摘要
　　当前磷酸铁锂企业是价格被动接受者，因产能过剩，需要以套期保值为手段管理市场风险，提高企业竞争力。
　　实证检验磷酸铁锂企业可用碳酸锂期货做套保工具，长期相关性0.97。受基差影响，期货上市初期参数失真，套保效果打折，但未来将向长期均值回归。建议仍以0.25倍数量作为100%套保比例基础，叠加对基差和价格的判断，灵活调整套保比例。
　　基于中长期看空的判断以及当前偏低水平的基差，建议企业维持低风险敞口，现货购销同时在期货上进行保值操作。基差偏低时更适合卖期保值。
　　磷酸铁锂企业套保的必要性
　　企业的长远稳健发展离不开风险管理。在企业面对的诸多风险中，价格波动导致的市场风险，以及市场风险引发的部分非市场风险，如信用风险和流动性风险等，可以通过金融工具进行对冲和转移。
　　而近几年碳酸锂价格的大幅波动给锂电产业链带来较大的市场风险冲击。碳酸锂期货上市以前，市场缺乏对冲风险的工具，贸易模式也较为松散，企业往往只能靠调整库存来应对行业变化，这导致企业的库存周期本身就为价格波动推波助澜。碳酸锂期货和期权上市极大地提高市场参与度和远期协议的履约情况，规范市场秩序，同时也能辅助企业进行中长期生产经营决策，而不用花费太多精力在判断短期市场波动上面。
　　在锂电产业链中，中游环节需要做好风险管理，因其所处市场竞争环境相对恶劣。磷酸铁锂是产业链中下游环节，产品定制化要求比碳酸锂高，以销定产是常规操作。下游宁德时代、比亚迪两家电池企业占国内动力电池装车量70%。而磷酸铁锂CR2仅为25%，CR5不足50%，CR10约为70%。因此磷酸铁锂企业缺乏定价权，也很难联合挺价，只是价格的被动接受者。
　　与此同时，磷酸铁锂还面临严重的产能过剩问题。过去两年产能扩张速度太快，但遭遇今年开始的需求增速降档，竞争压力陡增。根据SMM开工率统计，今年平均开工率不足50%，订单向头部企业集中，低端落后的小企业几乎没有需求。在日益恶劣的竞争环境下，磷酸铁锂企业可能将成为产业链里利润最薄的环节，抗风险能力也最弱，急需风险管理手段减轻财务压力。风险敞口小的企业会比同行更能坚持，等待行业的春天到来。
　　碳酸锂期货为磷酸铁锂套保的实证检验
　　通过对比用碳酸锂现货和期货对磷酸铁锂现货做套保的检验结果可以得出两个结论：一是碳酸锂和磷酸铁锂长期相关性足够高，可以用于套期保值；二是期货套保效果受基差影响较大，上市初期基差偏高，回归正常后套保效果有大幅提升。
　　与磷酸铁锂价格关系最紧密的上市品种是碳酸锂期货和期权，也是目前锂电产业链唯一能使用的金融工具。对过去5年的磷酸铁锂现货价格和碳酸锂现货价格做线性回归发现：二者之间长期相关性高达0.97，这是因为磷酸铁锂价格以碳酸锂价格为锚而定价；此外二者回归系数为0.25左右，即1吨磷酸铁锂需要0.25吨碳酸锂，与产业实际生产比例相当。这意味着二者长期具备稳定的相关性，用碳酸锂为磷酸铁锂做套期保值是合理的，100%套保比例为4吨磷酸铁锂对应1吨碳酸锂。过去一年用碳酸锂现货模拟套保的效果良好，磷酸铁锂价格下跌约9.2万元/吨；而套保之后，持有1吨磷酸铁锂现货多头和0.25吨碳酸锂现货空头的综合收益仅为亏损1.3万元/吨。
　　然而对上市首日至9月18日的碳酸锂期货价格和磷酸铁锂现货价格做线性回归却发现：二者相关性显著下降至0.86，回归系数也变化较大，不符合产业链现货情况；同时套保效果也远远逊于用现货做的拟合。磷酸铁锂从碳酸锂期货上市首日至今现货价格下跌3万元/吨，而用标准0.25倍碳酸锂期货套保之后综合收益为亏损1.7万元/吨，只能对冲不足一半的下跌风险。这是因为碳酸锂上市初期基差过大，随着期货市场不断成熟，期现联动效果越来越强，短期系数和相关性会向长期均值回归，因此建议企业仍然使用0.25倍碳酸锂期货为套保比例基准，叠加对基差风险的判断，调整实际套保比例。
　　以上用碳酸锂现货（拟）和碳酸锂期货套保的效果差异十分明显，其中一个重要因素就是基差的影响。期货上市首日基差为7万元/吨，而目前已经降至1.3万元/吨，下跌5.7万元/吨。如果在上市首日7月21日开始套保，套保比例设为100%。截至9月18日，磷酸铁锂现货从9.6万下跌至6.68万，亏损2.93万；碳酸锂期货从21.51万下跌至16.71万，下跌4.8万，0.25倍套保盈利1.2万；两者合计亏损1.73万。每吨磷酸铁锂套保比不套保减少亏损1.2万。由于基差大幅收敛的影响，期货套保并没有完全覆盖现货的下跌，套保效果仅为41%。
　　碳酸锂期货上市初期交割月份较远、基差过高，套保有巨大的基差风险。基差受季节性、库存、仓单、物流、政策、突发事件、现货情绪等多种因素影响，理论上无法规避，只能主观预判以及利用基差寻找套保入场时机。核心思路是1.基差高，预计收敛时，买期货取代现货采购，并持有至交割——即低价采购策略。策略风险在于采购周期无法对应期货合约月份，无法持有至交割，基差无法回归；2.基差低，预计扩大时

研究报告全文：大宗商品研究所有色研发报告碳酸锂专题报告2023年9月24日磷酸铁锂企业套保实际效果与优化研究员陈婧第一部分摘要期货从业证号F03107034当前磷酸铁锂企业是价格被动接受者因产能过剩需要以套期保值为手段投资咨询从业证号管理市场风险提高企业竞争力Z0018401实证检验磷酸铁锂企业可用碳酸锂期货做套保工具长期相关性097受基010-68569793差影响期货上市初期参数失真套保效果打折但未来将向长期均值回归建chenjingqh1chinastockcomcn议仍以025倍数量作为100套保比例基础叠加对基差和价格的判断灵活调整套保比例基于中长期看空的判断以及当前偏低水平的基差建议企业维持低风险敞口现货购销同时在期货上进行保值操作基差偏低时更适合卖期保值第二部分磷酸铁锂企业套保的必要性企业的长远稳健发展离不开风险管理在企业面对的诸多风险中价格波动导致的市场风险以及市场风险引发的部分非市场风险如信用风险和流动性风险等可以通过金融工具进行对冲和转移而近几年碳酸锂价格的大幅波动给锂电产业链带来较大的市场风险冲击碳酸锂期货上市以前市场缺乏对冲风险的工具贸易模式也较为松散企业往往只能靠调整库存来应对行业变化这导致企业的库存周期本身就为价格波动推波助澜碳酸锂期货和期权上市极大地提高市场参与度和远期协议的履约情况规范市场秩序同时也能辅助企业进行中长期生产经营决策而不用花费太多精力在判断短期市场波动上面在锂电产业链中中游环节需要做好风险管理因其所处市场竞争环境相对恶劣磷酸铁锂是产业链中下游环节产品定制化要求比碳酸锂高以销定产是17大宗商品研究所有色研发报告常规操作下游宁德时代比亚迪两家电池企业占国内动力电池装车量70而磷酸铁锂CR2仅为25CR5不足50CR10约为70因此磷酸铁锂企业缺乏定价权也很难联合挺价只是价格的被动接受者与此同时磷酸铁锂还面临严重的产能过剩问题过去两年产能扩张速度太快但遭遇今年开始的需求增速降档竞争压力陡增根据SMM开工率统计今年平均开工率不足50订单向头部企业集中低端落后的小企业几乎没有需求在日益恶劣的竞争环境下磷酸铁锂企业可能将成为产业链里利润最薄的环节抗风险能力也最弱急需风险管理手段减轻财务压力风险敞口小的企业会比同行更能坚持等待行业的春天到来图12023年中国磷酸铁锂企业市场占比预测图2磷酸铁锂开工率801570其他15605010403082010048JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec484520202021202220234数据来源鑫椤资讯SMM银河期货第三部分碳酸锂期货为磷酸铁锂套保的实证检验通过对比用碳酸锂现货和期货对磷酸铁锂现货做套保的检验结果可以得出两个结论一是碳酸锂和磷酸铁锂长期相关性足够高可以用于套期保值二是期货套保效果受基差影响较大上市初期基差偏高回归正常后套保效果有大幅提升与磷酸铁锂价格关系最紧密的上市品种是碳酸锂期货和期权也是目前锂电产业链唯一能使用的金融工具对过去5年的磷酸铁锂现货价格和碳酸锂现货价格做线性回归发现二者之间长期相关性高达097这是因为磷酸铁锂价格以碳酸锂价格为锚而定价此外二者回归系数为025左右即1吨磷酸铁锂需要025吨碳27大宗商品研究所有色研发报告酸锂与产业实际生产比例相当这意味着二者长期具备稳定的相关性用碳酸锂为磷酸铁锂做套期保值是合理的100套保比例为4吨磷酸铁锂对应1吨碳酸锂过去一年用碳酸锂现货模拟套保的效果良好磷酸铁锂价格下跌约92万元吨而套保之后持有1吨磷酸铁锂现货多头和025吨碳酸锂现货空头的综合收益仅为亏损13万元吨然而对上市首日至9月18日的碳酸锂期货价格和磷酸铁锂现货价格做线性回归却发现二者相关性显著下降至086回归系数也变化较大不符合产业链现货情况同时套保效果也远远逊于用现货做的拟合磷酸铁锂从碳酸锂期货上市首日至今现货价格下跌3万元吨而用标准025倍碳酸锂期货套保之后综合收益为亏损17万元吨只能对冲不足一半的下跌风险这是因为碳酸锂上市初期基差过大随着期货市场不断成熟期现联动效果越来越强短期系数和相关性会向长期均值回归因此建议企业仍然使用025倍碳酸锂期货为套保比例基准叠加对基差风险的判断调整实际套保比例图3碳酸锂与磷酸铁锂现货价格线性回归元吨图4碳酸锂期货与磷酸铁锂现货价格线性回归元吨20000010000018000095000160000900001400001200008500010000080000800007500060000700004000020000650000600000100000200000300000400000500000600000150000170000190000210000230000250000数据来源SMM银河期货以上用碳酸锂现货拟和碳酸锂期货套保的效果差异十分明显其中一个重要因素就是基差的影响期货上市首日基差为7万元吨而目前已经降至13万元吨下跌57万元吨如果在上市首日7月21日开始套保套保比例设为100截至9月18日磷酸铁锂现货从96万下跌至668万亏损293万碳酸锂期货从2151万下跌至1671万下跌48万025倍套保盈利12万两者合计亏损173万每吨磷酸铁锂套保比不套保减少亏损12万由于基差大幅收敛的影响期货套保并没有完全覆盖现货的下跌套保效果仅为4137大宗商品研究所有色研发报告图5碳酸锂现货套保效果拟元吨图6碳酸锂期货套保效果元吨1000002000010000500000020237212023821-10000-50000-20000-100000-30000-40000-150000磷酸铁锂下跌损失磷酸铁锂下跌损失碳酸锂套保盈利025碳酸锂套保盈利025累计收益累计收益基差影响套保025数据来源SMM银河期货碳酸锂期货上市初期交割月份较远基差过高套保有巨大的基差风险基差受季节性库存仓单物流政策突发事件现货情绪等多种因素影响理论上无法规避只能主观预判以及利用基差寻找套保入场时机核心思路是1基差高预计收敛时买期货取代现货采购并持有至交割即低价采购策略策略风险在于采购周期无法对应期货合约月份无法持有至交割基差无法回归2基差低预计扩大时买现货卖期货即卖出套保策略策略风险在于磷酸铁锂非标准交割品注意及时盘面平仓图7利用基差寻找套保的入场时机元吨80000低价采购7000060000500004000030000卖期保值20000100000数据来源SMM银河期货47大宗商品研究所有色研发报告第四部分套保方案建议及优化套保方案的建立需要以价格判断为基础从供需中长期角度来看今年碳酸锂从短缺转为过剩未来两年过剩逐年扩大需要价格下跌至矿山成本线下来调节短期四季度价格大幅下跌后平衡趋紧但旺季需求令市场失望同时供应端预计有非洲矿和进口碳酸锂到货碳酸锂反弹高度有限时点不确定不建议抢反弹反而是基差到平水附近甚至更低时建议卖期保值头寸入场表1全球锂供需平衡预估图8中国锂供需平衡表吨LCE元吨2500060000020000500000150001000040000050003000000-5000200000-10000100000-150002021-09-012023-02-012023-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-01-200000平衡电池级碳酸锂月均价数据来源公开信息同花顺iFinDSMM安泰科银河期货期货上市初期基差过高我们基于中长线看空的判断当时给企业的建议是现货进行主动库存管理成品积极出货同时减少原料采购降低库存敞口至安全生产范围对于企业实在无法及时降低的库存则需要使用碳酸锂期货进行部分套保虽然在理论计算中需要考虑13的增值税采用88的套保比例023倍但在实际操作中基于对后市价格看跌的判断可上调套保比例至100025倍经过三季度跌价去库存磷酸铁锂的库存水平已经回归正常甚至偏低基于中长期看空的价格判断依然57大宗商品研究所有色研发报告建议企业维持低风险敞口即现货市场有购销操作时均以025倍数量套期保值保持核心库存敞口不变如果企业对下跌的判断信心较强同时认为基差将继续收敛可以考虑超量套保从期货上市首日至今的下跌过程中套保比例放大一倍以上就可以实现盈亏相抵而不是最后只有41的覆盖但是这种操作本身具有较强的投机风险价格上涨时期货产生的亏损将会超出现货上涨的盈利目前基差水平已经跌至低位未来卖期保值的效果可能会达到80以上建议仍然使用025倍的磷酸铁锂数量进行100套保风险提示套保方案需要包括资金管理和风险控制制度并实时跟踪套保计划的实施情况期货是保证金交易和每日无负债结算若期货端浮亏较大需要追保而资金无法及时入账会被期货公司强平头寸与套保计划不符此外若现货供需发生转变也需及时调整套保方案作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询67大宗商品研究所有色研发报告建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司银河有色北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn邮箱wangyingyingqhchinastockcomcn电话400-886-779977