8月超储率料在1.2%附近，9月末或升至1.4%左右。8月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.4万亿，超储率料在1.2%附近。截至9月24日，9月央行逆回购、MLF和国库定存合计净回笼资金480亿，国债和地方债净融资规模在0.98万亿附近。假设M0、库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，一般性存款同比假设与2023年8月持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，再结合9月15日央行宣布全面降准0.25个百分点，预计降准落地后释放约5000亿长期资金，综合来看9月末超储率预计回升至1.4%左右，基本处于历史同期均值水平。
　　10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但“合理充裕”基调未变，央行呵护资金面的态度比较积极，预计10月资金有望逐渐回归正常水平。政府存款方面，展望10月政府债发行，国债方面，我们对于四季度国债发行作出两种假设（详见《如何理解5年期国债计划外发行？》），两种情况下10月国债发行规模分别为9660亿元和1.01万亿。考虑10月国债到期偿还量约为8930亿元，预计两种情况下国债净融资规模分别约为-260亿元和1180亿元。地方债方面，财政部要求“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，但9月以来新增专项债发行节奏偏慢，截至9月22日，2023年新增专项债累计发行3.44万亿，距离“9月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500亿的差距，因此我们假设新增专项债剩余额度将在10月底基本发行完毕，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则预计10月地方债发行规模或处在4650亿附近。考虑到10月地方债到期规模约1937亿元，净融资规模约为2715亿元。综合国债和地方债，预计10月政府债发行规模约为1.33-1.48万亿，到期1.09万亿，净融资规模约为2450-3900亿。财政收支具有明显的季节性，10月财政存款通常收大于支，不过结合财政部要求“新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕”，预计今年10月财政支出规模或将略超季节性，我们预计2023年10月财政存款净回笼规模或回落至3000亿附近。银行缴准方面，参考历史同期均值，结合金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则10月缴准将投放约1100亿元左右的资金。货币发行方面，10月M0和库存现金一般季节性回落，参考历史均值，我们预估今年10月份M0和库存现金将投放1500亿元流动性。外汇占款方面，9月下旬美元兑人民币中间价小幅反弹至7.17左右，外汇占款或延续小幅流出。整体来看，10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口，但9月降准、MLF超额续作、OMO连续大额投放和持续投放14天都体现了央行积极呵护资金面的意图，“合理充裕”基调没有变化，10月随着FED加息前景越来越明朗，人民币汇率压力或将趋于减轻，届时资金有望逐渐回归正常水平。
　　存单利率已经上升至较高水平，预计距离上限或已不远。8月中降息后，存单利率持续走弱，股份行1年期同业存单发行利率从8月16日的2.18%上行了32个BP至9月20日的2.50%，当前存单利率已升至二季度以来的相对高点。8月以来存单利率的上行一方面收到了资金利率上行的驱动，另一方面8月以来地方债发行节奏加快，政府债融资节奏加快，叠加信贷投放环比回升，季末考核压力下银行负债端压力增加，同业存单发行需求抬升，也推高了发行利率。往后来看，当前存单收益率已逼近MLF利率，二者利差压缩至近一年的最低水平，预计距离上限或已不远。
　　2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，9月以来日度杠杆率震荡回升。预计2023年8月末债市杠杆率降至107.7%附近，较7月末的107.9%小幅回落。8月末日度杠杆率估计值约为107.7%，基本持平月度估计值，2023年9月以来日度杠杆率震荡回升，截至9月20日，日度债市杠杆率约为108.2%。
　　风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。

研究报告全文：固定收益主题报告2023年09月24日9月资金面持续偏紧10月流动性压力还大吗10月流动性展望证券研究报告8月超储率料在12附近9月末或升至14左右8月末根据准备金存分析师款计算的超储规模约为34万亿超储率料在12附近截至9月24日池光胜SAC执业证书编号S14505181000039月央行逆回购MLF和国库定存合计净回笼资金480亿国债和地方债净chigsessencecomcn融资规模在098万亿附近假设M0库存现金和再贷款等工具投放与历史相关报告同期均值接近一般性存款同比假设与2023年8月持平缴准基数和财政一文看懂消费金融公司债2023-08-27存款规模变动与历史同期均值接近再结合9月15日央行宣布全面降准城投债务透视21连云2023-08-24025个百分点预计降准落地后释放约5000亿长期资金综合来看9月末港篇如何识别转债跟涨能力2023-08-22超储率预计回升至14左右基本处于历史同期均值水平上10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口但合理充裕基调未担保系列1担保城投债2023-08-20变央行呵护资金面的态度比较积极预计10月资金有望逐渐回归正常水图谱从0到1产业趋势相2023-08-19平政府存款方面展望10月政府债发行国债方面我们对于四季度国关转债盘点下主题债发行作出两种假设详见如何理解5年期国债计划外发行两种看转债系列三情况下10月国债发行规模分别为9660亿元和101万亿考虑10月国债到期偿还量约为8930亿元预计两种情况下国债净融资规模分别约为-260亿元和1180亿元地方债方面财政部要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕但9月以来新增专项债发行节奏偏慢截至9月22日2023年新增专项债累计发行344万亿距离9月底前发完新增专项债的目标仍存在3500亿的差距因此我们假设新增专项债剩余额度将在10月底基本发行完毕新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计则预计10月地方债发行规模或处在4650亿附近考虑到10月地方债到期规模约1937亿元净融资规模约为2715亿元综合国债和地方债预计10月政府债发行规模约为133-148万亿到期109万亿净融资规模约为2450-3900亿财政收支具有明显的季节性10月财政存款通常收大于支不过结合财政部要求新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕预计今年10月财政支出规模或将略超季节性我们预计2023年10月财政存款净回笼规模或回落至3000亿附近银行缴准方面参考历史同期均值结合金融机构加权平均存款准备金率为74则10月缴准将投放约1100亿元左右的资金货币发行方面10月M0和库存现金一般季节性回落参考历史均值我们预估今年10月份M0和库存现金将投放1500亿元流动性外汇占款方面9月下旬美元兑人民币中间价小幅反弹至717左右外汇占款或延续小幅流出整体来看10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口但9月降准MLF超额续作OMO连续大额投放和持续投放14天都体现了央行积极呵护资金面的意图合理充裕基调没有变化10月随着FED加息前景越来越明朗人民币汇率压力或将趋于减轻届时资金有望逐渐回归正常水平存单利率已经上升至较高水平预计距离上限或已不远8月中降息后存单利率持续走弱股份行1年期同业存单发行利率从8月16日的218上行了32个BP至9月20日的250当前存单利率已升至二季度以来的相对高点8月以来存单利率的上行一方面收到了资金利率上行的驱动另一方面8月以来地方债发行节奏加快政府债融资节奏加快叠加信贷投放环比回升季末考核压力下银行负债端压力增加同业存单发行需求抬升也推高了发行利率往后来看当前存单收益率已逼近MLF利率二者利差压缩至近一年的最低水平预计距离上限或已不远2023年8月末债市杠杆率降至1077附近9月以来日度杠杆率震荡回升预计2023年8月末债市杠杆率降至1077附近较7月末的1079本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告小幅回落8月末日度杠杆率估计值约为1077基本持平月度估计值2023年9月以来日度杠杆率震荡回升截至9月20日日度债市杠杆率约为1082风险提示政策超预期金融监管超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录19月流动性回顾8月超储率料在12附近9月末或升至14左右4210月流动性展望10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口但合理充裕基调未变央行呵护资金面的态度比较积极预计10月资金有望逐渐回归正常水平53存单利率已经上升至较高水平预计距离上限或已不远742023年8月末债市杠杆率降至1077附近9月以来日度杠杆率震荡回升7图表目录图18月超储率料在12附近9月末或升至14左右标蓝色的部分为预测值4图2超储率与历史同期对比4图32023年国债发行节奏预估亿元5图42023年地方债发行节奏预估亿元5图5历年9月财政资金以净回笼情况为主6图6近年来财政收支同比增速6图7缴准基数环比变动呈季节性波动亿元6图81Y存单利率与银行资金利率对比BP7图9资金利率和1Y存单利率与政策利率对比7图109月以来日度杠杆率先升后降8本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告19月流动性回顾8月超储率料在12附近9月末或升至14左右8月超储率料在12附近9月末或升至14左右8月末根据准备金存款计算的超储规模约为34万亿超储率料在12附近截至9月24日9月央行逆回购MLF和国库定存合计净回笼资金480亿国债和地方债净融资规模在9800亿附近考虑到历史季节性假设M0库存现金和再贷款等工具投放与历史同期均值接近一般性存款同比假设与2023年8月持平缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近8月底超储率预计略偏低9月会降准吗9月流动性展望再结合9月15日央行宣布全面降准025个百分点预计降准落地后释放约5000亿元长期资金预计9月末超储率或回升至14左右基本处于历史同期均值位置图18月超储率料在12附近9月末或升至14左右标蓝色的部分为预测值超储规模前值2023042023052023062023072023082023M9超储规模根据准备金存款测算3841631108474533155434261超储规模分项加总测算377123080646564309513717639856逆回购-5230-551010820-811011710-2390MLFTMLF20025037030101910央行投放国库定存-4000-500600-1000其他基础货币投放PSL再贷款-3318-1107853-2457-27074963等外汇占款外汇占款1-73-8991-151-150M0-3131148-662-710-386-1906货币发行库存现金347-16123-399-540国债地方债-4455-6273-5604-3496-10986-9832政府存款财政收支差额789524014747-47851143410440银行缴准法定存款准备金3177-712-37621782-15363100其他分项非金融机构存款-391146-538593-10720合计-9594-690615758-1650262255595一般性存款269544427083882791905278090827927172781078超储率根据准备金存款测算1411171112超储率分项加总测算141117111314央行公布超储率16资料来源Wind安信证券研究中心图2超储率与历史同期对比20192020202120222023302520151005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告210月流动性展望10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口但合理充裕基调未变央行呵护资金面的态度比较积极预计10月资金有望逐渐回归正常水平21政府存款政府债净融资规模不低财政存款回笼流动性展望10月政府债发行国债方面我们对于四季度国债发行作出两种假设详见如何理解5年期国债计划外发行两种情况下10月国债发行规模分别为9660亿元和101万亿考虑10月国债到期偿还量约为8930亿元预计两种情况下国债净融资规模分别约为-260亿元和1180亿元地方债方面财政部要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕但9月以来新增专项债发行节奏偏慢截至9月22日2023年新增专项债累计发行344万亿距离9月底前发完新增专项债的目标仍存在3500亿的差距因此我们假设新增专项债剩余额度将在10月底基本发行完毕新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计则预计10月地方债发行规模或处在4650亿附近考虑到10月地方债到期规模约1937亿元净融资规模约为2715亿元综合国债和地方债预计10月政府债发行规模约为133-148万亿到期109万亿净融资规模约为2450-3900亿图32023年国债发行节奏预估亿元20222023E情境12023E情境216000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心图42023年地方债发行节奏预估亿元202120222023E2500020000150001000050000123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告财政收支方面参考历史同期预计财政存款净回落约3000亿流动性具体来看财政收支具有明显的季节性10月财政存款通常收大于支不过结合财政部要求新增专项债原则上要求在10月底前使用完毕预计今年10月财政支出规模或将略超季节性参考2018-2022年五年的同期水平我们预计2023年10月财政存款净回笼规模或回落至3000亿附近图5历年9月财政资金以净回笼情况为主图6近年来财政收支同比增速60总财政收入当月同比总财政支出当月同比70004060005000204000030002000201000020172018201920202021202220164060201882019820208202182022820238资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心22银行缴准10月缴准压力不大或将小幅投放流动性参考历史同期情况10月份缴准基数新增人民币存款扣除非银和境外存款季节性回落趋势明显参考过去三年同期均值预计10月份扣除非银和境外存款的缴准基数环比或将减少15万亿结合金融机构加权平均存款准备金率为74则10月缴准或将净投放1100亿元左右资金图7缴准基数环比变动呈季节性波动亿元2018201920202021202220237000060000500004000030000200001000001000020000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告外汇占款方面9月下旬美元兑人民币中间价小幅反弹至717左右外汇占款或延续小幅流出货币发行方面10月份M0和库存现金一般季节性回落参考历史均值我们预估今年10月份M0和库存现金将投放流动性1500亿元整体来看10月可能存在2900-4300亿左右的资金缺口但9月降准MLF超额续作OMO连续大额投放和持续投放14天都体现了央行积极呵护资金面的意图合理充裕基调没有变化10月随着FED加息前景越来越明朗人民币汇率压力或将趋于减轻届时资金有望逐渐回归正常水平3存单利率已经上升至较高水平预计距离上限或已不远8月中降息后存单利率持续走弱股份行1年期同业存单发行利率从8月16日的218上行了32个BP至9月20日的250当前存单利率已升至二季度以来的相对高点8月以来存单利率的上行一方面收到了资金利率上行的驱动另一方面8月以来地方债发行节奏加快政府债融资节奏加快叠加信贷投放环比回升季末考核压力下银行负债端压力增加同业存单发行需求抬升也推高了发行利率往后来看当前存单收益率已逼近MLF利率二者利差压缩至近一年的最低水平预计距离上限或已不远图81Y存单利率与银行资金利率对比BP图9资金利率和1Y存单利率与政策利率对比股份行1Y存单发行利率股份行1Y存单发行利率34SHIBOR1年304DR0071Y存单-1YSHIBORBP右轴OMO7天3220MLF1年4301028302631024220222203018401202112021620211120224202292023220237202092021220217202112202252022102023320238资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心42023年8月末债市杠杆率降至1077附近9月以来日度杠杆率震荡回升2023年8月末债市杠杆率降至1077附近9月以来日度杠杆率震荡回升预计2023年8月末债市杠杆率降至1077附近较7月末的1079小幅回落8月末日度杠杆率估计值约为1077基本持平月度估计值2023年9月以来日度杠杆率震荡回升截至9月20日日度债市杠杆率约为1082本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图109月以来日度杠杆率先升后降117日度杠杆率估计值月度杠杆率估计值1151131111091071051032020120207202112021720221202272023120237资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10