自营投资收益贡献券商收入25%-30%。券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场，投资股票、债券等金融产品并获得收益的行为，是一项高度市场化且波动性较大的业务，其收益与市场走势有较强的关联性。从重要性上看，证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务、自营投资五个类别，2013-2022年，自营投资收益在营收中所占比例平均在30%左右，大部分年份占比在25%以上，对于券商业绩的贡献较为重要。
　　自营业务是证券公司业绩波动最大变量。自2017年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源，自营业务的收入占比从此居高不下，其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展。通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓，自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显。2023年一季度自营业务收入的同比大增，使券商在经纪、投行、代销、信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长；二季度的业绩同比下滑14.2%，若不考虑自营投资收益的影响（同比下滑32.3%，环比下滑35.0%），其他业务条线的收入基本同比持平。新的金融资产计量准则执行后，以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降。
　　券商自营的监管体制经历了一定演变，目前建立了包括主体资格、资本实力、投资范围等在内的监管体系。其中，证券公司自营面临净资本的约束和投资范围的约束相对宽松：实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间，同时证券公司也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资。
　　当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动，不同券商间的资产配置结构有一定差异化，但是总体来看投资收益率有待提高。经测算，2019-2022年，证券公司本部的自营投资规模从27,852亿元增长至45,609亿元，其中非权益类证券及衍生品（主要为债券等固收类投资）规模从24,514亿元增长至41,575亿元，复合增速19.3%，占比从88.0%增长至91.2%。样本券商2019年-2022年自营投资收益率平均值为5.2%/5.2%/4.3%/2.3%，同期ROA的平均值为1.7%/1.9%/2.0%/0.9%，考虑到目前证券公司的杠杆率一般为4-5倍，有息负债成本率为2%-3%，从过去几年的投资收益水平看，自营业务对券商股东回报能力的提升有一定正向贡献，但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累。
　　券商差异化发展推动自营业务走向多元化。部分券商的业绩波动较大，在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益，业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和，但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益，还可能会产生亏损，不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置。我们认为，自营不仅是券商主要的收入来源，也是最能体现其投研专业能力的业务，直接参与市场、积累投资经验、提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等，都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和FOF形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。
　　风险提示：证券公司自营业务在极端行情下可能出现大幅亏损；监管部门对自营投资出台约束性更强的政策。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告非银行金融2023年09月22日非银行金融行业深度研究报告培育发展新模式提升收入增长极--券商自营业务发展研究自营投资收益贡献券商收入25-30券商自营主要是指证券公司成立专门华创证券研究所部门并利用自有资金参与资本市场投资股票债券等金融产品并获得收益的行为是一项高度市场化且波动性较大的业务其收益与市场走势有较强的关证券分析师洪锦屏联性从重要性上看证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪资产管理投资银行信用业务自营投资五个类别2013-2022年自营投资收电话0755-82755952益在营收中所占比例平均在30左右大部分年份占比在25以上对于券邮箱hongjinpinghcyjscom商业绩的贡献较为重要执业编号S0360516110002自营业务是证券公司业绩波动最大变量自2017年投资收益首次超越经纪业联系人肖伟秾务收入成为券商第一大收入来源自营业务的收入占比从此居高不下其内涵邮箱xiaoweinonghcyjscom也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为行业基本数据明显2023年一季度自营业务收入的同比大增使券商在经纪投行代销信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长二季度的业绩同比下滑占比股票家数只75001142若不考虑自营投资收益的影响同比下滑323环比下滑350总市值亿元6159751681其他业务条线的收入基本同比持平新的金融资产计量准则执行后以公允价流通市值亿元4567222657值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降券商自营的监管体制经历了一定演变目前建立了包括主体资格资本实力相对指数表现投资范围等在内的监管体系其中证券公司自营面临净资本的约束和投资范1M6M12M围的约束相对宽松实践中净资本指标距离监管红线还有较大空间同时证券绝对表现-5478109公司也可以通过成立另类投资子公司参与投资范围清单以外的投资相对表现-18148188当前券商自营投资规模的增长主要由固收驱动不同券商间的资产配置结构2022-09-192023-09-15有一定差异化但是总体来看投资收益率有待提高经测算2019-2022年28证券公司本部的自营投资规模从27852亿元增长至45609亿元其中非权益类证券及衍生品主要为债券等固收类投资规模从24514亿元增长至4157515亿元复合增速193占比从880增长至912样本券商2019年-20222年自营投资收益率平均值为52524323同期ROA的平均值为-1117192009考虑到目前证券公司的杠杆率一般为4-5倍有息负债220922112302230423072309成本率为2-3从过去几年的投资收益水平看自营业务对券商股东回报非银行金融沪深300能力的提升有一定正向贡献但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累券商差异化发展推动自营业务走向多元化部分券商的业绩波动较大在市场行情比较理想的时期能够取得可观收益业绩贡献甚至超过其他业务条线的总和但是在市场下行周期中不仅难以取得超额收益还可能会产生亏损不稳定的收入结构影响券商长期发展和资源配置我们认为自营不仅是券商主要的收入来源也是最能体现其投研专业能力的业务直接参与市场积累投资经验提供流动性乃至掌握一部分话语权引导价值投资等都是作为服务于广大个人和机构投资者的券商应当培养的能力未来自营业务发展转型的目标可分为两个方面一方面是不同券商根据自身特征构建多元化的自营目标和风格如中小券商打造小而美的权益投资团队利用投研能力获取市场超额收益或者采用委托账户和FOF形式遴选市场优秀产品进行组合投资或者构建高频的量化投资策略等另一方面是转向客需型业务联动型自营模式多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划大力发展场外衍生品做市等非方向性业务风险提示证券公司自营业务在极端行情下可能出现大幅亏损监管部门对自营投资出台约束性更强的政策证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号非银行金融行业深度研究报告投资主题报告亮点全面且运用更为准确的数据对券商自营业务的现状及未来进行了探讨报告主体分为四个部分第一部分介绍了研究背景自营成为券商业绩波动最大变量特别是新的金融资产计量准则执行后以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降第二部分从监管视角介绍了券商自营投资业务面临的约束特别是在净资本及投资范围方面第三部分从多角度分析了自营投资的规模会计处理收益率和资产配置结构部分结论所依赖的数据测算口径与市面上相关主题的研究报告有所区别具备创新性第四部分呈现了我们对于券商自营业务未来发展方向的思考一方面是不同券商根据自身特征构建多元化的自营目标和风格如中小券商打造小而美的权益投资团队利用投研能力获取市场超额收益或者采用委托账户和FOF形式遴选市场优秀产品进行组合投资或者构建高频的量化投资策略等另一方面是转向客需型业务联动型自营模式多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划大力发展场外衍生品做市等非方向性业务证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号非银行金融行业深度研究报告目录一研究背景自营成为券商业绩波动最大变量6二券商自营业务的发展历程6三上市券商自营业务概览10一券商自营规模增长主要由固收驱动10二会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响12三券商自营业务投资收益率有待提高14四券商自营资产配置结构呈现差异化16四证券业发展报告自营投资分报告数据分析20五对当前券商自营业务的思考22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3非银行金融行业深度研究报告图表目录图表1上市券商各业务条线单季度收入拆分亿元6图表2上市券商自营投资收益及营收占比亿元7图表3证券公司自营投资净资本监管约束7图表4自营权益类证券及其衍生品净资本比例8图表5自营固定收益类证券及其衍生品净资本比例8图表6证券公司自营投资范围沿革9图表7另类投资子公司总资产规模亿元10图表8另类投资子公司净利润占集团比重10图表9券商本部自营投资规模及结构亿元11图表10券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比未计申万宏源亿元11图表11金融工具会计确认路径图12图表12券商母公司资产负债表金融投资结构13图表13上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比13图表14上市券商自营投资收益率测算14图表15头部及中小券商自营投资收益率情况15图表16上市券商自营投资收益率及盈利能力16图表17上市券商合并资产负债表金融投资结构17图表182019-2022年头部券商金融投资配置结构17图表192022年头部券商金融投资配置结构18图表202019-2022年中小券商金融投资配置结构18图表212022年中小券商金融投资配置结构19图表22各券商自营权益类证券及证券衍生品净资本对比19图表23证券行业自营投资资产配置结构20图表24自营专项问卷有效回收数量20图表25自营专项问卷调查结果账户管理模式20图表26自营专项问卷调查结果投资投资策略21图表27自营专项问卷调查结果是否进行对冲21图表28自营专项问卷调查结果股票投资范围21图表29自营专项问卷调查结果是否配置基金22图表30自营专项问卷调查结果是否获得外部机构服务22图表31自营专项问卷调查结果合规前提下的公司内部业务协同22图表32场外期权市场规模亿元23图表33收益互换市场规模亿元23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4非银行金融行业深度研究报告图表34证券公司科创板跟投持仓及收益亿元24图表35证券公司科创板做市标的数量只24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5非银行金融行业深度研究报告一研究背景自营成为券商业绩波动最大变量自2017年投资收益首次超越经纪业务收入成为券商第一大收入来源自营业务的收入占比从此居高不下其内涵也从投研驱动的方向型持仓向客需驱动的被动和对冲持仓不断扩展通道业务和资本中介业务边际变化相对平缓自营投资收益对券商季度业绩的影响尤为明显2023年一季度自营业务收入的同比大增使券商在经纪投行代销信用业务全面下滑的情况下实现了业绩高增长二季度的业绩同比下滑142若不考虑自营投资收益的影响同比下滑323环比下滑350其他业务条线的收入基本同比持平新的金融资产计量准则执行后以公允价值计量的投资收益波动被平滑的可能性进一步下降投资收益的高波动和券商持续增长的资产规模的矛盾使如何定位自营业务成为非常重要的课题也逐步导致了不同规模券商在自营业务策略上的日益分化此篇报告将对券商自营业务的发展历程投资回报业务定位和未来趋势展开探讨图表1上市券商各业务条线单季度收入拆分亿元140012001000800600400200--200代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托资产管理业务收入利息净收入投资收益资料来源公司财报华创证券注此处投资收益的计算方式为公允价值变动损益投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益主要是券商自营业务体现在利润表中的部分与下文对券商自营业务实际收益的测算口径有所区别本文涉及的上市券商范围为申万二级证券行业指数成分股下同二券商自营业务的发展历程券商自营主要是指证券公司成立专门部门并利用自有资金参与资本市场投资股票债券等金融产品并获得收益的行为是一项高度市场化且波动性较大的业务其收益与市场走势有较强的关联性从重要性上看证券公司的主要业务按照大类可以分为证券经纪资产管理投资银行信用业务自营投资五个类别2013-2022年自营投资收益在营收中所占比例平均在30左右大部分年份占比在25以上对于券商业绩的贡献较为重要证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6非银行金融行业深度研究报告图表2上市券商自营投资收益及营收占比亿元2500403520003015002520100015105005-02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年自营投资收益营收占比资料来源公司财报华创证券从券商自营业务的监管上看目前我国对于券商自营有较为完整的规范证券法证券公司监督管理条例证券交易所管理办法等法律法规对证券公司从事自营业务应当具备的资本实力独立性罚则等进行了一般性规定其中较为重要的条文有证券法第一百二十九条证券公司的自营业务必须以自己的名义进行不得假借他人名义或者以个人名义进行证券公司监督管理条例第四十四条证券公司从事证券自营业务自营证券总值与公司净资本的比例持有一种证券的价值与公司净资本的比例持有一种证券的数量与该证券发行总量的比例等风险控制指标应当符合国务院证券监督管理机构的规定等在上述法律法规的基础之上我国对于证券公司自营业务出台了专门的规范及指引最早于1996年证监会即颁布了证券经营机构证券自营业务管理办法对于证券公司开展自营业务的资格申请财务指标投资范围人员资质等做了规定这一法规已于2008年废止目前生效的规范主要有2005年颁布的证券公司自营业务指引2006年颁布的证券公司风险控制指标管理办法2011年颁布的关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定等1自营投资的净资本约束通过证券公司风险控制指标管理办法及配套的证券公司净资本计算表和证券公司风险控制指标监管报表对证券公司以净资本为核心的监管体系正式确立证券公司从事自营业务除了应当有足额净资本注册资本最低限额应达到人民币1亿元净资本不得低于人民币5000万元和持续符合一般性的风险控制指标标准外还必须符合下列规定图表3证券公司自营投资净资本监管约束证券公司风险控制指标监管报表相关规定自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500持有一种权益类证券的成本不得超过净资本的30证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7非银行金融行业深度研究报告持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外资料来源证监会证券公司风险控制指标计算标准规定华创证券根据上市证券公司披露上述指标2018-2022年的实际情况从中选取了自营权益类证券及其衍生品净资本和自营固定收益类证券及其衍生品净资本比例前五名及后五名以2018年-2022年平均值排序的数据展示如下图表4自营权益类证券及其衍生品净资本比例2018年2019年2020年2021年2022年华泰证券301581499498457中信证券289484785414359前五名中金公司206449456580575申万宏源203297529450491广发证券294276353496479国海证券126913313138西部证券2559736319后五名南京证券4457333641中银证券4142454337财达证券1518593332行业平均165202223198186资料来源公司财报华创证券图表5自营固定收益类证券及其衍生品净资本比例2018年2019年2020年2021年2022年招商证券24653300319731863612中金公司34752901278530643395前五名东方证券25442914327134833123中信证券23082896293231932692申万宏源17212774312327103345红塔证券1141159012208841220太平洋199814611102760586后五名国金证券855860108014291557湘财股份10689145401056中银证券7757337551091838行业平均16961899178220522307资料来源公司财报华创证券观察以上数据实践中上市券商的指标距离监管红线还有较大空间自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100但行业均值在2022年末不及20自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500行业均值也不及250将指标前后证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8非银行金融行业深度研究报告五名的券商对比发现不同公司间有较大差异部分券商持有的权益类证券及其衍生品占净资本的比例超过半数中信证券在2020年末时点高达785而也有券商的权益类资产持仓占比很低不及5相较而言券商对于固收类资产持仓的杠杆率明显高于权益类固定收益类证券及其衍生品占净资本比例较高的券商可以超过300即使是比例最低的券商也不低于净资本的半数2自营投资的范围约束2011年5月证监会发布了关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定简称规定在规定发布之前按照证券公司监督管理条例第四十一条规定券商证券自营业务只能投资条例明确规定的依法公开发行的股票债券权证证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券除此以外证监会相关监管文件认可的证券自营品种主要包括集合理财产品专项资产管理计划央行票据特种金融债券短期融资券中期票据等规定进一步明确了券商自营业务的投资范围并明确了券商通过设立子公司投资其他金融产品的监管政策依法经证监会批准或者备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券首次进入了券商自营投资品种清单2012年11月证监会发布35号公告修改关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定对证券公司自营业务的投资标的给予了一定程度的放宽证券公司自营投资的品种范围演变如下表所示图表6证券公司自营投资范围沿革2011年5月及以前2011年6月-2012年11月2012年11月至今关于修改关于证券公司证券证券公司监督管理条例及相关于证券公司证券自营业务投资范围及有关政策依据自营业务投资范围及有关事项的关监管文件事项的规定规定的决定一已经和依法可以在境内证券交易所上市交一已经和依法可以在境内证券易的证券交易所上市交易的证券二已经和依法可以在境内银行间市场交易的二已经在全国中小企业股份转以下证券让系统挂牌转让的证券依法公开发行的股票债券权一政府债券三已经和依法可以在境内银行证证券投资基金或者国务院证二国际开发机构人民币债券间市场交易的证券券监督管理机构认可的其他证券三央行票据四经国家金融监管部门或者其可投资品种包括集合理财产品专项资产四金融债券授权机构依法批准或备案发行并管理计划央行票据特种金融五短期融资券在境内金融机构柜台交易的证券债券短期融资券中期票据六公司债券五具备证券自营业务资格的证等七中期票据券公司可以从事金融衍生产品交八企业债券易不具备证券自营业务资格的三依法经证监会批准或备案发行并在境内金证券公司只能以对冲风险为目融机构柜台交易的证券的从事金融衍生产品交易资料来源中国政府网证监会网站华创证券除从事自营投资品种清单范围内的投资外规定也允许证券公司通过设立子公司的形式开展清单所列品种以外的投资因此自规定出台后起证券公司开始成立另类投资子公司2019年科创板开市后另类投资子公司进一步成为券商跟投科创板新股的平台投资规模和业绩贡献均逐步提高以2022年末总资产规模排名前五的证券公司另类投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9非银行金融行业深度研究报告平台中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新投资中金浦成为例五家子公司过去5年资产规模增长较快其中国泰君安证裕和华泰创新投资的总资产在2018年末分别为103亿元和57亿元2022年末分别增长至535亿元和446亿元在利润贡献方面另类子公司的表现更加突出尽管总资产占集团的比重仅有1-2左右但是净利润占比远超这一数字海通创新2022年实现净利润166亿元占集团净利润比重达到254中信证券投资和中金浦成的净利润占比也在某些年度超过了10另类子公司同样以公司自有资金进行投资品种上更为灵活属于广义自营由于投资周期长估值体系也不同在分析时与传统在交易所银行间和金融机构柜台市场的自营业务有所区分图表7另类投资子公司总资产规模亿元图表8另类投资子公司净利润占集团比重30003002002000100100000-2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年-100中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资中信证券投资国泰君安证裕华泰创新投资海通创新证券中金浦成海通创新证券中金浦成资料来源公司财报华创证券资料来源公司财报华创证券三上市券商自营业务概览一券商自营规模增长主要由固收驱动从券商母公司层面看能够比较准确测算其自营规模的方法是根据年报中披露的净资本和自营权益类证券及证券衍生品净资本自营非权益类证券及衍生品净资本数据进行推算50家上市券商中可以获得以上数据的共47家从整体计算结果来看2019-2022年证券公司本部的自营投资规模从27852亿元增长至45609亿元复合增速179其中自营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增长至4034亿元复合增速65占比从12下降至88自营非权益类证券及衍生品主要为债券等固收类投资规模从24514亿元增长至41575亿元复合增速193占比从88增长至912比较明显的特征是券商自营投资规模以较快的速度增长但是对权益类资产的配置比例在逐步下降更加倾向于投资非权益类资产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10非银行金融行业深度研究报告图表9券商本部自营投资规模及结构亿元5000045000400003500030000250002000015000100005000-2019年2020年2021年2022年权益类证券及其衍生品非权益类证券及其衍生品资料来源公司财报华创证券根据新金融工具准则证券公司持有的金融资产应确认在资产负债表的衍生金融资产及金融投资项下的交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资四个报表项目中据此加总2019-2022年证券公司本部持有的金融资产规模从25121亿元增长至42130亿元复合增速188若不计申万宏源申万宏源由多家券商经多次重组合并而来其控股母公司实质业务较少母公司数据与实际业务规模存在差异由各报表项加总而来的规模与根据前述净资本和比例指标测算的规模基本一致母公司口径下另类投资子公司的规模并未统计入自营中2022年末上市券商的自营投资头寸大约在45万亿元左右图表10券商本部自营投资测算规模与金融投资规模对比未计申万宏源亿元45000400003500030000250002000015000100005000-2019年2020年2021年2022年自营投资测算规模金融投资规模资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11非银行金融行业深度研究报告二会计处理对自营业务投资结果和策略产生影响自营投资金融资产的会计科目选择对券商投资业绩和投资策略均会产生显著影响根据企业会计准则第22号金融工具确认和计量企业在对金融资产进行确认与计量的时候可以参照如下判断路径图表11金融工具会计确认路径图资料来源财政部企业会计准则第22号金融工具确认和计量华创证券观察券商母公司的资产负债表中金投融资的结构交易性金融资产占比最大超过65而其他债权投资次之占比超过20其他类别金融资产的规模不大合计占比也有所下降同时由于权益类资产的配置比例较低因此在交易性金融资产中也是以债券投资为主根据会计准则由于债券多数能够满足合同现金流量测试因此券商对于债券投资的会计分类取决于其业务模式和对于公允价值选择权的使用具有较大的自主性如果确认为债权投资和其他债权投资债券持有期间的市场价格波动将不会影响券商的当期净利润仅在产生利息收入或者对债券进行处置减值时会产生损益如果确认为交易性金融资产则除利息收入和进行处置外债券的账面价值也会以公允价值计量且其变动计入当期损益证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12非银行金融行业深度研究报告图表12券商母公司资产负债表金融投资结构1000900800700600500400300200100002019年2020年2021年2022年交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资衍生金融资产资料来源公司财报华创证券券商在实践中更多将自营头寸确认为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产一方面是在会计科目确认范式下根据资产特征自然落入FVTPL科目的比例更高另一方面能增厚当期利润本就是券商开展自营业务的核心诉求与保险这种做长期资产负债久期匹配的投资目标完全不同这样的会计处理可以认为更加激进因为背后意味着更短的投资交易周期和更显著的业绩波动根据2022年年报在剔除母公司非券商或自营投资业务未在母公司的标的后本文分别选取了交易性金融资产和其他债权投资占比最高的10家券商可以看到与整体情况有所不同的是各家券商呈现出明显的差异实践中有券商将绝大部分甚至全部金融投资均确认为交易性金融资产也有券商将超过半数的投资确认为其他债权投资体现了不同的收益目标投资风格风险控制等理念图表13上市券商交易性金融资产及其他债权投资结构对比交易性金融资产占比其他债权投资占比东北证券1000国元证券827财达证券996长江证券742长城证券993南京证券737第一创业993华林证券627西部证券992东兴证券614山西证券985方正证券593浙商证券965东吴证券563信达证券945广发证券534太平洋924东方证券509天风证券888中泰证券437资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13非银行金融行业深度研究报告三券商自营业务投资收益率有待提高由于通过公开披露信息难以了解券商自营投资收益率的精确数据因此在市面上已有的研究中多采用一些估计方法比较常见的是用收益率投资收益公允价值变动损益-对联合营企业的投资收益金融资产期初期末平均余额这一公式但是投资收益和公允价值变动损益两个项目仅核算交易性金融资产衍生金融资产和其他债权投资处置环节的损益而诸如债权投资和其他债权投资的利息收入持有期间的公允价值变动及减值等应当计入投资业绩的项目没有涵盖为了提高测算的准确性除了以上三个报表项目外本文汇总了其他综合收益项目下与其他债权投资和其他权益工具投资有关的项目以及财务报表附注中与金融投资有关的利息收入并剔除掉对子公司按照成本法核算的分红收入和处置损益图表14上市券商自营投资收益率测算2019年2020年2021年2022年平均值标准差红塔证券8510297157535太平洋723799626722华林证券7543311146632国联证券1005749446222东北证券688766166026国金证券727767115727兴业证券677458205521西部证券677052215219华安证券645237284514南京证券226048514514第一创业515756164517中信建投436546234415浙商证券703352204419财通证券636642034325中原证券672645324216国信证券524748214212长城证券516448004124东吴证券405652134017东方证券315537384009中金公司473943324006华西证券566237044023海通证券583947113918国海证券296551093921天风证券555044033821中国银河443841283806中信证券494234243709长江证券873417103730证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14非银行金融行业深度研究报告广发证券294740213410华泰证券483030263409中泰证券395143003320西南证券584024093318国泰君安512138183213招商证券324534153211国元证券065835253119光大证券454804253018东兴证券125534162917方正证券234921122614中银证券4440-13242423资料来源公司财报华创证券测算注列表中未纳入母公司并非券商上市时间较晚难以获得完整数据等标的因此申万证券指数50个成分股中仅展示了其中38个标的的投资收益率情况在以上纳入研究的38家券商中本文选取了按资产规模排名前五大的证券公司中信中金华泰海通国君用以代表目前业内头部券商的投资收益情况同时选取了资产规模相对较小的五家券商中银南京中原一创红塔用以代表中小券商的投资收益从收益率水平来看中小券商的投资收益率均值持续高于头部券商同时从收益的波动性以收益率的标准差衡量看中小券商也高于头部券商一方面这符合更高收益往往伴随更高风险的一般性认识另一方面也体现出头部券商的资产体量较大在投资策略的灵活性上可能不如中小券商因此更加追求合理且稳健的回报中小券商则反之对比券商的自营投资收益率和公司的整体盈利能力上述38家券商2019年-2022年自营投资收益率平均值为52524323同期ROE的平均值为63778443投资收益率低于ROE但是自营投资收益率是单纯的资产端盈利能力的考量因此将其与ROA相比较更为合理同期上述券商ROA的平均值为17192009可见自营投资业务对证券公司资产负债表中资产端的盈利能力有提振作用图表15头部及中小券商自营投资收益率情况2019年2020年2021年2022年标准差中信证券4942342409中金公司4739433206海通证券5839471118国泰君安5121381813华泰证券4830302609头部券商均值5134382211红塔证券85102971535南京证券2260485114第一创业5157561617中原证券6726453216中银证券4440-132423证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15非银行金融行业深度研究报告中小券商均值5457462721资料来源公司财报华创证券测算图表16上市券商自营投资收益率及盈利能力908070605040302010002019年2020年2021年2022年自营投资收益率ROEROA资料来源公司财报华创证券若要将自营业务的收益与对证券公司股东报酬的贡献衔接起来可简化运用自营投资ROE自营投资收益率-有息负债成本率杠杆率这一公式考虑到目前证券公司的杠杆率一般为4-5倍有息负债成本率为2-3从过去几年的投资收益水平看自营业务对券商股东回报能力的提升也有一定正向贡献但是在市场行情波动较大的时期也可能会形成拖累四券商自营资产配置结构呈现差异化通过财务报表附注的金融资产明细可以进一步了解自营资产配置结构由于财报附注披露的数据是合并口径与前文从母公司角度出发进行的分析存在一定差异但我们认为在趋势和结构上该数据依然能够反映券商自营投资的资产配置特征原因有二一是从母公司口径和合并报表口径的金融资产规模来看2022年末上市券商母公司持有金融资产42万亿元集团整体持有金融资产56万亿元母公司约为集团整体的75占比较高根据前文分析券商自营投资规模与母公司金融资产规模相近因此14万亿左右的差额主要为非自营目的持有的金融资产如另类子公司跟投资管产品结构化并表以及对其他子公司的投资等二是将母公司口径和合并报表口径的结构进行对比二者之间有个差异是交易性金融资产和其他债权投资的比例合并报表中交易性金融资产的比例高出5左右其他债权投资则反之但是这一差异并不显著证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16非银行金融行业深度研究报告图表17上市券商合并资产负债表金融投资结构100009000800070006000500040003000200010000002019年2020年2021年2022年交易性金融资产债权投资其他债权投资其他权益工具投资衍生金融资产资料来源公司财报华创证券头部券商权益类资产配置比例提升中小券商分化显著将上文五家头部券商的数据加总2022年末合计持有金融投资202万亿元占全部上市券商的比重为3632019-2022年资产配置结构比较显著的变化是股票和基金投资的占比逐步上升合计占比从290提升至405而债券和其他投资的占比出现了下降截至2022年末金融投资中占比最大的仍然是债券其次是股票和基金其他类别的资产相对占比不大图表182019-2022年头部券商金融投资配置结构100009000800070006000500040003000200010000002019年2020年2021年2022年债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他资料来源公司财报华创证券观察2022年末的截面数据五家头部券商的资产配置策略也有所不同中信和中金的股票配置占比较高超过30接近配置债券的比例而国君和海通则更侧重于配置债券整体对于基金的配置比重有所提升国君更加注重对私募基金或专户产品的配置而中金和海通则比较青睐公募基金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17非银行金融行业深度研究报告图表192022年头部券商金融投资配置结构10000900080007000600050004000300020001000000中信中金国君华泰海通债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他资料来源公司财报华创证券中小券商债券配置比例提升2022年末合计持有金融投资仅1125亿元占全部上市券商的比重为20从2019年-2022年的资产配置结构来看整体比较稳定债券的比重在2022年同比有近五个百分点的提升主要原因可能是当年权益类市场下跌导致持有的股票和其他含权益类资产账面价值缩水以及券商对相关资产的悲观预期导致减配图表202019-2022年中小券商金融投资配置结构100009000800070006000500040003000200010000002019年2020年2021年2022年债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他资料来源公司财报华创证券观察2022年末的截面数据南京证券的特点非常鲜明将绝大部分金融投资头寸都配置于债券几乎不涉猎其他类别的资产中银证券和中原证券相对更重视基金的配置红塔证券对债券的配置比例较高但是年度间份额的比重波动较大2019-2022年其债券配置占比分别为76586182显示其大类资产配置策略较为灵活证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18非银行金融行业深度研究报告图表212022年中小券商金融投资配置结构10000900080007000600050004000300020001000000中银南京中原一创红塔债券股票公募基金私募基金理财产品资管和信托计划其他资料来源公司财报华创证券自营业务的战略定位不同导致大券商和中小券商的差异将头部券商和中小券商的资产配置结构进行对比二者呈现非常明显的差异债券配置上中小券商高达80左右而头部券商仅50股票配置上中小券商仅不足10头部券商则可以达到25头部券商和中小券商在权益自营业务上的分化可能是所有业务中最为显著也最难以弥合的头部券商的股票持仓处于高位的底气在于其庞大的客需型持仓如中金85以上的自营股票为对冲持仓而华泰国君等大部分股票持仓也是出于融券做市衍生品对冲等需求标的资产波动在其他端口对冲了本质上挣的是利差和息差而中小券商的自营则更多依赖投资能力客需业务的土壤较为薄弱波动风险自担因而权益规模难以提升图表22各券商自营权益类证券及证券衍生品净资本对比2019202020212022中金公司449456580575华泰证券581499498457国泰君安418403418355海通证券344301240166中信证券484785414359头部券商均值455489430382南京证券57333641中银证券42454337中原证券110386841红塔证券7415423847第一创业911294576中小券商均值75808648资料来源公司财报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19非银行金融行业深度研究报告四证券业发展报告自营投资分报告数据分析根据证券业协会发布的中国证券业发展报告2014年-2021年行业的自营证券投资规模从8775亿元增长至48091亿元复合增速275资产配置的结构介于上文选取的头部券商和中小券商之间代表了行业的整体情况债权投资占主流地位有少量投资股票并且占比有所下降对基金和其他类别资产的配置有所增长图表23证券行业自营投资资产配置结构10090807060504030201002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年股票投资基金投资债权投资其他证券产品投资资料来源中国证券业协会中国证券业发展报告2015-2022华创证券本文收集了2019-2021年证券业发展报告中对于自营业务的专项问卷结果该调查始于2017年但2018年问卷结果并未公布因此为保证数据连续性本文采用了自2019年起的资料该年度问卷对证券公司自营业绩目标完成情况未来预期投资策略外部服务内部协同等方面进行了调查以下展示和分析部分仍具备时效性的调查结果图表24自营专项问卷有效回收数量201920202021有效问卷家数9296101资料来源中国证券业协会中国证券业发展报告2020-2022华创证券关于券商自营账户的管理模式选择总账户统一管理的券商比例有所下降转而更多地采用分散独立账户管理这可能与自营投资规模和参与市场范围扩大可投资品种的增加有关图表25自营专项问卷调查结果账户管理模式201920202021总账户统一管理464139母子大小账户管理181819分散独立账户管理324040其他423资料来源中国证券业协会中国证券业发展报告2020-2022华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20