本报告导读：美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，从点阵图来看，年内或将仍有一次加息，这种“缓而不停”的加息，主要目的在于管理通胀预期，防止通胀预期上升的自我循环与自我实现。基于美国经济韧性和通胀粘性，叠加罢工、政府停摆等风险因素，我们认为年内还有一次加息，降息预期延后，政策从利率高点“更高”转向维持高利率时间“更长”。美联储加息尾声，预计美债利率短期内维持高位震荡；人民币汇率仍将维持双向波动。
　　摘要：
　　美联储9月FOMC会议再次跳过加息，加息节奏进一步放缓，基本符合预期。6月跳过一次加息之后，7月再次加息25BP，当前9月再次跳过加息，但是从美联储预测来看，加息并未终止，这种间隔式加息的做法，是在通胀已经出现明显下行之后，需进一步等待加息滞后效应，同时管理通胀预期的做法，整体加息节奏放缓，基本符合市场预期。我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术，当前的核心已经不在于加息抗通胀，而在于管理好居民和企业的通胀预期，保持持续压降通胀的态势，从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现。
　　从9月FOMC会议的利率决议、美联储经济预测以及鲍威尔的发言中，我们认为有三处值得重点关注：一是持续上修经济增长预期，美国经济保持较强韧性，2023年四季度同比增长预期由1.0%上行至2.1%，同时2024年四季度同比增长预期由1.1%上行至1.5%；二是通胀粘性较强，经济中仍存在诸多风险因素，包括罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复、长期利率上升、能源价格高企等，美联储上修2023年四季度PCE物价指数，从3.2%上修至3.3%，但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修，2023年四季度从3.9%下修至3.7%；三是加息高点基本确定，但是维持高利率的时间更长，美联储维持年内加息高点在5.6%左右的判断，暗示仍有一次加息，与6月份的预测保持一致，政策利率高点基本确定，但是预期降息幅度更小、时间延后，意味着保持高利率的时间更长。
　　预计年内还有一次加息，降息预期延后，从“更高”到“更长”，核心在于管理预期。我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息：一是因为当前美国经济仍有韧性，服务业是主要支撑，短期房地产升温、制造业回流和新技术发展也带来一定助力；二是美国通胀的粘性和风险，美国通胀仍处高位，叠加鲍威尔所述的各项风险因素，可能导致通胀及通胀预期进一步上升；三是从美联储管理通胀预期的艺术来看，保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式，可以放缓，但暂时不可以停止。从点阵图来看，预计年内继续加息25BP，2024年降息50BP，较之前的100BP有所降低，并且时间延后。
　　预计美债利率短期高位震荡，人民币汇率维持双向波动。美联储加息进入尾声但仍未停止，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率短期内大概率高位震荡。美联储加息尾声，美中利差高位震荡，但是债券市场已经对美中利差相对脱敏，转而定价国内债券市场利好因素，证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力，但相对可控，经常项目下兑换需求下降导致仍存在一定的贬值压力。叠加央行、外管局的表态和政策，预计美元兑人民币汇率短期内将在7.3左右维持双向波动。
　　风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230921TableTitleTableAuthor报告作者董琦分析师从更高到更长美联储预期管理的艺术021-38674711美联储9月议息会议点评dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001事本报告导读TableGuide美联储9月FOMC会议再次跳过加息加息节奏进一步放缓从点阵图来看年内或将仍有一次加息这种缓而不停的加息主要目的在于管理通胀件汪浩分析师预期防止通胀预期上升的自我循环与自我实现基于美国经济韧性和通胀粘性叠点0755-23976659加罢工政府停摆等风险因素我们认为年内还有一次加息降息预期延后政策从评wanghao025053gtjascom利率高点更高转向维持高利率时间更长美联储加息尾声预计美债利率短证书编号S0880521120002期内维持高位震荡人民币汇率仍将维持双向波动摘要TableReportTableSummary美联储9月FOMC会议再次跳过加息加息节奏进一步放缓基本相关报告符合预期6月跳过一次加息之后7月再次加息25BP当前9月再财政支出提速次跳过加息但是从美联储预测来看加息并未终止这种间隔式加20230917息的做法是在通胀已经出现明显下行之后需进一步等待加息滞后轻经济底重流动性效应同时管理通胀预期的做法整体加息节奏放缓基本符合市场20230915预期我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术当前的核心已经不降准落地一箭三雕在于加息抗通胀而在于管理好居民和企业的通胀预期保持持续压20230915降通胀的态势从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现核心通胀回落的趋势并未改变20230914从9月FOMC会议的利率决议美联储经济预测以及鲍威尔的发言信用周期尚处在黎明之前中我们认为有三处值得重点关注一是持续上修经济增长预期美20230912国经济保持较强韧性2023年四季度同比增长预期由10上行至证21同时2024年四季度同比增长预期由11上行至15二是券通胀粘性较强经济中仍存在诸多风险因素包括罢工政府停摆研学生贷款偿还的恢复长期利率上升能源价格高企等美联储上修究2023年四季度PCE物价指数从32上修至33但是刨除能源报和食品的核心PCE预期有所下修2023年四季度从39下修至告37三是加息高点基本确定但是维持高利率的时间更长美联储维持年内加息高点在56左右的判断暗示仍有一次加息与6月份的预测保持一致政策利率高点基本确定但是预期降息幅度更小时间延后意味着保持高利率的时间更长预计年内还有一次加息降息预期延后从更高到更长核心在于管理预期我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息一是因为当前美国经济仍有韧性服务业是主要支撑短期房地产升温制造业回流和新技术发展也带来一定助力二是美国通胀的粘性和风险美国通胀仍处高位叠加鲍威尔所述的各项风险因素可能导致通胀及通胀预期进一步上升三是从美联储管理通胀预期的艺术来看保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式可以放缓但暂时不可以停止从点阵图来看预计年内继续加息25BP2024年降息50BP较之前的100BP有所降低并且时间延后预计美债利率短期高位震荡人民币汇率维持双向波动美联储加息进入尾声但仍未停止同时叠加短期经济韧性和通胀企稳美债收益率短期内大概率高位震荡美联储加息尾声美中利差高位震荡但是债券市场已经对美中利差相对脱敏转而定价国内债券市场利好因素证券投资方面资本流出的压力有所减轻直接投资方面虽有压力但相对可控经常项目下兑换需求下降导致仍存在一定的贬值压力叠加央行外管局的表态和政策预计美元兑人民币汇率短期内将在73左右维持双向波动风险提示美国经济下滑超预期流动性风险事件通胀粘性超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1美联储再次跳过加息基本符合预期同时继续上修经济增长预期32预计年内还有一次加息降息预期延后从更高到更长核心在于管理预期43预计美债利率短期高位震荡人民币汇率维持双向波动64风险提示7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8114601事件点评1美联储再次跳过加息基本符合预期同时继续上修经济增长预期美联储9月FOMC会议再次跳过加息加息节奏进一步放缓基本符合预期美联储自2022年3月开启加息之后一路高歌猛进截至2023年5月加息幅度达到500BP6月跳过一次加息之后7月再次加息25BP当前9月再次跳过加息但是从美联储预测来看加息并未终止这种间隔式加息的做法是在通胀已经出现明显下行之后需进一步等待加息滞后效应同时管理通胀预期的做法整体加息节奏放缓基本符合市场预期我们认为这是美联储管理通胀预期的艺术当前的核心已经不在于加息抗通胀而在于管理好居民和企业的通胀预期保持持续压降通胀的态势从而防止通胀预期上升的自我循环和自我实现从9月FOMC会议的利率决议美联储经济预测以及鲍威尔的发言中我们认为有三处值得重点关注一是持续上修经济增长预期美国经济保持较强韧性在9月利率决议声明中依旧认为经济活动一直在稳步扩张近几个月就业增长放缓但仍保持强劲失业率仍保持在较低水平在6月份经济预测上修2023年增长预期的基础上进一步上修年度预期2023年四季度同比增长预期由10上行至21同时2024年四季度同比增长预期由11上行至15鲍威尔在发言中也不断强调经济增长强于预期GDP增长受到强劲的消费支出推动住房市场活动有所回暖失业率保持在38仍然处于低位美国经济一直以稳健的速度增长虽然鲍威尔也提及不会将软着陆视为基本预期但也表示有一条到达软着陆的可行路径二是通胀粘性较强经济中仍存在诸多风险因素包括罢工政府停摆学生贷款偿还的恢复长期利率上升能源价格高企等美联储上修2023年四季度PCE物价指数从32上修至33我们认为主要是因为能源价格上涨布伦特原油已经从7月初的75美元桶上升至当前的92美元桶左右预计在减产和需求较强的双重作用下后续四季度可能到100美元桶左右从而对通胀预期产生压力但是刨除能源和食品的核心PCE预期有所下修2023年四季度从39下修至37预计高利率将持续发挥作用但是整体来看通胀粘性依旧较强到2024年PCE和核心PCE的预测仍分别在25和26附近距离2的通胀目标仍有距离鲍威尔也表示罢工政府停摆学生贷款偿还的恢复长期利率上升等均是风险会对产出就业通胀等产生影响三是加息高点基本确定但是维持高利率的时间更长美联储维持年内加息高点在56左右的判断暗示仍有一次加息与6月份的预测保持一致政策利率高点基本确定但是2024年降息幅度降低2024年联邦基金目标利率从46上修至51即从原先降100BP下调至降50BP预期降息幅度更小时间延后意味着保持高利率的时间更长请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8事件点评图1美联储声明中关键表述变化3月5月6月7月9月最近的指标表明支出和生产温和增长近最近的指标表明经济活动继续以温和的最近的指标表明经济活动一直在以适最近的指标表明经济活动一直在稳步扩第一季度经济活动温和扩张近几个月几个月来就业增长有所回升并以强劲速度扩张近几个月就业增长强劲当的速度扩张近几个月就业增长强张近几个月就业增长放缓但仍保持强就业增长强劲失业率保持在低位的速度运行失业率一直很低失业率保持在低位劲失业率保持在较低水平劲失业率仍保持在较低水平美国银行体系稳健且富有弹性家庭经济美国银行体系稳健且富有弹性最近的事美国银行体系稳健且富有弹性家庭美国银行体系稳健且富有弹性家美国银行体系稳健且富有弹性家庭和和企业的信贷条件收紧可能会对经济态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收和企业的信贷条件收紧可能会对经济庭和企业信贷条件收紧可能会对经济企业信贷条件收紧可能会对经济活动就活动招聘和通胀造成压力这些影紧并对经济活动就业和通胀造成压力活动招聘和通胀造成压力这些影活动就业和通胀造成压力这些业和通胀造成压力这些影响的程度仍不响的程度仍然不确定响的程度仍然不确定影响的程度仍不确定确定通货膨胀率仍然很高委员会仍然高度关通货膨胀率仍然很高委员会仍然高通货膨胀率仍然很高委员会仍然高通货膨胀率仍然居高不下委员会力通货膨胀率仍然居高不下委员会力求在通胀注通胀风险委员会力求在长期内实现最度关注通胀风险委员会力求在长期度关注通胀风险委员会力求在长期求在长期内实现最大就业和2的通长期内实现最大就业和2的通货膨胀率大就业和2的通胀率内实现最大就业和2的通胀率内实现最大就业和2的通胀率货膨胀率为了支持这些目标委员会决定将联委员会决定将联邦基金利率的目标范围提委员会决定将联邦基金利率的目标范邦基金利率的目标范围维持在5至为了支持这些目标委员会决定将联高到4-34至5委员会将密切关注即围提高到5至5-14委员会将密5-14在本次会议上保持目标区间邦基金利率的目标范围提高到5-为了支持这些目标委员会决定将联邦基将到来的信息并评估其对货币政策的影响切关注即将到来的信息并评估其对货不变使委员会能够评估更多信息及14至5-12委员会将继续评估金利率的目标范围维持在5-14至5-委员会预计一些额外的政策紧缩可能币政策的影响在确定额外的政策紧其对货币政策的影响在确定随着时更多信息及其对货币政策的影响在12委员会将继续评估更多信息及其对是适当的以实现一种足够严格的货币政缩程度可能适合使通货膨胀随时间回间的推移使通货膨胀率恢复到2可确定适当的额外政策紧缩程度时委货币政策的影响在确定适当的额外政策策立场使通胀随着时间的推移回到2到2时委员会将考虑货币政策的能适当的额外政策紧缩程度时委员员会将考虑货币政策的累积紧缩货紧缩程度时委员会将考虑货币政策的累在确定未来目标区间上调幅度时委累积收紧货币政策影响经济活动和会将考虑货币政策的累积收紧货币币政策影响经济活动和通胀的滞后积紧缩货币政策影响经济活动和通胀的员会将考虑货币政策的累积收紧货币政通货膨胀的滞后以及经济和金融事政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融事态发展此滞后性以及经济和金融事态发展此策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济态发展此外委员会将继续减少其性以及经济和金融事态发展此外委员会将继续减少其持有的国债外委员会将继续减少其持有的国债机和金融发展此外委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构外委员会将继续减少其持有的美国机构债务和机构抵押贷款支持证构债务和机构抵押贷款支持证券如其先政策持有的美国国债和机构债务以及机构抵押抵押贷款支持证券如其先前宣布的国债和机构债务以及机构抵押贷款支券如其先前宣布的计划所述委前宣布的计划所述委员会坚定致力于贷款支持证券如其先前宣布的计划所述计划所述委员会坚定地致力于将通持证券如其先前宣布的计划所述员会坚定致力于将通货膨胀率恢复到将通货膨胀率恢复到2的目标委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复货膨胀率恢复到2的目标委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢2的目标在评估适当的货币政策立场时委员会将到2的目标在评估货币政策的适当立场时委员会复到2的目标在评估适当的货币政策立场时委员继续监测新信息对经济前景的影响如果在评估货币政策的适当立场时委员会将将继续监测即将到来的信息对经济前景在评估货币政策的适当立场时委员会会将继续监测新信息对经济前景的影出现可能阻碍委员会目标实现的风险委继续监测即将到来的信息对经济前景的影的影响如果出现可能阻碍委员会目标将继续监测即将到来的信息对经济前景响如果出现可能阻碍委员会目标实员会将准备酌情调整货币政策立场委员响如果出现可能阻碍委员会目标实现的实现的风险委员会将准备适当调整货的影响如果出现可能阻碍委员会目标现的风险委员会将准备酌情调整货会的评估将考虑广泛的信息包括劳动力风险委员会将准备适当调整货币政策立币政策立场委员会的评估将考虑广泛实现的风险委员会将准备适当调整货币政策立场委员会的评估将考虑广市场状况通胀压力和通胀预期以及金融场委员会的评估将考虑广泛的信息包的信息包括劳动力市场状况通胀压币政策立场委员会的评估将考虑广泛泛的信息包括劳动力市场状况通和国际发展的数据括劳动力市场状况通胀压力和通胀预期力和通胀预期以及金融和国际发展的数的信息包括劳动力市场状况通胀压胀压力和通胀预期以及金融和国际发以及金融和国际发展的数据据力和通胀预期以及金融和国际发展的数展的数据据数据来源Fed国泰君安证券研究图2美联储2023年9月经济预测表格SEP2023E2024E2025E2026E长期E实际GDPFOMC九月预测2115181818FOMC六月预测10111818失业率四季度平均FOMC九月预测3841414040FOMC六月预测41454540PCE物价指数FOMC九月预测3325222020FOMC六月预测32252120核心PCE物价指数FOMC九月预测37262320FOMC六月预测392622美国联邦基金利率目标FOMC九月预测5651392925FOMC六月预测56463425数据来源Fed国泰君安证券研究2预计年内还有一次加息降息预期延后从更高到更长核心在于管理预期美联储年内大概率还有一次加息核心在于保持持续压降通胀的预期管理从9月SEP加息点阵图来看19位参与投票的联储官员中支持年内还有一次加息的请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8事件点评有12票达到63支持暂停加息的有7票占37从投票情况来看大概率仍有一次加息综合考虑美国经济的韧性通胀的粘性和风险以及美联储管理通胀预期的艺术我们认为美联储大概率在年内仍有一次加息一是因为当前美国经济仍有韧性服务业是主要支撑短期房地产升温制造业回流和新技术发展也带来一定助力2023Q2美国GDP增速环比折年率达到24根据美国亚特兰大联储模型GDPNow的预测三季度预计为58衰退预期不断下降二是美国通胀的粘性和风险2023年8月CPI同比从上月32跳升至37核心CPI虽然稳步下降但仍在43的高位叠加鲍威尔在发布会上所说的罢工政府停摆能源价格上升等风险可能会导致通胀粘性加强以及通胀预期的上升三是从美联储管理通胀预期的艺术来看保持持续的鹰派表态和动作是重要的方式一方面就是表态偏鹰8月份杰克逊霍尔会议上鲍威尔态度偏鹰从而压降通胀预期另一方面就是动作偏鹰当前名义利率已经很高实际利率为正对经济和通胀的压制作用明显可以放缓加息节奏但还未到释放停止加息的时机所以我们预计这种隔次加息的放缓步调可能是比较理想的节奏降息预期进一步延后而且降息幅度预期下降根据点阵图2024年联邦基金目标利率预期中值在51预计降息50BP相较于6月预测的降息100BP有所下降而且降息时间从之前的3月延迟至7月保持高利率的时间更长图32023年9月美联储经济预测SEP加息点阵图数据来源Fed国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8事件点评图42023年9月FOMC会议后联邦基金利率期货反映的预期数据来源CMEFedWatch国泰君安证券研究3预计美债利率短期高位震荡人民币汇率维持双向波动美联储加息进入尾声但仍未停止同时叠加短期经济韧性和通胀企稳美债收益率短期内大概率高位震荡美联储加息进入尾声但仍未停止预计在美联储管理通胀预期的艺术下年内大概率还有一次加息9月FOMC利率决议和经济预测SEP公布之后包括鲍威尔发言期间10年期美债利率持续走高从432最高上行至441上行幅度达到9BP2年期美债利率从507最高上行至518上行幅度达到11BP期限利差进一步扩大预计未来1-2个季度内进入加息尾声同时降息仍远叠加美国经济韧性和通胀相对企稳美债收益率仍将维持高位震荡人民币汇率短期仍将在73左右维持双向波动美联储加息尾声美中利差高位震荡但是债券市场已经对美中利差相对脱敏转而定价国内债券市场利好因素所以外资对人民币债券持有量在近期边际上有所上升证券投资方面资本流出的压力有所减轻直接投资方面虽有压力但相对可控所以整体对人民币贬值的压力减小但是由于海外需求下行导致的出口下滑经常项目下兑换需求下降从而对人民币依旧存在一定的贬值压力2023年9月8日美元兑人民币汇率收盘价达到734创2015年811汇改以来的历史新高2023年二季度央行货币政策执行报告中提到人民银行外管局在应对多轮汇率冲击过程中有充足的政策工具储备有信心有条件有能力维护外汇市场的平稳运行并且从近期央行外观局出台的政策和表态来看7月20日提高跨境融资宏观审慎系数信号意义比较强9月1日央行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至49月11日召开全国外汇市场自律机制专题会议提到该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8事件点评处置坚决防范汇率超调风险所以综合来看我们认为人民币汇率短期仍将在73左右维持双向波动图59月FOMC会议当天2Y和10Y美债整体上行数据来源Wind国泰君安证券研究图6人民币汇率维持双向波动整体保持稳定数据来源Wind国泰君安证券研究4风险提示美国经济下滑超预期流动性风险事件尤其是小银行风险再次爆发通胀粘性超预期导致终点利率进一步抬高请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8