研究报告全文：期货研究二2023年9月27日二三年度沪铝期权动态套保案例张银投资咨询从业资格号Z0018397Zhangyin023941gtjascom张雪慧投资咨询从业资格号Z0015363Zhangxuehui022447gtjascom国报告导读泰君运用商品期权进行套保可选用多种不同的理论结构在根据需求和行情分析选择适合的策略结构之安后实际交易过程中还需要进行动态调仓和短期对冲根据期权的非线性收益结构建仓初期可以确定最期大亏损和收益可能性但当行情变动过程中及时进行调仓可以降低最大亏损幅度或增强收益效果本文将货以沪铝期权套保策略的动态调整方案实现效果作为案例进行动态调仓的介绍研究1下游企业采用的期权套保结构所持有月均价结算的长单相当于持有亚式看涨期权期货价格上涨时仍然暴露采购成本增加的风险期货价格下跌时的利润有所降低反向领口策略未来有进货需求时买入看涨期权同时卖出虚值看跌期权三项式领口策略未来有进货需求时买入实值看涨期权同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权2行情变动期权仓位调整行情下跌时买入的看涨期权没有实现套保效果持续消耗时间价值可将看涨期权头寸调整为行权价更低的合约行情上涨趋势延续时卖出的看涨期权可能限制对冲幅度需要及时平仓该头寸支撑阻力位发生变动时可将卖权合约止损换仓3行情变动期货对冲卖权风险当行情下跌至卖出看跌期权行权价有可能继续下行时可以进行期货空头交易对冲方向性风险保留期权时间价值当行情上涨至卖出看涨期权行权价有可能继续上涨时可以进行期货多头交易对冲方向性风险保留期权时间价值请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究正文1套保案例背景2023年6月份或因宏观定价铝价震荡走强最高触及18700元吨自5月最后一周开始海外美国债务上限问题解决叠加中国政策落地预期增强外部关系缓和内外宏观情绪逐步改善6月中旬某下游企业担心铝价继续走高挤压利润企业有三万吨的月均价结算的长单若价格持续上涨则相对现价有采购成本增加的风险若价格下跌则相对市场价的收益较小2023年6月19日AL2308市场价格约为18185元吨企业拟构建期权策略对进货价格变动进行套保回顾当时期货价格走势与期权报价页面如下图1AL2308行情走势图2AL2308期货期权报价2023619盘中资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究建仓基本面观点主要消费地铝棒加工费在6月中旬铝价反弹中跌落到了历年同期最低位且已持续两周时间再考虑到当时听说北方地区开始出现不同程度的下游减产特别是在铝棒和板带环节叠加下游传导的时滞问题当时预计AL2308合约价格区间将处于17700至18700元吨企业若认为该价格区间内波动导致的月均价结算成本可以接受只需要对冲上涨突破阻力线后的风险便可以进行虚值看涨期权套保企业若认为价格上涨服务有限想要对冲小幅上涨的成本风险则可以进行实值看涨期权套保针对不同的需求我们可以选择以下两种期权套保结构2下游企业期权套保策略结构根据需求和行情分析企业可以选择反向领口策略或三项式领口策略进行成本风险对冲反向领口策略是指企业有进货需求时买入高行权价的看涨期权同时卖出低行权价的看跌期权其构建目的是对冲价格大幅上涨的风险防止上涨趋势出现时进货成本大幅抬升但同时还需要降低套保成本一般来说该策略的构建方式会选择买入阻力位附近看涨期权如果阻力位被突破可能改变现有震荡格局出现趋势性上涨行情再根据支撑位卖出虚值看跌期权安全边际相对较高请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究图3反向领口策略中期权组合的到期损益图图4反向领口策略到期损益图资料来源国泰君安期货研究资料来源iFinD国泰君安期货研究结合行情和需求2023年6月19日构建的反向领口策略套保方案如下所示表1反向领口策略套保方案日期2023年6月19日策略反向领口策略合约代码AL2308-C-18700AL2308-P-17700交易方向买入卖出价格121元吨169元吨组合优势相较于直接买入虚值看涨期权来说反向领口策略降低了套保的初始成本组合风险若价格下跌过多则策略整体收益会受到限制资料来源国泰君安期货研究表2领口策略方案情景模拟组合收益单AL2308合约行情看涨期权多头收益看跌期权空头收益位元吨被行权行权损失为X-价格X下跌至期权无价值到期17700元吨收入权利金16948-17700-17700元吨以下完全损失权利金121元吨元吨获得期货多单后相当于X锁定采购成本达到套保效果价格X位于期权无价值到期期权无价值到期完全收入权17700元吨至48完全损失权利金121元吨利金169元吨18700元吨之间行权行权收益为X-18700元吨付出权利价格X上涨至期权无价值到期完全收入权48X-金121元吨获得期货多18700元吨以上利金169元吨18700单后相当于锁定采购成本达到套保效果资料来源国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究该静态领口策略方案在构建之初就可以获得48元吨的权利金收益但随着行情变动期权头寸的合约总价值发生变化在建仓之后期货价格先跌后反弹期权相应地先出现亏损之后停留在降低48元吨亏损的对冲效果上其主要原因是行情相对于建仓初期上涨幅度有限仍然处于震荡区间中所以买入的虚值看涨期权没有发挥效用图5期货价格与期权持仓表现图6期权与期货组合收益资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究从期权建仓至到期日2023年7月25日期货价格上涨225元吨期权降低成本的效果大约在7月18号开始只停留在48元吨后续几个交易日的对冲效果几乎为零期间期权头寸经历下跌后反弹在7月15日附近曾出现期权收益超过期初权利金的情况但最终的对冲效果仅为48元吨体现出卖权头寸风险无限收益有限的特点需要及时进行调整仓位规避风险并提升持续的对冲效果三项式领口策略则是对于上涨幅度有限的行情预判时进行的套保策略三项式领口策略是指有进货需求时买入平值看涨期权同时卖出低行权价看跌期权和高行权价看涨期权其构建目的是对冲价格区间上涨的风险并需要降低套保成本一般选择的合约是买入平值附近看涨期权并根据支撑位和阻力位卖出虚值看跌期权和虚值看涨期权图7空头三项式领口策略中期权组合的到期损益图8空头三项式领口策略到期损益图资料来源国泰君安期货研究资料来源国泰君安期货研究建仓日套保方案参数如下请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究表3三项式领口策略套保方案日期2023年6月19日策略三项式领口策略合约代码AL2308-P-17700AL2308-C-18200AL2308-C-18700交易方向卖出买入卖出价格169元吨316元吨121元吨组合优势相较于直接买入平值看涨期权来说三项式领口策略的套保成本大幅降低若价格下跌过多则策略整体收益会受到限制组合风险若价格上涨至超过18700策略收益也受限资料来源国泰君安期货研究表4三项式领口策略情景模拟组合收益AL2308合约看跌期权空头收益看涨期权多头收益看涨期权空头收益单位元行情吨被行权获得期货多价格X下跌至头损失为期权无价值到期期权无价值到期完全17700-X-17700元吨17700-X另外收获权利金121元损失权利金316元吨26以下收入权利金169元吨吨价格X位于期权无价值到期期权无价值到期17700元吨期权无价值到期完全完全收入权利金169收获权利金121元-26至18200元损失权利金316元吨元吨吨吨之间价格X位于期权无价值到期行权行权收益为X-期权无价值到期18200元吨X-18200完全收入权利金16918200元吨付出权收获权利金121元至18700元-26元吨利金316元吨吨吨之间被行权获得期货空行权获得期货多单行价格X上涨超期权无价值到期单损失为X-权收益为X-18200元过18700元完全收入权利金16918700元吨获474吨付出权利金316元吨元吨得权利金121元吨吨资料来源国泰君安期货研究该静态三项式领口策略在建仓初期需要支付26元吨的权利金成本随着行情下跌再反弹期权端获得184元吨的收益但由于在行情下跌之后期权多头头寸转变为虚值看涨期权对冲上涨幅度效用有限最终组合亏损42元吨请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图9期货价格与期权持仓表现图10期权与期货组合收益资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究可以看到在行情快速反弹上行阶段期权头寸也迅速实现正收益但当行情趋稳缓慢上行时波动率有所回落期权头寸的盈利受到时间价值损耗的影响也有所回落因此可以在行情有所企稳时及时止盈再择时进场3跟随行情变动动态调仓在6月19日建仓后行情下跌对于进货成本有利但期权头寸出现明显亏损因此当下跌行情阶段性结束时可以调整期权头寸止损现有期权仓位重新买入行权价更低的看涨期权对冲行情反弹的风险同时减少之前买入的看涨期权时间价值的进一步损失而卖权头寸仍然根据换仓时的行情判断选择支撑阻力位的行权价合约进行构建如果新行情下的支撑阻力位没有发生变化可以维持原有卖权头寸7月10日行情经历下跌至18000元吨附近仍有反弹上涨的风险领口策略和三项式领口策略中的保险头寸看涨期权的行权价位过虚在对现货交易有利的行情下对期权头寸进行换仓平移套保组合的操作具体过程见下表表5反向领口策略的调仓参数策略反向领口策略调仓原合约AL2308-C-18700AL2308-P-17700交易方向买入卖出建仓价格121元吨169元吨平仓价格20元吨98元吨平仓亏损30元吨换仓合约AL2308-C-18200AL2308-P-17700支撑位不变价格112元吨98元吨资料来源国泰君安期货研究在接受亏损30元吨的头寸上重新开仓新建的反向领口策略的成本也较低仅为14元吨若在期权到期时期货价格没有上涨超过行权价18200元吨仅亏损44元吨若期货价格跌至17700元吨时需进行动态对冲卖出期货空头防止看跌期权被行权后仓位增大并继续持有看跌期权空头赚取时间价值策略动态优化细节请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究由于企业根据周度均价分批进货假设每个月交付1000吨近似每周交付250吨可每周观察看涨期权考虑是否行权以避免期货价格在期权到期前先涨后跌导致均价上涨的风险具体操作在期初构建200手1000吨反向领口策略若周度进货时价格上涨超过看涨期权行权价18200元吨可提前行权50手250吨看涨期权另外为规避价格下跌导致看跌期权被行权导致多头仓位增加的风险可在价格下跌至看跌期权行权价附近17700元吨判断行情继续下跌时卖出期货对冲被行权后期货多头的亏损卖出期货后又会产生价格反弹回区间内的风险若想规避该风险可在远月合约提前买入看涨期权布局下一期的领口策略同样三项式领口策略也在7月10日进行调仓表6三项式领口策略的调仓参数策略三项式领口策略原合约AL2308-P-17700AL2308-C-18200AL2308-C-18700交易方向卖出买入卖出建仓价格169元吨316元吨121元吨平仓价格98元吨107元吨20元吨平仓亏损37元吨换仓合约AL2308-P-17700AL2308-C-18000AL2308-C-18300价格98元吨190元吨77元吨资料来源国泰君安期货研究三项式领口策略的动态优化细节与领口策略保持一致在进货后提前行权看涨期权多头的同时也要平仓相应仓位的卖出虚值看涨期权头寸由于7月10日对于行情的支撑价位没有进行调整且原看跌期权空头持仓的价格还处于较高的位置所以看跌期权头寸继续持有避免了调仓的滑点亏损根据实际行情走势在行情下跌后反弹调仓后的仓位起到更明显的对冲效果领口策略不进行调仓的全程对冲效果仅仅降低了48元吨的成本而中途进行调仓的方案全程对冲了152元吨的亏损三项式领口策略不进行调仓的全程对冲效果降低了170元吨的亏损而进行调仓的三项式策略方案中期权赚取258元吨的收益相对期货端亏损225元吨对冲后实现了正收益的效果图11调仓前后领口期权端表现图12调仓前后三项式期权端表现资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究4动态对冲的量化观察根据动态调仓的对冲预案我们使用收盘价测算了如果机械性根据期货价格是否触及卖权行权价来进行期货多空头的对冲操作的历史表现假设在不对冲的情况下买入主力平值看涨期权并卖出主力虚值4看跌期权同时持有标的期货空头构建出长期滚动持有的反向领口策略展期方式是在期权到期后期货头寸同步转换成新主力期权合约的标的图13反向领口对冲端与期货端独立表现图14反向领口策略套保表现资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究对冲操作的具体实现方式是当标的期货价格低于卖出看跌期权行权价时做空期货仓位跟随每日看跌期权的Delta值确定图15动态反向领口对冲端与期货端独立表现图16动态反向领口策略套保表现资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究同样地长期持有三项式领口策略的构建方式是买入主力平值看涨期权并卖出主力虚值4看跌期权和虚值4看涨期权同时持有标的期货空头在期权到期后期货头寸也换成新主力期权合约的标的请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图17三项式对冲端与期货端独立表现图18三项式套保组合表现资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究三项式领口策略的自动化对冲方式是当标的期货价格低于卖出看跌期权行权价时做空期货仓位跟随每日看跌期权的Delta值确定当标的期货价格高于卖出看涨期权行权价时做多期货仓位跟随每日看涨期权的Delta值确定图19动态三项式对冲端与期货端独立表现图20动态三项式套保组合表现资料来源米筐国泰君安期货研究资料来源米筐国泰君安期货研究明显看到长期进行动态对冲后的期权收益相对不对冲的收益幅度更大但同时期权的收益波动率也有所增加期权收益的回撤在某些区间段与期货价格变动幅度更加接近也体现出趋势性行情下动态对冲起到明显的套保效果最终使得动态对冲后的套保组合收益波动率降低回撤有所减小的同时累积盈利更大5风险提示关于期权交易操作我们提示投资者需要注意的风险要点如下1针对买入期权多头实现以小博大的投资者须注意时机对于买入期权的重要性最大亏损为全部权利金切不可满仓买入2针对卖出期权热衷于薅羊毛的投资者须注意当行情走势和预期不符背离时及时止损切不可无止损3无论是买入期权还是卖出期权投资者需要注意做好资金管控防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损4新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策版权声明本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安期货研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任请务必阅读正文之后的免责条款部分