2023年的半年报再次证明，物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降。企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力，但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平。房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心，科技赋能和管理流程优化更是值得期待。我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业，包括万物云、华润万象生活、中海物业、越秀服务等。
　　▍2023年中期，头部物业管理公司的盈利能力十分平稳。2023年中期，样本企业加权毛利率16.5%，相比去年同期增加0.28ppts，仍然保持高度稳定。企业管理规模效应开始发挥效果，即便今年上半年外拓竞争更加激烈，样本企业销管费率依然同比下降0.68个百分点至6.76%。在毛利率提升和销管费率下行的多重影响之下，样本企业净利率提升0.4个百分点到7.3%。2023年上半年，样本企业净利润增速24.6%，增速比去年同期提升13.7个百分点，大于收入端17.8%的增速。2023年上半年，样本企业基础物业服务毛利率13.1%，相较去年同期上升0.62个百分点。（注：我们选取当前市值大于100亿港元且已经公布2023年半年报的企业作为样本企业）
　　▍多因素促成物管公司盈利能力高度稳定。物业服务企业的定价和缴费率很少受到宏观经济短期波动影响，而人力成本也相对维持稳定。企业可以通过管理流程优化和科技赋能，来提高单位人工的服务面积。企业还能够发展增值服务。这些努力，都足以抵消企业老盘增加、运维成本增加所带来的问题。历史证明，行业盈利能力并无系统性下降压力。我们预计，基础物管毛利率可以稳定在合理水平。
　　▍社区增值服务从机会主义向产品深耕转型。2023年上半年，头部企业社区增值服务盈利能力和毛利占比都有所提升，企业社区增值服务产品结构进一步优化，从机会主义向产品力发展，部分企业开始收缩盈利能力较差的业务，同时集中精力开展更有优势和前景的服务项目。上半年头部企业业主增值服务的毛利增速25.3%，显著高于收入增速15.8%，毛利率相较去年同期提升2.3个百分点至30.5%，占总毛利比重提升1个百分点至20%。
　　▍非业主增值服务进一步收缩，开发周期对行业的直接影响越来越弱。受到开发行业景气度下行影响，头部企业非业主增值服务毛利率进一步下滑。2023年上半年，样本企业非业主增值服务毛利率18.8%，比去年同期下降2.5个百分点，已经连续两年下降，且下降幅度快于去年中期。大多数企业非业主增值服务毛利占比进一步下降，整体毛利占比已经下降到14%。我们认为，企业非业主增值服务毛利占比可能在未来进一步下降，毛利率也可能进一步下降。和物业服务主业联系比较远的案场服务和咨询服务，业务萎缩虽然影响一时，但其实增加了行业的抗周期属性。
　　▍风险因素：地产行业超预期下行影响企业盈利水平的风险。宏观经济景气度下行影响公建业务盈利水平的风险。行业竞争激烈影响新拓项目盈利水平的风险。
　　▍盈利能力触底回升，头部企业健康成长。2023年的半年报再次证明，物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降。企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力，但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平。房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心，科技赋能和管理流程优化更是值得期待。我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业，包括万物云、华润万象生活、中海物业、越秀服务等。

研究报告全文：稳定的盈利能力经得起时间考验物业服务行业中报观察2023829中信证券研究部核心观点2023年的半年报再次证明物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心科技赋能和管理流程优化更是值得期待我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等陈聪2023年中期头部物业管理公司的盈利能力十分平稳2023年中期样本企基础设施和现代服业加权毛利率165相比去年同期增加028ppts仍然保持高度稳定企业务产业首席分析师管理规模效应开始发挥效果即便今年上半年外拓竞争更加激烈样本企业销S1010510120047管费率依然同比下降068个百分点至676在毛利率提升和销管费率下行的多重影响之下样本企业净利率提升04个百分点到732023年上半年样本企业净利润增速246增速比去年同期提升137个百分点大于收入端178的增速2023年上半年样本企业基础物业服务毛利率131相较去年同期上升062个百分点注我们选取当前市值大于100亿港元且已经公布2023年半年报的企业作为样本企业张全国房地产和物业服务多因素促成物管公司盈利能力高度稳定物业服务企业的定价和缴费率很少受行业联席首席分析到宏观经济短期波动影响而人力成本也相对维持稳定企业可以通过管理流师程优化和科技赋能来提高单位人工的服务面积企业还能够发展增值服务S1010517050001这些努力都足以抵消企业老盘增加运维成本增加所带来的问题历史证明行业盈利能力并无系统性下降压力我们预计基础物管毛利率可以稳定在合理水平社区增值服务从机会主义向产品深耕转型2023年上半年头部企业社区增值服务盈利能力和毛利占比都有所提升企业社区增值服务产品结构进一步优化从机会主义向产品力发展部分企业开始收缩盈利能力较差的业务同时刘河维集中精力开展更有优势和前景的服务项目上半年头部企业业主增值服务的毛房地产和物业服务分析师利增速253显著高于收入增速158毛利率相较去年同期提升23个百分点至305占总毛利比重提升1个百分点至20S1010523030004非业主增值服务进一步收缩开发周期对行业的直接影响越来越弱受到开发行业景气度下行影响头部企业非业主增值服务毛利率进一步下滑2023年上半年样本企业非业主增值服务毛利率188比去年同期下降25个百分点已经连续两年下降且下降幅度快于去年中期大多数企业非业主增值服房地产和物业服务行业务毛利占比进一步下降整体毛利占比已经下降到14我们认为企业非业评级强于大市维持主增值服务毛利占比可能在未来进一步下降毛利率也可能进一步下降和物业服务主业联系比较远的案场服务和咨询服务业务萎缩虽然影响一时但其实增加了行业的抗周期属性风险因素地产行业超预期下行影响企业盈利水平的风险宏观经济景气度下行影响公建业务盈利水平的风险行业竞争激烈影响新拓项目盈利水平的风险盈利能力触底回升头部企业健康成长2023年的半年报再次证明物业服务企业并没有随时间推移而盈利能力下降企业固然需要为了巩固盈利能力而付出努力但行业整体而言足以维持合理可靠的盈利水平房龄变老和存量盘拓展比例增加并不值得担心科技赋能和管理流程优化更是值得期待我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业服务企业包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明物业服务行业中报观察2023829重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码交易评级币种22A23E24E25E22A23E24E25E万物云2602HK29117220925731515812910586买入华润万象生活1209HK340097129164203324244193156买入滨江服务3316HK180149196258332112856550买入中海物业2669HK92039051065083220180140111买入越秀服务6626HK31027032038047107917662买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月28日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明2物业服务行业中报观察20238292023年中期业绩公布进程过半头部企业大部分已经发出中报我们选取当前市值大于100亿港币且已经公布2023年半年报的企业作为样本企业从多个视角对本次半年报进行分析本篇主要聚焦企业的盈利能力用于分析的样本企业包括中海物业万物云保利物业招商积余绿城服务大公司中没有包含碧桂园服务和华润万象生活这一方面固然是因为这两家公司并没有公布中报但更重要的是因为这两家公司的盈利能力不太适合一并纳入全部公司比较华润万象生活的盈利能力因为商管业务严重拉高本质反映的是公司业务结构和其他公司不同碧桂园服务的盈利能力在历史上显然偏离行业正常水平也不符合民生产业的合理盈利能力区间当时并不能代表行业正常情况行业盈利能力远较市场预想更有韧性2023年上半年企业盈利能力见底回升2023年中期样本企业加权毛利率165相比去年同期增加028ppts结束了2021年之后小幅下降的历史大多数样本企业2023年上半年都实现了综合毛利率的提升部分企业在过去3年实现毛利率的连续回升图1样本企业加权综合毛利率图2各样本企业综合毛利率走势172保利物业绿城服务招商积余170中海物业万物云16835166302516420162151016051580156202163020226302023630资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部基础服务优化管理和科技应用共同推升毛利率向上2023年上半年样本企业基础物业服务毛利率131相较去年同期上升062个百分点一方面去年存在疫情防控的额外成本这部分支出今年不再产生但更为重要的是企业进一步通过管理举措和科技应用等努力推升基础服务毛利率向上请务必阅读正文之后的免责条款和声明3物业服务行业中报观察2023829图3样本企业基础服务加权毛利率图4各样本企业基础服务毛利率走势135保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云1302119125171512013111159711052021630202263020236302019H12020H12021H12022H12023H1资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部注为可比万物云采用三空间业务的综合毛利率投资者顾虑物业管理公司的盈利能力往往是顾虑老盘的盈利能力下降但基础物业管理服务的真实盈利能力实际上高度稳定1管理创新和科技应用完全可能推高盈利能力物业管理行业的作业效率较低工单化改变作业界面的努力完全可能取得硕果2物业管理公司的项目盈利能力方差很大使得物业管理公司可以退出部分亏损项目即有可能取得盈利能力的提升和业绩的提升大多数物业管理公司尚有不少的亏损项目等待退出3物业管理公司的费率具有高度稳定性虽然涨价确实不容易但费率很少因为经济波动而走低4物业管理公司的缴费率具有相对稳定性除非服务过差导致业委会启动换物业一般情况下业主的缴费行为是可预测的和稳定的这在消费行业独树一帜5物业管理公司的员工薪酬上升压力很小如果员工薪酬明显上升往往意味着该员工转岗为公司创造更大价值6物业管理行业的规模化才刚刚开始单区域增加密度往往意味着提升盈利能力所以我们认为今天投资者对于物业管理公司的长期盈利能力过于悲观这是一个民生产业基础物管服务要取得极高的毛利率是不可能的13左右的毛利率水平是合理的但这个毛利率水平要下降的可能性也是很低的物业管理是一个稳定性很高的行业我们再详述基础物业服务盈利能力稳定的一些原因管理体系重塑确实能够推升基础物业服务盈利水平例如万物云蝶城模式公司以蝶城战略为突破口到2023年中期蝶城已经画出两道微笑曲线即阶段性加大设备投入压低毛利率到流程再造促成长期盈利能力跃升台阶的财务微笑曲线和切换服务界面暂时压低客户满意度到新工具提供高质量服务客户满意度再回归高位的服务微笑曲线2023年上半年万物云累计完成150个蝶城的改造提效其中102个为期内完成改造进度超出年初计划已改造蝶城带来项目基础住宅物业毛利率提升超过4个百分点带动公司住宅物业服务报表毛利率同比增长21ppts至126我们认为蝶城是引领行业潮流应对核心挑战的成功战略将为日后公司有说服力的财务表现奠定坚实基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明4物业服务行业中报观察2023829图52023年上半年万物云碟城战略进展资料来源万物云公告一些公司亦开始对不盈利或不回款项目开展清退工作如万物云在上半年退出89个项目涉及37亿的饱和合同收入这些项目一般位于非价值街道没有潜力成为碟城盈利能力较差清退虽然对公司收入规模有负面影响但对企业的现金流和盈利都是正向影响深耕优质资源推动单项目平均合同额增长亦是公建领域通过管理提升毛利率的重要举措不少头部企业在公建领域推动大项目和大客户聚焦战略在宏观经济不利于公建业态毛利率的背景之下有效地稳住盈利水平此外更加聚焦的项目资源也意味着公司能够进一步统筹集采降低外包成本表1某公建领域头部企业深耕优质资源项目2023H12022H1变化数量221221个单年合同金额61亿元28亿元33亿元占总体新签约比例47346211个百分点资料来源相关公司公告中信证券研究部科技应用愈发成熟人机器作业模式显著提升人均管理效能科技应用场景逐渐丰富科技投入效率更加精进头部物业管理企业的科技提效手段逐渐走向成熟请务必阅读正文之后的免责条款和声明5物业服务行业中报观察2023829图6中海物业提效方式资料来源中海物业公告在优化管理体系和科技应用的共同作用之下头部企业人均管理效能明显提升我们认为头部公司基础物业服务的盈利水平能够在未来一段时间保持合理水平一些历史盈利能力较低的企业还能够通过各项手段进一步实现盈利能力的提升图7样本企业雇员人数个图8各样本企业人均创收万元202263020236302022630202363011000025001000009000020008000015007000060000100050000400005003000020000-保利物业绿城服务中海物业万物云保利物业绿城服务中海物业万物云资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部注考虑外包水平不同人均创收并不横向可比业主增值服务盈利能力和盈利占比双升2023年上半年头部企业非业主增值服务盈利能力和毛利占比都有所提升一方面去年企业社区增值服务受到防疫措施影响除保供业务之外大多数服务产品作业受到严重干扰而这一部分影响在今年不复存在另一方面企业社区增值服务产品结构进一步优化从机会主义向产品力深耕发展企业开始收缩部分盈利能力较差的业务同时集中精力开展更有优势和前景的服务项目上半年头部企业业主增值服务的毛利增速253显著高于收入增速158毛利率相较去年同期提升23个百分点至305占总毛利比重提升1个百分点至20请务必阅读正文之后的免责条款和声明6物业服务行业中报观察2023829图9样本企业业主增值服务毛利率图10各样本企业业主增值服务毛利率走势330保利物业绿城服务招商积余320中海物业万物云310605030040290302802027010260-2021630202263020236302019H12020H12021H12022H12023H1资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部注不同企业的业务内涵存在一定差异图11各样本企业上半年业主增值服务收入和毛利增速图12各样本企业业主增值服务毛利占比收入增速毛利增速20216302022630202363014004012003510003080025600204001520010005-2000保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部非业主增值服务毛利率进一步向下受到开发行业景气度下行影响头部企业非业主增值服务毛利率进一步下滑2023年上半年样本企业非业主增值服务毛利率188比去年同期下降25个百分点已经连续两年下降且下降幅度快于去年中期我们认为这和去年中期以来房地产行业景气度加速下行相关大多数企业非业主增值服务毛利占比进一步下降整体毛利占比已经下降到14请务必阅读正文之后的免责条款和声明7物业服务行业中报观察2023829图13样本企业非业主服务加权毛利率图14各样本企业非业主服务毛利率走势225保利物业绿城服务招商积余220中海物业万物云2152105020540200195301901852018010175170-2021630202263020236302019H12020H12021H12022H12023H1资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部注不同企业的业务内涵存在一定差异图15样本企业非业主服务毛利占比图16各样本企业非业主服务毛利占比20202163020226302023630181630142512201015861045200202163020226302023630保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部我们认为企业非业主增值服务毛利占比可能进一步下降毛利率也可能进一步承压但这一过程同时也是是物业服务企业进一步增强抗周期属性进一步增强和开发行业的独立性进一步增强企业独立发展能力的过程销管费率下降进一步提升净利润率企业管理规模效应开始发挥效果即便今年上半年外拓竞争更加激烈企业销管费率依然实现同比下降2023年上半年样本企业销管费率同比下降068个百分点至676所有样本企业均实现了销管费率的下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明8物业服务行业中报观察2023829图17样本企业销管费率图18各样本企业销管费率走势76020216302022630202363074012001000720800700600680400660200-640202163020226302023630保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部在毛利率提升和销管费率下行的多重影响之下企业净利率实现反弹2023年上半年样本企业净利润增速246增速比去年同期提升137个百分点大于收入端178的增速样本企业净利润提升04个百分点至73头部企业业绩均实现不错的成长图19样本企业净利率图20各样本企业净利率走势820保利物业绿城服务招商积余800中海物业万物云78076014127401072087006680466020640620202163020226302023630资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9物业服务行业中报观察2023829图21样本企业净利润增速图22各样本企业净利润增速净利润增速20226302023630350030600500300025400250030020200200010015001500-100101000-200-3005005-400-500-0202163020226302023630保利物业绿城服务招商积余中海物业万物云资料来源各企业公告中信证券研究部资料来源各企业公告中信证券研究部风险因素地产行业超预期下行影响企业盈利水平的风险尽管我们认为企业非业主增值服务毛利占比可能进一步下降但如果地产行业景气度下行超预期则下降幅度和速度都存在超出我们预期的风险宏观经济景气度下行影响公建业务盈利水平的风险公建业务定价和宏观经济景气度存在较高的关联度如果宏观经济景气度下行而企业又无法通过提效手段有效对冲则可能影响到公建业务的盈利水平行业竞争激烈影响新拓项目盈利水平的风险如果行业竞争激烈程度超预期可能会出现影响新拓项目定价的风险盈利能力稳定性独树一帜行业具备投资价值我们认为在整个大消费产业和地产产业链物业服务行业所在的两大领域行业的盈利能力稳定性都独树一帜物业管理行业当然不是一个高毛利率的行业但却是一个收缴率和费率异常稳定成本也异常稳定的行业中长期而言尽管楼龄的增长可能增加企业的投入但管理和服务流程的更新又会使得项目盈利能力维持合理水平表2重点企业综合毛利率及净利率预测综合毛利率净利率2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E华润万象生活301305312315185190193195万物云14114514815267676871中海物业159162161161100105107108绿城服务16215815715637393940滨江服务299297295296208202200200越秀服务273275278279167158159162资料来源各公司公告中信证券研究部预测万物云及华润万象生活为核心净利润这种稳定性不仅突破了房地产行业的周期性更突破了宏观经济对于消费产业的周期性影响作为罕见的主要针对物的服务行业物业服务公司在2023年上半年的中报几乎没有受到宏观经济波动的影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明10物业服务行业中报观察2023829我们认为头部公司的盈利能力可能稳定在合理区间我们推荐头部蓝筹物业公司和中小型高股息物业企业包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等表3重点公司盈利预测及投资评级收盘价交EPS元PE简称代码评级易币种22A23E24E25E22A23E24E25E万物云2602HK2541722092573151371129174买入华润万象生活1209HK351097129164203332251198159买入滨江服务3316HK194149196258332120916954买入中海物业2669HK84039051065083201166129102买入越秀服务6626HK31027032038047103887360买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明11物业服务行业中报观察2023829相关研究住房市场资金流透视系列报告之四高线化改变房企现金流特征扩大信用优势2023-08-14房地产行业专题报告房地产行业研究方法论PPT2023-08-14房地产和物业服务行业专题报告城中村改造能带来多少增量业务机会2023-08-13房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益2023-08-04房地产和物业服务行业基金重仓专题分析报告配置热情持续低落政策预期推动变化2023-08-02房地产行业重大事项点评开发流程减负稳住大宗消费2023-07-31房地产行业专题研究不同的问题全新的角度2023-07-30物业服务行业跟踪报告稳就业政策的受益领域短期迎来四大催化剂2023-07-29房地产和物业服务行业重大事项点评直面供求重大变化政策将发力防风险2023-07-24住房市场资金流透视系列报告之三政府性基金收入预算完成几何2023-07-24房地产行业重大事项点评本轮城中村改造的承继和创新2023-07-22房地产产业链专题研究居住政策重心翻转老房消费加档提速2023-07-19房地产行业2023年上半年数据点评缓释长期压力对冲短期风险2023-07-18住房市场资金流透视系列报告之二解读公积金年报2023-07-17住房市场资金流透视系列报告之一科学提取住宅专项维修资金优化小区运维2023-07-16房地产行业点评报告政策进一步蓄力2023-07-11房地产和物业服务行业重大事项点评地产政策会积极有为吗2023-06-28房地产行业跟踪报告基本面和政策面的两个关键问题2023-06-26C-REITs2023年下半年投资策略产业研究篇详解五大业态把握布局时机PPT2023-06-20房地产行业2023年5月宏观数据点评降息预计有助于托底楼市基本面2023-06-16房地产行业跟踪报告房地产与中国土地市场新变化2023-05-30房地产行业2023年下半年投资策略聚焦核心资产坚守关键能力2023-05-26房地产行业4月数据点评旧开发模式黄昏和板块投资主线变化2023-05-16房地产行业新发展模式研究迎接另一个晨曦2023-05-09房地产行业跟踪点评央企的三大核心优势2023-05-09房地产行业跟踪点评一边定力持久一边啃硬骨头2023-05-03房地产和物业服务行业基金持仓专题研究基金持续低配产业两重变轨2023-04-27房地产行业2023年3月宏观数据点评政策和基本面的微型跷跷板2023-04-18物业服务行业2022年年报总评重估运营溢价回归服务初心2023-04-04房地产和物业服务行业跟踪快报政策支持有耐心行业发展可持续2023-04-02房地产行业专题研究财政视角看房地产市场2023-03-20请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利14