由于2022年以来开发企业新开工面积大幅下行，我们预计2024年竣工面积下行或难避免。而且，企业聚焦一二线拿地，现房库存占比提升，保交付高峰期过去，也压低了2025年之后商品房竣工面积预期。但是，城中村改造和保障性住房建设，可能是2025年之后边际逆转竣工面积下行趋势的关键变量。综合考虑这些因素，我们预计2023/2024/2025年全国房屋竣工面积同比增速为15%/-20%/3%。
　　▍竣工下行周期滞后于新开工及销售，我们预计2024年行业竣工面积可能显著负增长。据国家统计局统计，2022年全国房屋新开工面积12.1亿平米，较2020年下降了46.3%，2023年前8月全国新开工面积同比进一步下降了24.4%；竣工方面，2022年全国房屋竣工面积仅较2020年下降5.5%，同时2023年前8月同比大幅提升19.2%。可见，新开工缩减尚未充分传递到竣工侧。根据微观数据，样本上市公司2022年和2023年上半年新开工面积分别同比下降了51.2%和27.7%，而同期竣工面积基本维持平稳。当前，企业从开工到竣工的开发周期约为24个月左右，我们预计竣工面积将在2024年迎来比较明显的下行。
　　▍企业拿地聚焦一二线，现房库存占比不断增加和保交付的高峰顺利度过，则是2025年之后商品房竣工可能继续走低的因素。2022年之后虽然不乏拿地的企业，但结构上一二线城市拿地占比显著上升。因此，同样规模的拿地金额对应的可开发面积以及同样的货值对应的销售面积都可能走低。即便是积极拿地的企业，2022年之后新开工面积也没有明显反弹。我们统计公告新开工项目明细的4家头部房地产企业2022年一线城市新开工面积同比提升了6.1%，但新一线、二线、三线及以下城市新开工面积则分别同比大幅下降49.7%、64.5%和69.1%。销售去化相对不佳，6家样本企业现房价值占存货的比例持续提升，到2023年中期达到11.5%，已竣工未销售现房项目绝对金额较2020年中期已经上升了78.3%。企业的现房库存压力，反过来可能进一步延后部分滞销的已开工未竣工项目的竣工时间，也可能进一步压低部分项目的开工热情。2023年至今的竣工显著增长，也和保交付积极落地有关。但绝大多数出险企业在2023年的销售规模已经明显下降，故而2024年后保交付对行业竣工规模的边际贡献也将下降。
　　▍城中村改造与配售型保障性住房建设，是2025年之后可能逆转竣工面积下行趋势的两大关键改革变量。尽管存在诸多不利因素，2025年之后竣工面积的进一步下行并非定论。一方面，我们预计配售型保障性住房将在2024年开始大规模施工建设，这意味着2025年之后可能有一批商品房之外的项目在特大超大城市竣工备案。由于配售型保障房现金回流快，企业开发意愿强烈，我们相信改革可以显著托底2025年之后的竣工面积。更重要的是，特大超大城市的城中村改造正在展开。根据我们前期的测算，按照60%的改造率，仅在19个超大特大城市，城中村改造在未来十年带来的年竣工面积增量就有望达到2.6亿平米，这一影响预计在2025年下半年之后逐渐体现。
　　▍风险因素：即便城中村改造和保障性住房积极推进，由于开发需要时间，2024年全年竣工面积的明显下行恐怕难以避免。城中村改造及保障房建设规模不及预期的风险。房地产市场复苏不及预期，商品房开发和竣工规模进一步下行的风险。
　　▍关注制度性改革的边际影响，对房地产产业链的复苏有信心。我们必须承认，新开工向竣工的传导具有确定性，2024年房屋竣工面积可能明显下行。但在周期下行中我们看到了制度性改革的亮点，超大特大城市城中村改造和保障房建设有望在中期发力，推动市场实现高位均衡。我们预测2023-2025年全国房屋竣工面积同比增速分别为15%、-20%、3%。在整个房地产产业链内部而言，开发企业的确是竞争格局调整最为充分、应对需求向一二线城市集聚准备工作最为充分的子行业。物业服务公司的存量基本盘不受竣工面积下行影响，远期也可能受益于城中村改造的推进。

研究报告全文：缓解竣工下行加速的两大改革房地产行业专题研究2023920中信证券研究部核心观点由于2022年以来开发企业新开工面积大幅下行我们预计2024年竣工面积下行或难避免而且企业聚焦一二线拿地现房库存占比提升保交付高峰期过去也压低了2025年之后商品房竣工面积预期但是城中村改造和保障性住房建设可能是2025年之后边际逆转竣工面积下行趋势的关键变量综合考虑这些因素我们预计202320242025年全国房屋竣工面积同比增速为15-203陈聪基础设施和现代服竣工下行周期滞后于新开工及销售我们预计2024年行业竣工面积可能显著负务产业首席分析师增长据国家统计局统计2022年全国房屋新开工面积121亿平米较2020S1010510120047年下降了4632023年前8月全国新开工面积同比进一步下降了244竣工方面2022年全国房屋竣工面积仅较2020年下降55同时2023年前8月同比大幅提升192可见新开工缩减尚未充分传递到竣工侧根据微观数据样本上市公司2022年和2023年上半年新开工面积分别同比下降了512和277而同期竣工面积基本维持平稳当前企业从开工到竣工的开发周期约为24个月左右我们预计竣工面积将在2024年迎来比较明显的下行企业拿地聚焦一二线现房库存占比不断增加和保交付的高峰顺利度过则是张全国2025年之后商品房竣工可能继续走低的因素2022年之后虽然不乏拿地的企房地产和物业服务业但结构上一二线城市拿地占比显著上升因此同样规模的拿地金额对应的行业联席首席分析可开发面积以及同样的货值对应的销售面积都可能走低即便是积极拿地的企师业2022年之后新开工面积也没有明显反弹我们统计公告新开工项目明细的S10105170500014家头部房地产企业2022年一线城市新开工面积同比提升了61但新一线二线三线及以下城市新开工面积则分别同比大幅下降497645和691销售去化相对不佳6家样本企业现房价值占存货的比例持续提升到2023年中期达到115已竣工未销售现房项目绝对金额较2020年中期已经上升了783企业的现房库存压力反过来可能进一步延后部分滞销的已开工未竣工项目的竣工时间也可能进一步压低部分项目的开工热情2023年至今的竣工显著增长也和保交付积极落地有关但绝大多数出险企业在年的销售规刘河维2023房地产和物业服务模已经明显下降故而2024年后保交付对行业竣工规模的边际贡献也将下降分析师城中村改造与配售型保障性住房建设是2025年之后可能逆转竣工面积下行趋S1010523030004势的两大关键改革变量尽管存在诸多不利因素2025年之后竣工面积的进一步下行并非定论一方面我们预计配售型保障性住房将在2024年开始大规模施工建设这意味着2025年之后可能有一批商品房之外的项目在特大超大城市竣工备案由于配售型保障房现金回流快企业开发意愿强烈我们相信改革可房地产和物业服务行业以显著托底2025年之后的竣工面积更重要的是特大超大城市的城中村改造评级强于大市维持正在展开根据我们前期的测算按照60的改造率仅在19个超大特大城市城中村改造在未来十年带来的年竣工面积增量就有望达到26亿平米这一影响预计在2025年下半年之后逐渐体现风险因素即便城中村改造和保障性住房积极推进由于开发需要时间2024年全年竣工面积的明显下行恐怕难以避免城中村改造及保障房建设规模不及预期的风险房地产市场复苏不及预期商品房开发和竣工规模进一步下行的风险关注制度性改革的边际影响对房地产产业链的复苏有信心我们必须承认新开工向竣工的传导具有确定性2024年房屋竣工面积可能明显下行但在周期下行中我们看到了制度性改革的亮点超大特大城市城中村改造和保障房建设有望在中期发力推动市场实现高位均衡我们预测2023-2025年全国房屋竣工面积同比增速分别为15-203在整个房地产产业链内部而言开证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明房地产行业专题研究2023920发企业的确是竞争格局调整最为充分应对需求向一二线城市集聚准备工作最为充分的子行业物业服务公司的存量基本盘不受竣工面积下行影响远期也可能受益于城中村改造的推进重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码交易评级币种22A23E24E25E22A23E24E25E开发华润置地01109HK32437941046350680746560买入越秀地产00123HK9410511514416583766153买入华发股份600325SH9712214016418579695952买入滨江集团002244SZ9912014316817282695957买入龙湖集团00960HK15534230729829742474849买入上海临港600848SH114040065069076286176167150买入天健集团000090SZ6210411111512960565449买入城建发展600266SH67-041048067086-16414010078买入绿城中国03900HK8610918320920573443839买入服务贝壳02423HK410076200231241503191165158买入万物云02602HK2551722092573151381139275买入华润万象生活01209HK344097129164203328247195157买入滨江服务03316HK178149196258332111846450买入中海物业02669HK88039051065083212174135107买入越秀服务06626HK29027032038047100867159买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月19日收盘价中海物业EPS为港元华润置地龙湖集团万物云和华润万象生活为核心EPS贝壳-W为每股Non-GAAP净利润龙湖集团因股本变动EPS做相应调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明2房地产行业专题研究2023920目录滞后于开工销售的竣工下行周期5宏观视角全国新开工面积自2022年起持续下降5微观视角企业新开工下行的影响即将传导到竣工侧5多因素显示竣工面积有持续下行压力7开发活动向一二线城市集中7开发企业已竣工未销售库存压力不断增加9保交付的高峰期即将过去10两大改革可能扭转竣工下行趋势12超大特大城市市场可能走向高位均衡12预计城中村改造和保障性住房建设有能力在2025年之后逆转竣工面积持续下行的趋势13风险因素16长周期改革落地预计推动行业规模趋稳16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3房地产行业专题研究2023920插图目录图1全国房屋新开工面积竣工面积亿平米5图2全国房屋新开工面积和竣工面积同比增速5图3样本房企与全国平均新开工增速对比6图4样本房企与全国平均竣工增速对比6图5越秀地产2年前新开工同比增速与当年竣工同比增速7图6华发股份3年前新开工同比增速与当年竣工同比增速7图7保利发展2年前新开工同比增速与当年竣工同比增速7图8金地集团3年前新开工同比增速与当年竣工同比增速7图9100个大中城市分线住宅类用地成交建筑面积万平米及总成交面积同比8图10一线城市住宅类用地成交总建筑面积与成交金额占100个大中城市的比例8图11华润置地权益拿地金额分城市能级占比8图12样本房企分城市能级新开工面积万平米9图13样本房企分城市能级新开工面积同比增速9图14样本企业总现房库存亿元及平均占存货比例9图15金地集团新开工面积及在建面积10图16万科未开发建筑面积及变化10图17碧桂园1H23库存项目进度分布百万平米11图18碧桂园2022年销售规模前100项目竣工安排万平米12图19碧桂园的销售面积变化12图20全国房屋竣工面积亿平米及预测17表格目录表1样本房企历年新开工面积与竣工面积同比情况6表2部分房地产企业2023上半年交付数量和同比变化11表37月政治局会议以来部分地方政策12表47月政治局会议以来部分部委表态和政策13表5部分城市城中村改造方式规划14表6城中村改造建设量估算万平米14表7全国层面主要的保障性住房建设政策14表8当前我国的住房保障体系15表92023-2025年全国房屋竣工面积预测表17表10重点公司盈利预测及投资评级18请务必阅读正文之后的免责条款和声明4房地产行业专题研究2023920滞后于开工销售的竣工下行周期由于房屋的竣工总是滞后于新开工和销售我们预计2024年行业竣工面积可能负增长宏观视角全国新开工面积自2022年起持续下降从历史来看竣工往往是新开工的滞后指标2024年之后全国房地产行业竣工面积的下行几乎难以避免据国家统计局数据2022年全年全国房屋新开工面积121亿平米较2020年下降463而2022年竣工面积86亿平米仅较2020年下降552023年前8月全国新开工面积进一步同比下降244至64亿平米而竣工面积则同比提升192至44亿平米从开发周期来推算2022年之后的新开工面积快速下行即将在竣工面积上有所反映图1全国房屋新开工面积竣工面积亿平米新开工面积竣工面积252015105020102011201220132014201520162017201820192020202120228M23资料来源国家统计局中信证券研究部图2全国房屋新开工面积和竣工面积同比增速新开工面积竣工面积50403020100-10-20-30-40-50200920102011201220132014201520162017201820192020202120228M23资料来源国家统计局中信证券研究部微观视角企业新开工下行的影响即将传导到竣工侧请务必阅读正文之后的免责条款和声明5房地产行业专题研究2023920企业端数据可以从微观视角进一步研究未来竣工面积的变化趋势我们选取了6家有较长历史数据的头部房地产企业整体而言样本企业新开工与竣工变化趋势与全国数据基本一致2016-2018年在全国棚改政策鼓励下样本房企新开工面积均有较大幅度增长而2018-2020年样本房企也进入了相应的增长周期2022年以来样本企业新开工面积同样低迷2022年和2023年上半年新开工面积平均分别下降512和277同期竣工面积分别平均下行22和增长36图3样本房企与全国平均新开工增速对比图4样本房企与全国平均竣工增速对比样本房企平均全国平均样本房企平均全国平均604040302020010-200-40-10-60-20资料来源国家统计局各公司公告中信证券研究部注样本资料来源国家统计局各公司公告中信证券研究部注样本企业范围与表1相同企业范围与表1相同表1样本房企历年新开工面积与竣工面积同比情况2014201520162017201820192020202120221H23新开工面积同比越秀地产-435221149230589164-87168167-535华发股份53847171-641330267137-293-453-539保利发展47-208454508429134-71113-539-442招商蛇口-2570231653201373-87335-504-201万科A-189231475164367-151-66-176-520119金地集团-197-12065429978749-30165-717-459竣工面积同比越秀地产272353174-24653174845180-158265华发股份-402544259612-17156812599551496保利发展7830416342734134152-52223招商蛇口697385271-7010010477416133-106万科A6324829429198911245616-106金地集团604-1163564703376192391-76123资料来源各公司公告中信证券研究部单一样本的数据进一步佐证新开工与竣工的强关联性我们发现开发企业当年竣工面积增速与2-3年前的新开工面积增速变化趋势高度一致同时受开发能力与项目平均规模分布区域等因素的影响不同企业间新开工与竣工的平均间隔周期有所不同综合而言我们认为2024-2025年相当一部分房地产开发企业的竣工面积增速将显著下滑当然受开发区域变化的影响企业更加集中于高单价的核心城市企业的收入与利润预计并不会与竣工面积的变化完全一致请务必阅读正文之后的免责条款和声明6房地产行业专题研究2023920图5越秀地产2年前新开工同比增速与当年竣工同比增速图6华发股份3年前新开工同比增速与当年竣工同比增速2年前新开工面积同比增速当年竣工面积同比增速当年竣工面积同比增速3年前新开工面积同比增速100160801406012010040802060040-20200-40-20-60-4020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源越秀地产公司公告中信证券研究部资料来源华发股份公司公告中信证券研究部图7保利发展2年前新开工同比增速与当年竣工同比增速图8金地集团3年前新开工同比增速与当年竣工同比增速2年前新开工面积同比增速3年前新开工面积同比增速60当年竣工面积同比增速120当年竣工面积同比增速5010040803060204010200-100-20-20-30-4020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源保利发展公司公告中信证券研究部资料来源金地集团公司公告中信证券研究部多因素显示竣工面积有持续下行压力开发活动向一二线城市集中土地市场持续低迷开发活动的高线化已经越发明显据Wind数据统计2023年前8月全国100个大中城市累计成交住宅类用地总建筑面积约18亿平米同比下降293降幅较2022年全年进一步扩大32个百分点同时企业聚焦核心城市的趋势持续增强前8月一线城市住宅类土地出让总建筑面积占全国100个大中城市的比例提升至70土地成交金额占比提升至252企业视角以华润置地为例根据中指数据2023年上半年华润置地在一线含香港和新一线城市的权益拿地金额占比达901较2021年同期提升218个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明7房地产行业专题研究2023920图9100个大中城市分线住宅类用地成交建筑面积万平米及图10一线城市住宅类用地成交总建筑面积与成交金额占100个总成交面积同比大中城市的比例三线城市二线城市成交面积占比成交金额占比一线城市总成交面积同比右轴301500004025201000002001550000-201050-40020162017201820192020202120228M23资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图11华润置地权益拿地金额分城市能级占比一线新一线二线三线及以下港澳台及海外10090807060504030201001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源中指数据中信证券研究部开发活动向核心城市集中可能进一步推动竣工面积总量的下降我们统计了公告新开工项目明细的4家头部房地产企业2022年新开工面积同比下降551其中一线城市新开工面积逆势同比提升了61新一线二线三线及以下城市新开工面积则分别同比大幅下降497645和691高线城市单平米开发量对应的开发投资金额显著高于低线城市意味着开发企业在保持货值或者投资规模不变的目标时会对应较之之前更小的开发面积和竣工面积当然也由于核心城市的单位投资强度更高开发活动的高线化虽然会减少开发面积但其对建安投资的影响并不会像竣工面积显示的那么大请务必阅读正文之后的免责条款和声明8房地产行业专题研究2023920图12样本房企分城市能级新开工面积万平米图13样本房企分城市能级新开工面积同比增速一线新一线二线三线及以下一线新一线二线三线及以下140004012000201000008000-206000-4040002000-60--80201820192020202120222019202020212022资料来源各公司公告中信证券研究部注样本房企包括保资料来源各公司公告中信证券研究部注样本房企包括保利利发展招商蛇口万科A金地集团金地集团仅披露主要开发展招商蛇口万科A金地集团金地集团仅披露主要开发项发项目目开发企业已竣工未销售库存压力不断增加现房库存占比上升限制企业开发热情我们统计6家数据可比的头部房企样本2023年6月末开发产品占存货的比例达115较2020年中期上升了45个百分点而这意味着企业的现房库存越来越多现房库存的增加会进一步限制企业开发热情由于该数据存在季节性因素我们认为2023年年末的现房库存占比将继续提升图14样本企业总现房库存亿元及平均占存货比例总现房库存平均占存货比例50001345001240003500113000102500200091500810007500-62017201820192020202120221H23资料来源各公司公告中信证券研究部注样本企业包括保利发展万科招商蛇口碧桂园龙湖集团建发股份由于现房库存越来越多企业虽普遍有庞大的在建面积但很难在短期内将全部在建转为竣工对于一些已经开工尚未预售且难以去化的项目企业倾向于适当延长开发周期即推迟竣工时间这使得绝大多数企业的在建面积虽然庞大但一部分在建面积不会及时结算例如2022年金地集团新开工面积大幅减少1321万平同比-717在建面积仅减少774万平同比-197在建面积下降对竣工的正面影响不足以弥补新开工下降对竣工的负面影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明9房地产行业专题研究2023920图15金地集团新开工面积及在建面积新开工万平在建万平新开工YoY在建YoY4500100400080350060300040250020200001500-201000-40500-60--802017201820192020202120221H23资料来源金地集团公司公告中信证券研究部注数据均为金地集团公告的主要开发项目数据同样的因为市场问题企业虽然有不少规划中面积但很多规划中面积的开工仍然可能推迟图16万科未开发建筑面积及变化储备建面万平YoY700006000-550004000-103000-152000-2010000-25201720182019202020212022资料来源万科公司公告中信证券研究部保交付的高峰期即将过去2022年7月28日中央政治局会议针对商品房交付问题首次提出保交楼稳民生的核心任务住建部财政部银保监会中国人民银行等有关部门完善政策工具箱推出了政策性银行专项借款商业银行2000亿元保交楼贷款支持计划等政策为已售逾期住宅项目的交付提供资金支持2022年11月出台的关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知金融十六条和地产企业融资的信贷债权和股权融资支持三支箭政策帮助企业推动竣工交付恢复购房者信心保交楼政策实施一年以来住房竣工交付面积同比降幅收窄房屋竣工面积同比自2022年前7月最大降幅-233触底回升截至2023年前8月同比增长192房地产开发商高度重视保交付工作多家大型房企公布的2023年上半年交付成绩单显示房屋交付数量较去年同期有较大幅度增长碧桂园集团上半年交付278万套交付套数同比增长112绿地集团交付10万套交付面积同比增长200佳兆业交付21万套仅上半请务必阅读正文之后的免责条款和声明10房地产行业专题研究2023920年交付就已达到去年的总交付量表2部分房地产企业2023上半年交付数量和同比变化序号企业名称2023上半年交付量万套同比变化1碧桂园2781122万科地产1281133融创中国1183104绿地集团100交付面积205绿城中国714126金科股份6612007龙湖集团621818旭辉集团553759中梁控股51159910中南置地4543911佳兆业21已达去年总交付量资料来源各公司公告各公司公众号亿翰智库中国新闻网中信证券研究部换言之高度重视保交付确实促成了2023年竣工面积的高涨问题是企业待解决的存在交付问题的项目已经不多在2024年对竣工规模的边际贡献大概率开始下降我们观察碧桂园等企业的销售情况可以看到从2022年下半年起尤其是2023年开始企业销售面积大幅下降这也意味着保交付对于竣工面积的边际贡献未来将明显下降以碧桂园为例公司2022年销售面积已经较之2021年大幅下降了330而2022年销售的项目主要在2024年和2025年交付2021年销售的项目则主要在2022年和2023年交付截至2023年二季度末公司在建和待建项目总面积171亿平米较2022年底下降119公司开发阶段中已预售未交付的项目在2023年中期尚多但已施工未销售的项目占比则明显变少这也说明未来公司可售货值进一步下降2025年之后待交付的规模可能更少图17碧桂园1H23库存项目进度分布百万平米180预售证施工证55817111601401981201561007278060402037350已竣工未交付已竣工未销售已预售已获预售证未预售未获预售证已摘牌未获施工证总体资料来源碧桂园公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11房地产行业专题研究2023920图18碧桂园2022年销售规模前100项目竣工安排万平米图19碧桂园的销售面积变化600销售面积万平米YoY右轴5008000200700040010060000030050004000-1002003000-2002000100-300100000-40020232024202520262027202820292030201820192020202120221H23资料来源碧桂园公司公告中信证券研究部资料来源碧桂园公司公告中信证券研究部两大改革可能扭转竣工下行趋势超大特大城市市场可能走向高位均衡所谓高位均衡就是一方面通过城中村改造释放供给保障性住房建设服务城市住房困难人群一方面又通过调降利率首付放开限购限价鼓励商品房需求持续释放表37月政治局会议以来部分地方政策日期城市城市能级关键词政策内容2023724佛山二线城市公积金优化公积金购房贷款政策提高租房提取额度2023725南京新一线城市公积金优化公积金购房贷款政策提高租房提取额度2023726东莞新一线城市落户放松落户条件2023728合肥二线城市商品房新政探索商品房按套内面积计价推进商品房现房销售试点2023731武汉新一线城市城中村改造积极稳步推进城中村改造全面放开放宽城镇地区落户限制放开人才落户放宽投靠落户202381杭州新一线城市落户实行户籍准入年限累计互认202381金华二线城市购房补贴实行购房分类补贴政策202383郑州新一线城市认房不认贷限售执行认房不认贷取消改善性住房限售202388长沙新一线城市限购放松科研人员购房限购202389无锡二线城市购房补贴高层次人才购房补贴2023810金华二线城市限售降税公积金提高住房公积金最高可贷额度取消限售降低住房交易税费优化公积金购房贷款政策降首套和二套首付提高可贷额度全2023825嘉兴二线城市限购限售公积金面取消限购限售2023830广州深圳一线城市认房不认贷执行认房不认贷政策202391北京上海一线城市认房不认贷202391天津新一线城市限购缩小限购区域为市内六区支持大学毕业生合理购房需求限购限售认房不认取消二环内限购政策取消住房销售限制年限规定执行认房不认202394沈阳二线城市贷贷政策202397南京新一线城市限购购房补贴全面取消限购降低首付比例对部分区域购置新房给予补贴限购限售认房不认202397大连二线城市全面取消限购和限售执行认房不认贷政策贷全面取消限购限售执行认房不认贷政策购房契税补贴和个人所限购限售公积金202399兰州二线城市得税优惠二手房带押过户降低首二套商贷及公积金贷款首税收优惠付比提高公积金最高可贷额度取消二环以内的历下区市中区区域购房限制商品住房取得不2023911济南二线城市限购限售动产权证书后即可上市交易2023911青岛新一线城市限购限售全域取消限购政策商品住房取得不动产权证书可上市交易请务必阅读正文之后的免责条款和声明12房地产行业专题研究2023920日期城市城市能级关键词政策内容2023912郑州新一线城市限购限售取消限制性购售政策降低商业性个人住房贷款最低首付比例要求2023913六安三线及以下购房补贴首付按契税50补贴落实首套首付最低20二套首付最低302023914玉林三线及以下购房补贴认房不认贷按契税100补贴执行认房不认贷全面放开限购限售调整优化差别化住房信贷政策降低存量首2023915合肥二线城市限购限售贷款利率套住房贷款利率鼓励优质优价取消商品住房楼层差价率限制资料来源各地方政府官网各地方政府官方微信公众号中信证券研究部注政策统计截至2023年9月15日表47月政治局会议以来部分部委表态和政策时间部门会议主要内容大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率2023727住建部召开企业座谈会改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷等政策措施要调整优化房地产政策根据不同需求不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展2023731国务院常务会议的政策举措加快研究构建房地产业新发展模式中国人民银行国家外汇管理局因城施策精准实施差别化住房信贷政策继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行更2023812023年下半年工作会议好满足居民刚性和改善性住房需求指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率健全以常住地登记户口制度进一步放宽落户条件降低落户门槛促进有能力在城镇稳公安部召开服务保障高质量发202383定就业和生活的农业转移人口举家进城落户调整优化超大特大城市落户政策完善积展新闻发布会分落户制度更好地解决进城普通劳动者的落户问题等中国人民银行召开金融支持民202383要精准实施差别化住房信贷政策满足民营房地产企业合理融资需求营企业发展座谈会中央国家机关住房资金管理中发布关于优化住房公积金提取政策进一步规范提取行为的通知进一步优化住房公积2023816心金提取政策规范提取行为住建部中国人民银行金融监发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知认房不认贷纳入一城2023818管总局一策工具箱发布关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告延长居民换购住房2023818财政部税务总局住建部个人所得税退税优惠发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低2023831中国人民银行金融监管总局于30首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融机构新发2023831中国人民银行金融监管总局放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但在贷款市场报价利率LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限资料来源住建部财政部中国人民银行中央国家机关住房资金管理中心人民日报新华网中信证券研究部注政策统计截至2023年9月15日我们认为这种市场的归市场保障的归保障的思路可能会推动特大超大城市的住房供求在更高的位置达到均衡实现更大规模的开发体量更高位置的市场均衡前提是在我国特大超大城市以及其所在的都市圈城市带范围内产业和人口还有进一步增加的可能性且这种人口和产业的集聚对于整体宏观经济有利即这种集聚所带来的需求是一种真实的需求预计城中村改造和保障性住房建设有能力在2025年之后逆转竣工面积持续下行的趋势特大超大城市的城中村改造给行业未来的发展带来可持续的增量发展空间根据我们的测算假设以60的面积采取拆除重建方式我们预计本轮城中村改造可以新增公建配套建筑面积17亿平米产业和商服建筑面积10亿平米回迁住宅建筑面积75亿平米请务必阅读正文之后的免责条款和声明13房地产行业专题研究2023920可供商品化的建筑面积68亿平米年平均新增开发量26亿平米约相当于2022年全国房屋新开工面积的216竣工面积的302表5部分城市城中村改造方式规划时间来源主要内容广州市城市更新专项规划2021-2035至2035年累计推进旧村庄更新改造210平方公里其中全面改造135平方2023年2月年公开征求意见稿公里混合改造10平方公里微改造65平方公里在全面梳理分析基础上市房管局将因地制宜分类推进多途径改造城中村第一类是通过城中村项目实施整体改造的约200余个点位可组合2023年4月上海市房屋管理局局长王桢访谈成约70个改造项目涉及农户约26万户第二类是通过规划拔点的约400余个点位涉及农户约6万户第三类是通过环境综合整治的100余个点位涉及农户约25万户资料来源上海杨浦微信公众号广州市规划和自然资源局中信证券研究部表6城中村改造建设量估算万平米公建配套商服建筑居住建筑公建占地公建建筑商业占地商业建筑住宅占地住宅容住宅建筑回迁建筑商品住宅建测算项目面积面积面积面积面积积率面积面积筑面积最近2改造面积假设容积改造面积统一假设改造面积包括回迁核心假设年出让占地18住宅-回迁20率1030容积率450和商品取高超大上海96996914535812242225605443591695城市北京1380138020708279345023793462091725城深圳968968145358112421551331743588958区常重庆174117412611104444352281218478334352住人广州28312831424716987707840283121274015572口成都1774177426611064444352511087798331041000天津6586589873948164528460729611645万武汉38003800570022801950045427521710125651杭州172517252588103524313251078377643019特大东莞23052305345713828576240230461037112676城市西安169016902535101424226301267776065071500郑州6436439643855160640642628923534万南京92492413865544231028646741582310城区济南14831483222589003708351297966756304常住合肥24324336514596082515201094426人口沈阳43043064625821076283013193710761000青岛214221423213128525355301606496396426万长沙15881588238395313971401588571488737哈尔滨4114116172468102830308518511234合计2770627706415601662386926634238193124679113514合计60拆建1662416624249369974341560341429167480768108资料来源Wind国家统计局中信证券研究部测算保障性住房建设进度相对来说可能更快且区别于保障性租赁住房保障性住房建设增加了房地产开发的潜在投资规模也增加了全社会竣工交付的房屋数量对房地产开发企业来说现金回流更加稳定表7全国层面主要的保障性住房建设政策年份文件名称主要内容计划从1995年开始实施国家安居工程在原有住房建设规模基础上新增安居建筑面1995年国家安居工程实施方案积15亿平方米用5年左右完成国务院关于进一步深化城镇住建立和完善以经济适用住房为主的住房供应体系1998年房制度改革加快住房建设的通知对不同收入家庭实行不同的住房供应政策最低收入家庭租赁由政府或单位提供的廉请务必阅读正文之后的免责条款和声明14房地产行业专题研究2023920年份文件名称主要内容租住房中低收入家庭购买经济适用住房其他收入高的家庭购买租赁市场价商品住房调整住房投资结构重点发展经济适用住房安居工程加快解决城镇住房困难居民的住房问题新建的经济适用住房出售价格实行政府指导价按保本微利原则确定利润率控制在3以下国务院关于促进房地产市场持根据当地情况合理确定经济适用住房和廉租住房供应对象的具体收入线标准和范围2003年续健康发展的通知并做好其住房供应保障工作地方人民政府应当在国家统一政策指导下根据当地经济社会发展的实际情况因地城镇最低收入家庭廉租住房管制宜建立城镇最低收入家庭廉租住房制度2004年理办法保障水平应当以满足基本住房需要为原则根据当地财政承受能力和居民住房状况合理确定人均廉租住房保障面积标准原则上不超过当地人均住房面积的60关于调整住房供应结构稳定住明确十一五期间特别是今明两年普通商品住房经济适用住房和廉租住房的建2006年房价格意见的通知设目标并纳入当地十一五发展规划和近期建设规划经济适用住房建设用地以划拨方式供应经济适用住房建设用地应纳入当地年度土地供应计划在申报年度用地指标时单独列出确保优先供应2007年经济适用住房管理办法确定经济适用住房的价格应当以保本微利为原则项目利润率不高于3同时规定经济适用房的支持政策建设管理价格管理准入和退出管理监督管理等2007年廉租住房保障办法明确廉租住房保障方式保障资金房屋来源申请标准及监督管理进一步建立健全城市廉租住房制度逐步扩大廉租住房制度的保障范围合理确定廉租住房保障对象和保障标准健全廉租住房保障方式多渠道增加廉租住房房源确国务院关于解决城市低收入家2007年保廉租住房保障资金来源庭住房困难的若干意见改进和规范经济适用住房制度规范经济适用住房供应对象合理确定经济适用住房标准严格经济适用住房上市交易管理加强单位集资合作建房管理公共租赁住房房源通过新建改建收购在市场上长期租赁住房等方式多渠道筹集关于加快发展公共租赁住房的新建公共租赁住房主要满足基本居住需求成套建设的公共租赁住房单套建筑面积2010年指导意见要严格控制在60平方米以下公共租赁住房出租人与承租人应当签订书面租赁合同合同期限一般为3至5年合同期满后承租人仍符合规定条件的可以申请续租大力推进以公共租赁住房为重点的保障性安居工程建设重点发展公共租赁住房根国务院关于保障性安居工程建2011年据实际情况继续安排经济适用住房和限价商品住房建设加快实施各类棚户区改造设和管理的指导意见加大农村危房改造力度加快构建以政府为主提供基本保障以市场为主满足多层次需求的住房供应体系对城镇低收入住房困难家庭实行廉租住房制度对中等偏下收入住房困难家庭实行国民经济和社会发展十二五公共租赁住房保障2011年规划纲要重点发展公共租赁住房逐步使其成为保障性住房的主体加快各类棚户区改造规范发展经济适用住房建立稳定投入机制加大财政资金住房公积金贷款银行贷款的支持力度引导社会力量参与保障性住房建设运营2012年公共租赁住房管理办法明确公共租赁房申请与审核轮候与配租使用与退出及相关法律责任国民经济和社会发展十三五构建以政府为主提供基本保障以市场为主满足多层次需求的住房供应体系优化住2016年规划纲要房供需结构稳步提高居民住房水平更好保障住有所居关于加快发展保障性租赁住房2021年首次明确我国以公租房保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系的意见资料来源相关政府机构官网中信证券研究部表8当前我国的住房保障体系类型方式保障范围房源来源参与主体城镇中等偏下及以下收入公租房管理公租房租赁主要来自于划拨的公租房土地的新建部分也来自多渠道筹措住房困难家庭机构保障性租符合条件的新市民青年人集体经营性建设用地企事业单位自有闲置土地产业园区配套租赁市场化机构赁住房等群体用地和存量闲置房屋建设适当利用新供应国有建设用地建设共有产权住房困难群体供应优先供国有产权代产权主要来自土地出让中的共有产权住房供应房应无房家庭持机构资料来源中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15房地产行业专题研究2023920风险因素即便城中村改造和保障性住房积极推进由于开发需要时间2024年全年竣工面积的明显下行恐怕难以避免城中村改造及保障房建设规模不及预期的风险房地产市场复苏不及预期商品房开发和竣工规模进一步下行的风险长周期改革落地预计推动行业规模趋稳我们认为2022年以来的新开工大幅下滑预计将显著影响2024年及以后的竣工面积表现长周期而言开发活动的高线化与现房库存占比的提升也将逐步降低竣工面积总量的中枢然而我们也相信超大特大城市城中村改造与保障房建设将有望在中长期接力在核心城市实现开发规模的高位均衡并为产业与人口的进一步聚焦提供必要的条件但从开发周期来看由于当前改革尚未大面积推开我们不认为会对2024年的竣工产生明显的边际变化但有可能在2024年下半年开始对投资产生积极的边际变化在不考虑城中村改造与配售型保障房带来的增量竣工的前提下基准情形历史数据显示竣工周期通常滞后新开工周期2-3年且波动幅度低于新开工我们认为尽管2022年较之2021年新开工下降明显但竣工面积仍受到继续保交付部分在建进入竣工周期等因素影响我们认为竣工面积减速并不会达到2022年新开工同比下降的幅度换言之低线城市尽管开工少拿地少但在建仍有一定的规模可以适当熨平行业开工波动我们预计2024年竣工面积将较之2023年下降20这一降幅在历史可比来看已经不低但仍然明显好于此前新开工面积的降幅增量的配售型保障房建设和城中村改造在时间上无法影响2024年的竣工面积需要注意的是由于2023年竣工面积增长较多同比下降20的2024年竣工面积预测仅较之2022年实际竣工面积下降8到2025年假设不考虑配售型保障性住房也不考虑城中村改造我们预计现房货值的下降拿地的高线化都将推动竣工增速进一步下行考虑到2023年底开始市场或有所复苏预计企业会进一步加快开发则我们认为在不考虑两项制度变量的情况下2025年竣工面积或将继续回落15左右然而我们认为城中村改造和配售型保障房建设将从2025年起支撑竣工面积的总量稳定我们测算全国19个超大特大城市在60拆除重建比例下预计未来10年新增开发量约为26亿平米含17亿平米配套公共建筑10亿平米产业和商服建筑75亿平米回迁住宅建筑68亿平米商品住宅建筑年均净增加26亿平米开发量考虑到城中村整体开发量预计前低后高我们预测2025年城中村可贡献的竣工面积为10年年均竣工面积的50即13亿平米配售型保障房建设方面考虑到当前尚无明确的相关规划我们保守假设2025年配售型保障房竣工量为2022年19个超大特大城市商品房销售量的请务必阅读正文之后的免责条款和声明16房地产行业专题研究20239205约为014亿平米综合考虑两大改革动力我们预测2025年全国房屋竣工面积同比增速将由-15提升至32左右对应竣工绝对量约为82亿平米当然如果我们的测算准确的话2026年的竣工面积将较之2025年进一步加速增长因为城中村改造的整体开发量前低后高表92023-2025年全国房屋竣工面积预测表城中村改造配售型保障房考虑城中村改造与配售型保障房建设后无重大改革下竣工面积预测基准情形预计贡献预计贡献竣工面积预测绝对量亿平米YoY绝对量亿平米绝对值亿平米绝对量亿平米YoY202110111200101112202286-1500086-1502023E9915000991502024E79-2000079-2002025E67-150130182321历史数据表明竣工面积一般滞后新开工面积2-3年且波动幅度一般低于新开工面积2022年和2023年前8月全国房屋新开工面积分别同比下降394和244考虑到保交楼影响我们预测2023-2025年房屋竣工面积基准情形同比变化分别为15-20和-15备注2我们预测19个超大特大城市未来10年预计年均新增开发量26亿平米考虑到城中村改造开发量预计前低后高保守预测2024年对竣工量无贡献2025年竣工量为10年平均的50即13亿平米3目前暂无配售型保障房建设的相关规划总量我们预计2024年难以贡献新增竣工面积2025年我们以19个超大特大城市2022年年销售面积的5保守测算其贡献的竣工面积即014亿平米资料来源国家统计局中信证券研究部预测图20全国房屋竣工面积亿平米及预测竣工面积YoY右轴12201510108506-54-10-152-200-25201820192020202120222023E2024E2025E资料来源国家统计局中信证券研究部预测注该预测考虑超大特大城市城中村改造与保障房建设我们相信我国产业人口向核心城市聚集的进程还远未结束持续看好开发能力与信用水平突出资源结构合理不动产资产运营能力强的蓝筹开发企业推荐华润置地上海临港天健集团华发股份越秀地产滨江集团城建发展等公司看好房地产服务平台贝壳同时边际竣工规模下降对存量物业管理行业规模影响甚微看好万物云华润万象生活中海物业和越秀服务等物业管理公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明17房地产行业专题研究2023920表10重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码评级交易币种22A23E24E25E22A23E24E25E开发华润置地01109HK32437941046350680746560买入越秀地产00123HK9410511514416583766153买入华发股份600325SH9712214016418579695952买入滨江集团002244SZ9912014316817282695957买入龙湖集团00960HK15534230729829742474849买入上海临港600848SH114040065069076286176167150买入天健集团000090SZ6210411111512960565449买入城建发展600266SH67-041048067086-16414010078买入绿城中国03900HK8610918320920573443839买入服务贝壳02423HK410076200231241503191165158买入万物云02602HK2551722092573151381139275买入华润万象生活01209HK344097129164203328247195157买入滨江服务03316HK178149196258332111846450买入中海物业02669HK88039051065083212174135107买入越秀服务06626HK29027032038047100867159买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月19日收盘价中海物业EPS为港元华润置地龙湖集团万物云和华润万象生活为核心EPS贝壳-W为每股Non-GAAP净利润龙湖集团因股本变动EPS做相应调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明18房地产行业专题研究2023920相关研究房地产行业2023年8月数据点评复苏判断必须纳入政策变化预期2023-09-17房地产和物业服务行业专题报告政策空间有多大距离常态有多远2023-09-15房地产行业2023年中报总评唯有持续发展才能解决问题2023-09-13物业服务行业专题报告地产产业链和消费服务业的交汇点2023-09-13房地产行业跟踪点评限购放开的尺度和影响展望2023-09-10房地产行业重大事项点评稳定住房投资和消费的又一实招2023-09-08物业服务行业中报观察之三全力强化应收管理结构提升报表质量2023-09-04房地产行业重大事项点评政策密集复苏周期开始房屋价值聚焦居住属性2023-09-03房地产和物业服务行业中报观察之二提升股东回报的良性竞争2023-09-01房地产产业链重大事项点评减轻居民购房负担改变房价下跌预期2023-09-01房地产行业重大事项点评认房不认贷一线落地积极支持房企融资2023-08-31房地产和物业服务行业专题研究减持新规要求房企满足了吗2023-08-29物业服务行业中报观察稳定的盈利能力经得起时间考验2023-08-29房地产和物业服务行业重大事项点评政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期2023-08-27房地产行业2023年7月数据点评基本面接近底部期待政策落实2023-08-15住房市场资金流透视系列报告之四高线化改变房企现金流特征扩大信用优势2023-08-14房地产行业专题报告房地产行业研究方法论PPT2023-08-14房地产和物业服务行业专题报告城中村改造能带来多少增量业务机会2023-08-13房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益2023-08-04房地产和物业服务行业基金重仓专题分析报告配置热情持续低落政策预期推动变化2023-08-02房地产行业重大事项点评开发流程减负稳住大宗消费2023-07-31房地产行业专题研究不同的问题全新的角度2023-07-30物业服务行业跟踪报告稳就业政策的受益领域短期迎来四大催化剂2023-07-29房地产和物业服务行业重大事项点评直面供求重大变化政策将发力防风险2023-07-24住房市场资金流透视系列报告之三政府性基金收入预算完成几何2023-07-24房地产行业重大事项点评本轮城中村改造的承继和创新2023-07-22房地产产业链专题研究居住政策重心翻转老房消费加档提速2023-07-19房地产行业2023年上半年数据点评缓释长期压力对冲短期风险2023-07-18住房市场资金流透视系列报告之二解读公积金年报2023-07-17住房市场资金流透视系列报告之一科学提取住宅专项维修资金优化小区运维2023-07-16房地产行业点评报告政策进一步蓄力2023-07-11房地产和物业服务行业重大事项点评地产政策会积极有为吗2023-06-28请务必阅读正文之后的免责条款和声明19房地产行业专题研究2023920房地产行业跟踪报告基本面和政策面的两个关键问题2023-06-26C-REITs2023年下半年投资策略产业研究篇详解五大业态把握布局时机PPT2023-06-20房地产行业2023年5月宏观数据点评降息预计有助于托底楼市基本面2023-06-16房地产行业跟踪报告房地产与中国土地市场新变化2023-05-30房地产行业2023年下半年投资策略聚焦核心资产坚守关键能力2023-05-26房地产行业4月数据点评旧开发模式黄昏和板块投资主线变化2023-05-16房地产行业新发展模式研究迎接另一个晨曦2023-05-09房地产行业跟踪点评央企的三大核心优势2023-05-09房地产行业跟踪点评一边定力持久一边啃硬骨头2023-05-03房地产和物业服务行业基金持仓专题研究基金持续低配产业两重变轨2023-04-27房地产行业2023年3月宏观数据点评政策和基本面的微型跷跷板2023-04-18物业服务行业2022年年报总评重估运营溢价回归服务初心2023-04-04房地产和物业服务行业跟踪快报政策支持有耐心行业发展可持续2023-04-02房地产行业专题研究财政视角看房地产市场2023-03-20产业园区行业跟踪点评重估园区2023-03-20请务必阅读正文之后的免责条款和声明20