股债配置观点。在过去的两周内，股市的回调和反弹都更多源自市场内生状态，整体情绪相对平稳，而债市走势的形成则伴随着投资者对于经济复苏、流动性等问题的迫切讨论，并且总体呈现略谨慎的态度，因此我们认为在经济复苏的问题上，债市相对股市有提早兑现预期的可能性。这也是近期股债负相关性有所减弱的一个原因。
　　回到我们在8月29日报告《总量叙事下的群体淡漠是有利的》中提到的股债轮动模式，即当市场在股债两端都集中表达完总量复苏的预期后，待情绪短线出清时，或可期待二者都“相对舒服”的时段。目前股市处于这一区间的下沿并出现了一定反弹，债市则比股市提早纳入了更远期的复苏预期，后续调整幅度可能有限，因此我们维持此前的观点不变。仍需强调的是，股市的修复建立在“低波动环境”的维持，这一点对于评估市场弹性和风格选择都尤为重要。
　　此外，我们从波动率角度构建了债市的情绪指标。可以看到，60日维度下债市波动率正向偏移的回落速度已经达到较高水平，同时20日维度下指标的变动速度已经触底反弹，债市的风险正在缓释。
　　利用“板块轮动速度”提升行业短动量的效果。如果期望通过动量因子捕捉月度的板块行情，应当如何提升有效性？本期我们做一个简单的讨论。
　　实际上，若期望以1个月为单位捕捉板块轮动节奏，那么前一个月的交易数据的参考性是相对最高的。如果期望进一步提升效果，一个直接改进思路就是在此前一个月的交易数据中，选取更具有代表性的一段，即把计算动量的时间窗口从1个月进一步缩短到1-2周。
　　从板块轮动速度入手建立行业增强策略。我们以相邻两周板块排名变化的绝对值求和来代表板块的轮动速度，并做四周平均。粗略观察来看，未来1个月涨幅的较高的位置，通常对应的是板块轮动速度的阶段性低点，这符合直观认知，即伴随着板块轮动速度由高位回落，市场主线逐渐形成，从而带动市场情绪走高。基于此规律我们设计了一个简单的回测方案，以红利低波指数做基准，该行业增强策略2021年至今形成47%的超额收益，今年以来绝对收益15%，超额收益6.4%.
　　风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变

研究报告全文：固收定期报告20230926当前股债状态以及如何提升行业动量效果证券研究报告分析师房铎核心观点SAC证书编号S0160522120002fangduoctseccom股债配置观点在过去的两周内股市的回调和反弹都更多源自市场内生状态整体情绪相对平稳而债市走势的形成则伴随着投资者对于经济复苏流动性等问题的迫切讨论并且总体呈现略谨慎的态度因此我们认为相关报告1如何看待城中村改造项目纳入专在经济复苏的问题上债市相对股市有提早兑现预期的可能性这也是近期项债支持范围固收信用周报股债负相关性有所减弱的一个原因2023-09-182关注地产政策后续动向固收信回到我们在8月29日报告总量叙事下的群体淡漠是有利的中提到的股债用周报2023-09-113关于近期的转债压估值2023-轮动模式即当市场在股债两端都集中表达完总量复苏的预期后待情绪短09-11线出清时或可期待二者都相对舒服的时段目前股市处于这一区间的下沿并出现了一定反弹债市则比股市提早纳入了更远期的复苏预期后续调整幅度可能有限因此我们维持此前的观点不变仍需强调的是股市的修复建立在低波动环境的维持这一点对于评估市场弹性和风格选择都尤为重要此外我们从波动率角度构建了债市的情绪指标可以看到60日维度下债市波动率正向偏移的回落速度已经达到较高水平同时20日维度下指标的变动速度已经触底反弹债市的风险正在缓释利用板块轮动速度提升行业短动量的效果如果期望通过动量因子捕捉月度的板块行情应当如何提升有效性本期我们做一个简单的讨论实际上若期望以1个月为单位捕捉板块轮动节奏那么前一个月的交易数据的参考性是相对最高的如果期望进一步提升效果一个直接改进思路就是在此前一个月的交易数据中选取更具有代表性的一段即把计算动量的时间窗口从1个月进一步缩短到1-2周从板块轮动速度入手建立行业增强策略我们以相邻两周板块排名变化的绝对值求和来代表板块的轮动速度并做四周平均粗略观察来看未来1个月涨幅的较高的位置通常对应的是板块轮动速度的阶段性低点这符合直观认知即伴随着板块轮动速度由高位回落市场主线逐渐形成从而带动市场情绪走高基于此规律我们设计了一个简单的回测方案以红利低波指数做基准该行业增强策略2021年至今形成47的超额收益今年以来绝对收益15超额收益64风险提示市场情绪变化统计规律失效政策方向改变请阅读最后一页的重要声明固收定期报告证券研究报告1关于近期股债动向节前股市出现反弹而反弹的起点恰好临近8月25日的低点叠加9月7日以后市场持续以缩量低波的形式回调即始终没有出现情绪的集中宣泄因此这一反弹更多源自市场内生状态对增量信息的依赖度没有很高与之相对应的是投资者近期对于股市的判断都处于相对稳定的状态一些短期因素对市场情绪的扰动比较有限反观债券则不同近期债券端所需要讨论的问题相对较多例如流动性环境债券供给冲击经济复苏的弹性和可持续性等从这一角度而言近期利率走势中的信息含量更高我们认为上述一系列与债市相关的问题核心仍然是市场对经济复苏的确定性在逐渐增强首先流动性问题当然内生于此而债券供给问题在此时的作用一定程度上类似于债基赎回在转债压估值环境下的作用一样即该问题受市场重视的程度是与债市回调强度正相关的而9月以来债市的回调实际上仍然要回到经济复苏的核心问题上也就是说在过去的两周内股市的回调更多源自市场内生状态整体情绪相对平稳而债市的走势的形成则伴随着投资者对于经济复苏流动性等问题的迫切讨论并且总体呈现略谨慎的态度因此我们可以认为在经济复苏的问题上债市相对股市有提早兑现预期的可能性这也是近期股债负相关性有所减弱的一个原因图1股市情绪指标与国债期货涨幅310年期国债期货60日涨幅左60日股市波动率正向偏移右40030022001100000-100-1-200-300-2-400-3-50022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2固收定期报告证券研究报告回到股市9月的缩量低波回调和随后的可观反弹在微观上都一定程度出乎意料前者通常代表市场观望情绪浓厚持股待涨但心态不稳的投资者尚在等待因此经验上后续通常会伴有一次更快速的出清过程而后者则至少表达了市场对于8月25日低点强支撑的信念但如果这一信念足够强劲经验上市场会在高于这一位置的地方就率先展现出抗跌性所以9月股市的表现是具有一定特殊性的除去长假前成交清淡的原因外也表明9月的运行区间可能是市场充分消化7月24日以后增量信息包括国内和海外后给出的中性区间回到我们在8月29日报告总量叙事下的群体淡漠是有利的中提到的股债轮动模式即当市场在股债两端都集中表达完总量复苏的预期后待情绪短线出清时或可期待二者都相对舒服的时段目前股市处于这一区间的下沿并出现了一定反弹债市则比股市提早纳入了更远期的复苏预期后续调整幅度可能有限因此我们维持此前的观点不变仍需强调的是股市的修复建立在低波动环境的维持这一点对于评估市场弹性和风格选择都尤为重要此外我们同样从波动率角度构建了债市的情绪指标可以看到60日维度下债市波动率正向偏移的回落速度已经达到较高水平同时20日维度下指标的变动速度已经触底反弹债市的风险正在缓释图2债市波动率正向偏移及其变化速度左图60日右图20日1202060日正向偏移中证综合债左平均速度右15020日正向偏移中证综合债左平均速度右10010015808010060104060055020400000200-20-050-40-10-20-50-60-15-40-80-60-20-100-10020-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0820-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08数据来源Wind财通证券研究所2利用轮动速度提升板块动量的用处过去两周财通转债强势券组合绝对收益032超额收益06对应的正股组合绝对收益135超额收益226这一策略可以简单理解为用择时观点优化的个股动量策略详情见6月25日报告强势券组合的年中复盘和思路回顾虽然我们在操作上跨过了选行业板块这一步骤但实际上组合的超额收益中有很大一部分是归因于相关板块的强势例如5月份的银行板块6月份的汽车谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3固收定期报告证券研究报告机械和AI等那么如果期望通过动量因子捕捉月度的板块行情应当如何提升有效性本期我们做一个简单的讨论首先从一级行业的角度我们发现其在季度维度下的动量效应并不稳定或者说行业板块连续跑赢两个季度是相对不容易的事情除此之外我们还发现行业板块的月度动量效应相对比较稳定同时隔月动量呈现出一定的周期性也就是说若期望以1个月为单位捕捉板块轮动节奏那么前一个月的交易数据的参考性是相对最高的而对于历史上某些持续3-6个月跑赢的板块其原理可能在于动量效应和逻辑验证的双重共振更进一步的如果期望提升效果一个直接改进思路就是在此前一个月的交易数据中选取更具有代表性的一段即把计算动量的时间窗口从1个月进一步缩短到1-2周我们需要寻找的是当一周的交易数据具备什么特征时利用其动量能够在未来一个月获得较好的收益下图列示的是以每一周涨幅前6和后6名行业在未来一个月的涨幅点的位置越高代表这一周相应排名的行业在未来一个月的涨幅越大因此我们需要重视的交易数据应当至少是横轴以上的时段越高越好图3每周前6及后6名行业板块未来1个月涨幅40本周前6名的行业未来1个月的涨幅本周后6名的行业未来1个月的涨幅3020100-10-2017-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07数据来源Wind财通证券研究所从板块轮动速度入手我们以相邻两周板块排名变化的绝对值求和来代表板块的轮动速度并做四周平均粗略观察来看未来1个月涨幅的较高的位置通常对应的是板块轮动速度的阶段性低点这符合直观认知即伴随着板块轮动速度由高位回落市场主线逐渐形成从而带动市场情绪走高谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4固收定期报告证券研究报告图4板块轮动速度和板块动量效应30本周前6名的行业未来1个月的涨幅左板块轮动速度-过去四周平均右4002535020300152501052000150-5100-1050-15-20017-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07数据来源Wind财通证券研究所我们利用这一规律做一个简单的行业增强策略1组合默认持仓为红利低波指数H30269CSI2当板块轮动速度四周平均向下回落至一定区间时在接下来的三周每周最后一个交易日利用总仓位的13加仓本周涨幅前6的行业并在距离该周一个月后卖出对应仓位并买入红利低波指数直到下一次触发信号时3此方法相当于将组合分成三等份运行每一部分独立运行互不干涉但需保证三个部分的资产体量基本平衡以下是板块轮动速度四周平均向下回落至30分位数以下的回测结果图5利用板块轮动速度回落捕捉板块动量的回测结果190超额收益右策略净值左基准-红利低波左807017060150504013030110201090070-1018-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-08数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5固收定期报告证券研究报告3周度市场动向31利率市场9月18日至9月21日期间央行逆回购投放资金总量7660亿元高于上周周二回购金额最高为2080亿元周四回购金额最低为1690亿元逆回购利率保持在18银行间质押式回购R007成交量除9月21日和9月22日均维持在4000亿元以上累计成交量达到198705亿元较上周明显减少短期市场利率方面R007相比上周上升了8BPDR007相比上周上升了7BP反映银行间市场资金流动性有所收紧图6本周资金利率及逆回购情况数据来源iFind财通证券研究所国债收益率方面各期限均有一定程度上升反映了市场对经济复苏情况的乐观态度同业存单收益率方面各个期限AAA的同业存单收益率各种期限呈现不同程度的上行1月期限的同业存单上行最多为13BP国开债方面1年3年5年7年10年期限的国开债收益率较上周有所上行图7一年期及十年期国债收益率变化数据来源iFind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6固收定期报告证券研究报告图8各期限同业存单及国开债收益率变化数据来源iFind财通证券研究所32权益及转债市场本周万得全A上升031中证转债指数上升014价值风格偏好近一月内基本维持在历史85百分位数以上以一级行业来看本周通信非银金融传媒银行家用电器计算机食品饮料等表现靠前有色金属社会服务美容护理等表现落后8月以来市场的反转效应仍然较强市场仍表现出半月频度的反转转债方面本周有运机转债23云资E1宇邦转债上市运机转债规模73亿元规模中等债底保护强初始转股价格为1767元股23云资E1规模328元规模较小债底保护强初始转股价格为485元股宇邦转债规模5亿元规模中等债底保护强初始转股价格为529元股正股方面运机集团从事运输机械斗式提升机螺旋输送机等的生产销售其中水平转弯带式输送机及配套业务管状带式输送机及配套业务和通用带式输送机及配套业务占比为33163098和3023运机集团当前PETTM为2709正股估值位于行业中等水平云南能投资本投资有限公司利用符合监管要求的资金开展股权债权投资及管理受托非金融类资产管理商务信息咨询电子商务技术咨询等其中投资收益业务占比为9077苏州宇邦新型材料股份有限公司从事光伏电子产品光电子产品配件的生产销售其中互连带业务汇流带业务占比为7856和1975宇邦新材当前PETTM为4036正股估值位于行业中等水平谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7固收定期报告证券研究报告图9价值成长成交比MA5仍超085极值数据来源Wind财通证券研究所本周我们的价值成长成交比MA5指标本周仍位于历史85分位数以上从上周的历史极值位置稍稍回落该指标已连续一个月位于80分位数附近在此期间万得全A指数下跌幅度接近5股性转债表现在此期间表现明显不如债性及双低转债风险提示市场情绪变化统计规律失效政策方向改变谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8固收定期报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9