二次通胀风险叠加美债利率熊陡，基本面上四季度黄金价格理应承压，然而央行配置黄金是托底金价的主要力量，预计四季度伦敦金价将继续在1900~2000美元/盎司范围内震荡。与美元指数、美债收益率接连攀升相比，金价走势相对“被动”。鉴于联储稳步进行“high for longer”的施政策略，若市场完全price in了24年被联储减半的降息幅度，则会出现更好的黄金买点。
　　 Q3回顾：
　　进入下半年以来，伦敦金的行情仅在1880~1990美元/盎司的区间内窄幅波动，季度K线呈“十字形”。原因在于基数效应消退下，CPI读数不再单边下行，而就业市场的需求端逐步冷却、供给端劳动参与率有所改善，使得联储谨慎权衡加息的必要性。经济数据“美强欧弱”、债券供给等因素使得名义利率强势上行，而长期通胀预期相对稳定，实际利率最终突破2%。金价与实际利率脱钩的背后是央行购金需求。
　　 Q4展望：
　　1）通胀角度：由于极端的供需错位问题已经解决，此前支持通胀回落的因素正在逐渐消退，例如供应链压力基本缓解、能源价格回落后再度反弹、工资增速稳定在过高水平。中长期看，核心商品横盘震荡、大宗商品价格回升、经济韧性的背景下，二次通胀的风险不断涌出，按mom0.4%的假设线性外推，年内CPI同比增速接近5%，联储在明年下半年甚至年底之前都难以降息。
　　 2）财政角度：疫后美国家庭资产负债表状况良好，代价是政府赤字的恶化。基准情形下，经济表现超预期、通胀韧性和附息国债增加的因素将推动期限溢价转正、长端利率上行，10YUST的高点预计在4.75%~5.5%之间；短端利率因接近加息终点而高位震荡，但也因24年政策放松幅度减少而难以下行。2s10s利差收敛直至不再倒挂，曲线形态将继续变陡。对金价影响中性偏空。
　　 3）央行购金角度：俄乌战争后，金价走势与美国实际利率相关性仅为-0.05，而与美元有效汇率的走势相当趋同，高达-0.83，这意味着投资者不再主要关注持有黄金的机会成本（即“实际收益率”），而是主权货币的风险补偿。二季度央行购金规模看似“正常化”后，7月起，土耳其央行再次恢复购金，中国央行当月增持23吨，再次成为最大的官方买家。各国央行有能力且有意愿购金作为战略配置，将在未来很长一段时间内成为金价上涨的驱动。

研究报告全文：2023926作者卫来作者刘诗瑶从业资格证号F3082677从业资格证号F3041949交易咨询证号Z0016201交易咨询证号Z0019385邮箱weilaizjtfqhcom审核肖兰兰交易咨询证号Z0013951我公司依法已获取期货交易咨询业务资格二次通胀风险叠加美债利率熊陡基本面上四季度黄金价格理应承压然而央行配置黄金是托底金价的主要力量预计四季度伦敦金价将继续在19002000美元盎司范围内震荡与美元指数美债收益率接连攀升相比金价走势相对被动鉴于联储稳步进行highforlonger的施政策略若市场完全pricein了24年被联储减半的降息幅度则会出现更好的黄金买点Q3回顾进入下半年以来伦敦金的行情仅在18801990美元盎司的区间内窄幅波动季度K线呈十字形原因在于基数效应消退下CPI读数不再单边下行而就业市场的需求端逐步冷却供给端劳动参与率有所改善使得联储谨慎权衡加息的必要性经济数据美强欧弱债券供给等因素使得名义利率强势上行而长期通胀预期相对稳定实际利率最终突破2金价与实际利率脱钩的背后是央行购金需求Q4展望1通胀角度由于极端的供需错位问题已经解决此前支持通胀回落的因素正在逐渐消退例如供应链压力基本缓解能源价格回落后再度反弹工资增速稳定在过高水平中长期看核心商品横盘震荡大宗商品价格回升经济韧性的背景下二次通胀的风险不断涌出按mom04的假设线性外推年内CPI同比增速接近5联储在明年下半年甚至年底之前都难以降息2财政角度疫后美国家庭资产负债表状况良好代价是政府赤字的恶化基准情形下经济表现超预期通胀韧性和附息国债增加的因素将推动期限溢价转正长端利率上行10YUST的高点预计在47555之间短端利率因接近加息终点而高位震荡但也因24年政策放松幅度减少而难以下行2s10s利差收敛直至不再倒挂曲线形态将继续变陡对金价影响中性偏空3央行购金角度俄乌战争后金价走势与美国实际利率相关性仅为-005而与美元有效汇率的走势相当趋同高达-083这意味着投资者不再主要关注持有黄金的机会成本即实际收益率而是主权货币的风险补偿二季度央行购金规模看似正常化后7月起土耳其央行再次恢复购金中国央行当月增持23吨再次成为最大的官方买家各国央行有能力且有意愿购金作为战略配置将在未来很长一段时间内成为金价上涨的驱动数据来源Bloomberg紫金天风期货数据来源Wind紫金天风期货美国整体CPI自去年6月从高位迅速回落至今年6月而后的降幅明显减弱最新的8月CPImom更是达到06创下去年6月以来新高我们依旧按照鲍威尔的框架将核心通胀分解成核心商品住宅与住宅以外的核心服务超级核心可以发现因全球供应链压力缓解和能源价格抬升核心商品项和能源项这些前期对CPI读数下降的有利因素正在消退而服务业相关的超级核心项却有进一步上行的风险由此美联储不得不谨慎前行生怕过早宽松会让本就高于目标水平的通胀重新加速数据来源Bloomberg紫金天风期货住宅项去通胀的过程仍在继续可能是下半年通胀下行的唯一线索领先CPI住宅项7个月的ZillowRentIndex在果断下行但迄今CPI住宅项的降幅却如羽毛下落般缓慢不过下行趋势是确定的环比增速已从峰值的08降至04好消息是地产信息网站ApartmentList数据显示全美的市场租金增速较COVID-19疫情前更为疲软随着市场数据不断被纳入CPI的模型范畴到年底住宅项yoy将回落至56之间数据来源WindApartmentListRentEstimates紫金天风期货2022年的俄乌冲突拉动全球能源价格飙升对天然气与原油价格造成了明显的扰动冲击依赖欧洲天然气的经济体原油价格趋缓从年初起对通胀走低贡献较大然而沙俄联手减产石油库存暴跌中国消费复苏等因素使得下半年起供不应求WTI原油价格从7月起上涨近30使得9月起能源项非但无法拖累CPI读数反而支撑其进一步上行若WTI油价四季度在95美元桶附近波动至12月CPI能源商品项yoy将被推高到30拉高headlineCPI同比读数一个百分点左右数据来源WindFred紫金天风期货近一年半以来供应链压力水平迅速回落极端的供需错位的问题得到解决核心商品通胀下降的阶段可能已经过去根据前瞻指标Manheim二手车价格指数提示二手车价格的跌幅在7月和8月分别为-27和-42这意味着核心商品通缩将能延续至9月而后续陷入横盘的可能性较大四季度CPI核心商品项将在052之间浮动数据来源Wind紫金天风期货随着求人倍数从峰值2回落到15以及劳动参与率的提升极端的劳动力短缺问题得到解决美国工资增速有所放缓但仍然在45的高度紧俏水平是疫情前的2倍若要通胀达到2的目标水平工资增速则需与之匹配意味着在225附近然而屋漏偏逢连夜雨9月美国汽车工人联合会UAW的上万名工人大罢工寻求未来四年工资上涨36包括新合约签立即涨薪10一周四天工作制以及一些其他福利尽管UAW工会成员仅占全美就业人数的009长时间的罢工也会影响汽车供应链的复苏增加通胀上行的风险若我们按照mom03的增速线性外推四季度CPI核心服务项将在34的范围内浮动数据来源Wind紫金天风期货按照推演若油价继续上行在mom04的假设下年内CPI同比增速接近5这更接近我们前文的分析在基准情形mom02的假设下Q4CPI增速将在3442的区间波动在mom0的衰退假设下CPI增速在24年初才能回落到3内中长期看核心商品横盘震荡大宗商品价格回升经济韧性下二次通胀的风险不断涌出联储在明年下半年甚至年底之前难以降息数据来源Wind紫金天风期货20202021年新冠疫情期间美国政府推行的三项共计五万亿美元的财政刺激计划弥补了个人收入的大幅下降而后个人收入与支出的大幅攀升政府部门通过发行债券将财富转移到私人部门使得美国的消费与制造业均保持了一定的韧性目前美国家庭债务仅占GDP的72左右为2001年以来的最低位置显示在紧缩周期内美国家庭减少借贷并有能力偿还数据来源Wind紫金天风期货而使得私人部门资产负债良好的代价是政府赤字的不断恶化2023财年至今联邦赤字达到152万亿美元仅次于2020-2021年疫情期间政府当局为维持财政高刺激不得不发行天量国债弥补赤字而美联储是其中一位重要的承接人美联储的SOMA账户的债券持有量仍然在历史高位它正在承受着前后端利差倒挂的损失数据来源Wind紫金天风期货联邦政府财政收入下降的首要原因来自于与资本利得有关的个税下降其次是联储因前后端利率倒挂而产生的汇缴利润下降支出方面除了医保社保这类长期增加的负担以外2023年的联邦预算利息净支出预测将增加17至6072亿美元未到期国债的加权票面利率抬升至212此外财政部的国债增发将至少延续至未来两个季度未来几年的利息成本将进一步增加本周的moneymarketfund规模攀升至56万亿美元创历史新高高利率驱使全球资金承接财政部发债数据来源Wind紫金天风期货统计1984年2018年历轮最后一次加息前后发现长端收益率将明显下行而短端利率受益于货币政策宽松而下行得更加迅速曲线形态牛陡本次不一样的是基准情形下经济表现超预期通胀韧性和附息国债增加的因素将推动期限溢价转正长端利率上行10YUST预计在47555之间短端利率因接近加息终点而高位震荡但也因24年政策放松幅度减少而难以下行2s10s利差收敛直至不再倒挂曲线形态将继续变陡对金价影响中性偏空乐观情形下若一旦有类似于银行业风险事件的动荡2Y收益率将更快下行长端在供给和通胀压力下易上难下2s10s依然趋陡这则利多伦敦金价数据来源Wind紫金天风期货美债实际收益率作为衡量持有黄金的机会成本往往和金价走势保持良好的负相关关系然而这一稳定的关系在22年的俄乌军事冲突发生后被打破根据我们的测算2022320239期间10年期TIPS收益率与伦敦金价的相关性仅为-005而2005120223期间高达-091与此同时伦敦金价与美元有效汇率的走势相当趋同俄乌冲突至今两者的相关性达到-083而此前仅为-026这意味着投资者不再主要关注持有黄金的机会成本即实际收益率而是主权货币的风险补偿数据来源WindIMF紫金天风期货俄乌冲突之前黄金ETF的流动是黄金需求分项中影响金价最重要的部分而后央行购金需求替代成为影响金价最重要的因素二季度全球央行净购金总需求103吨较一季度减少182吨央行净购金规模看似正常化但这主要是因为土耳其央行因国内政治经济局势变动而出售132吨而7月起土耳其央行再次恢复购金中国央行当月增持23吨再次成为最大的官方买家央行有能力且有意愿购金作为战略配置将在未来很长一段时间内成为金价上涨的驱动俄乌冲突前俄乌冲突后ETFs及类似产品041-013OTC和其他027-023珠宝首饰-013-025金条及硬币-014008科技019-033央行购金-014036数据来源Wind紫金天风期货