核心要点：
　　债市整体情况回顾
　　2023年至今债券市场整体呈现如下特点：（1）债券市场的定价存在清晰的基本面逻辑，10年期国债收益率的变化更多取决于宏观经济的走势。（2）信用债整体发行与去年同期相比持续回暖。（3）信用债发行利率整体呈下降态势。（4）信用债二级市场成交依旧保持活跃。
　　城投债：净融资回升，收益率普遍下行
　　2023年城投债发行有着较为明显的改善，截至8月底，城投债发行总额39751.15亿元，与去年同期相比增长25.82%。城投公司通过债券市场净融资额为11446.26亿元，较2022年1-8月净融资额10387.78亿元明显转暖。二级市场方面，不同评级的城投债到期收益率与年初相比均下跌。信用利差方面，城投债信用利差在今年一季度得到一定修复后，二季度一直保持调整。三季度以来，信用利差表现分化，呈现短端走阔，长端收窄的格局。后续，随着“资产荒”行情延续，城投债信用利差仍存在进一步压缩的空间。
　　展望四季度，在稳增长和防系统系风险的政策支持下，城投债出现违约的风险不高，但在经济修复成色没有出现较大利好之前，我们判断，城投债的收益率还会继续处于磨底阶段，短期内大规模追涨的动力不足，配置态度偏中性，可关注其中结构性机会。策略方面，中高等级城投债以采取拉长久期策略、低等级城投债以采取短久期下沉策略为最优。
　　地产债：国企民企发行分化明显，收益率有所抬升
　　今年以来地产债一级市场整体融资环境有着明显的改善。7-8月市场共计发行地产债114只，发行总额1086.60亿元；到期143只，偿还总额共计1053.91亿元；净融资额32.69亿元。从发行结构来看，地产债发行以央企、国企为主，民企发债则多数有增信机构进行担保。二级市场方面，进入三季度后，地产行业债券展期事件频发，使得收益率曲线平坦化上行，信用利差也震荡抬升。
　　配置策略方面，可选择今年业绩表现好、项目质量佳、且去化较好的主体债券，采取波段策略，在其估值修复过程中博取收益；也可选择历史业绩优异，且估值较为稳定的主体债券，采取拉长久期的票息策略，增强收益的确定性。
　　银行次级债：年底或将出现发行放量
　　从一级发行来看，银行次级债发行节奏有着前低后高规律，加之越临近年末，银行会有更多的资本补充需求，因此我们预计，在三季度的放量发行后，四季度前期发行将回归平稳，但在年末银行普遍有较强的资本补充诉求情况下，年底还会出现一波放量。二级市场方面，今年银行次级债收益率整体走出“U型”的趋势。但即使如此，银行次级债凭借其赎回权和减计条款形成的条款溢价，在信用债中仍属于较优选择。
　　随着四季度的来临，商业银行次级债在一级发行方面还将迎来一波放量，但发行幅度相较于去年同期可能有所放缓。近期，稳增长政策持续推进，地产行业利好频出，使得商业银行次级债估值波动较大。展望未来，建议在政策端扰动带来的影响得到释放后，选择具有防御属性的短久期品种进行配置。鉴于商业银行体系自身系统性风险较低，商业银行二级资本债和永续债的违约风险低，可适当进行信用下沉。
　　投资策略
　　基于近期的调整，目前收益率曲线已经较为平坦，资产荒格局延续。待跨季之后，我们预计资金面大概率趋向宽松，后续债市将更多由资金利率驱动，“稳增长”和“降成本”仍旧是央行货币政策的重心。鉴于目前市场仍存在结构性资产荒的特点，短期内建议继续关注部分短久期信用债的票息价值；长期来看，若宽松预期得到实现且经济数据仍不及预期，在存款利率下降和地方政府债务风险化解背景下，长端利率或许仍存补降空间。
　　风险提示
　　政策落地不及预期；货币政策收紧；流动性风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年09月22日湘财证券研究所宏观研究债券深度报告资金面与政策面双重博弈债市迎来调整2023年四季度债市展望相关研究核心要点1资产荒延续在信用债市整体情况回顾分化背景下寻求结构性机会2023年至今债券市场整体呈现如下特点1债券市场的定价存在20230627清晰的基本面逻辑10年期国债收益率的变化更多取决于宏观经济的走势2信用债整体发行与去年同期相比持续回暖3信用债发行利率整体呈下降态势4信用债二级市场成交依旧保持活跃城投债净融资回升收益率普遍下行分析师何超2023年城投债发行有着较为明显的改善截至8月底城投债发行总额3975115亿元与去年同期相比增长2582城投公司通过债券市证书编号S0500521070002场净融资额为1144626亿元较2022年1-8月净融资额1038778亿元Tel021-50295325明显转暖二级市场方面不同评级的城投债到期收益率与年初相比均Emailhechaoxcsccom下跌信用利差方面城投债信用利差在今年一季度得到一定修复后二季度一直保持调整三季度以来信用利差表现分化呈现短端走阔联系人贺钰偲长端收窄的格局后续随着资产荒行情延续城投债信用利差仍Tel021-50293570存在进一步压缩的空间Emailhyc07067xcsccom展望四季度在稳增长和防系统系风险的政策支持下城投债出现违约的风险不高但在经济修复成色没有出现较大利好之前我们判断地址上海市浦东新区银城路88号城投债的收益率还会继续处于磨底阶段短期内大规模追涨的动力不中国人寿金融中心10楼足配置态度偏中性可关注其中结构性机会策略方面中高等级城投债以采取拉长久期策略低等级城投债以采取短久期下沉策略为最优地产债国企民企发行分化明显收益率有所抬升今年以来地产债一级市场整体融资环境有着明显的改善7-8月市场共计发行地产债114只发行总额108660亿元到期143只偿还总额共计105391亿元净融资额3269亿元从发行结构来看地产债发行以央企国企为主民企发债则多数有增信机构进行担保二级市场方面进入三季度后地产行业债券展期事件频发使得收益率曲线平坦化上行信用利差也震荡抬升配置策略方面可选择今年业绩表现好项目质量佳且去化较好的主体债券采取波段策略在其估值修复过程中博取收益也可选择历史业绩优异且估值较为稳定的主体债券采取拉长久期的票息策略增强收益的确定性银行次级债年底或将出现发行放量从一级发行来看银行次级债发行节奏有着前低后高规律加之越临近年末银行会有更多的资本补充需求因此我们预计在三季度的放量发行后四季度前期发行将回归平稳但在年末银行普遍有较强的资本补充诉求情况下年底还会出现一波放量二级市场方面今年银敬请阅读末页之重要声明债券研究行次级债收益率整体走出U型的趋势但即使如此银行次级债凭借其赎回权和减计条款形成的条款溢价在信用债中仍属于较优选择随着四季度的来临商业银行次级债在一级发行方面还将迎来一波放量但发行幅度相较于去年同期可能有所放缓近期稳增长政策持续推进地产行业利好频出使得商业银行次级债估值波动较大展望未来建议在政策端扰动带来的影响得到释放后选择具有防御属性的短久期品种进行配置鉴于商业银行体系自身系统性风险较低商业银行二级资本债和永续债的违约风险低可适当进行信用下沉投资策略基于近期的调整目前收益率曲线已经较为平坦资产荒格局延续待跨季之后我们预计资金面大概率趋向宽松后续债市将更多由资金利率驱动稳增长和降成本仍旧是央行货币政策的重心鉴于目前市场仍存在结构性资产荒的特点短期内建议继续关注部分短久期信用债的票息价值长期来看若宽松预期得到实现且经济数据仍不及预期在存款利率下降和地方政府债务风险化解背景下长端利率或许仍存补降空间风险提示政策落地不及预期货币政策收紧流动性风险敬请阅读末页之重要声明2债券研究正文目录1债市整体情况回顾111利率复盘112信用债市场整体情况32城投债净融资回升收益率普遍下行521一级发行回暖净融资额有所回升522二级市场收益率下行信用利差有所分化623城投债投资策略83地产债国企民企发行分化明显收益率有所抬升931一级发行转暖国企民企分化明显932二级市场收益率有所抬升关注房企间的信用分化1333地产债投资策略144银行次级债年底或将出现发行放量1641一级发行前高后低预计年底出现放量1642二级市场收益率走出U型信用利差收窄1843银行次级债投资策略195投资策略206风险提示21图表目录图12023年1-8月十年期国债表现复盘3图2信用债发行偿还和净融资额4图3信用债发行利率整体呈下降态势4图4城投债发行偿还净融资情况5图5城投债品种结构分布6图6城投债期限结构分布6图7城投债收益率走势7图8城投债信用利差走势7图9今年以来地产债发行偿还统计11图10不同企业类型1-8月地产债发行总额单位亿元11图111年期各等级地产债收益率走势13图123年期各等级地产债收益率走势13图135年期各等级地产债收益率走势13图14地产债年初至今收益率变动13图151年期各等级地产债信用利差走势14图163年期各等级地产债信用利差走势14图175年期各等级地产债信用利差走势14图18目前地产销售不及往年同期处于磨底阶段15图19历年商业银行次级债发行节奏均呈现前低后高的规律16敬请阅读末页之重要声明1债券研究图20历年银行次级债的发行及偿还情况17图21近年来国有大行发行额占总发行额的比率在不断提升17图223年期各等级银行永续债收益率走势18图235年期各等级银行永续债收益率走势18图243年期各等级二级资本债收益率走势18图255年期各等级二级资本债收益率走势18图263季度以来资金面持续收紧20表1近期中央与地产相关各项政策及文件10表2民企今年发行的地产债及担保情况截至9月21日12表33季度商业银行永续债信用利差变化19表43季度商业银行二级资本债信用利差变化19敬请阅读末页之重要声明2债券研究1债市整体情况回顾11利率复盘今年以来债券市场的定价存在清晰的基本面逻辑10年期国债收益率的变化更多取决于宏观经济的走势基于此我们将10年期国债收益率的变化大致分为6个阶段1年初至春节基本面初见改善收益率上升2春节过后至3月初数据真空期收益率窄幅震荡33月经济修复斜率放缓收益率缓慢下行44-5月宏观数据再次指向经济承压收益率快速下行56-8月受连续降息政治局会议等影响市场对经济复苏进展不断调整预期收益率宽幅波动69月以来地产相关政策陆续落地对债市产生持续影响收益率开始走高债市进入调整阶段年初疫情高峰过后经济基本面改善初见成效市场恢复信心风险偏好走高叠加股强债弱的蹊跷板效应DR007R007分别从1月5日的136182持续上升至1月19日的235239十年期国债收益率自1月4日的28103持续升至1月28日的29341春节过后市场从公布的春节期间消费数据中观察到年初普遍预期的疫后报复性消费并没有想象中的强烈经济修复斜率尚不及预期同时经历了3年疫情后人们对于资金的态度更加保守居民更倾向于储蓄企业扩产意愿不强面对宏观层面宽松的政策刺激下需求也未达到预期效果相反由于地产市场的低迷叠加宏观环境造成存量房产的利率偏高居民开始提前偿还房贷银行和居民资产负债表同时收缩3月开始高频数据更加指向经济修复斜率放缓10年期国债收益率开始震荡下行3月5日发布的政府工作报告提出今年发展主要预期目标其中国内生产总值增长5左右低于市场的预期推动债市走强3月6日10年期国债利率30年期国债利率分别较上一交易日下降了2bp182bp随后9日发布的2月通胀数据涨幅的回落更进一步推动债市走强进入3月中旬市场目光逐渐聚焦海外陆续爆发的银行业危机全球避险情绪升温加剧了市场对经济的担忧4月之后PMI数据回落至荣枯线以下加之社融不及预期人民币贷款趋势放缓居民中长期贷款票据融资以及企业债券融资表现不佳资金利率开始回落截至5月23日DR007和R007分别降至177和190相较3月1日分别下降318bp396bp同时R-DR利差走低流动性分层现象有所缓解受此影响4月中下旬以来利率出现了一轮快速下行长端敬请阅读末页之重要声明1债券研究利率先行回落10年期国债收益率在4月27日5月23日分别下破28和2730年期国债收益率一度突破去年低点随后短端利率回落速度加快截至5月底短端利率回落幅度已大于长端利率期限利差不断走阔6月以来受连续降息政治局会议等影响债市加大波动6月13日央行OMO利率下调10BP随后MLF利率调降10bpLPR报价跟随对称下调经济下行压力或是此次利率下调主因基于此债市在消化了降息带来的利好后对稳增长政策预期加大收益率在小幅下降后出现抬升随后保持震荡7月24日政治局会议释放出超市场预期的信号债市收益率快速走升8月15日央行打开降息通道逆回购操作和MLF操作的中标利率分别较此前下降10个基点和15个基点此次降息进一步证实了总量宽松的政策基调市场一致预期后续1年期和5年期LPR都将跟随下调紧接着8月21日央行授权全国银行间同业拆借中心公布1年期LPR下调10BP至3455年期以上LPR维持不变仍为42从LPR的非对称下调来看释放了两方面的信号1年期LPR下调将有效带动居民端和企业端短期贷款利率的下行有助于支持信贷需求的回升稳定实体经济发展而5年期LPR保持不变反映出银行净息差目前还有较大压力也为后续在保障银行合理利润增长的同时调整新增和存量房贷利率留出了一定的政策空间8月31日央行金融监管总局发布通知降低存量首套房贷利率首套和二套最低首付比政策下限统一为不低于20和30在一系列消息的催化下8月长债利率从震荡转为快速下行最终在月末小幅回升敬请阅读末页之重要声明2债券研究图12023年1-8月十年期国债表现复盘资料来源Wind湘财证券研究所整理9月以来地产相关政策陆续落地对债市影响还在持续各地降首付比例认房不认贷限购调整等政策密集出台宽地产政策的落实增加了市场对基本面改善的预期10年期国债利率持续走高债市进入调整期12信用债市场整体情况2023年1-8月信用债整体发行与2022年同期相比持续回暖截至8月31日本年企业债公司债中短票金融债政策性银行债除外合计发行10884495亿元同比增长738净融资方面今年一季度净融资774769亿元月均净融资258256亿元二季度净融资532834亿元月均净融资177611亿元7-8月净融资662430亿元月均净融资331215亿元三季度以来受利率下行影响债市融资成本下降信用债发行规模净融资额均有所上升一级市场持续升温敬请阅读末页之重要声明3债券研究图2信用债发行偿还和净融资额2500000200000015000001000000500000000-5000002022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-31-10000002023-08-31总发行量亿元总偿还量亿元净融资额亿元资料来源Wind湘财证券研究所2023年1-8月信用债发行利率整体呈下降态势截至2023年8月31日企业债公司债中票和短融的发行利率分别为411334352和283较年初分别下降8573bp6314bp7628bp和2623bp9月以来受政策因素的扰动叠加资金面的影响企业债中票短融发行利率略有抬升公司债发行利率依旧保持下降趋势截至9月21日公司债企业债中票短融的平均发行利率分别为334444373294今年信用债二级市场成交依旧保持活跃截至9月20日信用债成交总额为6207万亿元同比增长491其中银行间成交3705万亿元上交所成交1656万亿元深交所成交845万亿元图3信用债发行利率整体呈下降态势5500050000450004000035000300002500020000公司债企业债中票短融资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4债券研究2城投债净融资回升收益率普遍下行21一级发行回暖净融资额有所回升2023年城投债发行有着较为明显的改善截至8月底城投债发行总额3975115亿元与去年同期相比增长2582到期偿还量2830489亿元同比增长3348城投公司通过债券市场净融资额为1144626亿元较2022年1-8月净融资额1038778亿元明显转暖目前存量城投债合计19718只余额13512988亿元其中公司债几乎占据了半壁江山余额占比约4411其次为中票和定向工具余额占比分别为23771418从期限结构来看5-7年或者3-5年的占比居多余额占比分别为41583041图4城投债发行偿还净融资情况600000070006000500000050004000400000030003000000200010002000000000-10001000000-2000000-3000发行量亿元偿还量亿元净融资额亿元发行量同比资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明5债券研究图5城投债品种结构分布006000中期票据2377定向工具4411短期融资券企业债公司债1418项目收益票据可交换债6901098资料来源Wind湘财证券研究所图6城投债期限结构分布3345169549971年以内1-3年3-5年5-7年30417-10年415810年以上资料来源Wind湘财证券研究所22二级市场收益率下行信用利差有所分化二级市场方面截至9月20日不同评级的城投债到期收益率与年初相比均下跌但三季度以来则涨跌不一其中3年AAA城投债收益率较年初下降166bp三季度以来上升123BP3年AA城投债收益率较年初下降336bp三季度以来上升93BP3年AA城投债收益率较年初下降766bp三季度以来上升113BP3年AA-城投债收益率较年初下降1906bp三季度以来下降147BP目前城投债的收益率普遍位于2019年以来14分位敬请阅读末页之重要声明6债券研究数附近尤其是短久期低等级品种更是大大低于14分位数8月31日城投债3年期AA-级收益率录得36340而2019年以来最低值为35929仅相差4BP不论是年初至今还是单看三季度的收益率走势低等级城投债表现均优于高等级指向投资人普遍采取短久期下沉策略博取收益信用利差方面在去年年底信用利差快速走阔之后今年一季度信用利差得到了一定修复之后一直保持调整三季度信用利差表现分化呈现短端走阔长端收窄的格局后续随着资产荒行情延续城投债信用利差仍存在进一步压缩的空间图7城投债收益率走势750006500055000450003500025000中债城投债AAA3年中债城投债AA3年中债城投债AA3年中债城投债AA-3年资料来源Wind湘财证券研究所图8城投债信用利差走势150001000005000000002022-04-012022-07-012022-02-012022-03-012022-05-012022-06-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012022-01-01中债城投债到期收益率AA3年-中债国开债到期收益率3年中债城投债到期收益率AA5年-中债国开债到期收益率5年中债城投债到期收益率AA1年-中债国开债到期收益率1年资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明7债券研究23城投债投资策略8月28日十四届全国人大常委会第五次会议审议国务院关于今年以来预算执行情况的报告明确了下一步财政五大重点工作其中包括防范化解地方政府债务风险制定实施一揽子化债方案后续相关政策的落地将会加快隐性债务的化解节奏部分具有较重债务负担地区的城投债价格有望得到进一步修复目前不同地区的城投债之间呈现出结构性资产荒的局面市场对广西云南贵州等西南部地区城投债仍保持较为谨慎的态度在此背景下未来相关尾部地区也将有望迎来利好展望四季度在稳增长和防系统系风险的政策支持下城投债出现违约的风险不高但在经济修复成色没有出现较大利好之前我们判断城投债的收益率还会继续处于磨底阶段短期内大规模追涨的动力不足配置态度偏中性可关注其中结构性机会策略方面中高等级城投债以采取拉长久期策略低等级城投债以采取短久期下沉策略为最优敬请阅读末页之重要声明8债券研究3地产债国企民企发行分化明显收益率有所抬升31一级发行转暖国企民企分化明显去年年底地产行业三箭齐发多项地产利好政策相继发布充分彰显出国家稳地产的信心房地产行业融资情况有所改善叠加年初防疫政策的优化地产信用市场迎来一波结构性的恢复部分地产企业公开发债情况出现回暖一季度市场共计发行地产债134只发行总额154612亿元到期219只偿还总额共计136864亿元一季度实现净融资17748亿元但二季度以来居民信心再次转弱6月29日央行发布2023年第二季度城镇储户问卷调查报告指出二季度收入感受指数为497比上季下降10个百分点二季度居民对收入房价的信心均有所转弱楼市的转弱使得市场刚恢复的信心也受到影响二季度市场共发行地产债135只发行总额128484亿元环比下降1690到期195只偿还总额153548亿元环比上升1219由于到期额上升而发行总额下降净融资额转正为负融资净流出25064亿元三季度开始政府多次释放地产行业相关积极信号7月14日国新办举行新闻发布会人民银行货币政策司司长邹澜在发布会上表示我国房地产市场供求关系已发生深刻变化过往政策存在边际优化空间7月24日政治局会议未提及房住不炒更加强调供需关系的变化市场认为此次表述隐含着支持部分城市对价格进行修复的政策预期市场偏向乐观8月31日中央层面三大信贷新政发布全国性下调商业住房贷款首付比下调二套房商业贷款按揭利率并规定存量首套房按揭利率下调方式在市场持续下行的背景下一系列利好政策的出台突破了市场对政策宽松预期的上限因此三季度地产债发行呈现回暖的特点7-8月市场共计发行地产债114只发行总额108660亿元到期143只偿还总额共计105391亿元净融资额3269亿元随着后续政策的持续推进我们判断四季度商品房销售将逐渐企稳尤其是一线城市和核心二线城市销售的企稳将有效带动市场融资需求的上升一级发行有望持续回升敬请阅读末页之重要声明9债券研究表1近期中央与地产相关各项政策及文件时间机构会议文件有关内容会议指出要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施中共中央政策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房2023724政治局会议治局地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案支持房地产市场平稳健康发展落实好金融16条延长保交楼贷款支持计划实施期限保持房地产融资平稳有序加大对住房租中国人民银2023年下半赁城中村改造保障性住房建设等金融支持力度因城施策精准202381行国家外汇年工作会议实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例管理局下行更好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率金融支持实2023年8月18日中国人民银行金融监管总局中国证监会联中国人民银体经济和防合召开电视会议学习贯彻中央决策部署研究落实金融支持实体行金融监管2023818范化解金融经济发展和防范化解金融风险有关工作会议强调调整优化房地总局中国证风险电视会产信贷政策要继续推动实体经济融资成本稳中有降规范贷款利监会议率定价秩序统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系住房城乡建设部中国人民银行金融监管总局联合印发了关于推动落实购优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知推动落实购买首住建部央买首套房贷套房贷款认房不用认贷政策措施通知明确居民家庭包括2023825行金融监款认房不用借款人配偶及未成年子女申请贷款购买商品住房时家庭成员管总局认贷政策措在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房银行施业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用8月31日中国人民银行金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知和关于降低存量首套住房贷款利率关于调整有关事项的通知差别化住房信贷政策调整优化的重点是统一优化差别化全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限不再区分实施住房信贷政限购城市和不实施限购城市首套住房商业性个人住房贷中国人民银策的通知款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷2023831行金融监管关于降低款最低首付款比例统一为不低于30二套住房利率政策下限调整总局存量首套住为不低于相应期限贷款LPR加20个基点首套住房利率政策下限房贷款利率仍为不低于相应期限贷款LPR减20个基点各地可按照因城施策有关事项的原则在不低于上述全国统一的住房信贷政策基础上根据当地房通知地产市场形势和调控需要自主确定辖区内首套和二套住房最低首付款比例和利率下限资料来源新华社央视新闻中国人民银行湘财证券研究所整理敬请阅读末页之重要声明10债券研究图9今年以来地产债发行偿还统计100000100000500008000000060000-5000040000-10000020000-150000-200000000-250000-20000-300000-40000-350000净融资额亿发行总额亿偿还总额亿融资增长率资料来源Choice湘财证券研究所区域上发债企业主要集中于一二线城市结构上以央企国企为主民企发债则多数有增信机构进行担保体现出地产债内部分化现象明显信用分层现象依旧存在资质相对较好的房企债务融资成本显著低于资质较弱主体图10不同企业类型1-8月地产债发行总额单位亿元1619921697国有企业民营企业其他35386资料来源Choice湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明11债券研究表2民企今年发行的地产债及担保情况截至9月21日债券简称发行人简称是否发行日期债券类型发行总发行期担保额亿限23卓越商业MTN002深圳市卓越商业管理有限公司是2023-09-21中期票据10003年上海豫园旅游商城集团股份有超短期融资23豫园商城SCP002限公司否2023-09-14券600175天23美的置业MTN004C美的置业集团有限公司否2023-08-31中期票据5002年23美的置业MTN004A美的置业集团有限公司是2023-08-31中期票据5003年23美的置业MTN004B美的置业集团有限公司否2023-08-31中期票据5002年23美的置业MTN002美的置业集团有限公司否2023-08-10中期票据5001123美的置业MTN003绿色美的置业集团有限公司否2023-08-10中期票据4202年23滨房01杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-08-01一般公司债70011G新城优新城控股集团股份有限公司是2023-07-24企业ABS12506575天G新城次新城控股集团股份有限公司否2023-07-24企业ABS0666575天23新城控股MTN001新城控股集团股份有限公司是2023-07-24中期票据8503年23滨江房产MTN002杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-07-21中期票据6001123滨江房产CP003杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-07-03短期融资券900366天23滨江房产MTN001杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-06-16中期票据6001123豫园商城SCP001上海豫园旅游商城集团股份有否2023-06-15超短期融资530180天限公司券23新城02新城控股集团股份有限公司否2023-06-14一般公司债7002年23新城01新城控股集团股份有限公司是2023-06-14一般公司债4003年23五新实业MTN002新希望五新实业集团有限公司是2023-05-05中期票据8003年23碧桂园MTN002碧桂园地产集团有限公司是2023-05-05中期票据9002年23碧桂园MTN001碧桂园地产集团有限公司是2023-05-05中期票据8002年23五新实业ABN001优先新希望五新实业集团有限公司否2023-04-25交易商协会480ABN23五新实业ABN001次新希望五新实业集团有限公司否2023-04-25交易商协会0016488天ABN23美的置业MTN001A美的置业集团有限公司是2023-04-21中期票据10003年23美的置业MTN001B美的置业集团有限公司否2023-04-21中期票据2002年23平安不动SCP002平安不动产有限公司否2023-04-19超短期融资1500160天券23滨江房产CP002杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-04-11短期融资券600366天23大连万达MTN001大连万达商业管理集团股份有限否2023-03-20中期票据150021公司23华宇集团MTN001重庆华宇集团有限公司是2023-03-16中期票据11003年23滨江房产CP001杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-03-06短期融资券900366天23平安不动SCP001平安不动产有限公司否2023-03-01超短期融资1500120天券23卓越商业MTN001深圳市卓越商业管理有限公司是2023-02-20中期票据4003年23五新实业MTN001新希望五新实业集团有限公司是2023-01-12中期票据10003年资料来源Choice湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明12债券研究32二级市场收益率有所抬升关注房企间的信用分化今年以来随着债市整体收益率的快速走低地产债二级市场收益率也持续下降进入三季度远洋和景瑞两家地产公司在8月出现境内债券展期事件后房企信用风险开始引起市场关注地产债收益率曲线随之平坦化上行信用利差也震荡抬升以1年期AAA级房地产行业债券为例收益率从7月初的25353上升至9月15日的26703上升幅度为135BP而信用利差目前在43BP附近相较于7月的低值34BP上升9BP近期地产政策出台密集随着引导降低存量首套住房贷款利率认房不认贷公积金贷款政策优化降低购房税费等的落实我们预计楼市将会随之转暖地产行业的整体信用风险也会有所下降但房企之间的信用分化仍值得进一步监控和关注图111年期各等级地产债收益率走势图123年期各等级地产债收益率走势550550500450450350400250350300150250中债地产债AAA1年中债地产债AA1年中债地产债AAA3年中债地产债AA3年中债地产债AA1年中债地产债AA3年资料来源Choice湘财证券研究所资料来源Choice湘财证券研究所图135年期各等级地产债收益率走势图14地产债年初至今收益率变动6508000-2970550-224-50060-40145050-100035040-150025030-159220-2000AAAAAAAAA-中债地产债AAA5年中债地产债AA5年收益率变动bp右2023-09-062023-01-03中债地产债AA5年资料来源Choice湘财证券研究所资料来源Choice湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明13债券研究图151年期各等级地产债信用利差走势图163年期各等级地产债信用利差走势3000030000250002500020000200001500015000100001000005000050000000000000-05000中债地产债信用利差AAA1年中债地产债信用利差AAA3年中债地产债信用利差AA1年中债地产债信用利差AA3年中债地产债信用利差AA3年中债地产债信用利差AA1年资料来源Choice湘财证券研究所资料来源Choice湘财证券研究所图175年期各等级地产债信用利差走势30000250002000015000100000500000000中债地产债信用利差AAA5年中债地产债信用利差AA5年中债地产债信用利差AA5年资料来源Choice湘财证券研究所33地产债投资策略从地产行业基本面来看上半年主要影响因素来自需求端的波动带动销售行情的变化今年一季度在全年整体经济修复预期下地产销售迎来了阶段性的复苏但进入二季度后居民信心不足引发提前还贷潮地产销售高频敬请阅读末页之重要声明14债券研究数据有所转弱三季度以来地产政策不断调整中央对楼市的态度更偏积极地方政府也逐渐落地各项刺激政策地产销售开始筑底回升但从最新的社融数据来看居民端融资需求还略显薄弱8月居民部门贷款增加3922亿元同比少增658亿元反映出居民加杠杆的意愿仍然不高后续居民端四季度的表现能否企稳将会对市场预期产生较为重要的影响图18目前地产销售不及往年同期处于磨底阶段30大中城市商品房成交面积周度万平方米60050040030020010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202220212020资料来源Wind湘财证券研究所综合而言今年以来地产债一级市场整体融资环境有着明显的改善一级市场的修复也为二级市场提供了流动性和信心利好对应等级和期限个券的行情演绎另外近期各地降首付比例认房不认贷限购调整等宽地产政策密集出台随着相关政策的落地地产行业销售情况将首先迎来复苏直接影响相关个债的估值配置策略方面可选择今年业绩表现好项目质量佳且去化较好的主体债券采取波段策略在其估值修复过程中博取收益也可选择历史业绩优异且估值较为稳定的主体债券采取拉长久期的票息策略增强收益的确定性敬请阅读末页之重要声明15债券研究4银行次级债年底或将出现发行放量41一级发行前高后低预计年底出现放量从一级发行来看银行次级债发行节奏有着一定的规律一般而言银行次级债的发行在流程上受到银保监会的监管从获得批复到银行次级债实际发行一般有1-3个月不等的时间间隔加之越临近年末银行会有更多的资本补充需求因此从历史数据来看银行次级债往往在下半年的发行量会高于上半年2019-2022年上半年的发行规模分别为459300亿元441430亿元420120亿元537150亿元而2019-2022年下半年发行规模分别为705800亿元822260亿元782453亿元657005亿元截至9月16日银行次级债下半年已发行290400亿元占全年已发行总量的4597我们预计在三季度的放量发行后四季度前期发行将回归平稳但在年末银行普遍有较强的资本补充诉求情况下年底还会出现一波放量图19历年商业银行次级债发行节奏均呈现前低后高的规律400000350000300000250000200000150000100000500000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明16