近期房地产政策利好频出，地产中资美元债指数及高收益级中资美元债指数再次回暖。但是在房地产企业违约风险未完全消退情况下，市场对于中资美元债，尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否“昙花一现”的担忧。
　　对中资美元债而言，收益率决定了其吸引力以及投资者群体。作为中国企业在境外发行的美元计价债券，其收益率受到来自中美两地经济环境的共同影响。长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础，国内经济环境以及发行主体信用风险等因素则决定了中资美元债的最终收益率。
　　按收益率划分，投资级中资美元债与美债利差更多的是对中国经济基本面风险的反映，高收益级中资美元债与美债利差除了对经济基本面的反映以外，还纳入了对发行主体信用风险等因素的考量。
　　虽然近两个月中资美元债发行规模略有反弹，但是在美元利率居高不下的背景下，不断升高的融资成本势必会削弱中资美元债的吸引力，一级市场即使“解冻”也很难再现辉煌。另一方面，在房地产企业流动性问题频发的情况下，地产中资美元债已经接近“停发”。
　　综上所述，基于中美国债收益率持续倒挂的预期，中资美元债市场收缩几成定局。对部分境外融资存在刚需的客户而言，点心债凭借相对合理的融资成本，将会成为中资企业境外融资的重要工具。
　　

研究报告全文：宏观研究报宏观研究报告TableTitle告年月日2023922周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummary美债利率居高不下中资美元债路在何方海中资美元债相关指数年内表现差异较大外115202312100宏观105研究95857565证券中资美元债指数地产中资美元债指数研高收益中资美元债指数投资级中资美元债指数究数据来源Bloomberg国泰君安国际报告近期房地产政策利好频出地产中资美元债指数及高收益级中资美元债指数再次回暖但是在房地产企业违约风险未完全消退情况下市场对于中资美元债尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否昙花一现的担忧对中资美元债而言收益率决定了其吸引力以及投资者群体作为中国企业在境外发行的美元计价债券其收益率受到来自中美两地经济环境的共同影响长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础国内经济环境以及发行主体信用风险等因素则决定了中资美元债的最终收益率按收益率划分投资级中资美元债与美债利差更多的是对中国经济基本面风险的反映高收益级中资美元债与美债利差除了对经济基本面的反映以外还纳入了对发行主体信用风险等因素的考量虽然近两个月中资美元债发行规模略有反弹但是在美元利率居高不下的背景下不断升高的融资成本势必会削弱中资美元债的吸引力一级市场即使解冻也很难再现辉煌另一方面在房地产企业流动性问题频发的情况下地产中资美元债已经接近停发综上所述基于中美国债收益率持续倒挂的预期中资美元债市场收缩几成定局对部分境外融资存在刚需的客户而言点心债凭借相对合理的融资成本将会成为中资企业境外融资的重要工具请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of8请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图115105958575651的险好政策支撑随后便随着经济数据的走弱初疫情防控措施调整以及高收益中资美元债今年以来投资价值占中资美元债比重面取消限购后截至近期房地产中资美元债有所回落资美元债收益率收益率的攀升反映出美元资金成本的上行债收益率已经基本站稳年高位受此影响储长的共同影响企业在境外发行的对中资美元债而言什么中资美元债Bloomberg端美债收益率回暖为缓解通胀压力未完全消退P202312100房地产刺激政策中资美元债指数高收益中资美元债指数因素依旧中资美元债以及9国泰君安国际存在但是广州也在近日取消限购经济月影响中资美元债的相关指数年内表现背景下19是否目前总体而言中资美元债收益率是预期日中资美元债收益率的接近四分之一的美元密集落地上行趋势亦相对明朗长端美债利率也一路上行市场修复后的刺激连续收益率决定了其吸引力以及投资者群体昙花一现南京沈阳大连等计价受风险事件影响4回暖3投资级中资美元债波动较小多次双双对于中资美元债尤其是下债券其收益率-44指数大幅加息将联邦基金是否差异较大的进入了长时间的下行继经济担忧9水平并且再次地产债投资价值月初在房地产政策利好频出的背景下修复昙花一现走势基础回暖波动较大一线城市全面宣布预期让1市场这也推升了以受地产中资美元债指数投资级中资美元债指数1截至似乎仍未见顶但是带到来自中美两地经济个虽然来了重新关注中资美元债二线城市从在房地产企业违约风目标利率推升至几十对后两者而言在本2房地产中资美元债指数地产中资美元债028月中旬2月下旬0222的美元计价的年以来进一步认房不认贷急速拉升年下半年后1宏观研究报告作为中国房地产PagePage01年美债0宣布全2环境在年美联ofof中美年的利82nigraMelbaT宏观研究报告数据来源图864203请务必阅读正文之后的免责条款部分投资级信用利差10年美债收益率投资级中资美元债与万得国泰君安国际bp右轴10年美债利差投资级中资美元债收益率图数据来源10286420附近后难以进一步下行才逐步回落但超过流动性了对发行主体信用风险高收益级中资美元债与幅度抬升情爆发之初以及1对定了中资美元债的最终收益率在长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础50Bloomberg中国经济长端美债利率Pbp2-问题干扰高收益500200国泰君安国际bpbp中资美元债收益率但是在疫情稳定后基本300250200150100500之间波动直至去年面风险的反映由于基础上数据来源图353025201510504疫情高收益级信用利差102房地产市场依旧022年美债收益率等因素的考量由于高收益级中资美元债与美债利差万得级相对严重之际国内经济环境以及发行主体信用风险年中资美元债收益率利差从国泰君安国际1便逐步下行发行主体位于中国境内在1自月投资级除了对支持2bp018相对右轴房地产在中资美元债与美债利差经济基本面的反映年以来利差2疲软02110出现了政策的1高收益级中资美元债收益率年下半年0年美债收益率年美债利差利差在回落至投资级信用利差三支箭710000开始bpbp2以外020落地持续左右的较大宏观研究报告更多的是等因素决受到房企年新冠疫PagePage1还纳入升高至长期在5003000250020001500100050003利差ofofbp82nigraMelbaT宏观研究报告图数据来源3002502001501005005请务必阅读正文之后的免责条款部分中资美元债万得国泰君安国际中资美元债发行规模亿美元一级市场或已触底者仍需中资美元债融资不失为一个较优选择的峰值发行量自随着前期已发行债券的陆续到期净发行量转负中资美元债该何去何从月均以及美元融资成本的抬升2新发行83计发行中资美元债一级市场或已触底一级市场2联储认为降息然而大幅加息的背景下市场预期美国通胀将会快速回落美联储亦会中期时间维度上美元利率居高不下是0205023月全月规模P规模年第四季度推迟到年规模在展期的企业而言如何以较低成本债券9达到峰值不到对于部分月适宜2022时至今日中仍未145日的3年开始转负亿美元房地产债已基本至图数据来源亿美元左右较100完全806040202信用风险较低以及0月206发行规模目标水平日发行中资美元债规模达到房地产中资美元债一级市场已经基本越来越多的数据表明美国通胀短期内很难回到美2万得024解冻并且在今年国泰君安国际发行数目年中甚至接近在下半年以及新发行规模的市场对美联储降息的预期已经从最初的7消失2月环比增长102324无展期需求的企业而言020以来但是大概率事件遥遥无期年亿美元4获取融资迫在眉睫房地产中资美元债年及8对于流动性可能存在问题或月发行量仅有一只或者两月发行规模亿美元7972中资美元债一级市场总随着房地产景气度下滑0255缩减7年初在较去年同比增长亿美元已经超过年将迎来到期规模中资美元债净一级市场美联储连续消失宏观研究报告停止PagePage4开始通过ofof只在82nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源180016001400120010008006004002008754321002011的融资成本几成综上所述发行规模已经超过来表现相对平淡直至Bond岸收益率持续倒挂尚存下行空间中美国债收益率持续倒挂2019中资美元债在未来中美国债收益率持续倒挂BloombergBloomberg融资需求的企业而言P定局对部分境外融资2012吸引力逐渐凸显102013国泰君安国际国泰君安国际年美国国债收益率在2022将会成为中资企业境外融资的重要工具中美国债收益率持续倒挂2014将会持续存在甚至有进一步扩大的可能性对于有美元利率中期内1两中资美元债到期规模亿美元0002015年将迎来到期规模峰值22025022亿美元以人民币计价的从发行规模看点心债自2016存在点心债或成为年发行规模开始飙升截止2017大概率居高不下这意味着刚需2028的客户而言点心债2018的背景下利率更低的2019新宠10年中国国债收益率20312020中资美元债规模收缩往前看2点心债00720212依托年首次发行以02320222034美人民币利率Dim宏观研究报告元相对年至今总PagePage2023人民币5Sum合理ofof离82nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源2502001501005025002000150010001905000点心债发行规模激增中资美元债量从升到超过本轮一发行规模或纽约等地进行这些债券的发行通常会通过境外的证券交易所如香港新加坡伦敦业商业银行金融机构和其他企业发行旨在满足它们的融资需求全球资本市场上筹集资金的一种方式境外中资美元债主要是指中国境内企业及其控制的境外企业或者分支机构附录0BloombergBloomberg中资美元债净发行量已经进入亿美元P中资美元债发行200022001021中资美元债的以美元计价的按约定还本付息的债券20022国泰君安国际国泰君安国际年开始净发行量自300发行规模20032004发行亿美元仅用了2005持续2006规模增长迅猛2007下行点心债发行规模亿美元2市场20080222009年开始2010与此同时历史72011负区间年左右时间到期规模2012转负从回顾2013随着前期已发行债券的陆续到期2中资美元债通常由中国的国有企201401120152016年在历经20172302018亿美元的年发行量飙2019亿美元短暂调整后2020净增量2021它是中国企业在20222023宏观研究报告PagePage25002000150010005000-500-1000-1500发行6ofof在82nigraMelbaT宏观研究报告图数据来源图数据来源1009080706050403020100111请务必阅读正文之后的免责条款部分3金融高收益万得万得已发行中资美元债主体构成投资级已发行中资美元债评级结构171国泰君安国际国泰君安国际21其他房地产城投债对市场参与者的决策没有重要影响2市场对其足够了解的情况下发行主体选择不评级1意的是未评级不意味着分别为按三发行比分别为及城投回落3的发行主体按行业划分二发行主体行业未评级061彭博综合评级机构选择不评级发行主体P-40其他截至存量612水平之间9债券评级规模位居前评级主动选择不评级2023金融整体而言金融17划分2图数据来源图数据来源4年银行金融服务保险等占存量中资美元债比重分别为121未评级49房地产中资美元债三月1万得万得存量存量0债券质量较差高收益位若评级机构认为137其他投资级金融在评级成本相对较高或者39国泰君安国际国泰君安国际中资美元债中资美元债分别为投资级部门17其他10银行金融服务保险等城投中资美元债可以选择2是最主要在213主体评级结构也有可能是以下原因该债券的市场需求较低评级2019构成不对其进行评级1房地产城投是最主要853占比最大长年维持在类型年占比达到峰值后开始房地产4243729金融489占总发行量比重未评级43发行主体认为39亿美元占宏观研究报告房地产PagePage需要注7ofof以82nigraMelbaT宏观研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分司法辖区内适用的法律或规例或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定应明白及理解投资之目的和当中的风险如有需要投资者在决和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测而政治和经济状况具有不可预测性和可变性因此可能具有不确定性投资者资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务654321评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准网址电话香港中环皇后大道中本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用如果此等发布公布可用性或使用会违反该本研究报告中的资料力求准确可靠但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺本研究报告中可能存在一些基于对未来政治国泰君安的销售人员交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略国泰君安的本研究报告并不构成国泰君安证券免责声明利益披露事项20没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及国泰君安国际控股有限公司及国泰君安国际控股有限公司及分析员或其有联系者分析员或其有联系者股有限公司及wwwgtjacomhk238522509国泰君安证券66跑输大市中跑赢大市评卖减中收买评香港恒生指数香港恒生指数至至性级出持性集入级1818-个月个月9118或其附属公司国泰君安国际控股有限公司及181香港并未持有并未担任号新纪元广场低座传真有限公司8522509有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员本研究报告所评论的发行人的任何财务权益本研究报告所评论的发行人的高级人员或其附属公司或其附属公司或其附属公司香港版权所有不得翻印或公司行业基本面展望良好相对表现超过定义或行业基本面展望不理想相对表现小于或行业基本面展望中性相对表现或行业基本面展望良好相对表现超过定义或公司行业基本面展望不理想相对表现小于或公司行业基本面展望不理想相对表现或公司行业基本面展望中性相对表现或公司行业基本面展望良好相对表现有限公司-779327楼---没在过去并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的5555有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动或其附属公司至P--至至至国泰君安51551512155-515例如个月内配售代理牵头经办人保荐人承销商或自营投资对购入购买或认购证券的邀请或要约国泰君安与其集团公司有可能会与本报没定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员没有任何有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系1或以上国泰君安国际控宏观研究报告PagePage8ofof82nigraMelbaT宏观研究报告