研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-09-242309交割交割规模进一步上升投资咨询业务资格证监许可号2012669报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数127260本轮交割规模较前几轮进一步上升尤其是TS交割规模和交割比例较高新上市TL123220品种交割也较为活跃TS方面正套机会提升空头交割动力多头前期入场动力较强119115180而远月基差大幅收敛以及跨期持续收窄或使得多头进入交割意愿被动增强TL111140上正反套机会也使得多空双方均有一定交割意愿1071031002022112022122023120232202332023420235202362023720238摘要固定收益团队债市观点上周债市表现整体偏弱10Y国债收益率有所上行至2678近期债市研究员情绪受资金面因素以及政策发力预期影响较大上周前期受资金面担忧情绪影响债张菁021-80401729市整体有所调整10Y国债收益率小幅上行不过伴随央行在公开市场操作中的持续zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617净投放资金面也整体有所转松担忧情绪有所消退上周央行开展逆回购操作共计投资咨询号Z001360412560亿元在到期7040亿元的情况下净投放5520亿元规模较大上周后期资金程小庆面有所转松多头情绪受资金面担忧情绪影响有所减弱不过政策发力预期或仍对债021-60819969市情绪有所压制叠加股债跷跷板逻辑上演债市表现仍然偏弱目前来看市场围chengxiaoqingciticsfcom从业资格号F3083989绕政策博弈现象仍未结束短期来看受政策发力预期影响债市情绪或仍然承压投资咨询号Z0018635不过债市走势是否就此反转仍需进一步观察期市关注上周国债期货呈现较为震荡走势且持仓量再度有所上行多空博弈有所加剧国债期货T主力合约上周一大幅低开表现偏弱不过随后整体有所反弹上周四呈现大幅上涨多头情绪有所走强而上周五再度呈现大幅回落空头入场动力再度增强从持仓来看上周TTFTS和TL各品种主力合约持仓量分别变动6539手5373手4281手33手且从周内来看持仓整体呈现稳步上行相比于前一周空头未进一步离场而多头入场动力也有所增强两者共同带动持仓上行多空博弈有所加剧操作建议趋势策略交易性需求维持中性套保策略关注空头套保基差策略关注基差做阔机会曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1政策发力不及预期重要提示本报告非期货交易咨询业务项下服务其中的观点和信息仅作参考之用不构成对任何人的投资建议我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注2309交割交割规模进一步上升3二成交持仓持仓再度上行多空博弈加剧8三IRR继续关注短端正套机会10四基差交易继续关注基差做阔思路11五跨期移仓2403合约流动性不足以支持跨期套利13六跨品种价差适当关注曲线做陡14七套保成本跟踪16免责声明17图目录图表12309交割券分布3图表2国债期货各合约交割量与交割占比手4图表3正套机会提升空头进入交割动力IRR5图表4多头前期入场动力较强6图表5多头入场或与对短端的较强预期有关6图表6远月表现偏强基差收敛甚至强于近月6图表7TS跨期价差持续收窄6图表8TL2309正反套机会均有所显现IRR7图表9前期或存在一定反套机会7图表10后期或存在一定正套机会7图表11主力合约成交量和持仓量8图表122312合约前5大席位净持仓手8图表13所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比9图表14主力合约CTDIRR与存单收益率10图表152312合约活跃券IRR10图表182312合约活跃券基差12图表19跨期价差当季次季13图表20主力合约跨品种价差与期限利差14图表21国债到期收益率曲线中债15图表2210年期国债期货空头套保成本跟踪16图表235年期国债期货空头套保成本跟踪16图表242年期国债期货空头套保成本跟踪16217中信期货固定收益周报国债周度关注2309交割交割规模进一步上升国债期货2309合约交割结束交割情况如下T2309交割量3523手交割金额3548亿元交割比例19T2309交割券分布相对较为分散共涉及5只可交割券2000003200006220003230006和230014且主要集中在7年期的230014上交割量达到2795手TF2309交割量2190手交割金额2236亿元交割比例208交割券均为220022TS2309交割量3952手交割金额8009亿元交割比例645交割券分别为200005和230005且主要集中在230005交割量达到3687手TL2309交割量1223手交割金额1359亿元交割比例372交割券分别为210005和210014且主要集中在210014交割量1213手图表12309交割券分布T2309交割量TF2309交割量TS2309交割量TL2309交割量2000003IB210200017IB2000001IB180024IB2000004IB210007IB200005IB265190010IB200006IB65210013IB200013IB210005IB10200016IB220022IB2190220011IB210014IB1213210009IB230002IB220018IB220008IB210017IB230008IB220026IB220024IB220003IB5230015IB230005IB3687230009IB220010IB230013IB220017IB220025IB230004IB230006IB448230012IB230014IB2795230018IB资料来源Wind中信期货研究所一2309交割规模整体进一步上升整体上看本轮交割规模较前几轮进一步上升尤其是TS交割规模和交割比例较高新上市TL品种交割也较为活跃从近几轮来看国债期货交割规模整体不断上升本轮2309合约不同品种交割规模合计达到15152亿元此前两轮交割规模分别为5817亿元8606亿元即使不考虑新上市的TL品种2309交割规模也达到13793亿元317中信期货固定收益周报国债从不同品种来看T交割量相较于上一轮略有上升交割比例保持稳定T2309交割量3523手交割比例19上一轮T合约交割量和交割比例分别为3443手和192整体变动不大而和过去两年相比T2109-T2306平均交割量和交割比例分别为2288手和135近几轮整体偏高在TF品种方面TF2309交割量较前一轮也有所上升而和过去两年相比整体处于中间水平TF2309交割量2190手交割比例208过去两年TF2109-TF2306平均交割量和交割比例分别为1894手和23另外值得注意的是本轮TS和TL交割规模和交割比例呈现较明显上升交割意愿较强TS2309交割量和交割比例分别达到3952手和71相比于上一轮的1935手和388均有明显上升而且和过去两年相比TS2109-TS2306平均交割量和交割比例分别为1302手和322TS2309也明显处于高位另外TL2309交割量1223手虽然规模不大不过考虑其上市时间不久且本轮交割比例达到372交割意愿也相对较强图表2国债期货各合约交割量与交割占比手T交割量TF交割量TS交割量TL交割量T交割比例右TF交割比例右TS交割比例右TL交割比例右700098600075000640005300043200021000100210921122203220622092212230323062309资料来源Wind中信期货研究所二TS交割规模较高正套机会提升空头进入交割动力本轮TS2309交割规模相较于上一轮进一步上升且处于较高水平整体上看多空双方均有较强的进入交割动力不过逻辑或有所不同从空头来看正套机会的出现及参与或对空头交割意愿有明显提升可以发现上一轮TS2306交割规模也较高其中很重要的原因即在于TS2306上出现一定的正套机会或提升空头进入交割意愿而和TS2306合约相比TS2309合约上正套机会更多从IRR水平上看TS2309整体水平偏高并多次出现正套机会在2023年5月至8月期间TS2309CTDIRR平均为211同期3个月存单收益率平均为208IRR较存单收益率整体偏高整体上看多头情绪偏强而在2023年2月至5月期间TS2306CTDIRR平均为201同期存单收益率417中信期货固定收益周报国债平均为238TS2309上正套机会相对较多空头基于正套思路参与到TS品种上可能也使得进入交割的动力较强图表3正套机会提升空头进入交割动力IRRTS2309存单收益率3MTS2306存单收益率3M332525221515110505资料来源Wind中信期货研究所多头前期积极入场其背后或有对短端走强的预期并且远月表现偏强以及跨期持续收窄或使得多头进入交割动力被动增强从交割情况来看多头最终选择进入交割的意愿同样较强但是从本轮整体来看多头交割拿券的思路并不十分顺畅一方面TS2309CTD在200005和230005之间切换多头交割拿券存在一定不确定性另一方面从基差的角度来看如前文所述TS2309IRR整体处于偏高水平与之相应地基差则整体处于偏低水平这可能也限制交割拿券的思路TS2309多头交割意愿较强或有被动的因素从TS2309合约交割规模较大的部分多头席位的持仓情况来看其多单量以及净多单较高多单量最高达到接近9000手净多单也达到8000手以上且在前期增仓较多6月多单量快速上升TS上多头积极入场或与对短端的较强预期有关而且可以发现虽然TS2309基差整体偏低但是从部分席位的持仓变动来看积极增仓阶段仍对应了基差处于相对偏高水平基差仍与其持仓变动呈现一定相关性另外在本轮移仓过程中多头情绪整体偏强叠加空头基于正套思路进入交割动力较强多头积极移仓这也带动跨期价差持续收窄远月基差收敛明显强于近月合约TS2312基差在8月中旬后即降至负值水平8月底达到-01元左右跨期价差也一度由正转负远月基差大幅收敛以及跨期价格的持续收窄或也使得多头进入交割的动力或较强也即受基差以及跨期影响多头交割意愿被动增强进而推升TS交割水平517中信期货固定收益周报国债图表4多头前期入场动力较强图表5多头入场或与对短端的较强预期有关某席位TS2309持仓10Y-1Y右10Y国债收益率1Y国债收益率10000净持仓空单量多单量3800014028120600026100244000802220006024001820-2000160-40002023051120230614202307142023081120230908资料来源Wind中信期货研究所图表6远月表现偏强基差收敛甚至强于近月图表7TS跨期价差持续收窄TS2309基差TS2312基差TS2309-TS2312050504040303020201010-010-02-0120235420236420237420238420230701202307212023081020230830资料来源Wind中信期货研究所三TL交割也较为活跃TL品种价格与基差波动较大反套机会与正套机会均有所出现多空均有一定交割意愿如前文所述虽然TL2309交割规模相比于其他几个品种并不高但是其交割比例则相对较高TL品种在4月正式上市时间并不长持仓规模整体处于不断上行过程截止上周五TL总持仓量已经达到接近4万手水平相比于其他品种TL价格与基差的波动或相对较大从IRR上来看TL也呈现较大波动TL2309合约在前期或存在一定反套机会而在后期则或存在一定正套机会从TL2309交割情况来看多空双方参与交割的主要席位在入场时点上也呈现较明显差异多头方面从部分交割规模较大席位的持仓变动来看其多单量以及净持仓大幅上行阶段主要为6月底至7月底阶段对应IRR处于偏低水平或存在基于反套思路介入的可能另外在IRR偏低的情况下多头交割拿券的思617中信期货固定收益周报国债路可能在TL上也有所上演而空头方面在8月下旬空单量以及净持仓呈现大幅下降对应TL2312的IRR大幅走高且显著高于存单收益率或存在一定正套机会部分空头或基于正套思路参与进入交割动力也较强整体上看TL2309上正反套机会的出现也使得多空双方交割意愿相对较强图表8TL2309正反套机会均有所显现IRR图表9前期或存在一定反套机会TL2309存单收益率3M某席位TL2309持仓52500净持仓空单量多单量454200035150032510002500151005-5000-1000-15002023052620230616202307112023080120230822资料来源Wind中信期货研究所图表10后期或存在一定正套机会某席位TL2309持仓1500多单量净持仓空单量10005000-500-1000-15002023061620230710202307242023081820230901资料来源Wind中信期货研究所717中信期货固定收益周报国债二成交持仓持仓再度上行多空博弈加剧上周国债期货持仓量再度有所上行多空博弈有所加剧从持仓量来看上周TTFTS和TL各品种主力合约持仓量分别变动6539手5373手4281手33手且从上周内来看持仓整体呈现稳步上行而从价格来看上周T主力合约呈现较为震荡的走势波动较大上周多空双方入场动力呈现交替走强多空博弈有所加剧相比于前一周空头未进一步离场而多头入场动力也有所增强两者共同带动持仓上行从不同品种前5大席位净持仓变动来看上周整体呈现先升后降情绪波动也较大图表11主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T231279340-1503512199187455653915138TF231260591-539312283112288537317975TS231239464-21111842567223428121481TL231226134-6311709634046338609资料来源Wind中信期货研究所图表122312合约前5大席位净持仓手T2312前5大席位净持仓TF2312前5大席位净持仓多单量空单量净多单右多单量空单量净多单右1200002000070000250001000001500060000200005000080000100001500040000600005000100003000040000050002000020000-50001000000-100000-5000202307072023072820230818202309082023072720230810202308242023090720230921TS2312前5大席位净持仓TL2312前5大席位净持仓多单量空单量净多单右多单量空单量净多单右500001000025000400080003000400002000020006000300001500010004000200001000002000-10001000050000-20000-20000-30002023080420230818202309012023091520230804202308182023090120230915资料来源Wind中信期货研究所817中信期货固定收益周报国债图表13所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTSTLTTFTSTLTTFTSTL20000030000012150000250000102000000810000015000006100000045000050000020000202306202023082020230620202308202023062020230820资料来源Wind中信期货研究所917中信期货固定收益周报国债三IRR继续关注短端正套机会上周TTFTS和TL主力合约CTD的IRR分别为141191814824514和14168上周国债期货各品种主力合约CTD的IRR整体均较为震荡呈现先升后降的走势近期市场情绪受资金面因素以及政策发力预期等影响较大上周央行持续净投放资金面整体有所转松担忧情绪有所消退这或带动多头情绪有所释放不过政策发力预期或仍对多头情绪有所压制目前来看短端IRR处于偏高水平当前环境下可适当关注短端正套机会图表14主力合约CTDIRR与存单收益率T2312TF2312TS2312TL2312存单收益率3M3252151050202361202361120236212023712023711202372120237312023810202382020238302023992023919资料来源Wind中信期货研究所图表152312合约活跃券IRRT2312活跃券IRRTF2312活跃券IRR220003IB220010IB220017IB210007IB210013IB230002IB220019IB220025IB230004IB3230008IB230015IB230012IB230014IB230018IB321201-1-20202341202361202381202341202361202381TS2312活跃券IRRTL2312活跃券IRR2000001IB200013IB220018IB190010IB200004IB200012IB220026IB230003IB230013IB210005IB210014IB220008IB33220024IB230009IB22110-10-2202341202361202381202342120236212023821资料来源Wind中信期货研究所1017中信期货固定收益周报国债四基差交易继续关注基差做阔思路上周TTFTS和TL主力合约CTD基差分别为02834元01786元-00986元和05169元上周基差整体呈现偏震荡的走势且近期来看基差也呈现出震荡形态上周市场情绪有所起伏一方面资金面担忧情绪对债市影响较大而在央行公开市场操作持续净投放的情况下资金面整体有所转松资金面担忧情绪或有所消退这也带动多头情绪有所释放国债期货有所反弹另一方面政策发力预期则对多头情绪有所压制并或带动国债期货快速调整使得基差有所走阔且目前来看政策仍在不断发力且发力效果也不断显现债市情绪可能仍然承压在前期基差已经来到相对偏低位置后进一步压缩难度将有所上升反之基差走阔的可能性或更大后续仍可适当关注基差做阔思路1图表162312合约历史CTD基差T2312基差一周涨跌TF2312基差一周涨跌CTD230014IB0283400077CTD230002IB01786-00425长久期券230012IB09257-01125短久期券230014IB02834000772CTD基差CTD基差14161211208080604040200202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数36历史分位数32TS2312基差一周涨跌TL2312基差一周涨跌CTD230013IB-00986-00812CTD200004IB05169014791CTD基差2CTD基差08160612040802040-020202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数0资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近8个合约该时间节点前后各10个交易日共计168个交易日的基差数据为总样本计算分位数1117中信期货固定收益周报国债图表172312合约历史CTD净基差T2312净基差一周涨跌TF2312净基差一周涨跌CTD230014IB0188900699CTD230002IB00339-003242CTD净基差2CTD净基差151511050500-05-05202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数36历史分位数18TS2312净基差一周涨跌TL2312净基差一周涨跌CTD230013IB-0042300546CTD200004IB01987021382CTD净基差2CTD净基差151511050500-05-05202361202371202381202391202361202371202381202391历史分位数11资料来源Wind中信期货研究所图表182312合约活跃券基差T2312活跃券基差TF2312合约活跃券基差220003IB220010IB220017IB210007IB210013IB230002IB220019IB220025IB230004IB230012IB230014IB230018IB230008IB230015IB292151910905-010202361202371202381202391202361202371202381202391TS2312合约活跃券基差TL2312合约活跃券基差2000001IB200013IB220018IB190010IB200004IB200012IB210005IB210014IB220008IB220026IB230003IB230013IB220024IB230009IB3092041-010202361202371202381202391202361202371202381202391资料来源Wind中信期货研究所1217中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2403合约流动性不足以支持跨期套利上周TTFTS和TL跨期价差分别为0345元0215元0070元和0380元目前2403合约流动性偏低暂时不支持跨期套利的机会图表19跨期价差当季次季T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌0345004002150045T当季-次季TF当季-次季06040304020201002023070320230724202308142023090420230703202307242023081420230904TS当季-次季一周涨跌TL当季-次季一周涨跌0070002003800070TS当季-次季TL当季-次季0406040202002023070320230724202308142023090420230703202307242023081420230904资料来源Wind中信期货研究所1317中信期货固定收益周报国债六跨品种价差适当关注曲线做陡上周TF2-TTS4-TTS2-TFT3-TL价差分别变化-0050元0100元0080元-0200元蝶式策略TS2T-TF3价差变化0140元上周曲线整体有所走平10Y国债收益率上行38BP至26782Y国债收益率上行45BP曲线延续平坦化特征资金面担忧情绪对市场影响仍然较大DR001和DR007上周分别由175和191变为169和220且上周一DR001快速升至192市场对资金面担忧情绪较重后续来看资金面整体有所转松的可能性较大另外政策发力预期或对长端影响更大可适当关注曲线做陡机会图表20主力合约跨品种价差与期限利差2TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌101955-00603029850100100515008010Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp14801939330-072024530-0910TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp102830303660100835102625303410073010245020303210062510223034010051520302830100410215103026201003101830241002101010165302210015302010001014020230518202306182023071820230818202309182023051820230618202307182023081820230918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