStrip的窗口期起始点来确定当请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究日的MOPSStrip价格所以MOPSStrips实质上是由某一日的现货价格MOPS加上纸货即掉期价格平均摊开的差值所构成的它反映的是市场对于未来现货价格的预期因此既然我们可以粗略地将MOPSStrip价格看作一个远期价格那么Strip与各类即期价格形成的价差实际上代表着即期市场与远期市场的强弱对比一旦市场认为供需走势将随着时间的推移产生较大变化这一价差也会随着这种预期的增强而开始波动图19东西方价差代表亚太与西北欧市场走势的强图20轻重石脑油价差代表着裂解与重整这两个主弱对比单位美元吨要下游需求的强弱对比单位美分加仑东西方套利价差石脑油西北欧CIF价格轻重石脑油价差1300150350美湾重石脑油驳船价格90石脑油日本CFR价格美湾轻石脑油DAP驳船价格120080300110010070100025060900502005080015040700030600100500-50205040010300-10000202114202214202314202114202214202314资料来源Platts国泰君安期货研究资料来源Platts国泰君安期货研究图21MOPSStrip可以理解为一种基于纸货价格计图22MOPS即期价格与Strip的价差代表即期与远算出的远期价格单位美元桶期市场的强弱对比单位美元桶NaphthaMOPSStripNaphthaMOPS即期与Strip价差140201820192020620182019202012020212022202352021202220234100380260140020-10-202-2304-2908-2601-0201-1501-2802-1003-0803-2104-0304-1605-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-1309-0809-2110-0410-1710-3011-1211-2512-0812-2102-2305-1307-3010-1701-1501-2802-1003-0803-2104-0304-1604-2905-2606-0806-2107-0407-1708-1308-2609-0809-2110-0410-3011-1211-2512-0812-2101-02资料来源Platts国泰君安期货研究资料来源Platts国泰君安期货研究332跨品种价差裂解价差汽油-石脑油价差以及石脑油-化工品价差裂解价差的产业逻辑在于一旦某类油品的供应出现下滑或是需求出现扩张其价格的大幅走强会带动此类油品相对原油的价差开始走阔意味着炼厂炼制原油再出售油品将获得比原来更丰厚的利润反过来说一旦某类油品的需求滑坡或出现阶段性供应过剩其裂解价差也会对应地收窄但需要注意的是将原油加工为能够供终端消费或是能够进行大宗贸易的油品这本身是一个冗长且复杂的流程原油的品质如何加工方法的收率如何成品选择何种精制和调兑方法都会对油品的成本产生影响其中的成本测算十分复杂往往无法精确计量因此裂解价差只是从绝对价格的角度进行炼油利润的粗略估计并不是精准的炼油利润只能相对地描述某一类油品相对原油的强弱关系请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究石脑油与其他油品一样都可以与原油价格构建成一个裂解价差组合理论上石脑油可以与任何原油价格构建裂解价差组合但目前市场上关注度较高的是石脑油与布伦特或迪拜原油的裂解价差这主要源于石脑油主要产销国的炼厂基本都采用布伦特或迪拜原油官价为自身采购的原油定价另外作为全球交易量最大的期货品种之一布伦特价格的走势对全球大部分原油价格都具有很强的代表意义除了原油价格之外不同区域石脑油价格的选择将对应着不同区域的石脑油裂解价差的强弱MOPS价格与MOPJ价格的裂解差代表着亚太地区的情况而CIF西北欧或DAP美湾的裂解差则分别代表西北欧以及北美市场石脑油与汽油的价差也有一定的产业逻辑一方面汽油相对石脑油的价差走阔意味着汽油当下供需平衡状况更好汽油生产利润较高这时如果将石脑油送入重整装置加工为高辛烷值组分将获得比价差走强前更好的加工经济性另一方面假设Ron92汽油与石脑油的价差持续走阔而Ron92与Ron95的价差则相对稳定意味着当下贸易商可使用Ron95汽油与辛烷值较低的石脑油进行调和从而获得辛烷值近似Ron92的汽油组分而通过调兑获得的Ron92汽油与传统路线生产的汽油相比成本可能相对较低可以为贸易商获得更多利润但需要注意的是石脑油辛烷值过低蒸汽压过高以及具有一定硫含量等特性导致其并不是合格的汽油调和组分现实中大部分国家的汽油调和组分仍然以重整汽油催化汽油以及其他品质更好更纯净的高辛烷值组分如MTBE烷基化油等为主因此汽油和石脑油的价差往往更多地反应石脑油被加工成高辛烷值汽油组分的经济性而非石脑油直接调兑汽油的经济性石脑油与化工品的价差一般情况下代表着石脑油加工为不同化工品的利润情况这种利润计算方式与裂解价差类似是一种粗略计算但由于石脑油到化工的加工链条相对原油炼制到满足市场质量要求的成品油的加工链条较短工艺流程也更加直接因此石脑油-化工品价差相比油品的裂解价差更加贴近产业的实际情况常见的价差包括石脑油-乙烯石脑油-PX以及石脑油-纯苯价差这三种价差除了表达各自产品线以及细分市场的利润状况外三者的高低变化对大炼化项目来说也具有很强的指导意义由于大炼化项目往往有多条化工产线但自身石脑油的产量和外采量又往往有限因此如何合理分配石脑油原料保证化工生产综合利润最大化成为了炼厂的难题但通过参考石脑油与不同化工品的价差炼厂可以对化工品的生产利润进行排序然后引导石脑油资源尽量向利润高的产品线倾斜限制低利润产品的产出从而保证石脑油资源分配的有效性确保化工板块的生产利润最大化除了上述常见的跨品种价差之外还有一类石脑油与LPG的价差也非常具有观测意义制取烯烃类化学品的蒸汽裂解装置既可以选择石脑油作为原料也可以选择纯丙烷形态的LPG作为裂解原料因此当石脑油价格显著高于LPG时会导致化工装置在选择裂解原料时更多转向LPG从而挤压石脑油作为裂解原料的市场份额此外由于LPG往往是炼厂的炼油副产品价格相对低廉因此这种替代作用在石脑油价格显著走强或烯烃类化工品利润较低导致炼厂需要控制成本的时候会迅速发生但同时也需要注意的是LPG作为裂解原料时其丙烯丁二烯的收率可能较高乙烯的收率却可能低于传统的石脑油路线因此LPG是否会对石脑油产生替代作用除了价差因素之外还需要考虑下游不同的化工品利润状况整体来看石脑油的跨品种价差往往是从生产利润的视角代表着石脑油从自身生产与汽油的调兑再到下游化工生产等等不同环节的生产利润和加工经济性请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究图23石脑油的裂解价差是原油炼制石脑油利润的图24汽油与石脑油价差代表着将石脑油加工为高粗略模拟单位美元吨辛烷值组分的经济性单位美元吨NaphthacrackspreadcfJapanhalf-month西北欧EBOBFOB-石脑油CIF价差M11SingaporeclosemidpointUSDt200FILLEDFORWARD60020182019202015050020212022202320192020202120222023100400503000200-50-100100-1500-10005-0708-1311-1901-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-2106-0406-1807-0207-1607-3008-2709-1009-2410-0810-2211-0512-0312-1712-3102-1005-1208-1101-1501-2802-2303-0803-2104-0304-1604-2905-2506-0706-2007-0307-1607-2908-2409-0609-1910-0210-1510-2811-1011-2312-0612-1901-02资料来源TianConsult国泰君安期货研究资料来源彭博国泰君安期货研究图25PX与石脑油价差代表着石脑油加工为PX的图26乙烯与石脑油的价差代表着石脑油进入裂解经济性单位美元吨装置的经济性单位美元吨PX-石脑油价差东北亚乙烯-石脑油价差80020172018201920201200201720182019202070020212022202310002021202220236008005004006003004002002001000005-0708-1311-1901-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-2106-0406-1807-0207-1607-3008-2709-1009-2410-0810-2211-0512-0312-1712-3102-2304-2908-2601-1501-2802-1003-0803-2104-0304-1605-1305-2606-0806-2107-0407-1707-3008-1309-0809-2110-0410-1710-3011-1211-2512-0812-2101-02资料来源彭博国泰君安期货研究资料来源彭博国泰君安期货研究图27纯苯与石脑油的价差代表石脑油加工为纯苯图28丙烷与石脑油的价差代表着不同原料进入裂的经济性单位美元吨解装置的经济性单位美元吨纯苯-石脑油价差FEI丙烷-CFR日本石脑油价差70020172018201920202502017201820192020200600202120222023202120222023150500100400500300-50200-100-150100-2000-250-10002-0904-1509-0511-0901-0101-1401-2702-2203-0703-2004-0204-2805-1105-2406-0606-1907-0207-1507-2808-1008-2309-1810-0110-1410-2711-2212-0512-1812-3105-0708-1311-1901-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-2106-0406-1807-0207-1607-3008-2709-1009-2410-0810-2211-0512-0312-1712-3101-01资料来源彭博国泰君安期货研究资料来源彭博国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究4石脑油的纸货与衍生品市场41石脑油的纸货市场国际成品油纸货市场本质上是一个进行衍生品交易的场外市场一般情况下以现货计价为标的通过交易标准化合约来对冲实货贸易中的价格风险而这些合约到期后不进行实物交割只按照买卖价差进行现金结算在这个市场中交易双方的履约完全依赖于双方的信誉而不是像场内一样依靠保证金制度和各类交易制度因此参与纸货市场的企业一般情况下都是国际知名度高资信状况良好的大型企业例如大型炼化企业知名石化贸易商等五大主要的成品油品类汽油柴油石脑油燃料油以及航空煤油都有自己对应的纸货市场国际石脑油纸货市场一般以亚太中东和西北欧的报价为主市场上最主要的衍生品形式是掉期Swap如上文提到的一样掉期到期并不需要实物交割而是进行现金交割掉期一般以不同的月份来区分不同的合约以供交易者选择因纸货合约能够覆盖全球主要市场主要报价基准以及有着较为广泛的时间覆盖范围不但炼厂化工厂能够通过交易纸货对冲自身实货贸易中的价格风险部分风险偏好较高的机构还能够通过交易不同月份不同地区的纸货从而在价格价差的波动中获取一定投机利润但对于实体企业来说纸货市场也并不是十全十美的风险对冲工具首先纸货合约只能对冲价格的整体波动对于使用同一计价基准然后通过背靠背交易中成交升贴水差价来获利的贸易商来说成交升贴水的波动则无法通过交易纸货进行对冲其次一个区域内的纸货合约往往只能涵盖单一的计价基准这意味着一旦现货贸易不采用纸货标的进行计价将无法规避价格风险例如某企业在石脑油现货贸易中采取普氏CF韩国的计价方式但纸货市场只有以CF日本或FOB新加坡作为基准的合约这时纸货与现货计价之间就会产生差价甚至在某些情况下二者的走势还会出现背离导致对冲效果不佳除此之外成交对家范围过窄纸货计价方式与现货计价方式不一致等问题也会影响纸货市场的对冲效果图29MOPJ纸货价格走势与月差走势图图30西北欧石脑油纸货价格走势与月差走势图单位美元吨单位美元吨M1-M2价差MOPJM1石脑油MOPJM2石脑油M1-M2价差西北欧石脑油CIFM1140050120060西北欧石脑油CIFM250120040100040100030800308002060020600101040040000200200-10-100-200-20201981202081202181202281202381202055202155202255202355资料来源彭博国泰君安期货研究资料来源彭博国泰君安期货研究42石脑油的金融衍生品ICE与SGX的价格价差衍生品体系作为最主要的成品油品类之一石脑油也拥有较为成熟的金融衍生品目前新加坡交易所SGX与洲际交易所ICE有基于普氏报价的各类衍生品其中以ICE交易所的种类最为丰富丰富程度表现在两方面一是交易所上市品种的标的从石脑油本身到石脑油与原油的裂解价差再到石脑油与欧标汽油的价差以及各类化工品的价差都有所覆盖另外交易所有着期货期权掉期等多种多样的衍生品形式可供交请务必阅读正文之后的免责条款部分14期货研究易者选择ICE交易所的石脑油衍生品既有场内品种也有场外品种场外品种多以掉期为主场内品种以期货期权合约为主大部分ICE的石脑油衍生品都是以普氏定价作为基准可交易的标的价格主要覆盖亚太和欧洲场内与场外的合约设计在最小浮动价位合约规模以及结算方式等方面几乎一致不同之处一方面在于场内场外的结算机构不同场内的由ICE交易所设在不同地区的清算所负责场外则统一由ICE的OTC结算机构负责另一方面场内只交易期货和期权场外只交易掉期除了石脑油本身价格的衍生品之外ICE推出了种类较多的石脑油价差合约既有石脑油不同地区之间的现货价差合约也有石脑油和ICE布伦特原油的裂解差合约还包括石脑油与丙烷PX等化工品的价差合约其中PX-石脑油价差期货合约中PX价格以普氏PX的CFR台湾最高价和最低价计算平均数所得石脑油价格取普氏CF日本中间价的平均价一份合约规模为100吨结算报价单位最小为0001美元吨值得注意的是ICE的价差合约涉及的不仅仅有普氏的报价还有一部分阿格斯的报价例如汽油-石脑油价差合约中的汽油报价就使用的是阿格斯的欧洲汽油驳船报价丙烷-石脑油价差合约中的丙烷报价使用的也是阿格斯欧洲地区的丙烷报价SGX的石脑油场内衍生品与ICE的衍生品有所不同不同之处在于两点首先SGX石脑油掉期期货合约的结算价格是普氏发布的CFR日本评估价格在整个合约所在月份产生的算术平均数而ICE则选择以每日普氏发布的现货最高价最低价的平均数作为结算价其次ICE的期货掉期合约规则设置基本相同但SGX的掉期合约规模为1000公吨而期货合约的规模只有100公吨与ICE类似SGX也有石脑油的价差合约主要以石脑油与化工品的价差合约为主SGX的化工品合约板块以芳烃系化工品加上乙二醇甲醇两个品种为主其中芳烃系包括纯苯BZ对二甲苯PX和异构级二甲苯MX三个品种其中纯苯对二甲苯都有和SGX发布的普氏石脑油CFR日本指数构建的价差合约价差合约既有掉期也有期货合约二者的差别在于合约规模最小变动价位以及交易方式等与石脑油价格合约的情况类似以对二甲苯-石脑油价差期货合约为例其最小变动价位设置为001美元公吨合约规模为一手100吨而掉期则为500吨一手而从新交所披露的数据来看PX-石脑油价差期货是其交易所化工板块成交量持仓量排名第三的品种排在对二甲苯和纯苯之后图31部分ICE石脑油衍生品概况衍生品名称衍生品种类衍生品标的NaphthaCIFNWECargoesSwap掉期普氏石脑油CIF西北欧Cargo价格NaphthaOutright-NaphthaCFJapanCargoFuture期货普氏石脑油CF日本Cargo价格ArgusEurobobOXYFOBRotterdamBargesVSPlatts阿格斯欧标汽油鹿特丹驳船价格与普氏期货NaphthaCIFNWECargoesFuture石脑油CIF西北欧Cargo的价差NaphthaCIFNWECargoesPlattsAveragePrice期权普氏石脑油CIF西北欧Cargo月均价OptionsPropaneArgusFarEastIndexAFEIvsNaphthaCF阿格斯远东丙烷价格指数与普氏石脑油期货JapanCargoesPlattsFutureCF日本Cargo的价差资料来源ICE官网国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15期货研究图32ICE石脑油FOB地中海价格期货合约细节图33ICE石脑油CF日本价格掉期合约细节资料来源ICE官网国泰君安期货研究资料来源ICE官网国泰君安期货研究图34ICE阿格斯欧标汽油价格与普氏石脑油CIF西图35ICE的PX价格与石脑油CF日本价格期货合北欧价格期货合约细节约细节资料来源ICE官网国泰君安期货研究资料来源ICE官网国泰君安期货研究图36SGX目前仅有两种石脑油衍生品资料来源SGX官网国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16期货研究图37SGX目前有四种化工品与石脑油价差的衍生品资料来源SGX官网国泰君安期货研究图38SGX两种石脑油价格衍生品的合约规则对比资料来源SGX官网国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17期货研究图39SGX两种PX-石脑油价差衍生品的合约规则对比资料来源SGX官网国泰君安期货研究图40从SGX数据来看PX石脑油价差合约是SGX化工板块交易量第三大的合约资料来源SGX官网国泰君安期货研究5总结本篇报告我们深刻总结了石脑油作为一种石化产品的生产工艺和加工工艺然后再从全球市场的视角出发梳理了国际市场上主要的生产国和消费国随后对国内石脑油的供需格局进行了大致介绍接下来报告着重介绍了以普氏报价为核心的石脑油现货报价体系以及石脑油市场常见的时常被研究和观测的价差同时也对这些价差所蕴含的现实意义和产业逻辑进行了盘点这些价差既包含了石脑油市场内部的价差也包含了石脑油与其他油品化工品的价差最后我们介绍了目前国际上较为成熟的石脑油纸货与衍请务必阅读正文之后的免责条款部分18期货研究生品市场的基本情况包括这些衍生品的标的情况以及交易规则在本篇结束后我们本系列的后续报告将继续梳理成品油板块中与石脑油相比贸易规模更大市场体系更复杂的汽油和柴油敬请期待请务必阅读正文之后的免责条款部分19期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分