PCB样板领导者，横向拓展多种产品。兴森科技成立于1999年，于2010年上市。通过自主研发与股权投资等方式，公司成为国内领先的PCB样板小批量板供应商，同时覆盖半导体封装基板与测试板业务。今年7月，公司以176.61亿日元（定价基准日为2022年6月30日）作为基础购买价格收购北京揖斐电，后者原为日本揖斐电在国内全资子公司，专注于普通HDI、Anylayer HDI、SLP和模组类封装基板产品。当前兴森科技已经形成PCB板、刚挠结合板、HDI板、类载板、封装载板等全产品线的布局。
　　聚焦PCB产业，推进数字化转型。PCB样板小批量板作为公司发展多年的业务，贡献超7成营收，是公司利润的重要来源。为提升公司PCB业务的长期竞争力，公司坚定不移地推进数字化转型，已经取得显著成效。未来PCB数字化改造将作为公司两大战略方向之一不断深化，助力公司实现制造向智造的转型。
　　集中资源重点发展IC载板，打开成长空间。作为公司另一大战略发展方向，公司已经实现BT载板+ABF载板的全面布局。尽管面临经济低迷、需求不振和竞争加剧的挑战，以及业绩下滑的短期经营压力，公司仍持续加码发展高端封装基板。当前ABF载板项目顺利推进，客户认证、良率提升及产线建设如期进行。今年有望通过产品验证并进入量产，打开业绩成长空间。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。我们看好公司在ABF载板项目顺利推进，今年实现0到1的突破，加速PCB业务数字化改造，提升长期竞争力。考虑到公司ABF载板项目所需投入较大，下调公司利润预测，预计公司2023-2025年营收分别为65.80/85.24/105.93亿元，归母净利润分别为3.14/5.50/9.28亿元，对应EPS分别为0.19/0.33/0.55元。
　　风险提示：下游需求不及预期，扩产不及预期，盈利与估值不及预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate兴森科技002436电子发布时间2023-09-25TableTitleTableInvest证券研究报告公司动态报告买入ABF载板突破在即引领国产高端封装基板上次评级买入报告摘要股票数据TableMarket20230922PTableSummaryCB样板领导者横向拓展多种产品兴森科技成立于1999年于20106个月目标价元年上市通过自主研发与股权投资等方式公司成为国内领先的PCB样收盘价元121312个月股价区间元8911679板小批量板供应商同时覆盖半导体封装基板与测试板业务今年月7总市值百万元2049426公司以17661亿日元定价基准日为2022年6月30日作为基础购买总股本百万股1690价格收购北京揖斐电后者原为日本揖斐电在国内全资子公司专注于A股百万股1690B股H股百万股00普通HDIAnylayerHDISLP和模组类封装基板产品当前兴森科技日均成交量百万股26已经形成PCB板刚挠结合板HDI板类载板封装载板等全产品线的布局TablePicQuote历史收益率曲线兴森科技沪深300聚焦PCB产业推进数字化转型PCB样板小批量板作为公司发展多年的业务贡献超7成营收是公司利润的重要来源为提升公司PCB80业务的长期竞争力公司坚定不移地推进数字化转型已经取得显著成60效未来PCB数字化改造将作为公司两大战略方向之一不断深化助力40公司实现制造向智造的转型200集中资源重点发展IC载板打开成长空间作为公司另一大战略发展-20202292022122023320236方向公司已经实现BT载板ABF载板的全面布局尽管面临经济低迷需求不振和竞争加剧的挑战以及业绩下滑的短期经营压力公司涨跌幅仍持续加码发展高端封装基板当前ABF载板项目顺利推进客户认TableTrend1M3M12M绝对收益1-1822证良率提升及产线建设如期进行今年有望通过产品验证并进入量产相对收益2-1426打开业绩成长空间相关报告TableReport下调盈利预测维持买入评级我们看好公司在ABF载板项目顺利兴森科技002436北京项目收购完成集推进今年实现0到1的突破加速PCB业务数字化改造提升长期竞中资源拓展封装基板争力考虑到公司ABF载板项目所需投入较大下调公司利润预测预--20230724计公司2023-2025年营收分别为6580852410593亿元归母净利润分兴森科技002436行业需求下行致业绩承别为314550928亿元对应EPS分别为019033055元压扩张产品产能待厚积薄发--20230205风险提示下游需求不及预期扩产不及预期盈利与估值不及预期兴森科技002436业绩短期承压FCBGATableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025E封装基板加速推进营业收入504053546580852410593--20221030-2492623229029552427归属母公司净利润621526314550928-1916-1542-401974926871TableAuthor每股收益元042033019033055证券分析师李玖市盈率33332933651937272209执业证书编号S0550522030001市净率55425029727524517796350403lijiu1nesccn净资产收益率177310784567391108股息收益率082066000000000总股本百万股14881690169016901690请务必阅读正文后的声明及说明兴森科技公司动态TablePageTop目录1深耕PCB行业引领国产IC载板311PCB样板领导者横向拓展多品类产品312业绩短期承压全力扩张IC载板业务32持续推进PCB数字化重点发展FCBGA封装基板521PCB为基数字化添彩522重点发展IC载板打开成长空间53盈利预测6图表目录图1公司发展历程3图2公司历年营收左及增速右4图3公司历年归母净利润左及增速右4图4公司历年利润率4图5公司历年期间费用率4图6公司各产品营收比重5图7公司各产品毛利率5请务必阅读正文后的声明及说明29兴森科技公司动态TablePageTop1深耕PCB行业引领国产IC载板11PCB样板领导者横向拓展多品类产品国内最大的PCB样板小批量板厂商IC基板的先行者深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司简称兴森科技成立于1999年于2010年上市公司成立之初主要业务为PCB样板2006年开启小批量板业务2012年增资FINELINE并于未来九年内逐渐取得全部股份2013年收购英国Exception公司逐步打开国际市场半导体领域公司在2012年进军IC基板项目2018年9月通过三星认证成为三星正式供应商2015年公司收购美国Harbor公司设立上海泽丰具备了一流的半导体测试板制造能力目前主要客户均为一流半导体公司向客户提供完全定制化的服务2023年7月公司全资子公司广州兴森投资有限公司以17661亿日元定价基准日为2022年6月30日作为基础购买价格收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电子北京有限公司100股权实现PCB板HDI板半导体载板的全方位产品布局图1公司发展历程数据来源公司官网东北证券12业绩短期承压全力扩张IC载板业务行业需求下降明显业绩短期承压自2022年下半年开始行业景气度持续下行据Prismark报告2022年四个季度的同比增速分别为1780830-280-14602023Q1全球PCB行业规模为168亿美元环比下降131同比下降203预计全年PCB行业规模为7414亿美元同比下滑93行业整体持续面临严峻的需求不足和竞争加剧的挑战公司23H1实现归母净利润1806万元同比减少9498其中23Q2实现归母净利润1055万元同比减少9333环比增加4066预计公司2023年保持逐季度环比改善的趋势今年有望成为业绩底请务必阅读正文后的声明及说明39兴森科技公司动态TablePageTop图2公司历年营收左及增速右图3公司历年归母净利润左及增速右600030700100256005000502050040001540003000103005-50200002001000-100-51000-100-1502020202120222023H12020202120222023H1营收百万元YoY归母净利润百万元YoY数据来源公司财报东北证券数据来源公司财报东北证券产能利用率下滑影响公司利润率不惧行业下行持续加大研发投入受行业需求下行影响公司相关产品产能利用率下滑明显进而拉低整体毛利率与此同时公司不断投入研发研发费用率自2021年持续提升并于2023H1达到1018叠加规模效应减弱整体期间费用率持续上升FCBGA封装基板项目作为公司重点发展方向之一尚未正式投产上半年人工材料能源折旧等费用合计约146亿元整体亏损约109亿元对公司盈利能力造成较大拖累图4公司历年利润率图5公司历年期间费用率353030252520201515101055002020202120222023H12020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率数据来源公司财报东北证券数据来源公司财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明49兴森科技公司动态TablePageTop2持续推进PCB数字化重点发展FCBGA封装基板21PCB为基数字化添彩重点发展方向之一数字化助力PCB业务利润率提升PCB业务作为公司根本近年来贡献超7成营收毛利率达到30左右是公司利润的重要来源2023年上半年公司PCB业务实现营收2019亿元同比增长061毛利率为2928整体营收平稳增长盈利能力受行业需求不足影响稍有下滑公司聚焦PCB产业全面推动数字化转型高端智能样板工厂在平均6天生产周期的基础上达到准交率98良率超97的水平后续公司将持续推进广州和宜兴的PCB事业部实现供应链管理生产制造人员调配的数字化与智能化进而提升公司PCB业务的盈利能力与长期竞争力图6公司各产品营收比重图7公司各产品毛利率1004035803025602015401020500-52020202120222023H12020202120222023H1-10PCBIC载板半导体测试板PCBIC载板半导体测试板数据来源公司财报东北证券数据来源公司财报东北证券22重点发展IC载板打开成长空间坚定不移发展IC载板业绩承压不改FCBGA项目拓展公司自2012年进军IC基板项目已经形成BT载板和ABF载板FCBGA项目的全面布局其中BT载板的产能已经达到35万平月并稳定向三星供货受下游需求下行影响今年上半年IC载板业务实现收入289亿元同比下降2275产能利用率不足导致毛利率为-768展望全年BT载板业务有望逐季度改善并实现盈亏平衡尽管公司上半年利润受到较大拖累但是仍然坚定投入ABF载板项目持续推进相关产能落地其中珠海FCBGA封装基板项目从2021年10月启动历时14个月完成产线建设并试产成功今年有望导入量产客户并实现销售广州FCBGA封装基板项目从2022年4月动工预计今年第四季度完成产线建设并开始试产出售HarborElectronics集中资源攻坚ABF载板HarborElectronics此前作为公司全资子公司主营业务为半导体测试板的研发与销售今年上半年实现营收128亿元同比下降3092净利润为-108409万元为了集中资源发展ABF载板项目优化公司业务布局公司与TechnoprobeSpA等相关方签署意向书拟出售HarborElectronics100股权预计为公司带来约2000万美元的投资收益请务必阅读正文后的声明及说明59兴森科技公司动态TablePageTop3盈利预测下调盈利预测维持买入评级公司主要业务包括PCB样板小批量板IC载板以及半导体测试板收购北京揖斐电后拓展HDI板产品布局我们看好公司在ABF载板项目顺利推进今年实现0到1的突破加速PCB业务数字化改造提升长期竞争力考虑到公司ABF载板项目所需投入较大下调公司利润预测预计公司2023-2025年营收分别为6580852410593亿元归母净利润分别为314550928亿元对应EPS分别为019033055元请务必阅读正文后的声明及说明69兴森科技公司动态TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E货币资金120342311171677净利润487322550928交易性金融资产208208208208资产减值准备25353535应收款项1939230127073500折旧及摊销295546646699存货73295711201349公允价值变动损失0000其他流动资产236236236236财务费用621038786流动资产合计4731465659997667投资损失-133-67-86-106可供出售金融资产运营资本变动33-694-148-446长期投资净额304304304304其他-42-4500固定资产2670311234813462经营活动净现金流量72720010841196无形资产168168168168投资活动净现金流量-2331-392-514-294商誉277277277277融资活动净现金流量1526-603125-343非流动资产合计7157713670906790企业自由现金流-1403203550861资产总计11888117921308914457短期借款101114435598应付款项1739145718042359财务与估值指标2022A2023E2024E2025E预收款项0000每股指标一年内到期的非流动负债387725725725每股收益元033019033055流动负债合计3482299537424183每股净资产元387408441495长期借款971971971971每股经营性现金流量元043012064071其他长期负债407434434434成长性指标长期负债合计1377140514051405营业收入增长率62229295243负债合计4859439951475587净利润增长率-154-402749687归属于母公司股东权益合计6539689374438371盈利能力指标少数股东权益491499499499毛利率287241253271负债和股东权益总计11888117921308914457净利润率98486588运营效率指标利润表百万元2022A2023E2024E2025E应收账款周转天数10584977191199104营业收入53546580852410593存货周转天数6611608258705756营业成本3819499763677720偿债能力指标营业税金及附加26334353资产负债率409373393386资产减值损失-4-15-15-15流动比率136155160183销售费用182217281350速动比率100106117139管理费用488566716869费用率指标财务费用104647349销售费用率34333333公允价值变动净收益0000管理费用率91868482投资净收益1336786106财务费用率19100905营业利润4973546041019分红指标营业外收支净额4000股息收益率07000000利润总额5013546041019估值指标所得税14325492PE倍2933651937272209净利润487322550928PB倍250297275245归属于母公司净利润526314550928PS倍305311240193少数股东损益-39800净资产收益率1084674111资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明79兴森科技公司动态TablePageTop研究团队简介李玖北京大学光学博士北京大学国家发展研究院经济学学士双学位电子科技大学本科曾任华为海思高级工程师TableIntroduction光峰科技博士后研究员具有三年产业经验年加入东北证券现任电子行业首席分析师2019分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明89兴森科技公司动态TablePageTop重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明99