【核心观点】
　　金价上行提振终端/品牌方毛利率。（1）终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。（2）品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式（扣点制）：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价（或成本价）进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价（成本价）提升。③品牌授权费模式（包干制）：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。
　　我们认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权（反映在能否提品牌授权费、提批发加价上）以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。我们拆解了金价波动对不同公司业绩表现影响如下。
　　老凤祥：上升时受益于渠道提价&黄金交易业务，金价下跌时品牌力是稳定毛利利器。①金价下跌时，公司依托强品牌力进行渠道提价：2013-15年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，我们认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间。②通过订货会模式（缩短销售周期）提高毛利率稳定性：根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会，分别在元旦、五一、十一、春节之前举办。”。我们认为，公司通过订货会（缩短销售周期）以提高批发业务毛利率稳定性。③金价上行期，公司受益于渠道提价（单克毛利提升）&黄金交易业务。
　　周大生：黄金配货效率提升驱动单店毛利增长。公司加盟店黄金品类店均收入（不含品牌使用费部分）由2020年的14万元/店增长至2022年的149万元/店，黄金品类店均毛利（不含品牌使用费部分）由2020年的1.52万元/店增长至2022年的7.08万元/店。我们认为，公司自启动省代业务，通过整合市场资源，提升供应链运营及资金周转效率，有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。
　　投资建议：关注金价上涨受益、业绩弹性较大个股，推荐老凤祥、周大生、潮宏基；关注菜百股份、中国黄金。
　　行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究商业贸易证券研究报告行业周报2023年09月24日TableInvestInfo投资评级优于大市维持金价上行期珠宝公司毛利弹性来自哪市场表现里TableSummaryTableQuoteInfo商业贸易海通综指投资要点19931435核心观点877319金价上行提振终端品牌方毛利率1终端零售来看黄金饰品终端主流定价随-239行就市零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价而由于成本相对固定-797202292022122023320236因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用2品牌方来看不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同批发模式批发模式下黄金饰品基于成资料来源海通证券研究所本加成定价品牌方批发收入为沪金基础金价批发加价金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价增厚品牌方毛利品牌授权费相关研究模式扣点制该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价或成本价TableReportInfo复苏在途分化加剧关注龙头竞争力进行抽成金价上行期受益于门店终端售价成本价提升品牌授权费模式兑现化妆品医美行业1H2023业绩总结20230914包干制该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费金价上行对业绩边际改善重视互联网电商本地其毛利影响相对有限生活板块估值性价比202308307月社零总额增25餐饮消费持续我们认为受益于实时定价原则金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增恢复8月拟新增服务零售额数据厚但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权反映在能否提品牌授权费20230821提批发加价上以及直营占比程度也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力我们拆解了金价波动对不同公司业绩表现影响如下老凤祥上升时受益于渠道提价黄金交易业务金价下跌时品牌力是稳定毛利利TableAuthorInfo器金价下跌时公司依托强品牌力进行渠道提价2013-15年金价急跌而公司首饰业务毛利率温和上涨我们认为这或与公司渠道提价相关而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间通过订货会模式缩短销售周期提高毛利率稳定性根据公司投资者问答公司每年召开四次订货会分别在元旦五一十一春节之前举办我们认为公司通过订货会缩短销售周期以提高批发业务毛利率稳定性金价上行期公司受益于渠道提价单克毛利提分析师李宏科升黄金交易业务Tel02123154125Emaillhk11523haitongcom周大生黄金配货效率提升驱动单店毛利增长公司加盟店黄金品类店均收入不证书S0850517040002含品牌使用费部分由2020年的14万元店增长至2022年的149万元店黄金分析师汪立亭品类店均毛利不含品牌使用费部分由2020年的152万元店增长至2022年Tel02123219399的708万元店我们认为公司自启动省代业务通过整合市场资源提升供应链运营及资金周转效率有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题Emailwanglthaitongcom证书S0850511040005投资建议关注金价上涨受益业绩弹性较大个股推荐老凤祥周大生潮宏联系人张冰清基关注菜百股份中国黄金Tel02123185703Emailzbq14692haitongcom行业风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究商业贸易行业2图1老凤祥公司毛利率与金价变动2010-2022图2老凤祥测算公司每克黄金对应毛利黄金交易资料来源Wind老凤祥2010-2022年报海通证券研究所资料来源Wind老凤祥2013-2022年报海通证券研究所图3老凤祥终端零售价与沪金收盘价对比2010-2022图4老凤祥黄金交易毛利率与金价的关系2013-2022资料来源Wind老凤祥2010-2022年报海通证券研究所资料来源Wind老凤祥2013-2022年报海通证券研究所图5周大生加盟店店均收入1H2020-1H2023图6周大生加盟店店均毛利1H2020-1H2023资料来源周大生2020-2022年报2020-2023半年报海通证券研究所资料来源周大生2020-2022年报2020-2023半年报海通证券研究所2投资建议金价上行期重视珠宝板块业绩弹性维持推荐国企改革和业态创新主线我们建议1金价上行期继续重视珠宝板块性机会2维持前期推荐把握零售板块国企改革和业务创新主线维持推荐珠宝和百货龙头以及其他有边际变化且业绩确定性较高的个股3化妆品板块2H23基数走低下有望逐步复苏关注顺周期板块核心推荐重庆百货老凤祥周大生小商品城名创优品关注潮宏基菜百股份贝泰妮福瑞达王府井百联股份安克创新家家悦行业风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究商业贸易行业31行情回顾20230918-2023092211申万商贸指数期间涨017跑输上证综指030个百分点申万商贸指数期间918-922涨017跑输上证综指030个百分点板块表现居各板块第14位期间上证综指涨047板块涨跌互现其中通信297非银金融194传媒149领涨休闲服务-282有色金属-194国防军工-154领跌海通批零指数期间下跌131子板块中超市下跌125百货上涨056专业市场下跌218专业专卖下跌2269月22日海通批零板块动态PE为1794倍剔除苏宁易购同期沪深300指数为1059倍其中百货1616倍超市2747倍专业市场1695倍专业专卖2292倍图7各行业指数期间涨幅情况20230918-20230922资料来源WIND海通证券研究所12涨跌幅前10个股本周批零板块个股涨跌互现翠微股份614ST大集496拉芳家化481水羊股份238领涨爱美客-1151人人乐-940中央商场-780小商品城-605领跌请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究商业贸易行业4表1批零个股涨跌幅前10及主要指数表现剔除停牌个股20230918-20230922涨幅前10涨跌幅最新市值亿元跌幅前10涨跌幅最新市值亿元翠微股份61490爱美客-1151835ST大集496243人人乐-94064拉芳家化48134中央商场-78045水羊股份23874小商品城-605477壹网壹创23459明牌珠宝-50634国光连锁23044创新新材-428233国芳集团21738三江购物-40367步步高21242重庆百货-401129深圳华强178120中兴商业-39130爱婴室16923贝泰妮-354404主要指数涨跌幅主要指数涨跌幅申万商贸017创业板指053上证综指047沪深300081资料来源WIND海通证券研究所表2年初至今批零个股涨跌幅前10及主要指数表现剔除停牌个股20230101-20230922涨幅TOP10涨跌幅最新市值亿元跌幅TOP10涨跌幅最新市值亿元小商品城6729477贝泰妮-3559404老凤祥5514257徐家汇-338938安克创新4429342华熙生物-3303433菜百股份3905106步步高-329642杭州解百388874爱美客-3147835重庆百货3681129友阿股份-282346周大生3365198王府井-2677233潮宏基287258中百集团-252931国芳集团278838丽人丽妆-241142水羊股份262174通程控股-240831主要指数涨跌幅主要指数涨跌幅申万商贸-2412创业板指-1421上证综指140沪深300-343资料来源WIND海通证券研究所2行业动态跟踪搭建口腔行业O2O平台问吉口腔网完成2亿元Pre-A轮融资口腔医疗数字化平台问吉口腔网于近日完成由AD-VC基金联合AD-PE基金投资的2亿元Pre-A轮战略融资主要用于产品市场推广工作本次战略合作将推动问吉口腔网快速提升品牌影响力和口腔全产业链布局公司自2022年10月开始筹备致力于打造口腔行业O2O平台依托数字化方案高诊疗效率为用户提供高质量更便捷的口腔医疗消费体验祖明龙同时担任AD-VC基金董事合伙人在口腔连锁领域有丰富的投资经验资料来源搭建口腔行业O2O平台问吉口腔网完成2亿元Pre-A轮融资-36Kr茶颜悦色总是慢一步9月14日茶颜悦色新品牌古德墨柠正式亮相它是谐音梗GoodMorning的化用也有不墨守茶做青柠逍遥游的涵义这是继去年8月推出咖啡子品牌鸳央咖啡之后茶颜悦色品牌线的又一次扩充最近茶颜悦色宣布投资52亿元建设研发生产基地宣称全面达产后可覆盖5000店的核心原料供应5000这个数字被视为开放加盟的信号但创始合伙人小麦称5000家店是我们长远的直营目标不是中短期开店计划资料来源茶颜悦色总是慢一步-36Kr行业风险提示消费持续疲软新业态分流行业竞争加剧监管政策不确定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究商业贸易行业5信息披露分析师声明Table李宏科Analyst批发和零售贸易行业s社会服务行业汪立亭批发和零售贸易行业社会服务行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围TableStock重点研究上市公司s小商品城北京人力爱美客特海国际名创优品京东集团-SW天目湖广州酒家富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司巨子生物永辉超市百联股份海底捞安克创新贝泰妮潮宏基步步高重庆百货复星旅游文化周大生百胜中国美团-W雍禾医疗老凤祥王府井丸美股份投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明