计划外国债并不常见，2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行。（1）2019年4月计划外增发4只储蓄国债，其中3年期和5年期各2只，规模合计632亿元，可能是为了配合当时财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。（2）2020年12月财政部较四季度国债发行计划增发1只2年期附息国债，规模为503.6亿，可能是为了2021年1月财政部2年期国债收益率估值的发布做的准备。（3）2022年5-6月计划外新增发行4只期限为28天与63天的贴现国债，规模合计1004.6亿元，可能是为了弥补同期4只原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行。
　　如何理解此次5年期国债计划外发行？有两种可能的情况：（1）本次5年期国债可能是10月份计划发行的5年期国债的提前发行。一方面，截至9月22日，2023年新增专项债累计发行3.44万亿，距离“9月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500亿的差距，因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度，结合近期特殊再融资债重启有望，且大概率于四季度开始重启，届时地方债供给压力或增大流动性压力，因此可能将原定于10月13日发行的5年期国债提前到9月发行，以平滑后续政府债供给压力。另一方面，二季度以来经济下行压力较大，8月部分经济数据虽有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题，因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力，将10月5年期国债发行计划提前至9月进行发行。（2）本次计划外的5年期国债也可能是财政稳增长诉求下的额外发行。近期多部门一揽子政策密集落地，因此本次计划外的5年期国债也可能是财政出于稳增长诉求下的额外发行。回顾2015年以来的三次国债的计划外发行情况来看，2022年5-6月4只计划外发行的贴现国债发行规模较大，合计1000.4亿元，但该次额外发行主要是为了弥补同期暂停发行的4只储蓄国债，发行规模与储蓄国债取消规模基本相同，而2020年12月额外发行的20附息国债18（续发）规模为500.3亿元，2019年4月额外发行的4只储蓄国债合计规模约632.1亿元，均明显低于此次发行规模1150亿元，同时考虑到四季度特殊再融资债也有望落地，因此我们预计年内国债计划外发行量不会太大。
　　四季度国债净融资节奏怎么看？因此针对前文分析的两种情况，我们对于四季度国债发行作出两种假设：（1）若计划外发行的5年期国债是10月份发行计划的提前，假设四季度国债发行仍严格参考中央财政赤字额度发行完毕。今年10-12月国债的净融资规模还剩7912亿元，预计四季度国债合计发行规模约为2.56万亿，参考历史同期发行节奏，预计9-12月分别发行8660、8760和8160亿元。参照四季度国债1.77万亿的到期规模，预计四季度国债净融资7900亿，9-12月分别净融资-260亿、2060亿和6100亿。（2）若5年期计划外国债为财政稳增长诉求下的额外发行，我们假设四季度财政继续发力，付息和储蓄单只国债发行规模参照最近一只的发行规模，贴现国债的月度净融资规模则参照三季度大致估算，发行只数参照四季度国债发行计划，预计四季度将合计发行国债约3.1万亿，10-12月分别发行约1.01万亿、1.0万亿和1.09万亿。参照四季度国债1.77万亿的到期规模，预计四季度国债净融资1.33万亿，其中10-12月分别净融资1180亿、3300亿和8800亿元。此假设下，全年国债净融资规模预计在3.7万亿左右，超出3.16万亿的赤字额度约5400亿元，仍在2022年底中央债务限额8315亿元之内。
　　风险提示：财政政策超预期、数据统计偏差、测算误差等。

研究报告全文：固定收益主题报告2023年09月22日如何理解5年期国债计划外发行证券研究报告计划外国债并不常见2015年至今仅10只国债涉及到计划外发池光胜分析师行12019年4月计划外增发4只储蓄国债其中3年期和5年SAC执业证书编号S1450518100003期各2只规模合计632亿元可能是为了配合当时财政部央行chigsessencecomcn推出的储蓄国债随到随买试点活动22020年12月财政部相关报告较四季度国债发行计划增发1只2年期附息国债规模为5036城投债务透视22皖北2023-09-21篇亿可能是为了2021年1月财政部2年期国债收益率估值的发布做广义基金全面增持银行保2023-09-18的准备32022年5-6月计划外新增发行4只期限为28天与63险券商增利率减信用8天的贴现国债规模合计10046亿元可能是为了弥补同期4只月托管数据点评8月经济是反弹还是反转2023-09-16原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行8月城投整合跟踪整合加2023-09-13快区县继续主导江苏持如何理解此次5年期国债计划外发行有两种可能的情况1本续领先次5年期国债可能是10月份计划发行的5年期国债的提前发行一社融会持续回升吗2023-09-12方面截至9月22日2023年新增专项债累计发行344万亿距离9月底前发完新增专项债的目标仍存在3500亿的差距因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度结合近期特殊再融资债重启有望且大概率于四季度开始重启届时地方债供给压力或增大流动性压力因此可能将原定于10月13日发行的5年期国债提前到9月发行以平滑后续政府债供给压力另一方面二季度以来经济下行压力较大8月部分经济数据虽有所反弹但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力将10月5年期国债发行计划提前至9月进行发行2本次计划外的5年期国债也可能是财政稳增长诉求下的额外发行近期多部门一揽子政策密集落地因此本次计划外的5年期国债也可能是财政出于稳增长诉求下的额外发行回顾2015年以来的三次国债的计划外发行情况来看2022年5-6月4只计划外发行的贴现国债发行规模较大合计10004亿元但该次额外发行主要是为了弥补同期暂停发行的4只储蓄国债发行规模与储蓄国债取消规模基本相同而2020年12月额外发行的20附息国债18续发规模为5003亿元2019年4月额外发行的4只储蓄国债合计规模约6321亿元均明显低于此次发行规模1150亿元同时考虑到四季度特殊再融资债也有望落地因此我们预计年内国债计划外发行量不会太大四季度国债净融资节奏怎么看因此针对前文分析的两种情况我们对于四季度国债发行作出两种假设1若计划外发行的5年期国债是10月份发行计划的提前假设四季度国债发行仍严格参考中央财政赤字额度发行完毕今年10-12月国债的净融资规模还剩7912亿元预计四季度国债合计发行规模约为256万亿参考历史同期发行节奏预计9-12月分别发行86608760和8160亿元参照四季度国债177万亿的到期规模预计四季度国债净融资7900亿9-12月分别净融资-260亿2060亿和6100亿2若5年期计划外国债为财政稳增长诉求下的额外发行我们假设四季度财政继续发力付息和储蓄单只国债发行规模参照最近一只的发行规模贴现国债的月度净融资规模则参照三季度大致估算发行只数参照四季度国本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告债发行计划预计四季度将合计发行国债约31万亿10-12月分别发行约101万亿10万亿和109万亿参照四季度国债177万亿的到期规模预计四季度国债净融资133万亿其中10-12月分别净融资1180亿3300亿和8800亿元此假设下全年国债净融资规模预计在37万亿左右超出316万亿的赤字额度约5400亿元仍在2022年底中央债务限额8315亿元之内风险提示财政政策超预期数据统计偏差测算误差等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1计划外国债并不常见2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行42如何理解此次5年期国债计划外发行63四季度国债净融资节奏怎么看6图表目录图12015年至今仅有9只国债涉及到计划外发行4图24月储蓄国债发行通知中已确定将额外发行四只4图32019年4月储蓄国债计划发行2只实际发行6只4图42020年12月计划外发行1只2年期附息国债5图52021年1月财政部首次公布2年期国债收益率5图62022年5-6月计划外增发四只贴现国债5图72022年5-6月储蓄国债受疫情影响暂停发行5图8今年5年期附息国债原计划每月均发行一次合计发行12只6图99月新增专项债发行节奏偏慢预计月底前发行完毕较为困难亿元6图102022年底中央债务往年限额还剩约8315亿元亿元7图11剔除特别国债后2013和2020年的国债净发行额均超出当年的中央赤字亿元7图129月20日及以后发行的付息国债面值总额升至1150亿元亿元7图13四季度国债发行规模的两种假设情况亿元8图14四季度国债净融资规模的两种假设情况亿元8本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告9月15日财政部公告将于9月22日新发1只规模1150亿元的5年期附息国债但本只国债并未在三季度国债发行计划中披露属于计划外发行叠加9月下旬部分关键期限国债发行规模上升引起了市场对国债发行提速的关注那么历史上计划外国债发行的情况常见吗本只5年期计划外国债的发行又意味着什么后续国债发行节奏怎么看1计划外国债并不常见2015年至今仅10只国债涉及到计划外发行历史上来看计划外新增发行国债的情况并不常见根据我们的梳理2015年至今仅有11只国债实际发行情况与计划发行情况不符其中有10只国债涉及到计划外发行包括2只附息国债4只贴现国债和4只储蓄国债另有23贴现国债40发行日期从计划的7月21日提前到7月7日具体来看图12015年至今仅有9只国债涉及到计划外发行名称发行时间期限计划规模亿发行利率备注19储蓄012019413年152240019储蓄022019415年235342719储蓄0520194203年122840019储蓄0620194205年121942720附息国债18续发202012232年5036293计划外发行22贴现国债19202251128D201113122贴现国债20202251163D201416022贴现国债27202261428D302111922贴现国债28202261463D300011923贴现国债40202377182D65015提前发行23附息国债2120239225年--计划外发行资料来源Wind安信证券研究中心2019年4月计划外增发4只储蓄国债其中3年期和5年期各2只规模合计632亿元可能是为了配合当时财政部央行推出的储蓄国债随到随买试点活动具体来看2019年财政部公布的二季度国债发行计划中其中4月储蓄国债发行计划仅披露了1只3年期和1只5年期但2019年4月实际发行了6只储蓄国债即计划外发行了4只但2019年3月25日财政部发布的关于2019年4月储蓄国债电子式发行工作有关事宜的通知披露4月将发行第一至六期储蓄国债预计可能是为了配合4月财政部央行推出的储蓄国债随到随买试点将发行时间由原来的10天延长至全月图24月储蓄国债发行通知中已确定将额外发行四只图32019年4月储蓄国债计划发行2只实际发行6只资料来源财政部安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告在2021年1月财政部正式公布2年期国债收益率前夕2020年12月财政部较四季度国债发行计划增发1只2年期附息国债规模为5036亿根据2020年四季度国债发行计划披露12月计划新发行1只2年期附息国债但实际发行情况来看除了12月9日按计划新发了748亿元的2年期附息国债外12月23日又计划外续发了1只2年期附息国债发行规模为5036亿元考虑到为做好2年期国债收益率相关工作财政部从2018年起公布2年期国债全年发行计划提高发行管理透明度同年指导2年期国债期货在中国金融期货交易所挂牌上市增强2年期国债价格发现功能在2020年正式将其纳入关键期限品种并新增2年期国债为关键期限国债做市及做市只持券种促进2年期国债二级市场流动性水平提升并于2021年1月首次公布2年期国债收益率因此我们认为2020年12月2年期国债的计划外续发可能是为了财政部2年期国债收益率估值的发布做的准备图42020年12月计划外发行1只2年期附息国债图52021年1月财政部首次公布2年期国债收益率资料来源财政部安信证券研究中心资料来源财政部安信证券研究中心2022年5-6月4只原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行同期计划外新增发行4只期限为28天与63天的贴现国债规模合计10046亿元根据2022年二季度国债发行计划披露5-6月分别有2只储蓄国债计划发行但受疫情影响人民银行和财政部作出统一工作部署2022年5-6月份连续两个月的储蓄国债电子式暂停发行此外相较于二季度发行计划5-6有4只计划外的贴现债券发行其中2只28D2只63D单只规模在200-300亿左右与2022年内发行的储蓄国债单只200-250亿的发行规模较为接近因此可能这4只计划外发行的贴现国债是为了补充5-6月取消发行的4只储蓄国债图62022年5-6月计划外增发四只贴现国债图72022年5-6月储蓄国债受疫情影响暂停发行资料来源财政部安信证券研究中心资料来源中行官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告2如何理解此次5年期国债计划外发行综合来看可能有两种情况第一种情况本次5年期国债可能是10月份计划发行的5年期国债的提前发行具体来看据财政部4月份公布的2023年记账式附息国债发行计划表披露今年5年期附息国债原计划每月均发行一次合计发行12只从实际发行情况来看9月6日计划内发行1只950亿元的5年期续发附息国债9月15日财政部官网公告将于9月22日新发1只5年期附息国债规模也升至1150亿元一方面9月新增专项债发行偏慢截至9月22日2023年新增专项债累计发行344万亿距离9月底前发完新增专项债的目标仍存在3500亿的差距因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度结合近期特殊再融资债重启有望且大概率于四季度开始重启届时地方债供给压力或增大流动性压力因此不排除是将原定于10月13日发行的5年期国债提前到9月发行以平滑后续政府债供给压力另一方面二季度以来经济下行压力较大8月部分经济数据有所反弹但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题详见报告8月经济是反弹还是反转因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力将10月5年期国债发行计划提前至9月进行发行图8今年5年期附息国债原计划每月均发行一次合计发图9月新增专项债发行节奏偏慢预计月底前发行完毕较9行12只为困难亿元7000新增专项债6000500040003000200010000123456789月月月月月月月月月资料来源财政部安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心第二种情况本次计划外的5年期国债也可能是财政稳增长诉求下的额外发行近期多部门一揽子政策密集落地因此本次计划外的5年期国债也可能是财政出于稳增长诉求下的额外发行回顾2015年以来的三次国债的计划外发行情况来看2022年5-6月4只计划外发行的贴现国债发行规模较大合计10004亿元但该次额外发行主要是为了弥补同期暂停发行的4只储蓄国债且具我们测算发行规模与储蓄国债取消规模基本相同而2020年12月额外发行的20附息国债18续发规模为5003亿元2019年4月额外发行的4只储蓄国债合计规模约6321亿元均明显低于此次发行规模1150亿元同时考虑到四季度特殊再融资债也有望落地因此我们预计年内国债计划外发行量不会太大3四季度国债净融资节奏怎么看因此针对前文分析的两种情况我们对于四季度国债发行作出两种假设第一种情况若计划外发行的5年期国债是10月份发行计划的提前假设四季度国债发行仍严格参考中央财政赤字额度发行完毕2023年1-9月末的国债净融资规模约为237万亿元约占316万亿元的全年中央财政赤字规模的741理论上今年10-12月国债的净融资规模还剩7912亿元同时考虑到期再融资规模则预计四季度国债合计发行规模约为256万亿参考历史同期发行节奏9-12月国债发行规模相对较为平均预计分别为86608760和8160亿元参照四季度国债177万亿的到期规模预计四季度国债净融资7900亿结合本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告每月到期规模预计9-12月国债分别净融资-260亿2060亿和6100亿第二种情况若5年期计划外国债为稳增长诉求下的额外发行我们假设四季度财政继续发力付息和储蓄单只国债发行规模参照最近一只的发行规模贴现国债的月度净融资规模则参照三季度大致估算发行只数参照四季度国债发行计划预计四季度将合计发行国债约31万亿10-12月分别发行约101万亿10万亿和109万亿参照四季度国债177万亿的到期规模预计四季度国债净融资133万亿其中10-12月分别净融资1180亿3300亿和8800亿元此假设下全年国债净融资规模预计在37万亿左右超出316万亿的赤字额度约5400亿元仍在2022年底中央债务限额8315亿元之内图102022年底中央债务往年限额还剩约8315亿元亿图11剔除特别国债后和年的国债净发行额均20132020元超出当年的中央赤字亿元350000国债余额国债限额35000中央赤字目标国债净融资额30000030000250000250002000002000015000015000100000100005000500000201220162019202020112013201420152017201820212022020102010201220142016201820202022资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图129月20日及以后发行的付息国债面值总额升至1150亿元亿元债券简称发行起始日计划发行规模亿发行期限年票面利率23贴现国债602023-09-22400000249323贴现国债592023-09-22950000498623附息国债202023-09-221150002000023附息国债212023-09-221150005000023附息国债16续22023-09-20115000100001650023附息国债18续发2023-09-201150001000002520023贴现国债582023-09-1540000024931572723附息国债07续22023-09-15230005000003270023附息国债17续发2023-09-1495000300002180023附息国债192023-09-1495000700002600023凭证式国债052023-09-1010000300002850023凭证式国债062023-09-1010000500002970023贴现国债572023-09-0860000024931403023附息国债09续52023-09-08230003000003190023贴现国债552023-09-0620000007670924823贴现国债562023-09-0640000017261200423附息国债15续22023-09-0695000500002400023贴现国债542023-09-0130000024931289523贴现国债532023-09-01650000498618439资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图13四季度国债发行规模的两种假设情况亿元20222023E情境12023E情境216000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心图14四季度国债净融资规模的两种假设情况亿元20222023E情境12023E情境21000080006000400020000-20001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告免责声明任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10