投资要点
　　公告：公司发布2023年中报，2023年上半年实现营业收入25.66亿元，同比下降4.81%；归母净利润0.18亿元，同比下降94.98%。其中第二季度营业收入13.14亿元，同比下降7.65%；归母净利润0.11亿元，同比减少93.33%。
　　行业需求不足，业绩短期承压。公司上半年收入同比下降4.81%，主要因行业整体下滑导致需求不足，具体来看：1）PCB业务实现收入20.19亿元，同比增长0.61%，子公司宜兴硅谷实现营业收入3.3亿元，同比下降19.64%，主要因产能利用率降低，且竞争加剧导致价格下降；2）封装基板实现收入2.89亿元，同比下降22.75%，主要因行业需求大幅下滑；3）半导体测试板实现收入1.81亿元，同比下降20.84%，主要受下游需求不足影响。Q2单季度实现营业收入13.14亿元，同比下降7.65%，环比增长4.98%，我们判断是二季度订单有所回暖，产能利用率有提升。
　　产能利用率下降叠加前期费用拖累，静待盈利能力修复。公司上半年毛利率为25.19%，同比减少4.92pct，具体来看：1）PCB业务毛利率29.28%，同比下滑0.88pct，主要因为行业竞争加剧导致价格有所下降；2）封装基板毛利率-7.68%、同比下降34.84pct，主要因为下游需求大幅下降导致载板产能利用率下降；3）半导体测试板毛利率12.81%、同比下降7.95pct，未来随着广州科技产品良率、交期和技术的提升，测试板盈利能力有望改善。Q2单季度毛利率为26.17%，同比下降4.33pct，环比上升2.02pct，我们判断随着产能利用率提升，盈利能力有所恢复。
　　费用方面，2023年上半年销售、管理、研发费率同比分别增长0.61、0.64、4.41pct，单二季度销售、管理、研发费率分别同比增长0.67、0.77、4.03pct，研发费用大幅提升主要因为FCBGA封装基板项目的投入。2023年上半年经营活动现金流量净额1.11亿元，经营质量稳健。
　　封装基板国产替代空间广阔，打开未来成长空间。2022年封装基板市场规模约174亿美金，是PCB行业增长最快的细分领域，随着半导体产业不断向大陆转移，国产替代空间非常巨大。公司持续加码封装基板行业，珠海FCBGA基地主要面向服务器，已于2022年12月底建成并成功试产，预计23Q3进入小批量产品交付阶段；广州FCBGA基地一期预计23Q4建成试产，二期预计于27年12月达产，公司引入战投，进一步助力ABF载板业务发展，待ABF产能全线投产后，将显著提升利润，打开公司长期成长空间。此外，北京揖斐电项目已完成收购，基于MSAP工艺的技术布局也已完成，公司产品版图持续完善。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.00、5.20、7.60亿元，对应当前股价（2023年8月22日收盘价）PE为67.3倍、38.9倍和26.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求疲软；FCBGA项目扩产进度不及预期；行业竞争加剧

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId电子investSuggestiondyCompany兴森科技investSug002436增持维持gestionCh002436titleange坚定高端封装基板战略静待需求复苏createTime12023年08月23日公投资要点市场数据marketDatasummary公告公司发布2023年中报2023年上半年实现营业收入2566亿元同比下降司市场数据日期2023-08-22481归母净利润018亿元同比下降9498其中第二季度营业收入1314亿点收盘价元1196元同比下降765归母净利润011亿元同比减少9333评总股本百万股168955行业需求不足业绩短期承压公司上半年收入同比下降481主要因行业整体报流通股本百万股150032净资产百万元下滑导致需求不足具体来看1PCB业务实现收入2019亿元同比增长061告658296总资产百万元1383419子公司宜兴硅谷实现营业收入33亿元同比下降1964主要因产能利用率降每股净资产元390低且竞争加剧导致价格下降2封装基板实现收入289亿元同比下降2275来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理主要因行业需求大幅下滑3半导体测试板实现收入181亿元同比下降2084主要受下游需求不足影响Q2单季度实现营业收入1314亿元同比下降765相关报告relatedReport环比增长498我们判断是二季度订单有所回暖产能利用率有提升兴证电子兴森科技点评收购北京揖斐电优质资产完善产能利用率下降叠加前期费用拖累静待盈利能力修复公司上半年毛利率为产业布局2022-12-182519同比减少492pct具体来看1PCB业务毛利率2928同比下滑088pct兴证电子兴森科技中报点主要因为行业竞争加剧导致价格有所下降2封装基板毛利率-768同比下降评收入稳健增长IC载板成长空间广阔2022-08-263484pct主要因为下游需求大幅下降导致载板产能利用率下降3半导体测试板净利润高速增长IC载板国毛利率1281同比下降795pct未来随着广州科技产品良率交期和技术的提产替代空间广阔2020-02-25升测试板盈利能力有望改善单季度毛利率为同比下降环Q22617433pct分析师emailAuthor比上升202pct我们判断随着产能利用率提升盈利能力有所恢复姚康费用方面2023年上半年销售管理研发费率同比分别增长061064441pctyaokangxyzqcomcn单二季度销售管理研发费率分别同比增长067077403pct研发费用大幅S0190520080007提升主要因为FCBGA封装基板项目的投入2023年上半年经营活动现金流量净额111亿元经营质量稳健封装基板国产替代空间广阔打开未来成长空间2022年封装基板市场规模约174wangtiantian22xyzqcomcn王恬恬研究助理assAuthor亿美金是PCB行业增长最快的细分领域随着半导体产业不断向大陆转移国产替代空间非常巨大公司持续加码封装基板行业珠海FCBGA基地主要面向服务器已于2022年12月底建成并成功试产预计23Q3进入小批量产品交付阶段广州FCBGA基地一期预计23Q4建成试产二期预计于27年12月达产公司引入战投进一步助力ABF载板业务发展待ABF产能全线投产后将显著提升利润打开公司长期成长空间此外北京揖斐电项目已完成收购基于MSAP工艺的技术布局也已完成公司产品版图持续完善我们调整盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为300520760亿元对应当前股价2023年8月22日收盘价PE为673倍389倍和266倍维持增持评级风险提示下游需求疲软FCBGA项目扩产进度不及预期行业竞争加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元53546284853710471同比增长62174358227归母净利润百万元526300520760同比增长-154-429730463毛利率287293294299ROE80467499每股收益元031018031045市盈率384673389266来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产4731511162137247营业收入53546284853710471货币资金1203143213311403营业成本3819444360277340交易性金融资产208149163166税金及附加26263631应收票据及应收账款1939223830623753销售费用182251282314预付款项22223037管理费用488578709809存货73282211401381研发费用3836909391157其他627449488507财务费用1048196124非流动资产7157687672637677其他收益36343535长期股权投资304304301302投资收益133108100108固定资产2670322737854367公允价值变动收益0000在建工程1908154612921114信用减值损失-22-22-23-22无形资产168165166166资产减值损失-4-11-9-9商誉277258261262资产处置收益0322长期待摊费用93796346营业利润497324554808其他1737129813951419营业外收入10121212资产总计11888119871347614924营业外支出5999流动负债3482335040944628利润总额501327557811短期借款1011108911051084所得税14193041应付票据及应付账款1739165823502901净利润487307527770其他731603639642少数股东损益-39779非流动负债1377159718642124归属母公司净利润526300520760长期借款971122714921747EPS元031018031045其他407370372377负债合计4859494759586752主要财务比率股本1690169016901690会计年度20222023E2024E2025E资本公积1930193019301930成长性未分配利润2392255830083652营业收入增长率62174358227少数股东权益491498505515营业利润增长率-256-347707459股东权益合计7029703975188173归母净利润增长率-154-429730463负债及权益合计11888119871347614924盈利能力毛利率287293294299现金流量表单位百万元归母净利率98486173会计年度20222023E2024E2025EROE80467499归母净利润526300520760偿债能力折旧和摊销277350441541资产负债率409413442452资产减值准备25156454流动比率136153152157资产处置损失0-3-2-2速动比率115128124127公允价值变动损失0000营运能力财务费用628196124资产周转率530526671737投资损失-133-108-100-108应收账款周转率3193339436043448少数股东损益-39779存货周转率5158542058185516营运资金的变动-20-405-526-436每股资料元经营活动产生现金流量727446444937每股收益031018031045投资活动产生现金流量-2331-54-710-865每股经营现金043026026055融资活动产生现金流量1526-1641651每股净资产387387415453现金净变动-42229-10172估值比率倍现金的期初余额990120314321331PE384673389266现金的期末余额948143213311403PB31312926数据来源天软兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中沪深两市以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准北交所市场以北证50指数为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准新三板市场以三板成指为基准中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平香港市场以恒生指数为基准美国市行业评级回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数场以标普500或纳斯达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对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