事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业收入46.22亿元（-8.33% YOY），实现归母净利润16.86亿元（-3.09% YOY）,实现扣非归母净利润为15.68亿元（-7.72% YOY）。23Q2，公司实现营业收入23.73亿元（-20.37% YOY），实现归母净利润10.56亿元（-14.88% YOY）,实现扣非归母净利润为9.50亿元（-21.64% YOY），符合市场预期。
　　 Q2业绩符合预期，海外大药企订单加速保障常规项目收入高增长。
　　23H1，剔除大订单后公司收入26.77亿元（+33.27% YOY），分区域看，来自美国市场（剔除大订单后）收入14.04亿元（+44.77% YOY），来自亚太市场（除中国大陆）收入3.62亿元（+48.56% YOY），国内收入7.66亿元（+10.15% YOY）；分客户类型看，来自大制药公司（剔除大订单后）收入11.69亿元（+74.14% YOY），来自中小制药公司收入15.08亿元（+12.75% YOY）。以上显示公司常规项目收入的持续较高增长，主要来自于海外大型制药企业的订单加速。23Q2，公司毛利率57.49%（+9.24pp YOY），主要是汇率波动的正向影响、大订单带动商业化项目毛利率提升以及公司控制各项成本的成效；净利率44.43%（+2.79pp YOY），同比增幅小于毛利率的，主要是公司加强海外市场以及新兴业务的销售开拓等。
　　小分子CDMO业务：海外APICDMO需求提升，临床阶段项目储备提速
　　23H1，公司小分子业务实现收入40.87亿元，剔除大订单后收入21.42亿元（+32.96% YOY），整体毛利率55.63%（+8.21pp YOY）。1）商业化阶段：23H1实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元（+61.17% YOY），主要是海外大药企需求旺盛，随着公司与大药企合作的深化以及国际竞争力和口碑的提升，来自海外的APICDMO需求提升。2）临床阶段：23H1实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响后同比+7.23%，增速下滑主要是国内中小客户需求受到融资环境因素的影响；截至23H1，公司临床前及临床早期、临床Ⅲ期项目分别224、52个，分别同比增加52、4个，临床阶段项目储备提速，保障公司小分子CDMO业务的长期稳健增长。
　　新兴业务：寡核苷酸业务高增长，大力布局固相多肽产能。
　　23H1，公司新兴业务合计收入5.31亿元（+34.89% YOY），毛利率33.74%（-9.03pp YOY），分板块来看：1）化学大分子：23H1收入同比增长29.58%，其中，寡核苷酸业务收入同比增长76%+，承接新项目17项，2项验证生产项目正在开展，取得较快进展。同时，公司在大力推动多肽业务的发展，上半年新承接项目9个，预计截至24H1固相合成总产能将超过10,000L，可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。2）制剂业务：23H1收入同比增长34.63%，公司已具备从临床到商业化的制剂CDMO服务能力；上半年成功完成项目43个，截至23H1正在进行的项目120个。3）临床CRO：23H1收入同比增长26.59%，上半年新增签署151个项目合同；截至23H1，正在进行的临床研究项目375个，其中II期及以后的127个。能力建设方面，公司持续深化药物临床试验领域合作，覆盖心血管、内分泌及代谢、呼吸、血液、神经、消化肿瘤等多个重大疾病治疗领域。4）生物大分子：23H1收入同比增长160.85%，根据在手订单项目类型，预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物订单在未来收入占比持续提升。
　　盈利预测、估值与评级：公司是小分子CDMO龙头，通过先进工艺技术构筑了强大的护城河，同时各项新兴业务进入加速发展期，打开长期发展天花板。考虑到下游中小客户融资环境的负面影响，我们下调公司23-24年归母净利润为25.36/25.21亿元（较原预测分别下调1.6%/10.3%），新增预测25年归母净利润为32.13亿元，按照最新股本测算EPS分别为6.86/6.82/8.69元，现价对应PE分别为19/19/15倍，考虑到公司估值处于历史低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化订单放量不及预期；商业化产品销量下滑导致订单规模下降；新兴业务拓展不及预期；全球创新药研发热度下滑；行业竞争加剧

研究报告全文：2023年9月4日公司研究Q2符合预期海外APICDMO需求提升凯莱英002821SZ2023年中报点评买入维持要点当前价13010元事件公司发布2023年中报23H1公司实现营业收入4622亿元-833YOY作者实现归母净利润1686亿元-309YOY实现扣非归母净利润为1568亿元分析师林小伟-772YOY23Q2公司实现营业收入2373亿元-2037YOY实现归执业证书编号S0930517110003母净利润1056亿元-1488YOY实现扣非归母净利润为950亿元-2164021-52523871linxiaoweiebscncomYOY符合市场预期Q2业绩符合预期海外大药企订单加速保障常规项目收入高增长市场数据23H1剔除大订单后公司收入2677亿元3327YOY分区域看来自美国总股本亿股370市场剔除大订单后收入1404亿元4477YOY来自亚太市场除中国总市值亿元48093一年最低最高元1146817208大陆收入362亿元4856YOY国内收入766亿元1015YOY近3月换手率5777分客户类型看来自大制药公司剔除大订单后收入1169亿元7414YOY来自中小制药公司收入1508亿元1275YOY以上显示公司常规项目收入股价相对走势的持续较高增长主要来自于海外大型制药企业的订单加速23Q2公司毛利率105749924ppYOY主要是汇率波动的正向影响大订单带动商业化项目毛利率提升以及公司控制各项成本的成效净利率4443279ppYOY同比增-4幅小于毛利率的主要是公司加强海外市场以及新兴业务的销售开拓等-18小分子CDMO业务海外APICDMO需求提升临床阶段项目储备提速-3223H1公司小分子业务实现收入4087亿元剔除大订单后收入2142亿元-4607220922122204233296YOY整体毛利率5563821ppYOY1商业化阶段23H1凯莱英沪深300实现收入3227亿元剔除大订单后收入1283亿元6117YOY主要是海外大药企需求旺盛随着公司与大药企合作的深化以及国际竞争力和口碑的提升收益表现来自海外的APICDMO需求提升2临床阶段23H1实现收入859亿元剔除1M3M1Y相对697057-1304特定抗病毒项目影响后同比723增速下滑主要是国内中小客户需求受到融资环绝对128064-1743境因素的影响截至23H1公司临床前及临床早期临床期项目分别22452资料来源Wind个分别同比增加524个临床阶段项目储备提速保障公司小分子CDMO业务相关研报的长期稳健增长Q3符合预期新兴业务加速凯莱英新兴业务寡核苷酸业务高增长大力布局固相多肽产能002821SZ2022年三季报点评2022-10-2823H1公司新兴业务合计收入531亿元3489YOY毛利率3374-903ppYOY分板块来看1化学大分子23H1收入同比增长2958其中寡核苷酸业务收入同比增长76承接新项目17项2项验证生产项目正在开展取得较快进展同时公司在大力推动多肽业务的发展上半年新承接项目9个预计截至24H1固相合成总产能将超过10000L可满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求2制剂业务23H1收入同比增长3463公司已具备从临床到商业化的制剂CDMO服务能力上半年成功完成项目43个截至23H1正在进行的项目120个3临床CRO23H1收入同比增长2659上半年新增签署151个项目合同截至23H1正在进行的临床研究项目375个其中II期及以后的127个能力建设方面公司持续深化药物临床试验领域合作覆盖心血管内分泌及代谢呼吸血液神经消化肿瘤等多个重大疾病治疗领域4生物大分子23H1收入同比增长16085根据在手订单项目类型预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物订单在未来收入占比持续提升敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告凯莱英002821SZ盈利预测估值与评级公司是小分子CDMO龙头通过先进工艺技术构筑了强大的护城河同时各项新兴业务进入加速发展期打开长期发展天花板考虑到下游中小客户融资环境的负面影响我们下调公司23-24年归母净利润为25362521亿元较原预测分别下调16103新增预测25年归母净利润为3213亿元按照最新股本测算EPS分别为686682869元现价对应PE分别为191915倍考虑到公司估值处于历史低位维持买入评级风险提示商业化订单放量不及预期商业化产品销量下滑导致订单规模下降新兴业务拓展不及预期全球创新药研发热度下滑行业竞争加剧表公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4639102558621917612357营业收入增长率472812108-15946443466净利润百万元10693302253625213213净利润增长率480820877-2319-0582743EPS元406892686682869ROE归属母公司摊薄8482110139812601421PE3215191915PB2731272421资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-042021-2023年股本数分别为263370370亿股敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告凯莱英002821SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入4639102558621917612357总资产1515618239210822281125983营业成本25825398443249696729货币资金62345290722076478603折旧和摊销205342425493560交易性金融资产4012151186118921923税金及附加2557475080应收账款18162451235725253399销售费用100150156163220应收票据00000管理费用4768067818261112其他应收款合计231198380123研发费用387709675716964存货13961510155117392198财务费用7-498-114-129-139其他流动资产21716598120196投资收益277405050流动资产合计1031011860134631426016712营业利润11923731284728293615其他权益工具00000利润总额11933725284528273614长期股权投资292277477677877所得税124430315311405固定资产22443622404444174706净利润10693295253025163209在建工程10471072159218241893少数股东损益0-7-6-5-4无形资产374473513552591归属母公司净利润10693302253625213213商誉146146146146146EPS元406892686682869其他非流动资产355237106106106非流动资产合计48466379761985519271现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债25462544290427733341经营活动现金流1133287322523482509短期借款3750000净利润10693302253625213213应付账款5525699299941278折旧摊销205342425493560应付票据00000净营运资金增加12391754-8797051811预收账款00000其他-2400-21101143-1371-3075其他流动负债50237投资活动产生现金流-2205-4671-1299-1415-1215流动负债合计22052177259824492899净资本支出-1660-2081-1550-1250-1050长期借款00000长期投资变化292277-200-200-200应付债券00000其他资产变化-837-28684513535其他非流动负债179168103125252融资活动现金流6211-7434-505-339非流动负债合计341367306325442股本变化21107000股东权益1261015695181782003822642债务净变化378-360300股本263370370370370无息负债变化1005358357-131568公积金966810353103531035310353净现金流4110-18141930428955未分配利润3170615580251004012750归属母公司权益1261015647181362000222609少数股东权益048423733主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率443474486458456销售费用率215146181178178EBITDA率298345361339327管理费用率1026785906900900EBIT率253310312285281财务费用率015-486-132-140-112税前净利润率257363330308292研发费用率835691783780780归母净利润率231322294275260所得税率1012111111ROA71181120110123ROE摊薄85211140126142每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC148270226194217每股红利080180137136174每股经营现金流043888873635679偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产47934229490654116116资产负债率1714141213每股销售收入17632772233224823343流动比率468545518582577速动比率404475458511501估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务324554929585046452172933PE3215191915有形资产有息债务370660754648317039580440PB2731272421EVEBITDA20912313112999资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0614111013敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内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