研究报告全文：南南京京证证券券股股份份有有限限公公司司2023年9月22日NNAANNJJIINNGGSSEECCUURRIITTIIEESSCCOOLLTTDD公司研究报告凯莱英002821SZTableMainInfo凯莱英M端能力深度绑定大客户常规业务快速增长公司评级增持TableIndustryInfo近一年该股相对沪深300走势公司基本情况凯莱英成立于1998年2016年于深交所上市经过二十多年的发展成为全球领先的CDMO综合服务商公司业务以小分子CDMO为主覆盖临床阶段CDMO解决方案及商业化阶段CDMO解决方案同时2016年后积极拓展新兴业务向上游布局临床CRO业务向下游延展制剂CDMO业务横向拓展化学大分子生物大分子业务实现高质量增长业绩回顾公司2022年实现营业收入10255亿元同比121其中大订单为5910亿元剔除大订单收入4345亿元同比28小分子CDMO为公司核心业务整体营收9253亿元剔除大订单实现营收3343亿元分析师声明同比临床阶段实现收入亿元同比共完成临床作者具有中国证券业协会授予的证券投资111666-3咨询执业资格保证报告采用的数据均来项目359个同比24其中临床III期62个同比13其中新增自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理大型药企验证项目两个持续为重磅药商业化订单提供项目储备解本报告清晰准确地反映了作者的研究API观点力求独立客观和公正结论不受商业化阶段实现收入7586亿元剔除大订单同比提升31共完成商业任何第三方的授意或影响特此声明化项目个新兴业务发展迅速年实现收入亿元402022996151化学大分子制剂业务临床生物药分别实现营收研究员顾诗园CROCDMO投资咨询证书号S0620521120001373229264101亿元元同比增速为139852013404公司电话025-585191672023H1实现营收4621亿元剔除大订单收入2678亿元同比34邮箱sygunjzqcomcn小分子CDMO实现营收4087亿元剔除大订单同比33其中临床阶段CDMO实现营收859亿元同比-11完成临床项目276个同比研究助理黄逸慧25临床III期项目52个同比8包括诸多热门靶点例如GLP-1电话025-58519167KRASJAKTYK2等商业化阶段实现收入3227亿元剔除大订单邮箱huangyihuinjzqcomcn实现收入1283亿元同比61新兴业务实现收入53亿元同比35收入增速随规模扩大放缓化学大分子制剂业务临床CRO生物药CDMO分别实现收入增速3530271612022年公司整体毛利率为4737整体与2021年基本持平其中商业化阶段临床CDMO请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-1-新兴业务分别为505441283368商业化阶段由于大订单毛利率较高带动毛利率提升新兴业务由于生物药CDMO第一年运营且处于亏损期导致毛利率下降其余新兴业务毛利率与2021年基本持平2023H1公司整体毛利率为5307提升明显主要受大订单集中释放及汇率的有利因素影响商业化阶段毛利率提升较多临床CDMO及新兴业务毛利率较去年基本持平预计全年整体毛利率较去年下降客户结构公司客户以海外为主受新兴业务快速发展影响国内客户占比持续提升海外客户占比由2018年90下降至2022年852023H183公司客户集中度较高大型制药公司占比2022年营收722023H1营收占比67其中前五大客户占据绝大部分份额2021年前五大客户营收2733亿元占比592022年前五大客户营收7359亿元占比72公司2013至今前五大客户占比区间为52-80由于大客户的高营收占比公司业绩受投融资环境影响较小较大程度依赖于能否从现有头部大客户拿到更多项目2016H1公司前五大客户为默沙东百时美施贵宝辉瑞罗氏艾伯维2023-2025年彭博一致预期收入增速为-1334公司202120222023H1在手订单分别为189811591亿美金剔除大订单估算2022-2023H1在手订单增速约为20-30产能公司近年来加大产能投入资本开支逐年提升2020年-2021年投入加速资本开支占比营收为32-362022年公司资本开支达2151亿元占比营业收入约21预计2023年资本开支投入有所放缓占比营业收入15-20固定资产由2019年的1271亿元迅速增长至2022年3622亿元3年复合增速42固定资产周转率受大订单影响2021-2022较高2022年达35预计2023-2025年回落小分子产能传统反应釜体积由2019年2300m3提升至2022年5300m33年复合增速32重点在建项目包括苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计于2024年9月投产公司近年来加大扩张新业务产能预计2023年资本开支一半以上投入新业务项目包括化学大分子及多肽商业化产能建设预计2024H1固相合成多肽总产能将超过10000L生物大分子业务生物科学技术中心CBTI上海张江基地已于2023年5月正式启用上海金山基地商业化产能改扩造工程启动上海奉贤商业化生产基地建设工程-1-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-2-稳步推进图表1凯莱英产能分布资料来源公司公告南京证券研究所技术公司拥有众多核心技术其中技术门槛及壁垒较高应用较为广泛的是连续性反应技术和生物酶催化技术处于全球领先地位是全球极少数将绿色制药技术应用于商业化生产及中试生产的企业之一近年来技术应用持续扩展2022年连续性反应产能同比增长近4002022年连续性反应技术与生物酶催化技术在公司临床II期及以后项目中应用率超过40相较于传统反应釜批次生产连续性反应可以降低能耗减少占地面积提升自动化程度降低三废排放量达到降本提速环保的显著优势目前以实现在第三线培南类抗生素第二代艾滋病类药物抗癌药物等多个创新药品种上的应用包括小试中试商业化生产等多个阶段生物酶催化可以取代传统化学转化或其他催化剂提升工艺效率降低生产成本减少环境影响已成功用于他汀类格列酮类培南类等重磅药物的商业化生产中公司持续在技术研发领域保持高投入设立八大研发平台提升技术实力2022年公司研发费用709亿元2018-2023H1平均研发费用占比78高于行业水平药明康德42康龙化成21公司技术领域的优势一方面帮助公司实现订单的拓展增强客户粘性同时也促进实现公司领先于行业毛利水平参考2021年数据减少大订单影响凯莱英毛利率为4433对比行业主要其他CDMO公司药明康德CDMO业务2021H1毛利率40982021年毛利率康龙化成CMC业务3492九州药业3333博腾股份4136处于领先地位-2-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-3-图表2凯莱英八大研发平台资料来源公司公告南京证券研究所盈利预测基于以下核心假设12023年达成员工持股计划收入目标以2021年为基数增长80营业收入为83亿元或以上22023H2常规业务增速快于2023H1小分子业务临床商业化剔除大订单影响增速为402023大订单交付完成约21-23亿元占比营收约25-3032024-2025年临床阶段收入增速为710商业化阶段剔除大订单影响增速为60504新兴业务保持2023H1增速355随大订单逐步结束商业化阶段毛利率回落2023年整体毛利率低于2022年随业务放量新兴业务毛利率逐步小幅提升汇率有利影响逐步减弱预计2023-2025年营业收入为8372855811928亿元同比增速-18239剔除大订单影响同比增速为394139归母净利润为224321893041亿元同比增速-32-239EPS为607592823元从固定资产周转率角度此盈利预测偏保守2023-2025年预计固定资产周转率196170209始终低于2018-2020年平均水平223估值公司市值自2019年以来持续攀升于2021年11月达到高点1284亿元后持续回落于2023年7月达到低点约435亿元公司市值变动趋势与行业指数重合度高市值受行业估值波动影响较大经测算随行业景-3-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-4-气周期变化PE估值中枢波动区间为20x-50x根据2023920价格测算预计2023-2025年PE为23x23x17x与可比公司估值相近位于行业估值中枢区间底部考虑到公司生产端的竞争优势及客户关系的稳定性公司有一定竞争壁垒或可享有一定溢价首次覆盖给予公司增持评级图表3可比公司资料来源同花顺南京证券研究所风险提示客户订单拓展不及预期投融资环境恶化行业竞争格局恶化国际国内政策变化汇率波动-4-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-5-财务报表预测利润表年百万元百万股202120222023E2024E2025E营业收入4639102558372855911928营业成本25825398452547496587营业税金及附加2557525374销售费用100150151155215管理费用476806628642895研发费用387709586599835财务费用7-498-39-45-49资产减值损失---3-1-1-1信用减值损失-22-22-25-26-36其他经营损益----------投资收益277566公允价值变动损益1983------资产处置收益0-4-1-1-1其他收益10736747781营业利润11923731252224623420营业外收入2--111营业外支出26222其他非经营损益----------利润总额11933725252124613418所得税124430279273379净利润10693295224121883039少数股东损益-0-7-2-2-2归属母公司股东净利润10693302224321893042EPS元289893607592823市盈率PE480155229234169注市盈率截至2023年9月20日-5-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD-6-免责声明本报告仅供南京证券股份有限公司以下简称本公司客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对投资者私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为南京证券研究所且不得对本报告进行任何有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