1板块回顾：21/22年获得超额收益，23年业绩端承压跑输大盘
　　纺织制造板块体现出一定周期性。疫后纺织制造板块在21、22年均不同程度跑赢沪深300指数，我们认为超额收益主要是来自板块内经营管理水平较高的出口型企业在疫情下具备较强韧性，收入业绩均能维持相对较好的增长。
　　 2行业特征：传统行业，细分多，易受多种因素影响
　　纺服制造板块分散度较高，从纱线、印染、辅料至成衣，各细分龙头主要专注于产业链上的单个或少数环节，因而体量一般不大。
　　纺服制造企业成本中的原材料占比一般较高，因原材料价格的波动，而具有一定的周期属性。
　　成长多由订单和扩产驱动，通过持续扩产，产品品类及客户资源等多维度的持续升级与拓宽，而构建长期壁垒。
　　成衣制造行业有向头部企业集中的趋势，已经出现大体量的公司；以出口为主，订单受海外消费和头部客户的订单份额影响。

研究报告全文：纺服商贸纺织制造证券研究报告纺织制造行业观点更新去库存周期需求端有所变化下半年制造端迎来配置窗口郭彬研究院guobintpyzqcom执业资格证书编号S1190519090012023年9月25日1板块回顾2122年获得超额收益23年业绩端承压跑输大盘纺织制造板块体现出一定周期性疫后纺织制造板块在2122年均不同程度跑赢沪深300指数我们认为超额收益主要是来自板块内经营管理水平较高的出口型企业在疫情下具备较强韧性收入业绩均能维持相对较好的增长图表SW纺织制造及沪深300年度区间涨跌幅图表SW纺织制造的收益率及相对上证指数的超额收益率20纺织制造申万沪深300超额收益率纺织制造申万上证指数40102000-10201820192020202120222023-20-20-40图表SW纺织制造分季度的营业收入增速图表SW纺织制造分季度的净利润增速纺织制造纺织制造40250202000150-20100-40500-60-50-80-100-100-150资料来源Wind太平洋证券整理22行业特征传统行业细分多易受多种因素影响纺服制造板块分散度较高从纱线印染辅料至成衣各细分龙图表SW纺织制造板块跟踪指标头主要专注于产业链上的单个或少数环节因而体量一般不大特征跟踪指标纺服制造企业成本中的原材料占比一般较高因原材料价格的波动而具有一定的周期属性海外消费库存预期指引出口为主成长多由订单和扩产驱动通过持续扩产产品品类及客户资源等多维度的持续升级与拓宽而构建长期壁垒中国越南出口数据成衣制造行业有向头部企业集中的趋势已经出现大体量的公司原材料台企月度数据以出口为主订单受海外消费和头部客户的订单份额影响占比高原材料价格变动汇率变动图表SW纺织制造相关企业的指标梳理营业收入归母净利润汇兑损益万元总市值原材料占营业成产业链环节股票代码简称22年营收2019-22年22年归母2019-22年亿元本比重202020212022亿元CAGR亿元CAGR601339SH百隆东方85699401567387001619-1767973603889SH新澳股份57395134393968501036884-2490棉纺002042SZ华孚时尚551446-31-35-19566005086754-2226色纺000726SZ鲁泰A5269407960447659911249-19785毛纺600220SH江苏阳光42199-5312187555-649335-16002087SZST新纺17344-156-141-2715272-786135600987SH航民股份8895712766-373502469-121印染605189SH富春染织2422116516214847-255-15-60600448SH华纺股份2034942-09-294860238531321-2875002003SZ伟星股份10136399491895601909993-4789辅料002098SZ浔兴股份222113308155822430-10612313HK申洲国际1200278270456-36660300979SZ华利集团62520571073232106101864-3051-8217成衣制造2199HK维珍妮3283610152226480603558SH健盛集团312359826-145901240-268-3598资料来源Wind太平洋证券整理注数据为2023年8月24日收盘价321需求端欧美消费者信心指数底部回升服装消费同比环比增速转正图表欧美消费者信心指数美国密歇根大学消费者信心指数OECD消费者信心指数幅度调节型季调欧洲1201031001018099609740952016-052016-072016-092016-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07图表美国服装及服装配饰店销售额及同比美国零售和食品服务销售额服装及服装配饰店季调YoYMoM美国零售和食品服务销售额服装及服装配饰店季调YoYMoM30000800270001025000600200004002600051500020010000250000500000-20024000-52020-042022-072019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102023-012023-042022-092022-102022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06资料来源Wind太平洋证券整理421库存端美国服装行业库销比走高22年下半年开始进入去库存周期需求端率先恢复2020年3月起受疫情影响美国服装行业零售额大图表美国服装类零售库存销售比幅下滑3-5月分别同比下降498762随着疫情影响逐步消退2020年6月起降幅开始收窄至2021年3月零售额实现低基数下201920202021202220233大幅反弹同比增长118其相较疫情前19年同期实现正增长28需求不足出口减速21Q4开始美国服装零售额增速开始低于我国对美国服装出口增速进入到2022年5月美国服装零售额增速更是逐26步下滑至转负远低于我国对美国服装出口增速24去库存周期美国服装行业库销比自2021年6月左右开始持续走高222022年2月起批发商库销比超过疫情前19年同期水平同样的从微2观视角来看国际品牌普遍自2H21起库存规模攀升存货周转率下18降于2022年先后进入去库存周期16M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12图表美国服装店销售额及CPI增速CPI服装和鞋类美国当月同比CPI服装和鞋类美国当月同比美国零售和食品服务销售额服装店同比1000美国零售和食品服务销售额服装店同比800506004030400202001000-200-10资料来源Wind太平洋证券整理522供给端中越供给端较疫情期基本恢复制造订单回流21Q3越南新冠疫情蔓延2021年8月越南政府对南方19个城市和省份实施封锁限制出行全国约13地区处于疫情封锁状态部分企业不得不暂时关闭或减少产能而越南是服装产能的重要贡献国2021年越南服装出口占全球的6因此供应链较多订单回流至中国2021年中国服装出口规模同比增长24提前备货订单量增加下游零售商担心类似的供应链断供问题再次发生同时越南封锁导致供给端集中在4Q21和1H22延迟出货出现了物流运输缓慢工人短缺港口拥堵严重等问题零售商增加其他供应地区的订单以满足储备需要此外2021年海外终端需求复苏零售商或乐观预期了需求端的消化速度因此增加了订单量图表越南纺织品和服装鞋类出口当月同比越南纺织品和服装出口yoy越南鞋类yoy100500-502021-042022-092020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06-100图表中国纺织制品出口当月同比中国纺织制品出口金额yoy中国服装出口金额yoy100500-502023-042023-052023-062020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03-100资料来源Wind太平洋证券整理623产成品存货坯布与纱线库存天数今年来走低图表纺织制品服装月度出口额及增速2023年6月我国出口纺织品服装约26992亿美元同比下降-14442023年上半年我国纺织品服装累计出口纺织制品服装出口金额当月值千美元纺织制品服装出口金额当月yoy25000000350145202亿美元同比下降-729300产成品存货增速转负纺织业服装产成品库存增速环2000000025020015000000比走低服装库存增速3月起已转负150100坯布和纱线较库存高点回落今年以来坯布及纱线库1000000050存天数小幅上升但较22年中的高点已有明显回落50000000-500-10021M121M321M521M721M922M122M322M522M722M923M123M323M521M1122M11图表纺织业与纺织服装及服饰业产成品存货同比增速图表坯布与纱线库存天数天规模以上工业企业产成品存货纺织业同比规模以上工业企业产成品存货纺织服装服饰业同比库存天数坯布天库存天数纱线天5020401530102051000-52019M72020M42017M12017M42017M72018M12018M42018M72019M12019M42020M12020M72021M12021M42021M72022M12022M42022M72023M12023M42017M102018M102019M102020M102021M102022M102021M92017M22017M52017M82018M32018M62018M92019M42019M72020M22020M52020M82021M32021M62022M42022M72023M22023M52018M122017M112019M102020M112021M122022M10资料来源Wind太平洋证券整理724原材料价格上行带来价格剪刀差企业毛利空间增加图表棉花价格指数图表涤纶长纤短纤价格指数图表锦纶价格指数化纤价格指数化纤原料POY涤纶长丝点-左轴中国棉花价格指数CCIndex3128B元吨-左轴化纤价格指数锦纶POY元吨CotlookA指数美分磅-右轴化纤价格指数涤纶短纤元吨-右轴化纤价格指数锦纶DTY元吨25000200125100002100012090002000015018000115800011070001500010015000105600010000501005000120002020-03-202020-01-022020-06-052020-08-242020-11-092021-01-272021-04-152021-07-052021-09-212021-12-072022-02-242022-05-122022-08-022022-10-182023-01-062023-03-242023-06-122020-01-022020-03-272020-06-122020-08-272020-11-162021-01-292021-04-212021-07-082021-09-222021-12-092022-03-022022-05-182022-08-022022-10-202023-01-042023-03-282023-06-132020-01-022020-03-182020-05-262020-07-312020-10-122020-12-162021-03-012021-05-132021-07-222021-09-272021-12-072022-02-172022-04-252022-07-042022-09-072022-11-172023-02-082023-04-182023-06-26图表布伦特原油期货结算价美元桶图表澳大利亚羊毛交易指数美分公斤图表人民币对美元汇率期货结算价活跃布伦特原油MICEX美元桶澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数澳分公斤中间价美元兑人民币13017007416001107215007901400681300701200665011006410006230900610800582020-01-162020-03-162020-05-162020-07-162020-09-162020-11-162021-01-162021-03-162021-05-162021-07-162021-09-162021-11-162022-01-162022-03-162022-05-162022-07-162022-09-162022-11-162023-01-162023-03-162023-05-162020-01-032020-03-132020-05-212020-07-302020-10-052020-12-102021-02-182021-04-272021-07-022021-09-072021-11-122022-01-192022-04-152022-07-012022-09-062022-11-112023-01-182023-03-282023-06-052021-04-132023-04-112020-01-022020-03-122020-05-192020-07-222020-09-222020-12-012021-02-022021-06-182021-08-192021-10-292021-12-302022-03-102022-05-182022-07-202022-09-212022-11-292023-02-072023-06-15资料来源Wind太平洋证券整理825海外运动品牌营收表现Deckers增速亮眼AdidasVF同比下降最新一期财报品牌多数处于向上恢复周期截至目前NikeAdidasPumaDeckersVF已披露2023年4-6月季度业绩Nike为2023年3-5月业绩其中Deckers在HOKA品牌带动下收入端延续靓丽表现同比增长101至68亿美元PumaNike季度营收分别同比增长5948AdidasVF季度营收分别同比下降4578图表Nike的季度营收及增速图表Adidas的季度营收及增速图表Puma的季度营收及增速主营业务收入百万美元营收yoy主营业务收入百万欧元YoY主营业务收入百万欧元YoY15000150800060250010040100600020001000020501500504000010005000-20002000500-400-500-600-50Q32017Q12016Q32016Q12017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023FY2022Q3FY2016Q3FY2017Q1FY2017Q3FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q3FY2021Q1FY2021Q3FY2022Q1FY2023Q1FY2023Q3图表Lululemon的季度营收及增速图表Deckers的季度营收及增速图表VF的季度营收及增速主营业务收入百万美元主营业务收入YoY主营业务收入百万美元YoYYoY3000100150010040001508035002500801006030002000100060250040501500200020401500010000500201000500-50-2005000-400-1000-20Q32017Q12016Q32016Q12017Q42018Q22019Q42019Q22020Q42020Q22021Q42021Q22022Q42022Q22023Q42023Q22017Q22021Q4Q42016Q42017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22022Q22022Q42023Q22023Q4Q42016Q22017Q42017Q22018Q42018Q22019Q42019Q22020Q42020Q22021Q42021Q22022Q42022Q22023Q42023资料来源Bloomberg各公司公告太平洋证券整理925海外运动品牌库存VF存货压力较大NikeAdidasDeckers存货环比改善图表Nike的库存及同比环比图表Adidas的库存及同比环比图表Puma的库存及同比环比库存百万美元YoYMoM库存百万欧元库存百万欧元YoYMoMYoYMoM2500801200050700080704010000600060200060305080005000401500402040006000203010300010002040000020001020005000-101000-20-100-200-400-20Q22023Q2Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1FY2021Q3FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4图表Lululemon的库存及同比环比图表Deckers的库存及同比环比图表VF的库存及同比环比库存百万美元库存百万美元YoYMoM库存百万美元YoYMoMYoYMoM20001001000100300012090018008010080250016008006080607001400200060040601200405002010001500402040008002030010006000-204002000-20-40500200100-200-600-400-40Q42022Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q12020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1Q42016Q22017Q42017Q22018Q42018Q22019Q42019Q22020Q42020Q22021Q42021Q22022Q42022Q22023Q42023资料来源Bloomberg各公司公告太平洋证券整理1025海外运动品牌指引梳理AdidasDeckers上调Puma维持指引海外主要运动品牌缓步恢复中Adidas与Deckers上调对全年的收入指引VF下调对全年的收入指引Puma维持全年指引Nike预计FY24收入同比增长中单位数NikeFY2024年指引梳理FY23Q3财报发布后FY23年报20233-5发布后预计FY2024营收同增中单位数收入yoy预计美元计价下FY2023收入同比增长高单位数预计FY24Q1营收同比持平至低个位数增长毛利率预计FY2023毛利率同比-25pct预计FY2024毛利率同比14-16pct净利润加大对2023年7-8月的女足世界杯和2024年的巴黎奥运会的推广投入预计FY2024销售费用率将有所提升Adidas2023年指引梳理23Q1年报发布后23Q220234-6财报发布后收入yoy货币中性下高单位数下降货币中性下中单位数下降营业利润盈亏平衡附近盈亏平衡附近净利润营业亏损7亿欧元营业亏损45亿欧元Yeezy影响15亿欧元第一批Yeezy销售的积极影响剩余4亿欧元Yeezy库存潜在的注销负面影响Puma2023年指引23Q1年报发布后23Q220234-6财报发布后收入增速固定汇率下预计FY2023收入同比高单位数增长预计FY2023Q2收入低至中单位数增长固定汇率下预计FY2023收入同比高单位数增长EBIT为59-67EBIT为59-67息税前利润亿欧元FY2022为641亿欧元FY2023H1毛利率压力高于H2亿欧元FY2022为641亿欧元Deckers2023年指引FY23年报发布后FY24Q120234-6财报发布后收入增速预计FY24全年收入约395亿美元左右其中HOKA增长20UGG低单位数增长预计FY24全年收入同比增长96至398亿美元左右其中HOKA增长20UGG低单位数增长毛利率预计毛利率为52SGA费用率为34预计毛利率为52SGA费用率为34营业利润率预计营业利润率为18预计营业利润率为18有效税率预计有效税率为22-23预计有效税率为22-23EPS211-216美元2175-2225美元VF2023年指引FY23年报发布后FY24Q120234-6财报发布后预计FY24全年收入持平至略增FY24Q1收入由于具有挑战性的美国批发环境收入预计下滑高单位数下调全年收入指引为小幅下降至持平其中批发收入下降中高单位数随着下半年批发业务改善预计下半年收入表收入增速预计APAC大中华区在FY2024年收入同比增长双位数现将优于上半年毛利率预计至少同比提升10pctEPS205-225美元205-225美元Lululemon2023年指引FY22年报发布后FY23Q1232-234财报发布后FY23Q1预计收入189193亿美元同比1720净开店510家FY23预计收入930941亿美FY23Q2预计收入214217亿美元同比15净开店9家FY23预计收入941951亿美元同比收入增速元同比1516预计净开店4550家25家店进行扩面积改造其中国际市场净开店3035家大部1617净开店3035家多数开在中国分在中国毛利率FY23Q12932pctFY231416pctFY23Q22022pctFY231820pctSGA费用率FY23Q10608pctFY231214pctFY23Q2-21-19pctFY23-17-15pct营业利润率FY23Q12pctFY230204pctFY23Q201pctFY230305pctEPSFY23Q1193200美元股yoy3035FY231151172美元股yoy1416FY23Q2247252美元股yoy1215FY2311741194美元股yoy1719资料来源Bloomberg各公司公告太平洋证券整理1125海外运动品牌近况梳理一览NikeFY2024年指引梳理FY2023年报20233-5财务数据更新FY23Q3财报发布后FY23年报发布后预计FY2024营收同增中单位数FY2023Q4202331-2023531实现营收和净利润分别为1283和103亿美元固定汇率下分别同比8和-28FY23营收512亿美元固定汇率下同比16超预期收入yoy预计美元计价下FY2023收入同比增长高单位数预计FY24Q1营收同比持平至低个位数增长美元计价下同比10高于此前指引高单位数增长毛利率仍承压FY2023Q4公司营收同比毛利率同比-14pct至436全年毛利率同比-25pct至435主因产品投入成本上升运费物流成本上升降价幅度加大汇率负面影响所致毛利率预计FY2023毛利率同比-25pct预计FY2024毛利率同比14-16pct分地区北美同比5EMEA同比7APLA同比6大中华区同比25大中华区恢复较好连续三个季度实现正增长分品类鞋服配件营收分别同比增长10314延续鞋类消费韧性强于服装的趋势加大对2023年7-8月的女足世界杯和2024年的巴黎奥净利润库存FY2023Q4库存为845亿美元同比基本持平FY2023Q3同比16环比-5库存周转天数为106天同比-4天环比基本持平公司及批发伙伴的总市场运会的推广投入预计FY2024销售费用率将有所提升库存同比下滑其中鞋类库存量下降双位数服装库存量下降超20北美和大中华区库存量均下降双位数库存金额下降高单位数Adidas2023年指引梳理23Q220234-6财报数据更新23Q1年报发布后23Q2财报发布后收入yoy货币中性下高单位数下降货币中性下中单位数下降23Q2收入同比降45至534亿欧元货币中性下收入同比持平归母净利润同比降714至08亿欧元净利率总比降37pct至18毛利率同比增06pct至509毛利率环比改善产品提价渠道组合改善带动毛利率提升供应链成本提升不利货币汇率对毛利率产生较大压力营业利润盈亏平衡附近盈亏平衡附近分地区EMEA北美大中华亚太拉丁美洲收入1981477556亿欧元同比变动-48-1816501164货币中性下同比变动-08-净利润营业亏损7亿欧元营业亏损45亿欧元1641647298北美地区受高库存影响销量大幅下滑大中华区批发和自营零售均取得双位数增长库存23Q2期末存货同比1至554亿欧元22Q2同比增速35223Q1同比增速249货币中性下同比6库存单位同比-11库存环比23Q1-25通过大15亿欧元第一批Yeezy销售的积极影响剩余4亿欧元Yeezy影响幅减少采购量以及战略利用现有库存库存得到改善Yeezy库存潜在的注销负面影响Puma2023年指引23Q220234-6财报数据更新23Q1年报发布后23Q2财报发布后固定汇率下预计FY2023收入同比高单位数增长FY2023Q241-630PUMA实现营收212亿欧元同比11固定汇率归母净利润同比-35至055亿欧元毛利率同比-17pct至448汇率波动为影响毛利率下滑收入增速固定汇率下预计FY2023收入同比高单位数增长预计FY2023Q2收入低至中单位数增长的主要因素分地区EMEA美洲亚太地区分别实现收入858641亿欧元分别同比变动25-4424美洲地区中北美表现持续疲软同比-167拉丁美洲则保持强劲增长同比264EBIT为59-67EBIT为59-67分品类鞋类服装配饰分别实现收入1136633亿欧元分别同比变动1824233其中足球篮球专业跑步及运动生活产品的强劲需求驱动持续高增息税前利润亿欧元FY2022为641亿欧元FY2023H1毛利亿欧元FY2022为641亿欧元库存FY23Q2库存215亿欧元同比81同比增速大幅回落23Q1库存同比33同经销商合作实现渠道库存的有效管理已实现年中库存健康水平的目标率压力高于H2Deckers2023年指引FY24Q1234-236财报数据更新FY23年报发布后FY24Q1财报发布后预计FY24全年收入约395亿美元左右其中HOKA预计FY24全年收入同比增长96至398亿美元左右其收入增速增长20UGG低单位数增长中HOKA增长20UGG低单位数增长公司FY24Q1收入同比增10至68亿美元净利润同比增417至06亿美元净利率同比增21pct至94毛利率同比增33pct至513毛利率预计毛利率为52SGA费用率为34预计毛利率为52SGA费用率为34毛利率增长毛利率提升主因货运成本下降HOKA收入占比提升DTC业务增长SGA费用率同比增2pct主因对关键领域进行再投资方向包括战略营销扩大HOKA国际影响力发展供应链强化电商业务营业利润率预计营业利润率为18预计营业利润率为18分品牌看HOKAUGGTevaSanuk收入42200501亿美元同比变动274-6-188-323分渠道看批发DTC收入4325亿美元同比变动-09353有效税率预计有效税率为22-23预计有效税率为22-23分地区看美国国际收入4226亿美元同比增长91114EPS211-216美元2175-2225美元库存截至23630库存同比下降118至74亿美元环比增长39FY23Q1库存同增834VF2023年指引FY24Q1234-236财报数据更新FY23年报发布后FY24Q1财报发布后预计FY24全年收入持平至略增FY2024Q1234-236业绩公司实现收入209亿美元同比-77剔除汇率影响-8实现净利润-06亿美元对应净利率为-28FY24Q1收入由于具有挑战性的美国批发环境收入下调全年收入指引为小幅下降至持平其中批发收入下降中分品牌看TheNorthFaceVansTimberland品牌分别实现收入547425亿美元分别同比变动119-221-58其中TheNorthFace品牌势能仍处向上趋势收入增速预计下滑高单位数高单位数随着下半年批发业务改善预计下半年收入表现连续十季维持双位数增长Vans品牌后续将积极变革以重振品牌增长预计APAC大中华区在FY2024年收入同比增长双位将优于上半年分地区看美洲EMEAAPAC地区分别实现收入1185832亿美元分别同比变动-145-17129其中美洲地区的经销商当下库存仍然较高订单更为谨慎保数守EMEA受批发业务拖累批发DTC分别是高单位数下滑中单位数增长大中华区受益于管控放开收入同比31剔除汇率影响TNF大中华区受益于户外及旅游热潮收入同增50毛利率预计至少同比提升10pct库存FY24Q1末公司库存为279亿美元同比190略超管理层去库计划同时交付准点率回归正常水平当下批发市场仍面临库存压力经销商积极清库的同时对订单较为谨慎公司层面也将通过直营奥莱店积极清理过剩库存管理层预计库存将在2023自然年底库存基本回归正常水平FY24末即24年3月底库存至少下降10截至EPS205-225美元205-225美元FY2023末公司存货为2293亿美元同比增长6159环比下滑1154Lululemon2023年指引FY23Q1232-234财报数据更新FY22年报发布后FY23Q1财报发布后FY23Q1预计收入189193亿美元同比固定汇率下FY23Q1公司营收同比27超前期指引1516其中净开店店效营收门店数量分别贡献1481720净开店510家FY23预计收入FY23Q2预计收入214217亿美元同比15净开店分品类来看女装男装其他产品营收分别同比221754收入增速930941亿美元同比1516预计净开店9家FY23预计收入941951亿美元同比1617分地区来看美国加拿大其他地区Q1营收分别同比20360增速环比分别-13-1226pct其中北美市场承压明显北美以外地区增速亮眼预计美国加拿4550家25家店进行扩面积改造其中国际市场净净开店3035家多数开在中国大市场受通胀影响环比明显降速北美以外地区主要受大中华区疫后消费复苏叠加同比净开店增幅24而环比提速明显开店3035家大部分在中国毛利率毛利率同比36pct至575主因空运成本下降但被部分存货减值抵消下产品利润率同比43pct同时汇率产品部门和配送中心相关的成本分别负面影响毛利率FY23Q12932pctFY231416pctFY23Q22022pctFY231820pct05pct03pctSGA费用率FY23Q10608pctFY231214pctFY23Q2-21-19pctFY23-17-15pct营业利润率同比39pct至201超前期指引2pct营业利润率FY23Q12pctFY230204pctFY23Q201pctFY230305pctSGA费用率同比-03pct至374超前期指引0608pct预计主因销售收入超预期带来的杠杆作用FY23Q1193200美元股yoy3035FY23Q2247252美元股yoy1215库存Q1库存同比24增速低于此前指引3035环比9单季度增速持续放缓22Q4库存同比50预计Q2末库存增长约20并延续2023H2库存增速将与EPSFY231151172美元股yoy1416FY2311741194美元股yoy1719营收增速保持一致的指引资料来源Bloomberg各公司公告太平洋证券整理1226台企制造商丰泰连续4月收入降幅持续收窄8月鞋类代工丰泰收入-267月-84裕元制造业务收入-1987月-239志强收入-4887月-446钰齐收入-6337月-188月服装代工儒鸿收入-3097月-26聚阳收入757月-2028月箱包代工威宏收入-177月-84丰泰作为Nike第一大鞋履供应商收入连续4个月降幅收窄5678月分别为-181-137-84-26裕元降幅环比小幅收窄图表台企制造商月度销售收入同比增速资料来源Wind各公司公告太平洋证券整理注以上数据中裕元为美元口径宝胜为人民币口径其他均为新台币口径1331复盘2020年去库存制造商的修复先于海外品牌1个季度华利集团丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际40制造20商收0入2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1增-20速-40华利集团丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际100制造50商利0润2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1增-50速-100品NikePumaDeckersVFAdidas100牌商收50入增0速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-50资料来源BloombergWind太平洋证券整理注Nike自然年的22Q1对应为FY2020Q3201912-20202其他品牌公司均为的财报年均对应自然年1432复盘2020年去库存股价的修复先于业绩12个季度图表2020年疫情时期海外品牌的收入业绩制造企业的业绩股价一览华利集团丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际100制造50商利0润2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1增-50速-100丰泰企业儒鸿聚阳实业申洲国际700210估值修复率先估值业绩双修带驱动股价修复动股价继续向上180月500150收120盘30090价6010030申洲国际儒鸿聚阳实业丰泰企业5040估30值2010资料来源BloombergWind太平洋证券整理154投资建议板块分析从纺织制造板块的特征拆分影响其收入和利润的因素板块内的企业原材料占营业成本的比例大部分在50且企业多为出口主导板块的跟踪角度1海外消费库存预期指引2原材料价格波动汇率波动3行业出口4行业库存其中纺织制造板块在22年下半年起进入到去库存阶段叠加海外需求疲软因此跟踪主要进口国美国的CPI数据海外运动品牌去库存的进度作为前瞻指标高频跟踪行业出口数据行业库存数据台湾制造企业月度收入数据回顾1海外品牌在22年下半年以来处于主动去库状态纺织制造企业在进入23年后受到品牌去库存和海外需求疲软的影响订单数量大幅缩减收入业绩均承压基本面位于相对底部223年下半年看海外品牌去库存的节奏不同其中Deckers在0331时库存已经达到较低水平Puma的去库存进度也超出管理层预期国际品牌去库存态势良好对应制造商的订单进一步环比改善补单带来产能利用率的提升对业绩端有正向影响展望短期来看Q2在高基数下影响业绩表现人民币大幅贬值有望缓冲利润降幅H2预计在低基数下游需求企稳推动下迎来订单改善预计23年全年前低后高中长期来看制造业向头部集中的趋势不变成熟的客户合作拓展模式产能扩张规模效应下持续提效的头部企业有望进一步获得份额提升关注主线预期下游品牌去库带动驱动下2023H2制造企业有望迎来订单拐点重点推荐长期景气的运动产业链龙头华利集团申洲国际预计一线龙头企业的业绩修复先于海外品牌1个季度估值修复先于业绩1-2个季度格局优化或产品结构升级的新澳股份南山智尚伟星股份台华新材健盛集团浙江自然兴业科技等二线细分龙头的布局机会受益棉价上行的制造企业百隆东方富春染织鲁泰A1651华利集团壁垒深筑的鞋履制造龙头23H1业绩预告23H1营收为9212亿元-69归母净利润为1456亿元-68其中23Q2营收为555亿-39Q1-11归母净利润为975亿66Q1-257Q2单季度环比改善趋势明显表现超预期较同业公司也处于较好水平盈利能力快速修复业绩亮眼公司Q2毛利率同比环比-138209pct至2543Q2毛利率在产能利用率提升客户结构优化下快速修复目前公司产能利用率已经恢复到86的水平营收表现优于同业制鞋商1不同客户库存去化短期呈现差异化2工厂反应运营能力3客户结构变化带来产品单价提升Q12美元口径的单价均提升9均价高的客户占比提升带来整体均价的提升预计下半年均价会继续提升当前观点23Q2是公司在行业去库过程中的超预期季度新客户如ReebokLululemonAllbirds等品牌订单量产出货部分老客户去库存进展超预期同时公司新工厂爬坡与新产能建设稳步推进预计下半年Q3末到Q4将成为重点窗口期我们预计制造端下半年股价将先于基本面有所体现主要原因需求边际向好库存改善估值修复华利作为第一梯队标的重点关注估值已经进入配置区间盈利预测与估值我们预计2023-25年归母净利润为312437964434亿元对应PE分别为204168144x考虑到公司作为鞋履制造龙头企业凭借不断强化在规模客户管理的优势未来将持续兑现稳健的成长给出目标市值在949亿元对应24年的估值在25x给予买入评级图表公司2017-23H营收及净利润增速图表公司2018-23H的毛利率净利率图表公司2018-23H的期间费用率营收亿元归母净利润亿元销售费用率研发费用率营收yoy归母yoy净利率毛利率财务费用率管理费用率25060306505200254042030150320152100101001505-10000-20-12017201820192020202120222023H-2资料来源Wind公司公告太平洋证券整理1752新澳股份全球毛纺龙头产能品类扩张驱动成长全球毛纺龙头公司目前已搭建覆盖中端高端奢侈端及针织服饰运动休闲家纺类等多品种多档次系列化的纱线产品结构体系2022年公司羊毛业务中国全球市占率分别1246399排名第一第二羊绒业务中国全球市占率分别为1147465排名分别为第二第三行业持续出清供给格局优化高品质羊毛需求提升公司份额提升确定性高长期成长性明确1羊毛羊绒纱线业务生产规模优势显著伴随着产能稳步扩张生产成本将进一步降低2注重研发投入产品技术领先并围绕客户进行产品研发23H1公司实现营收归母净利润分别为232255亿元同比分别5512017-2022年营收归母净利润CAGR分别为113135国内和越南产能建设稳步推进国内浙江桐乡正在推进60000锭高档精纺生态纱二期项目3万锭21年投入建设其中13万锭预计23H2陆续投产剩余产能预计24H1投产越南越南工厂规划5万锭产能其中一期项目22万锭预计24年末-25年将开始投产目前规划产能全部投产后公司毛精纺纱线产能将达到21万锭左右较当前的13万锭将增加8万锭国内二期的3万锭越南的5万锭增幅为62年份资金来源项目名称推进情况2014IPO募资20000锭高档毛精纺生态纱项目于2015年10月顺利完工并达产30000锭紧密纺高档生态纺织项目一期20000锭于2017年下半年建成投产二期10000锭于2018年上半年完成安装调试实现投产2020年4月全部实施2017定增募资年产15000吨生态毛染整搬迁建设项目2020年4月全部实施完毕60000锭高档精纺生态纱项目二期自有资金和二期项目3万锭于2021年投入建设其中13万锭预计在2023年下半年投产剩余产能预计2024H1投产2020年新增6000吨毛条和12000吨功能性纤自筹资金截至2022H1一期涉及3000吨毛条和6000吨功能性纤维改性处理产能逐步投产维改性处理生产线项目自有资金和越南投资建厂50000锭高档精纺生态纱2023预计一期项目22万锭2024年底至2025年开始投产自筹资金纺织染整项目图表公司2017-23H营收及净利润增速图表公司2017-23H的毛利率净利率图表公司2017-23H的期间费用率营收亿元归母净利润亿元净利率毛利率销售费用率研发费用率营收归母yoyyoy25财务费用率管理费用率501502044010015302501020100502017201820192020202120222023H0-5002017201820192020202120222023H2017201820192020202120222023H-2资料来源Wind公司公告太平洋证券整理18盈利预测及估值图表纺织制造板块相关公司的盈利预测及估值一览产业链总市值总股本EPSPE未来三年净股票代码简称环节亿元亿股20222023E2024E2025E2023E2024E2025E利润CAGR603055SH台华新材96890030053081103202133104506601339SH百隆东方821500104072086099776455-16603889SH新澳股份5771605406407609012410589181棉纺002042SZ华孚时尚531701-02102303003913910481-2234色纺000726SZ鲁泰A5286411208210011273605400毛纺600220SH江苏阳光411783007300918SZ南山智尚40360052061081095180135115226002674SZ兴业科技3629205207810112715712196350002087SZST新纺20817-172600987SH航民股份771051063075086095998677149印染605189SH富春染织241501091431992481107963317600448SH华纺股份20630-014002003SZ伟星股份1011037047052061072187159135152辅料002098SZ浔兴股份233580232313HK申洲国际10721503304309382450231187158141300979SZ华利集团6061167277268325380194160137112制造605080SH浙江自然411421501481792091941611381152199HK维珍妮321224043036046057735746101603558SH健盛集团3236907106508109713110688110资料来源Wind太平洋证券整理注华利集团为太平洋证券预测其余均为wind一致预期取自2023年9月22日收盘价19太平洋纺织服装商贸团队介绍郭彬纺织服装商贸零售行业首席分析师中南财经政法大学工商管理学学士悉尼大学金融学经济学硕士2019年加入太平洋证券从事纺织服装及商贸零售行业研究先后就职于国金证券国泰君安证券天风证券多次作为团队核心成员获得金牛奖水晶球第一财经等卖方分析师评比奖项擅长捕捉高景气度子行业的边际变化从产业研判等多方角度综合验证长期跟踪挖掘行业优质公司深度覆盖电商品牌服饰化妆品超市珠宝等子行业20