家居：景气弱复苏，龙头报表质量改善
　　景气度弱复苏：内销＞外销，内销工程＞内销零售，龙头延续提份额趋势。Q2零售伴随订单传导和需求复苏迎环比改善，大宗在竣工端强支撑下延续较优景气，外销剔除个股因素后整体或仍有压力。盈利&现金流优化：定制和软体盈利多同比改善，一因原材料降价，二因成本和费用端的控制；经营性现金流有所优化，除降本控费推动外，亦有C端需求修复和B端客户结构优化贡献。智能化趋势延续：H1箭牌和瑞尔特的智能坐便器、好太太的智能晾衣机等均迎较优增长。展望后续：当前板块投资的核心矛盾在于对未来预期的不确定性。前期政治局会议提到“地产供需关系发生重大转变”成为政策预期的拐点，近期又陆续出台众多政策，板块迎来配置机会，后续关注政策落地效果。
　　造纸：需求逐步修复，盈利上行可期
　　受制于多数纸品价格同比下降，Q2纸企收入同比增速普遍为负，龙头在行业低景气度中加速整合。纸企盈利普遍承压、部分纸企环比改善，太阳、博汇以及华旺表现较好。展望后续，预计下半年浆价低位震荡，特种纸有望展现更好利润弹性，大宗纸需求修复且涨价落地中，盈利有望上行。中长期维度重视需求复苏带动的上行周期，同时关注新增产能和竞争格局变化。
　　出口链：外需&库存指引板块修复趋势
　　Q2受海外弱需求及高库存影响，收入端整体仍承压但环比已有改善；盈利端个股间有所分化，但大多公司受益于本币贬值、原材料同比降价、海运费下降等因素。7月轻工出口景气仍在低位。展望后续，依然看好H2伴随美国去库渐进尾声，订单节奏开始回归正常；欧洲零售业也有修复趋势。可重视海外品牌运营较好的公司（如致欧科技），以及制造能力突出的优质公司。
　　必选消费：弱复苏下的龙头进阶
　　文具：Q2线下零售边际修复，但因分销渠道信心不足恢复不明显；线上零售和办公集采维持较快增长。目前分销渠道库存降至低位，看好下半年晨光传统零售逐季恢复，新业务稳健增长。
　　个护&生活纸：内需复苏，Q2个护盈利改善，生活纸仍承压、预计Q3为拐点。中长期维度看好百亚等优质龙头。短期可关注材料降价带来的盈利弹性，及百亚加速渠道拓展带动成长性。
　　民用电工：Q2公牛延续制造&渠道优势，传统品类稳健增长，同时不断加大新能源品类、智能无主灯等战略新赛道布局，有望持续打开成长空间；盈利改善系受益于材料降本及结构优化。
　　包装：下游需求仍待修复，龙头盈利分化
　　纸包企业因需求不振Q2收入业绩普遍承压，液包龙头表现较优；金属包企Q2收入普遍实现正增，原材料价格下降带动毛利率同比上升，企业间表现有所分化。下半年看好消费电子迎来旺季带动纸包需求改善，同时金属包企产能利用率和盈利能力维持较好水平。
　　新型烟草：一次性产品高增，国内市场环比改善
　　海外一次性小烟存在结构性机会，国内市场短期承压，但逐季修复趋势显现。展望后续，全球雾化电子烟渗透率提升趋势不变，产业成长逻辑依然成立，看好国内头部代工厂份额提升。
　　风险提示
　　1、地产销售及竣工不及预期；2、内外需恢复低于预期；3、原材料价格大幅波动。
　　

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨轻工TableTitle轻工行业23H1综述板块修复趋势明确格局优化助龙头进阶报告要点1TableSummary家居景气弱复苏龙头报表质量改善2造纸需求逐步修复盈利上行可期3出口链外需库存指引板块修复趋势4必选消费弱复苏下的龙头进阶5包装下游需求仍待修复龙头盈利分化6新烟一次性产品高增国内市场环比改善分析师及联系人TableAuthor蔡方羿米雁翔仲敏丽SACS0490516060001SACS0490520070002SACS0490522050001请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-09-19轻工TableTitle轻工行业23H12综述行业研究丨专题报告板块修复趋势明确格局优化助龙头进阶TableRank投资评级看好丨维持家居景气弱复苏龙头报表质量改善TableSummary2市场表现对比图近12个月景气度弱复苏内销外销内销工程内销零售龙头延续提份额趋势Q2零售伴随订单纸与林木产品沪深300指数传导和需求复苏迎环比改善大宗在竣工端强支撑下延续较优景气外销剔除个股因素后整体2010或仍有压力盈利现金流优化定制和软体盈利多同比改善一因原材料降价二因成本和0费用端的控制经营性现金流有所优化除降本控费推动外亦有C端需求修复和B端客户-11结构优化贡献智能化趋势延续H1箭牌和瑞尔特的智能坐便器好太太的智能晾衣机等均20229202312023520239迎较优增长展望后续当前板块投资的核心矛盾在于对未来预期的不确定性前期政治局会资料来源Wind议提到地产供需关系发生重大转变成为政策预期的拐点近期又陆续出台众多政策板块迎来配置机会后续关注政策落地效果相关研究造纸需求逐步修复盈利上行可期TableReport从恒达新材看医疗包装原纸行业2023-08-31受制于多数纸品价格同比下降Q2纸企收入同比增速普遍为负龙头在行业低景气度中加速CCER重启在即林业碳汇放量可期2023-整合纸企盈利普遍承压部分纸企环比改善太阳博汇以及华旺表现较好展望后续预07-10计下半年浆价低位震荡特种纸有望展现更好利润弹性大宗纸需求修复且涨价落地中盈利轻工行业22A23Q1综述行业承压显龙头韧有望上行中长期维度重视需求复苏带动的上行周期同时关注新增产能和竞争格局变化性疫后复苏助反转行情2023-05-07出口链外需库存指引板块修复趋势Q2受海外弱需求及高库存影响收入端整体仍承压但环比已有改善盈利端个股间有所分化但大多公司受益于本币贬值原材料同比降价海运费下降等因素7月轻工出口景气仍在低位展望后续依然看好H2伴随美国去库渐进尾声订单节奏开始回归正常欧洲零售业也有修复趋势可重视海外品牌运营较好的公司如致欧科技以及制造能力突出的优质公司必选消费弱复苏下的龙头进阶文具Q2线下零售边际修复但因分销渠道信心不足恢复不明显线上零售和办公集采维持较快增长目前分销渠道库存降至低位看好下半年晨光传统零售逐季恢复新业务稳健增长个护生活纸内需复苏Q2个护盈利改善生活纸仍承压预计Q3为拐点中长期维度看好百亚等优质龙头短期可关注材料降价带来的盈利弹性及百亚加速渠道拓展带动成长性民用电工Q2公牛延续制造渠道优势传统品类稳健增长同时不断加大新能源品类智能无主灯等战略新赛道布局有望持续打开成长空间盈利改善系受益于材料降本及结构优化包装下游需求仍待修复龙头盈利分化纸包企业因需求不振Q2收入业绩普遍承压液包龙头表现较优金属包企Q2收入普遍实现正增原材料价格下降带动毛利率同比上升企业间表现有所分化下半年看好消费电子迎来旺季带动纸包需求改善同时金属包企产能利用率和盈利能力维持较好水平新型烟草一次性产品高增国内市场环比改善海外一次性小烟存在结构性机会国内市场短期承压但逐季修复趋势显现展望后续全球雾化电子烟渗透率提升趋势不变产业成长逻辑依然成立看好国内头部代工厂份额提升风险提示更多研报请访问1地产销售及竣工不及预期2内外需恢复低于预期3原材料价格大幅波动长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com行业研究专题报告目录家居景气弱复苏龙头报表质量改善6定制龙头复苏Q2BC两端延续修复7软体内外销均迎复苏10卫浴智能化国产化趋势延续12造纸需求逐步修复盈利上行可期14回顾需求不振盈利承压但环比改善14展望需求修复中纸价和盈利有望提升16出口链外需库存指引板块修复趋势17Q2回顾底部修复趋势显现盈利存在分化17H2展望需求弱修复库存续去化出口景气修复可期19必选消费弱复苏下的龙头进阶23文具线下零售边际改善线上零售和集采稳健增长23个护生活纸成长性来自于渠道拓展盈利逐步改善25民用电工公牛传统品类夯实延展战略新业务快速推进28包装下游需求仍待修复龙头盈利分化30新型烟草一次性产品高增国内市场环比改善35风险提示37图表目录图1家居行业收入增速对比6图2家居行业归母净利润增速对比6图323H1定制行业营收同增17图423Q2定制行业营收同增107图523H1定制行业大宗非大宗业务同比9-17图6定制家居公司累计收入增速8图7定制家居公司季度收入增速8图8家居公司零售大宗单季度增速对比8图9定制家居公司合同负债同比情况9图1023H1定制家居行业归母净利润同增139图1123Q2定制家居行业归母净利润同增279图1223H1定制家居行业毛利率和净利率均迎改善9图1323Q2定制家居行业毛利率和净利率均迎改善9图1423H1定制家居公司收现比多有改善10图1523H1末定制家居公司应收款同比多有下降10图1623H1软体家居板块营收同降210图1723Q2软体家居板块营收同增810图1823H1软体家居板块内外销均现修复趋势11请阅读最后评级说明和重要声明3383research95579com行业研究专题报告图19软体公司单季度营收增速11图2023H1软体家居板块归母净利润同增912图2123Q2软体家居板块归母净利率同升15pcts12图2223Q2箭牌收入同增712图2323Q2瑞尔特收入同增1712图2423Q2箭牌毛利率归母净利率同降5325pcts13图2523Q2瑞尔特毛利率归母净利率同升4132pcts13图2623H1箭牌智能坐便器收入同增14占比同升2pcts至2013图27近年我国智能坐便器市场中箭牌增速高于Toto13图28外盘针叶浆银星价格14图29外盘阔叶浆明星价格14图30文化纸市场价二季度持续下跌15图3123Q2箱板瓦楞纸开工率上行15图32工业纸企23Q2归母净利率同比及环比变动15图33特种纸企23Q2归母净利率同比及环比变动15图34受制于大多数纸品价格同比下降23Q2纸企收入同比增速普遍为负16图35库存是浆价重要观测指标目前港口和主流浆厂的库存处于历史相对高位16图3623Q2出口链板块收入降幅收窄6pcts至1218图3723Q2出口链板块归母净利润同降2618图3823Q2出口链板块毛利率同升44pcts18图3923Q2出口链板块归母净利率同降15pcts18图4023H1出口链板块汇兑收益占收入同升16pcts18图4123Q2人民币相对美元平均汇率同比贬值6018图42轻工出口链公司单季收入增速对比19图43轻工出口链公司单季归母净利率变动对比19图447月我国部分品类出口额增速美元口径20图457月美国零售增速转正耐用品磨底非耐用品以及线上改善21图467月欧洲零售景气维持低位西班牙维持较强韧性21图478月密歇根大学消费者信心指数环降04至71222图488月欧盟经济景气和消费者信心指数均有所回落22图49美国库存去化进度22图501-7月我国文化办公用品零售额同降5323图51单7月文化办公用品零售额同降13123图52晨光科技收入百万元及对应增速右轴24图53晨光股份分季度业务收入占比24图54文具企业季度营收规模亿元24图55文具企业季度归母净利润规模亿元24图56文具企业23H1归母净利率及同比变动25图57文具企业23Q2归母净利率同比及环比变动25图58个护生活用纸公司累计营收增速26图59个护生活用纸公司单季营收增速26图6022Q4起个护公司毛利率同比改善显著生活用纸承压26请阅读最后评级说明和重要声明4384research95579com行业研究专题报告图61个护及生活纸公司累计归母净利率26图62个护及生活纸公司单季归母净利率变动26图636-7月日用品大类社零增速显著回落27图64百亚近年营收实现持续增长20-22年3年CAGR为1227图65洁柔增长趋势整体较为稳健20-22年3年CAGR为927图66百亚电商渠道延续高增23H1同增7228图67百亚持续推新带动产品结构优化28图68公牛Q2收入同增1329图69公牛Q2归母净利率同升25pcts29图70公牛电连接业务稳健增长29图71公牛智能电工照明业务近年增势较好29图72IDC预测我国智能照明市场规模22-26年5年CAGR达4230图73智能无主灯赛道的参与品牌30图74我国卷烟产量及增速亿支30图75我国啤酒产量及增速万千升30图76我国智能手机产量及增速万台31图77我国软饮料产量及增速万吨31图78纸包装企业单季度营收规模亿元31图79纸包装企业单季度归母净利润规模亿元31图80纸包装企业23Q2归母净利率同比及环比变动32图81纸包装企业23H1归母净利率及同比变动32图82金属包装企业单季度营收规模亿元32图83金属包装企业单季度归母净利润规模亿元32图84金属包装企业23Q2归母净利率同比及环比变动33图85金属包装企业23H1归母净利率及同比变动33图86冷轧板卷市场价元吨33图87铝锭市场价元吨33图88Vuse在美国以及核心市场市占率持续提升35图89BAT新型烟草收入占比持续提升35图90全球电子雾化设备市场概览36图91PMI新型烟草出货量亿支持续提升36图92IQOS在欧盟和日本市占率呈持续提升趋势36表123Q2纸品及原材料价格变动14表2大宗纸企单季度吨浆纸盈利17表3特种纸企单季度吨纸盈利17表4金属包装企业未来新增产能梳理33表5包装原材料价格历史分位数34请阅读最后评级说明和重要声明5385research95579com行业研究专题报告家居景气弱复苏龙头报表质量改善23H1定制软体家具制造业营收同比1-2-10头部公司延续提份额趋势景气度弱复苏内销外销内销工程内销零售具体来看H1定制零售和软体内销均同降1而Q2伴随订单传导和需求复苏均有环比改善大宗在竣工端强支撑下延续较优景气H1同增9H1软体外销同增5或是个股因素外销景气度整体未显著改善内销零售的增长驱动角度电商和整装伴随渗透率持续提升增长优Q2内销景气度环比Q1改善主因节后客流多在Q2实现了转化保交付下竣工趋势也在延续从节点数据合同负债来看其同比多有边际走弱与跟踪到的年中终端需求走弱相匹配盈利和现金流呈现优化盈利端H1定制软体板块归母净利润同增139均优于同期收入端表现公司层面第一二梯队公司的利润率多呈现改善趋势原材料价格下降是因素之一更多的是在成本端和费用端的主动控制现金流多数公司经营性现金流净额改善非常显著其中共同的影响因素有支出减少控费原材料下降等有贡献部分企业收现比也在同步改善零售端首先同比的改善来自于需求修复而B端企业的改善或来自于客户结构优化智能化趋势延续H1箭牌智能坐便器销额销量同增1437收入占比持续提升瑞尔特H1智能坐便器及盖板收入同增32好太太H1收入同增15由智能产品推动展望后续Q3工程景气度有望延续零售景气度在磨底过程中外销在低基数下有望修复不过当前板块投资的核心矛盾并非当前需求景气度的强弱弱复苏已经充分反映到前期股价表现中核心矛盾在于对未来政策预期的不确定性前期政治局会议提到地产供需关系发生重大转变成为政策预期的拐点近期多部门又陆续出台了降首付比首套房认房不认贷降存量贷款利率等政策家居促消费相关营销活动也在推进板块迎来配置机会图1家居行业收入增速对比图2家居行业归母净利润增速对比40504030302020131091001-1020162017201820192020202120222023H1-100-2020162017201820192020202120222023H1-2-30-10-10-40-50-20定制行业软体行业家具制造业定制行业软体行业家具制造业资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注家居制造业为利润总额口径未显示部分偏离过大值请阅读最后评级说明和重要声明6386research95579com行业研究专题报告定制龙头复苏Q2BC两端延续修复23H1定制家居行业实现营收为233亿元同增1剔除好莱客剥离千川的影响下同季度角度23Q2定制行业同增10环比Q1改善显著与终端景气改善及订单逐步转化有关1图323H1定制行业营收同增1图423Q2定制行业营收同增106004018035403435160500283030140174002519120201020100113001410233151080172001060-401150310040-120-10200-50-2021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q22022202120202019201820172023H1单季度营收亿元单季度营收增速定制家居行业营收亿元同比增速资料来源Wind长江证券研究所注定制行业累计及单季收入和利润增速计算资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值中已剔除好莱客中千川业务的扰动下同23H1竣工强支撑下大宗表现更佳Q2零售亦现明显改善23H1定制家居行业大宗非大宗同比9-1其中大宗在保交楼趋势下增长持续较优且节奏上定制的大宗业务环比Q1仍多有提速江山欧派Q2大宗业务增速虽环比放缓但仍维持较高增长24伴随Q2零售端前端订单的逐步传导转化以及终端景气的修复H1定制零售板块整体收得1的降幅图523H1定制行业大宗非大宗业务同比9-180716670605249504032332926303117208910130-6-120162017201820192020202120222023H1-10-20定制家居大宗业务收入增速不含好莱客定制家居非大宗业务收入增速资料来源Wind长江证券研究所板块内企业持续分化B端占比高的企业大宗业务持续高增长而以零售为主的企业对于工程业务态度较为谨慎零售业务增速的差异则体现在获客和转化能力上拆分看1定制行业指上市的定制公司包含欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺以及顶固集创共9家公司请阅读最后评级说明和重要声明7387research95579com行业研究专题报告零售业务零售龙头以其在渠道和供应链上积累的优势通过大家居商业模式的不断革新如整装整家定制等不断释放超行业整体的超额增长动能H1整装渗透率持续提升欧派整装大家居增速约20索菲亚整装同增89志邦整装增速近40大宗业务Q2在保交付推动下竣工景气整体延续而企业间增速存在分化一方面与公司自身对大宗控风险与求增长的平衡点差异有关另一方面亦有大宗项目交付节奏的影响图6定制家居公司累计收入增速图7定制家居公司季度收入增速欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家居皮阿诺顶固集创定制行业欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家居皮阿诺顶固集创定制行业2014189324627832223871131962222642021Q11307130611031091815905443923251811612015180354615132142201113182112622021Q238641810836549934735049235935120162724183043214033241682312593142021Q3301159-612321359579-4848217220173613603223743123003533111143382021Q4206-2907247199-13-174482911012018185187248128180145183343291902022Q1256135-229112172263132-3188010920191765193217249432313251191372022Q213296-3114124-124-153-320-1580320208987-103297242-1918915-62682022Q36071-26748185-05-72-142-244062021387246122342306190892214882842022Q42840-27623-133-8521-70-227-36202210078-2734631-26-34-204-173092023Q1-138-97-2556211-229-169-242222-1202023H115-08-10213053-11935-07194092023Q2130563517180-43201157177102资料来源Wind长江证券研究所注好莱客为内生部分的可比增速下同资料来源Wind长江证券研究所图8家居公司零售大宗单季度增速对比零售业务YoY20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2欧派家居-4321921175402922352062-1510索菲亚-40-11816115361811201095-107尚品宅配-47-1410-311011-61-23-31-27-28-264志邦家居-3112282714026121713117-7-413金牌厨柜-251101210023132910-14-21-48好莱客-51-8513135331568-13-8-18-26-7我乐家居-14842604016-64332-2-2619工程业务yoy20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2欧派家居-2557273890303322-7-1922-1329索菲亚1310116172226861-42-8-1-143-11-3志邦家居02991069153565426-2-12-611423金牌厨柜3542721166899140428-342-559我乐家居8445541221-14-70-76-68-445012723江山欧派4561385-24-38-11-30-03405024资料来源Wind公司公告长江证券研究所H1末合同负债边际走弱与年中所感受到的消费环境趋弱一致客流脉冲之后5月起伴随地产数据和终端景气开始走弱家居行业步入弱复苏阶段H1末定制家居公司合同负债同比多在负数至低正个位数增长环比变化亦能感受到经营景气的边际趋弱请阅读最后评级说明和重要声明8388research95579com行业研究专题报告图9定制家居公司合同负债同比情况604029202350-4-20-12-19-40-60索菲亚皮阿诺欧派家居我乐家居金牌厨柜志邦家居尚品宅配顶固集创22A末同比23Q1末同比23H1末同比资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值23H1定制家居行业归母净利润为202亿元同比增长13剔除好莱客剥离千川的影响盈利改善与原材料下降控本降费有关图1023H1定制家居行业归母净利润同增13图1123Q2定制家居行业归母净利润同增27601002530802780205020603915404010171413103020-120250020-200-40-101021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-40-5-200-60-10202220212020201920182017-15-302023H1定制家居公司归母净利润亿元同比增速单季度归母净利润亿元同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注未显示部分偏离过大值图1223H1定制家居行业毛利率和净利率均迎改善图1323Q2定制家居行业毛利率和净利率均迎改善3323532540339348303523530252292521720203201511915104112788777941069105500毛利率四项费用率归母净利率扣非净利率毛利率四项费用率归母净利率扣非净利率2022H12023H122Q223Q2资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明9389research95579com行业研究专题报告23H1收现比和应收款情况多有改善伴随Q2零售端回暖及大宗端各公司积极调整业务模式如更高比例的代理工程业务以及优化客户或项目结构如转为央国企或者现款业务的保交付项目等收款情况整体趋于改善再者从H1末应收款同比角度亦能看到定制家居公司同比的缩量指向经营质量改善图1423H1定制家居公司收现比多有改善图1523H1末定制家居公司应收款同比多有下降13030161812020101100-10-01-2-2-04100-20-11-30-2090-40-3880-50-6070-5720192020202120222023H12022H1索菲亚好莱客皮阿诺金牌厨柜尚品宅配志邦家居我乐家居顶固集创江山欧派欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居欧派家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺23H1定制家居公司应收款同比顶固集创江山欧派资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注图中应收款口径包含应收账款和应收票据软体内外销均迎复苏H1软体内外销均迎复苏23H1软体家居板块营收216亿元同降2其中Q2同增8环比修复明显H1软体行业内外销收入同比-15Q2内销伴随消费修复样本内公司外销复苏明显从整体外销景气度来看Q2呈现环比改善趋势但并未复苏Q2处于弱景气状态见后续出口链分析2图1623H1软体家居板块营收同降2图1723Q2软体家居板块营收同增84666250044540160703637534503635140605040030120353403140350252828410030300201613240182080982021622501560010-820015310-13040-191505-1020-201000-20-3050-5-50-1023Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q220Q120Q32017201820192020202120222023H1软体家居板块单季度营收亿元同比增速软体家居板块营收亿元同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2软体行业包含顾家家居喜临门慕思股份梦百合麒盛科技中源家居和匠心家居敏华控股等为港股而暂未计入请阅读最后评级说明和重要声明103810research95579com行业研究专题报告图1823H1软体家居板块内外销均现修复趋势50454046403628303423322720201816105020162017201820192020202120222023H1-5-1-10-5内销收入增速外销收入增速资料来源Wind长江证券研究所23Q2内销韧性强外销复苏快的公司增速较优软体板块中内销占比较高的公司Q2多兑现较稳健增势如喜临门顾家等其中顾家Q2内销增速预计恢复至双位数喜临门收入增长6慕思Q2内生业务预计有高个位数增长表观收入下降主因停止某直供大客户合作的一次性影响另一方面具备较强成长性及订单修复较快的外销公司亦有亮眼表现图19软体公司单季度营收增速营收增速顾家家居慕思股份喜临门梦百合麒盛科技中源家居匠心家居软体行业2020Q1-70-1363441502-012020Q20940712-24437912020Q3332128994-2841463142020Q42424286801781403482021Q1653725785250826212021Q26454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厂的库存处于历史相对高位1200外盘浆价美元吨100080060040020002018-092023-072018-072023-052018-052023-032018-032020-112023-012018-012015-112022-112015-092020-092017-112020-012016-072021-072019-052022-092017-092016-112019-112020-072015-072021-052021-112016-052019-032022-032017-032015-032016-012016-092017-052018-112019-072020-032021-012021-092022-052015-012015-052016-032017-012017-072019-012019-092020-052021-032022-012022-07CFR外盘报价漂白针叶浆银星智利CFR外盘报价漂白阔叶浆明星智利250国内纸浆港口库存万吨2001501005002021-032018-072022-012017-092022-112020-052019-052018-052021-112021-012017-072019-032020-032022-092018-032020-112023-072019-012023-032019-092017-052021-092020-012022-072017-012017-112018-092019-072020-072021-052022-032023-012017-032018-012018-112019-112020-092021-072022-052023-05青岛港常熟港保定港25080SUZANO库存金额亿雷亚尔欧洲纸浆港口库存万吨70200605015040100302050100023Q122Q322Q121Q321Q120Q320Q119Q319Q118Q318Q117Q317Q116Q316Q115Q315Q114Q314Q113Q313Q112Q312Q12021-052022-072019-072020-092023-032018-112021-032019-052020-072021-112022-052023-012018-092020-012018-052019-012019-092020-032020-112021-072022-012022-092023-052018-032018-072019-032019-112020-052021-012021-092022-032022-112023-07成品半成品原材料其他荷兰比利时法国瑞士英国德国意大利西班牙资料来源WindSuzano季报Europulp长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明163816research95579com行业研究专题报告中期展望重视需求复苏带动的上行周期同时关注新增产能和竞争格局变化今年是造纸行业盈利拐点与纸价筑底的一年未来三年内外需逐步复苏预期所带动的补库需求是下一轮上行周期的核心逻辑此外需跟踪各类纸品新增供给和竞争格局变化推荐标的左侧优先考虑太阳具有弹性的博汇玖龙等特种纸关注华旺少有纸价坚挺年内有较大环比盈利弹性的纸企表2大宗纸企单季度吨浆纸盈利公司名称单季吨浆纸盈利高点元单季吨浆纸盈利低点元23Q2吨浆纸盈利元历史吨浆纸盈利中枢元太阳纸业600-700100-200约300350-400博汇纸业800-1000亏损约100300-350山鹰国际500-600亏损亏损150-200玖龙纸业半年度600-700亏损亏损300-350资料来源Wind各公司公告长江证券研究所表3特种纸企单季度吨纸盈利公司名称单季吨纸盈利高点元单季吨纸盈利低点元23Q2吨纸盈利元历史吨纸盈利中枢元仙鹤股份不含夏王1400-1500亏损微利600左右五洲特纸700-1000亏损50-100450左右华旺科技2000-22001000-12001800-20001500左右资料来源Wind各公司公告长江证券研究所出口链外需库存指引板块修复趋势Q2回顾底部修复趋势显现盈利存在分化本文以28个轻工出口链标的构建板块分析Q2收入端仍有压力但整体降幅收窄6pcts至12反映伴随外需企稳及库存去化下外销订单的环比修复Q2板块归母净利润同降26归母净利率同降15pctsQ2毛利率同升44pcts主由本币贬值原材料同比降价及海运费下降等因素推动汇兑层面大多出口链公司亦受益于本币贬值H1板块整体汇兑收益占收入比重提升16pcts而同时收入下降所导致的费用摊销受限致使期间销售管理研发费用率同比上升再者部分公司Q2同比计提超额减值损失上年同期收获较多资产处置收益亦对当期净利率变化产生影响请阅读最后评级说明和重要声明173817research95579com行业研究专题报告图3623Q2出口链板块收入降幅收窄6pcts至12图3723Q2出口链板块归母净利润同降26808066566041603240273940201919015-1820-20-164-38-18-40-260-61-7-17-18-12-60-20-8021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2轻工出口链板块收入增速轻工出口链板块归母净利润增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图3823Q2出口链板块毛利率同升44pcts图3923Q2出口链板块归母净利率同降15pcts8646526443836442125220-2-050-4-003-29-2-6-15-53-56-17-21-8-4-10-86-93-44-43-12-6-4921Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2轻工出口链板块毛利率变动轻工出口链板块归母净利率变动资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图4023H1出口链板块汇兑收益占收入同升16pcts图4123Q2人民币相对美元平均汇率同比贬值603742272216700968166640-00362-03-16021H121H222H122H223H112-0111-0110-0109-0108-0107-0106-0105-0104-0103-0102-0101-01轻工出口链板块汇兑收益占收入变动20232022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所不过出口链在今年宜自下而上分析不乏Q2开始收入景气修复或者延续高增的个股其盈利或回升至高点或持续提升Q2开始修复的个股共创草坪致欧科技匠心家居梦百合浙江自然中源家居麒盛科技爱丽家居建霖家居松霖科技海鸥住工久祺股份哈尔斯依依股份请阅读最后评级说明和重要声明183818research95579com行业研究专题报告Q2延续高增的个股浩洋股份嘉益股份乐歌股份图42轻工出口链公司单季收入增速对比电动户外人体电动不锈不锈塑料宠物舞台人造家具遮阳户外功能电动pvcpvcpvc淋浴花洒龙头办公办公家居纸尿沙发水件休闲床垫家具工学自行钢钢餐饮护理灯光草坪家居品床垫沙发床地板地板地板龙头淋浴配件椅椅体育裤床家居产品车器皿器皿具用品浩洋共创致欧匠心瑞尔浙江浙江梦百浙江曲美中源麒盛天振海象爱丽建霖松霖海鸥恒林永艺乐歌久祺通达嘉益哈尔家联依依可靠股份草坪科技家居特永强正特合自然家居家居科技股份新材家居家居科技住工股份股份股份股份创智股份斯科技股份股份22Q12672812215134714-161411-14749-336-5163131163614-322Q21690-39521-413-10-372192-137-1613-106-29972511244-1422Q3759-36-4-29-15-10-1-1-32-20-100-44-18-3-267-79-50116379101622Q431-6-193-13-9-4-20-17-32-30-64-7-41-30-29-324-2816-55120-27203523Q142-18-11-7-3-23-9-21-27-26-4-6-807-32-29-24-2521-314-37-1932-36-21-20-123Q21212-046217-74-25-2-5-205420-92-1125-12-14-2026-3012-6-4150-21-24-9-4资料来源Wind长江证券研究所图43轻工出口链公司单季归母净利率变动对比电动户外人体电动不锈不锈塑料宠物舞台人造家具遮阳户外功能电动pvc地pvc地pvc地淋浴花洒龙头办公办公家居纸尿沙发水件休闲床垫家具工学自行钢钢餐饮护理灯光草坪家居品床垫沙发床板板板龙头淋浴配件椅椅体育裤床家居产品车器皿器皿具用品浩洋共创致欧匠心瑞尔浙江浙江梦百浙江曲美中源麒盛天振海象爱丽建霖松霖海鸥恒林永艺乐歌久祺通达嘉益哈尔家联依依可靠股份草坪科技家居特永强正特合自然家居家居科技股份新材家居家居科技住工股份股份股份股份创智股份斯科技股份股份22Q1108-60-30-02-42-15-16-09-12-35-28-80-13-47-56-13-04-2510023007-55-1122Q21450919234-72501206-11-33450429-02141730733879432921-9722Q367508942-88-1593-12-14-48-3516672-87490131-13108-2042285164344322Q4-0971764999-5718-11-11-11-39-12132-4957-47-35-0941-12-24-111392034-7923Q1374233271112318-0522-1418-41175113-47-28-19-24-0627475-2617-453901-602923Q2-11-0829-7832-31-4015-11-123958-15112454-0207-180533-91-29-10-5973-381350资料来源Wind长江证券研究所H2展望需求弱修复库存续去化出口景气修复可期7月轻工品类出口多仍处低位结构性分化特点延续今年7月轻工品类出口呈现结构性分化其中偏必选品类如婴儿尿裤布等出口景气相对较有韧性办公椅沙发等品类延续修复家具大类出口单月同降13环比扩大03pct海关调基后口径请阅读最后评级说明和重要声明193819research95579com行业研究专题报告图447月我国部分品类出口额增速美元口径人造草婴儿体育用聚光灯当月出口增速家具家具地毯等PVC厨卫等合成宠物宠物日用不锈钢塑料电动沙发办公椅帐篷尿裤品及自行车等照明纸包装美元口径大类大类覆盖物地板龙头纤维护理品配件陶瓷家居品厨餐具两轮车布设备设备单丝2022-0111119-2222131462433203419728023765232022-02-11-11-10-34-47-1819713-622-95-142-4-23-62022-03774-281329162831-1171401733-713-59222022-04-3-3-12-35-51816-3-421-11-236-23-7-348192022-05103-10-31516413430241015433-315-322242022-06-01-03-14-3171-4-22918323114730-2902-205162022-07-2-2-16-291912-3-123442529-02-928-2421-28-2192022-08-13-13-24-381-24-8-77277-11-11-217-2613-28-13-12022-09-9-9-18-30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