研究报告全文：固收定期报告20230829总量叙事下的群体淡漠是有利的证券研究报告分析师房铎核心观点SAC证书编号S0160522120002fangduoctseccom我们在8月14日报告从社融到2019市场低波的基底还未改变中初步讨论了有关市场低波动的话题本期我们尝试进一步讨论这一状态的形成原因相关报告1化债引导交易行为固收信用周报2023-08-27低波动环境下市场对总量问题淡漠是有利的今年市场在总量问题上2由社融到2019市场低波的基底始终没有完成定调动作这使得市场始终无法彻底放下总量话题去酝酿风还未改变2023-08-15格和赛道叙事这导致价值风格占优从而维持整体的低波动此时仅仅在3需换个视角看待周度交易信息2023-08-07淡漠状态下更加重视产业逻辑景气度和成长性的投资方法才拥有较好的舒适度而大前提是市场对总量的预期要在乐观和悲观间经历完整的波动并实现阶段性的情绪出清今年6月实际上就是这样一个阶段也是转债估值在这一时段迅速拔高的原因所在后续或可期待一段缓慢修复7月24日政治局会议后投资者再次对总量问题变得乐观使得市场在自身压力尚未出清的情况下引入了不稳定的增量资金这是其在8月产生大幅下跌的重要原因站在当下市场在总量问题上再次经历了乐观悲观的一轮波动且情绪指标已经达到低位后续可以有所期待活跃资本市场提供了情绪出口当下活跃资本市场提供了一个可以适当脱离宏观问题的潜在新思路这一提法实际上是在解决信心不足话语体系下更加直接和具体的表达相对于从解决长期经济问题的角度提振信心活跃资本市场的提法或许更加贴合当下诉求我们认为在宏观问题迎来阶段淡漠后这一提法在接下来会成为更加容易引动市场情绪的变量9月不容易开启新的波动率上升周期9月在历史上不是一个容易成为波动率放大起点的月份市场波动率的大幅放大通常更容易在一季度发生其次是6-7月而9月市场波动率即便超过前月也难以成为一轮波动率放大周期的起点即在后续的10-12月波动率仍有可能下行这一现象同年内的日历效应有一定相关性对于9月而言从景气度和业绩层面中报的影响力渐渐衰退而统计上看在剔除了中报的长尾影响后三季报对市场的影响有限从宏观总量叙事的角度9月通常不会产生彻底超脱年内框架的事件而投资者如果在6-7月曾经表达过做多情绪那么8-9月可能相对平淡因此9月在历史上不容易开启新一轮波动率放大与年内市场的日历效应有一定内在联系我们认为虽然长期看股市面临波动率放大的风险但站在当下尚不用过分担心这一点风险提示市场情绪变化统计规律失效政策方向改变请阅读最后一页的重要声明固收定期报告证券研究报告1总量叙事下的群体淡漠是有利的我们在8月14日报告从社融到2019市场低波的基底还未改变中初步讨论了有关市场低波动的话题本期我们尝试进一步讨论这一状态的形成原因总量话题未定调导致价值风格占优市场整体低波动意味着内部有比较明显的结构分化而这通常更容易发生在存量市场中此时市场对结构的选择往往需要先在宏观总量问题上实现稳定的中长期定调然后再基于此形成稳定的赛道逻辑然而2023年情况有所不同市场在总量问题上市场始终没有完成定调动作无论是国内的宏观复苏还是海外通胀和衰退话题事情实际的演绎比前期预判的要更加缓慢纠结这使得市场始终无法彻底放下总量话题去酝酿风格和赛道叙事在这种情况下价值风格总体是相对更占优的选择不过从历史情况看价值风格从来不具备单独推动市场持续上涨的能力更多是形成托底效应从而维持整体的低波动图1价值和成长风格的走势20国证价值国证成长1816141210080610121416182022数据来源Wind财通证券研究所在上述的环境下市场对结构的选择会锚定其对宏观问题的预期大体可以分为如下三种情况1乐观时顺周期传统行业乃至金融地产会有更强势的表现2由乐观转向悲观时市场整体下跌此时低波品种价值风格占优3由悲观转向淡漠时市场情绪出清能够暂时放下总量话题同时利率下行相对更有利于成长赛道和景气度逻辑谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2固收定期报告证券研究报告图2总量叙事下的结构选择乐普涨且2022年底政观顺周期行2019年以策放开时业不差来成长赛之前被忽道不便宜视且有AITMT机构持仓新概念高淡理应有利总量上有形成核心漠于主题概期待叙事时念能讲长逻还要谨防辑又契中特估总量叙事悲普跌低合价值风低波红利的摇摆海外持续加观波品种占格息时优数据来源Wind财通证券研究所可以发现仅仅在淡漠状态下过去几年形成的更加重视产业逻辑景气度和成长性的投资方法才拥有较好的舒适度而大前提是市场对总量的预期要在乐观和悲观间经历完整的波动并实现阶段性的情绪出清今年6月实际上就是这样一个阶段彼时利率在缓慢下行同时股市酝酿出了人形机器人智能驾驶汽车零部件等机构接受度较高的结构行情是一段类似2019-2021的有利于固收的时段这也是转债估值在这一时段迅速拔高的原因所在图3去年底至今预期的波动是越来越小的去年底到1月很乐观7月24日-7月底乐观6-7月淡越来越趋近漠观望群体淡漠8月情绪出清4-5月很悲观预期波动的压缩带动了市场波动的压缩数据来源Wind财通证券研究所7月24日会议后预期又经历了一轮波动后续可以有所期待6-7月市场有做多情绪但在总量问题始终未定调的基础上没有形成统一的做多行为反而通过高低切的方式分成两段来表达所以站在7月中旬市场实际上仍有一定的短线出清压力7月24日政治局会议后投资者再次对总量问题变得乐观使得市场在自身压力尚未出清的情况下引入了不稳定的增量资金这是其在8月产谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3固收定期报告证券研究报告生大幅下跌的重要原因站在当下市场在总量问题上再次经历了乐观悲观的一轮波动且情绪指标已经达到低位后续可以有所期待图4万得全A情绪指标10020日波动率正向偏移万得全A60日波动率正向偏移万得全A806040200-20-40-60-80-10022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07数据来源Wind财通证券研究所2活跃资本市场的意义所在综上今年市场长期低波动的根源在于总量叙事预期波动的降低但这一点从统计上难以持续维持实际上市场在某一问题上的预期摇摆幅度的降低代表着该问题对投资者情绪和行为的影响力越来越弱此时其他问题信息就有了引动情绪波动的可能例如在今年的4-5月市场普遍仍在关系国内总量政策和宏观复苏的话题对海外一些问题的讨论相对不多而从6月开始由于对国内问题的思考已经相对充分市场开始逐步将重点转移至汇率资产负债表长期衰退等话题当下活跃资本市场提供了一个潜在的新思路仍然参照我们在6月18日报告从降息出发谈分析思路和市场行为中提出的行为人分析框架提出活跃资本市场实际上是在解决信心不足话语体系下更加直接和具体的表达相对于从解决长期经济问题的角度提振信心活跃资本市场的提法会更加贴合当下诉求我们认为这一提法可能在接下来会成为更加容易引动市场情绪的变量从而使市场一定程度上走出原有的宏观叙事的思维模式从而引导情绪修复同时导致波动层面的变化谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4固收定期报告证券研究报告图5通用行为人分析框架更长期更严格长期愿景话语体系相对中性在长期框架内略柔和行短期先找完成出现为交集推进矛盾人不明显脱离长期范式短期诉求实操手段相对中性更直接更激进数据来源Wind财通证券研究所低波动环境的根本改变仍然需要总量问题上的定调当然宏观层面的问题仍然是关键在这一问题没有被市场彻底定调之前其他思路只能借助短期情绪阶段出清的时刻产生作用而在市场情绪达到相对高位时总量层面的预期悲观仍然会框定上限从活跃资本市场的思路除了直接作用于交易层面的政策经济层面的政策表态也至关重要而在今年市场已经对潜在政策工具箱有充分预判的情况下在既定政策框架内的乐观表态也只有在市场情绪出清的时段才能产生一定作用在这一体系上我们认为过分乐观的宏观预期容易导致情绪快速冲高只不过接下来暂时不用担忧这一问题情绪会有一个缓慢修复的过程图6总量预期和股债表现总量叙事债的赔率优势转化债震荡利好消息可为趋势债好股差能导致兑现行为股乐观悲观淡漠观望走偏成长的结构行情债调整打出阶段赔率优势股冲顶达到情绪高位数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5固收定期报告证券研究报告3波动率周期和日历效应9月在历史上不是一个容易成为波动率放大起点的月份市场波动率的大幅放大通常更容易在一季度发生其次是6-7月而9月市场波动率即便超过前月也难以成为一轮波动率放大周期的起点即在后续的10-12月波动率仍有可能下行图7不同月份波动率的变化202017201820192020202120222023151050-5-10-15-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind财通证券研究所这一问题同市场核心叙事框架的形成有关系通常对于贯穿全年的主线话题市场会在前一年年底至来年一季度时进行集中讨论行为上会充分搜集信息并演绎可能的逻辑这期间大量的新信息和新框架会很容易引发市场情绪波动因此市场往往在逻辑尚未完成之际先行表现从而引发波动率放大的情况出现此后的3-5月往往是进一步验证年初判断并调整思维框架的时段叠加一季度情绪的出清这一阶段往往波动率会有所下降再之后的6-7月在年中流动性脉冲中报业绩的带动下市场通常会有做多情绪但是否导致波动率放大依托于总量层面有无超预期的新话题对于9月而言从景气度和业绩层面中报的影响力渐渐衰退而统计上看在剔除了中报的长尾影响后三季报对市场的影响有限从宏观总量叙事的角度9月通常不会产生彻底超脱年内框架的事件而投资者如果在6-7月曾经表达过做多情绪那么8-9月可能相对平淡因此9月在历史上不容易开启新一轮波动率放大与年内市场的日历效应有一定内在联系因此我们认为虽然长期看股市面临波动率放大的风险但站在当下尚不用过分担心这一点谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6固收定期报告证券研究报告4周度市场动向41利率市场8月21日至8月25日期间央行逆回购投放资金总量7280亿元相比上周减少470亿元周一周四的回购金额分别为340610亿元其余三天均高于或等于1110亿元逆回购利率保持在18银行间质押式回购R007周五成交量914968亿元其余低于6000亿元但高于4000亿元累计成交量达到3045055亿元较上周略微减少短期市场利率方面R007相比上周上升10BPDR007相比上周上升3BP反映银行间市场资金流动性偏紧图8本周资金利率及逆回购情况数据来源iFind财通证券研究所国债收益率方面上周1年期均有一定程度上升反映了市场对经济复苏情况的乐观态度10年期存在一定程度上升同业存单收益率方面各个期限AAA的同业存单收益率呈现不同程度的上行除了1月期限的同业存单下行1BP国开债方面1年3年5年7年10年期限的国开债收益率较上周有所上行图9一年期及十年期国债收益率变化数据来源iFind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7固收定期报告证券研究报告图10各期限同业存单及国开债收益率变化数据来源iFind财通证券研究所42权益及转债市场上周万得全A下跌292中证转债指数下跌105以一级行业来看环保农林牧渔食品饮料等板块表现靠前交通运输机械设备电力设备建筑装饰等板块表现落后转债方面本周有宇瞳转债上市宇瞳转债规模6亿元规模中等债底保护尚可初始转股价格为1529元股正股方面宇瞳光学主要业务分为安全防范汽车光学车载镜头应用光学及教育五大板块是中国专业的光学镜头制造商专注于光学镜头相关产品的研发生产营销和售后服务2023年一季度营业总收入为411亿元同比减少442归母净利润为010亿元同比减少7617本次募集资金投资项目的主要是精密光学镜头生产建设项目剩下的用于补充流动资金图11价值成长成交比MA5自7月底出现了一波反弹该反弹先于市场下跌数据来源Wind财通证券研究所我们的价值成长成交比MA5指标上周继续上涨指数从8月21日的083快速上升至8月25日高点086这波反弹先于权益市场近期的走势自7月24日起股性转债整体表现不如债性及双低品类转债风险提示市场情绪变化统计规律失效政策方向改变谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8固收定期报告证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9