本报告导读：
　　丹麦ATP商业模式“资金×资产×负债/储备”3端互联，3线并行；对冲组合100%免疫负债利率风险；投资组合使用“追求绝对收益+加杠杆+动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”五大手段最大化投资能力，使用因子风险平价策略构建平衡Beta+组合；2022年资产规模骤降，投资巨亏，但资金状况未恶化；2023年上半年投资业绩明显改善。
　　摘要：
　　基金简介：丹麦ATP是全民养老金，属于养老金体系第一支柱，具有显性负债约束和高流动性需求，整体风险承受能力较低。丹麦ATP是我们全球主权基金资产配置案例研究系列的第六家基金。
　　商业模式：3端互联、3线并行。3端为资金端、资产端、负债/储备端。3线为（1）保证供款/利率供款（资金端）支持对冲组合（资产端）投资，确保养老金（负债端）的兑付；（2）红利供款（资金端）支持投资组合（资产端）投资，以此积累潜在分红（储备端），助力养老金指数化。（3）市场供款（资金端）支持市场回报组合（资产端）投资，以提高养老金福利等。
　　对冲组合免疫负债利率风险。ATP负债估值用的收益率曲线包含市场利率与固定利率两部分。对应地，对冲组合通过债券和利率互换、市场利率/固定利率内部贷款对冲负债利率风险，以将组合税后久期与负债久期的比例控制在100%附近。
　　投资组合（1）使用五大手段最大化投资能力，包括追求绝对收益、加杠杆、动态调整风险预算、风险分散化、积极管理尾部风险。（2）使用因子风险平价策略构建平衡Beta+组合。在桥水全天候策略和贝莱德因子投资的启发下，ATP采用基于风险因子的风险平价策略，构建平衡Beta+组合，用于指导其长期风险配置。最新组合结构为股票因子35%、利率因子35%、通胀因子15%、其他因子15%（“+”端）。具体构建步骤可简化为：选择风险因子：可投资因子→确定长期敞口：风险平价策略→获取因子敞口：资产向因子映射→验证策略效果：有效风险分散化。
　　ATP 2022年（1）资产规模骤降，投资巨亏。ATP 2022年资产规模达6778亿丹麦克朗，较2021年下降28.4%；整体组合（对冲+投资）亏损为32.9%，占比接近75%的政府和抵押债券投资因利率上升录得24.7%的亏损。投资组合税前相对潜在分红的亏损为40.9%，对底层股票或/和利率因子暴露度较高的股债投资表现最差。（2）但资金状况未恶化。ATP养老金偿付能力有保障，分红能力（潜在分红/负债）高于过去5年平均水平。2023年上半年，因股价上涨，ATP投资业绩已有明显改善，分红能力与过去10年平均水平一致。
　　风险提示：基金实际运作发生显著变化，公开资料披露有限，历史资料失效