内需稳步复苏，外需跌幅收窄。1）内需：8月纺服社零同比增长4.5%，趋势逐步转向加速增长。根据国家统计局，1-8月服装鞋帽、针织品类累计零售额同比增长10.6%至8760亿元，高于22年及21年同期的8206及8565亿元。分月度看，1-4月需求集中释放带动终端加速增长，服装零售增速分别为5.4%（1-2月）/17.7%/32.4%，5-7月随基数走高增速略有回落，分别为17.6%/6.9%/2.3%，8月在基数走低及开学季拉动下，增速再度提至4.5%，后续在四季度旺季来临、零售改善及低基数效应，预计终端销售将重回加速增长。2）外需：纺织服装出口延续下滑趋势，但跌幅逐步收窄。23年1-8月国内纺织业出口额同比下降9.3%至2002亿美元，边际看8月单月出口额下滑10.1%至278.6亿美元，相较于7月18.4%的跌幅已明显收窄。海外品牌在22Q3库存达到峰值，随后进入去库周期，当前已接近去库尾声，库存逐步改善下，制造端订单有望在23Q4-24Q1迎来拐点。
　　总结中报表现，品牌优于制造，运动板块需求韧性强劲，高端品牌与高性价比品牌表现更优。疫后复苏K型分化，中高端男装在商旅、婚庆等需求恢复下率先反弹，大众服饰及女装表现分化，但得益于费用管控及低基数，利润端的弹性普遍好于收入。家纺板块稳步复苏，近期地产政策利好有望拉动销售。制造端业绩跌幅收窄，预计23Q4订单拐点显现。
　　运动板块多品牌超预期，疫后复苏K型分化延续。根据公司公告，23Q2安踏/FILA/李宁流水同比增长高单位数/高双位数/10-20%低段，环比二季度均有加速，且K型分化趋势明显，23H1安踏旗下高端户外品牌DESCENTE/KOLON流水增长近70%/100%，特步旗下高端跑鞋索康尼收入也有翻倍增长，大众领域的特步、361度（全渠道）23Q2流水均增长高双位数。当前各公司库存基本降至正常水平，有望带动下半年折扣及毛利率改善，9月起在亚运催化、旺季来临及基数回落带动下，终端销售有望环比同比均取得加速增长。
　　中高端男装延续高增，女装利润弹性加速释放。中高端男装受益于商旅需求复苏、品牌势能提升等拉动，延续一季度强复苏态势，根据公司公告，比音勒芬/报喜鸟23Q2营收分别增长20%/41%，归母净利润增长40%/158%。女装二季度收入均恢复至双位数增长（一季度个位数增长），零售回暖下费用被摊薄，利润弹性普遍大幅快于收入增速。
　　家纺板块稳步复苏，销售旺季叠加地产利好有望提振需求。家纺市场需求相对稳定，业绩表现相比其他服装板块更为稳健，根据各公司业绩公告，在二季度低基数以及换季需求来临下，零售端加速回暖，上半年业绩已超21年同期水平。罗莱、水星总部位于上海，22H1受到华东疫情影响较大，23H1线下消费修复后收入端迅速回弹。下半年婚庆需求释放，新开店推进，叠加地产认房不认贷等利好政策落地，后续销售也有望进一步回暖。
　　下游去库临近尾声，业绩环比改善步步印证。根据生产链的传导，制造端的复苏节奏上应为上游纱线最先复苏，辅料及中游制造接棒。就中报表现而言，在上游纱线领域，新澳股份凭借质量及交期优势，不断分羹国际制造商份额，走出独立高景气度。中游制造领域，申洲、华利等代表性制造公司中报业绩仍有下滑，但Q2订单跌幅已环比收窄，伴随下游品牌库存逐步去化，订单有望在23Q4-24Q1迎来拐点，带动利润弹性的释放。
　　投资分析意见：内需回暖持续进行，23Q4有望开启加速增长，外需正于底部企稳回升，订单拐点逐渐显现，梳理以下方向：1）社交商务需求复苏下看好男装板块，K型分化下中高端韧性更强，推荐：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家、赢家时尚；2）具备中长期景气度和优质竞争格局的户外运动赛道，首推安踏体育以及旺季催化来临，加盟商订货积极及产品发力的波司登，也建议关注361度、特步国际、李宁。3）纺织制造：板块基本面逐步改善，优选成长性方向，推荐：新澳股份、华利集团、申洲国际、伟星股份、百隆东方。
　　风险提示：疫后复苏不及预期风险；海外需求回落风险；原材料成本上涨风险

研究报告全文：行业及产纺织服饰业2023年09月19日行品牌销售持续回暖制造端拐点临近业研究行看好纺织服饰行业2023年中报回顾业深度相关研究本期投资提示8月服装社零增长5内需环比加速回暖-纺织服装行业周报20230916内需稳步复苏外需跌幅收窄1内需8月纺服社零同比增长45趋势逐步转向加证2023年9月16日券速增长根据国家统计局1-8月服装鞋帽针织品类累计零售额同比增长106至8760研比音获顶级创意总监加盟第二曲线发亿元高于22年及21年同期的8206及8565亿元分月度看1-4月需求集中释放带力在即-纺织服装行业周报20230909究动终端加速增长服装零售增速分别为541-2月1773245-7月随基数走2023年9月9日报高增速略有回落分别为17669238月在基数走低及开学季拉动下增速再度告提至45后续在四季度旺季来临零售改善及低基数效应预计终端销售将重回加速增长2外需纺织服装出口延续下滑趋势但跌幅逐步收窄23年1-8月国内纺织业出证券分析师口额同比下降93至2002亿美元边际看8月单月出口额下滑101至2786亿美元王立平A0230511040052wanglpswsresearchcom相较于7月184的跌幅已明显收窄海外品牌在22Q3库存达到峰值随后进入去库周研究支持期当前已接近去库尾声库存逐步改善下制造端订单有望在23Q4-24Q1迎来拐点求佳峰A0230523060001总结中报表现品牌优于制造运动板块需求韧性强劲高端品牌与高性价比品牌表现更qiujfswsresearchcom刘佩A0230523070002优疫后复苏K型分化中高端男装在商旅婚庆等需求恢复下率先反弹大众服饰及女liupeiswsresearchcom装表现分化但得益于费用管控及低基数利润端的弹性普遍好于收入家纺板块稳步复李璇A0230122060008苏近期地产政策利好有望拉动销售制造端业绩跌幅收窄预计23Q4订单拐点显现lixuanswsresearchcom联系人运动板块多品牌超预期疫后复苏K型分化延续根据公司公告23Q2安踏FILA李宁刘佩流水同比增长高单位数高双位数10-20低段环比二季度均有加速且K型分化趋势862123297818明显23H1安踏旗下高端户外品牌DESCENTEKOLON流水增长近70100特步liupeiswsresearchcom旗下高端跑鞋索康尼收入也有翻倍增长大众领域的特步361度全渠道23Q2流水均增长高双位数当前各公司库存基本降至正常水平有望带动下半年折扣及毛利率改善9月起在亚运催化旺季来临及基数回落带动下终端销售有望环比同比均取得加速增长中高端男装延续高增女装利润弹性加速释放中高端男装受益于商旅需求复苏品牌势能提升等拉动延续一季度强复苏态势根据公司公告比音勒芬报喜鸟23Q2营收分别增长2041归母净利润增长40158女装二季度收入均恢复至双位数增长一季度个位数增长零售回暖下费用被摊薄利润弹性普遍大幅快于收入增速家纺板块稳步复苏销售旺季叠加地产利好有望提振需求家纺市场需求相对稳定业绩表现相比其他服装板块更为稳健根据各公司业绩公告在二季度低基数以及换季需求来临下零售端加速回暖上半年业绩已超21年同期水平罗莱水星总部位于上海22H1受到华东疫情影响较大23H1线下消费修复后收入端迅速回弹下半年婚庆需求释放新开店推进叠加地产认房不认贷等利好政策落地后续销售也有望进一步回暖下游去库临近尾声业绩环比改善步步印证根据生产链的传导制造端的复苏节奏上应为上游纱线最先复苏辅料及中游制造接棒就中报表现而言在上游纱线领域新澳股份凭借质量及交期优势不断分羹国际制造商份额走出独立高景气度中游制造领域申洲华利等代表性制造公司中报业绩仍有下滑但Q2订单跌幅已环比收窄伴随下游品牌库存逐步去化订单有望在23Q4-24Q1迎来拐点带动利润弹性的释放投资分析意见内需回暖持续进行23Q4有望开启加速增长外需正于底部企稳回升订单拐点逐渐显现梳理以下方向1社交商务需求复苏下看好男装板块K型分化下中高端韧性更强推荐比音勒芬报喜鸟海澜之家赢家时尚2具备中长期景气度和优质竞争格局的户外运动赛道首推安踏体育以及旺季催化来临加盟商订货积极及产品发力的波司登也建议关注361度特步国际李宁3纺织制造板块基本面逐步改善优选成长性方向推荐新澳股份华利集团申洲国际伟星股份百隆东方风险提示疫后复苏不及预期风险海外需求回落风险原材料成本上涨风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见运动板块23Q2环比加速恢复9月起在赛事及旺季催化下有望重启高增国货运动23Q2流水继续环比加速增长安踏FILA李宁特步361度全渠道流水同比增长高单位数高双位数10-20低段高双位数高双位数板块自23Q3开始进入去库周期当前各品牌库存已经接近正常有望带动下半年折扣环比改善后续在亚运会赛事催化旺季来临及低基数带动下有望继续提速持续看好运动板块复苏弹性中高端及大众服饰中高端男装延续强复苏女装及大众服饰利润弹性释放疫后复苏K型分化继续演绎中高端男装在品牌势能提升商旅复苏等拉动下延续一季度强复苏态势女装在零售恢复及低基数拉动下二季度收入均恢复至双位数增长环比一季度个位数增长提速零售回暖下费用被摊薄利润弹性普遍大幅快于收入增速家纺板块需求稳步复苏销售旺季叠加地产利好有望提振景气度家纺市场需求相对稳定业绩表现相比其他服装板块更为稳健在二季度低基数以及换季需求来临下零售端加速回暖上半年业绩已超21年同期水平罗莱水星总部位于上海22H1受到华东疫情影响较大23H1线下消费修复后收入端迅速回弹下半年婚庆需求释放新开店推进叠加地产认房不认贷等利好政策落地后续销售也有望进一步回暖纺织制造下游去库接近尾声订单拐点临近制造端受海外去库需求回落影响中报业绩普遍仍有下滑但伴随欧美品牌库存环比改善订单角度跌幅已逐步收窄伴随下游品牌库存逐步去化订单有望在23Q4-24Q1迎来拐点带动利润弹性的释放根据生产链的传导制造端的复苏节奏上应为上游纱线最先复苏辅料及中游制造接棒原因及逻辑运动板块国产品牌聚焦产品升级品牌塑造效率提升持续提升运营能力表现持续优于国际同行新生代消费者对国产品牌认可度不断提升市场份额有望持续扩大中高端及大众服饰疫后复苏K型分化高收入群体受疫情影响最小随商务社交场景恢复后最先反弹大众群体购买决策更加理性具备高性价比的大众龙头有望受益家纺板块家纺需求一方面为地产后周期拉动近期地产政策利好落地有望逐步反映至家纺终端销售另一方面来自从刚需到改善需求的特征转变促使家纺成为优质成长类消费品代表性品牌认知广泛在渠道拓宽产品力提升下有望带动市占率持续增长纺织制造虽短期受海外需求影响订单有一定压力但趋势上正由底部企稳回升业绩环比改善步步印证尤其是自身处在成长阶段或受益于格局优化的企业已证明其穿越波动逆势增长的能力重点关注增量客户拓展以及受益于行业格局优化的企业有别于大众的认知市场认为当前经济仍处于弱复苏态势居民购买力及收入预期偏弱对品牌消费恢复存在担忧而制造端受海外需求回落及库存去化影响短期补库需求过后对于后续订单增长的持续性有一定担忧我们认为1品牌端参照上一轮疫后复苏周期21H1纺服项零售额同比20年19年分别增长31627零售回暖后纺服板块往往呈现高弹性近期地产政策个人所得税专项附加扣除等利好持续推出有望切实提升居民收入预期叠加四季度旺季来临场景修复及低基数效应零售端有望重启加速增长2制造端受海外需求影响制造板块中报业绩虽仍有下滑但环比改善趋势已逐步显现具备自身阿尔法的公司已证明了其穿越周期波动逆势增长的能力细分领域仍有不少投资机会建议当前重点关注增量客户拓展受益于竞争格局优化加速抢占份额的公司推荐新澳股份以及订单拐点临近的申洲国际华利集团伟星股份百隆东方请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想行业深度目录1行业整体内需稳步复苏外需跌幅收窄62运动鞋服多品牌超预期下半年改善值得期待93中高端服饰男装延续强复苏女装逐步回暖144大众服饰收入有序复苏利润弹性先行释放185家纺业绩表现稳健地产利好有望拉动需求206纺织制造业绩环比改善订单拐点临近217投资分析意见268风险提示26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想行业深度图表目录图123年1-8月社零总额同比增长706图223年1-8月纺服零售额同比增长1066图323年8月纺织纱线织物及制品出口降低646图423年8月服装及衣着附件出口额降低1256图5安踏23H1营收2965亿元同比增长1410图6安踏23H1归母净利润475亿元同比增长32310图7李宁23H1营收140亿元同比增长13011图8李宁23H1归母净利润21亿元同比下滑3111图9特步23H1年营收652亿元同比增长14812图10特步23H1归母净利润67亿元同比增长12712图11361度23H1营收431亿元同比增长1813图12361度23H1归母净利润7亿元同比增长27713图1323H1中高端男装营收表现优于女装14图1423H1中高端女装利润弹性更强14图1523H1中高端服饰公司毛利率持续修复15图1623H1中高端服饰公司费用率下降明显15图1723H1大众服饰公司营收恢复分化18图1823H1大众服饰公司归母净利润回复显著18图1923H1大众服饰公司毛利率改善明显18图2023H1大众服饰公司期间费用率表现平稳18图2123H1家纺公司收入表现有所分化20图2223H1家纺公司归母净利润持续恢复20图2323H1家纺公司综合毛利率表现分化21图2423H1家纺公司期间费用率相对稳定21图2523H1纺织纱线领域新澳股份收入持续增长22图2623H1新澳股份归母净利润稳步提升22图2723H1纺织纱线公司综合毛利率表现分化22图2823H1纺织纱线公司期间费用率稳中有降22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想行业深度图2923H1制造龙头营收普遍下滑23图3023H1制造龙头归母净利润短期承压23图3123H1制造龙头公司毛利率表现分化23图3223H1制造龙头公司期间费用率分化明显23表1全球运动品牌公司库存跟踪表7表2纺织服装行业23H1业绩汇总8表3国内运动品牌单季度流水或收入增速追踪9表4安踏财务数据及盈利预测11表5李宁财务数据及盈利预测12表6特步财务数据及盈利预测13表7361度财务数据及盈利预测14表8比音勒芬财务数据及盈利预测15表9报喜鸟财务数据及盈利预测16表10赢家时尚财务数据及盈利预测17表11地素时尚财务数据及盈利预测17表12歌力思财务数据及盈利预测18表13海澜之家财务数据及盈利预测19表14森马服饰财务数据及盈利预测20表15新澳股份财务数据及盈利预测23表16华利集团财务数据及盈利预测24表17申洲国际财务数据及盈利预测25表18伟星股份财务数据及盈利预测25表19纺织服装行业估值比较表27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想行业深度1行业整体内需稳步复苏外需跌幅收窄8月纺服社零同比增长45趋势逐步转向加速增长23年1-8月社零总额同比增长70至30万亿元其中服装鞋帽针织品类累计零售总额同比增长106至8760亿元绝对金额已高于22年及21年同期的8206及8565亿元分月度看开年以来因前期需求集中释放及低基数效应终端零售加速改善1-2月至4月纺服社零增速分别为541773245-8月纺服社零增速分别为1766923455月以来因需求释放完成及高基数影响增速有所回落8月开始随基数走低及开学季拉动再度提速后续伴随四季度旺季来临零售环境改善及低基数效应预计终端销售将恢复加速增长图123年1-8月社零总额同比增长70图223年1-8月纺服零售额同比增长106亿元6000004020000亿元601500040000030228120106302812242825607100008565820687602000000050000-200-302023-022023-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-062023-082022-022023-042021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-062023-08社会消费品零售总额累计值服装鞋帽针纺织品类零售额累计值社会消费品零售总额累计同比服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究纺织服装出口延续下滑趋势但跌幅逐步收窄23年1-8月国内纺织业出口额同比下降93至2002亿美元边际看8月单月出口额下滑101至2786亿美元相较于7月下滑184至271亿美元跌幅已经明显收窄海外品牌在22Q3库存达到峰值随后逐步回落NikeAdidasPuma库存绝对额及周转速度连续三个季度均有改善当前欧美品牌去库已经接近尾声有望带动制造端订单在23Q4-24Q1迎来拐点图323年8月纺织纱线织物及制品出口降低64图423年8月服装及衣着附件出口额降低12520030亿美元300亿美元40150-641020020100-10100050-30-1250-200-502022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072022-072022-052022-092022-112023-012023-032023-052023-072022-03出口额yoy出口额yoy资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想行业深度表1全球运动品牌公司库存跟踪表NikeFY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4自然年截止时间202122820215312021831202111302022228202253120228312022113020232282023531库存金额亿美元669685670651770842966932689058454库存金额YoY153-70-016815022844243315604存货周转率次34353938343331333333存货周转天数天10611042931947106210901151108810781080Adidas21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2自然年截止时间202133120216302021930202112312022331202263020229302022123120233312023630库存金额亿欧元393840543664400945425483631559735675554库存金额YoY-91-222-216-8815335272449024910存货周转率24242625252322242020存货周转天数1478152613861445145015721603151418011822LululemonFY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2自然年截止时间202143020217312021103120221312022430202273120221031202313120234302023731库存金额亿美元73799497128146174145158166库存金额YoY171174224493740851845498239135存货周转率30322933272623302222存货周转天数1180114012241097135714051540120016031657Puma21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2自然年截止时间202133120216302021930202112312022331202263020229302022123120233312023630库存金额亿欧元122139136149162198235225215215库存金额YoY837711631132242972350532783存货周转率27262827262423242122存货周转天数1332139312841334138615041556147516881653VFFY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1自然年截止时间202133120216302021930202212312022331202263020229302022123120233312023630库存金额亿美元106122146129142234275259229279库存金额YoY-179-133211963369248771014616192存货周转率37343946432224273016存货周转天数970107393478782916221476131012112310DeckersFY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1自然年截止时间202133120216302021930202112312022331202263020229302022123120233312023630库存金额亿美元28466455518493725374库存金额YoY-1075231480482183445431351-119存货周转率40272637391922303521存货周转天数9061356137496091618951666118110391741资料来源公司公告申万宏源研究注存货周转率为至该财季的累计周转率用期间营业成本期间存货平均余额再进行年化计算得到请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想行业深度中报综述品牌优于制造疫后复苏K型分化下中高端男装表现相对较好运动景气度环比改善明显制造端跌幅有所收窄订单拐点即将显现运动板块需求韧性强劲差异化的高端品牌与二线高性价比品牌表现更优中高端男装在品牌势能提升以及疫后商旅婚庆等需求恢复下率先反弹大众服饰及女装表现分化但得益于费用管控及利润低基数利润端的弹性普遍好于收入家纺板块需求逐步改善罗莱生活水星家纺低基数下反弹力度更强纺织制当前订单跌幅已有收窄伴随下游库存改善四季度有望恢复增长表2纺织服装行业23H1业绩汇总营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速子行业证券代码公司简称22年23Q123H123Q123H122年23Q123H123Q123H12331HK李宁25801402中单位数13406212-3安踏中单位数2020HK安踏体育53652965FILA高单位数1475947532运动服饰其他品牌75-801361HK361度696431全渠道约高双位数187570281368HK特步国际1293652高双位数15926713600398SH海澜之家185656821120918216801681132大众服饰002563SZ森马服饰13333002556-9-164315249394603877SH太平鸟860207360-16-141822251488002832SZ比音勒芬288107916833287330424141002154SZ报喜鸟431129024711244626412454中高端服饰603587SH地素时尚240610125213381631922003016SZ欣贺股份17445190-110130510-21-3603808SH歌力思239671376170205110118002293SZ罗莱生活5311240246-435718281128家纺603365SH水星家纺36681818019280817-159002327SZ富安娜30862127-8-553112254300979SZ华利集团20573661921-11-732348146-26-7605138SH盛泰集团5971309255-5-10380613-8-36603889SH新澳股份395978232910390925215601339SH百隆东方6991486322-25-191560827-76-65002003SZ伟星股份363697183-40490530-18-3纺织制造603055SH台华新材40197022037270718-35-24300888SZ稳健医疗113523524271-1716538686-24300577SZ开润股份2747401562118050408-2551603558SH健盛集团235497111-7-12260412-53-34605189SH富春染织22147311106160204-13-64资料来源Wind申万宏源研究注港股不披露季度收入及利润数据23Q1为流水增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想行业深度2运动鞋服多品牌超预期下半年改善值得期待中报多品牌超预期疫后复苏K型分化继续演绎1安踏业绩高增长零售回暖下利润弹性释放上半年公司收入净利润同比增长14和32至296和475亿元本文数据均来自公司公告及公开业绩交流得益于渠道的高直营占比在零售回暖下释放正向杠杆尤其是FILA品牌经营利润率提升72pct至30带动利润弹性释放2李宁表现好于预期收入净利润同比增长13下降3至140和21亿好于市场预期的收入持平利润下降中单位数预计主要与打折促销同比净开店以及加盟商备货有关3特步业绩符合预期收入净利润同比增长1513至6567亿元流水增长快于收入达高双位数4361度增长亮眼收入净利润同比上升1828至437亿业绩增长强劲二季度流水环比改善明显23Q2安踏FILA李宁零售流水同比增长高单位数高双位数10-20低段环比二季度均有加速增长且继续演绎疫后复苏K型分化的走势安踏旗下高端户外品牌DESCENTEKOLON流水增长近70100特步旗下高端跑鞋索康尼收入也有翻倍增长大众领域的特步主品牌361度含成人电商全渠道23Q2流水均增长高双位数伴随板块库存去化已接近尾声下半年折扣及毛利率有望改善叠加亚运会等赛事催化销售旺季及低基数带动23Q4有望环比同比均取得加速增长表3国内运动品牌单季度流水或收入增速追踪品牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q210-2010-2010-20安踏40-4535-40中个位数中单位数高单位数中单位数高单位数低段中段高段10-2010-20安踏FILA75-8030-35中单位数高单位数中单位数高单位数高单位数高双位数低段低段115-12010-20其他70-7535-4030-3540-4520-2540-4575-8070-75低段10-2010-20李宁李宁80-9090-10040-5030-4020-30高单位数高单位数中单位数低段低段特步主品牌约5530-35中双位数20-2530-35中双位数20-25高单位数20左右高双位数361度成人线下高双位数15-20低双位数高双位数高双位数低双位数中双位数大致持平低双位数10-15NIKE大中华区511711-20-5-19-16-3-816Adidas大中华区151-16-11-19-28-28-28-50-127资料来源公司公告申万宏源研究注国产品牌为季度流水增速国际品牌为汇率中性下大中华区收入增速nike财年为531日为了增强时间维度的可比性将Q1选取对应月份为12月至次年2月的数据后续季度依次类推adidas大中华区自20年开始披露安踏中报业绩再创半年度新高利润增速大超预期根据公司财报下同上半年公司收入2965亿元同比增长142归母净利润同比增长323至475亿元撇除分占合营公司的一次性亏损52亿元后净利润为527亿同比增长40利润表现超市场预期主要来自于零售回暖下利润弹性的释放尤其是FILA品牌经营利润率提升72pct至297在零售回暖下高直营占比的正向杠杆逐渐显现上半年集团经营利润率提升34pct至257上半年派息率452同比22H1的42有一定提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想行业深度分品牌看1安踏收入稳步增长上半年收入同比提升61至1417亿元毛利率提升07pct至558经营利润率同比下降1pct至21主要因DTC转型所致2FILA利润率大幅改善上半年FILA收入同比提升135至1223亿元毛利率提升06pct至692在门店净关店租金销售人员减少等带动下经营利润率大幅提升72pct至2973新品牌受益于户外发展热潮增势强劲全年增长指引提速上半年所有其他品牌同比提升776至325亿元毛利率同比略降08pct至734全年增长指引从30提升至40图5安踏23H1营收2965亿元同比增长14图6安踏23H1归母净利润475亿元同比增长323600亿元50100亿元6050040804540030603030020401520010010200000-152017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1营业总收入亿元同比增长右轴归母净利润亿元同比增长右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究渠道端线上渠道增长亮眼线下门店提质增效1线上收入增长22至91亿渠道占比提升19pct至31其中安踏主品牌线上收入占比已提升至332线下门店优化调整主品牌成人儿童门店分别为6941家2692家对比22年末净增17家13家FILA门店优化调整效果明显上半年门店1942家比22年末净减42家DESCENTEKolon门店数量分别为183家160家比22年末净减8家1家库存基本回归健康费用管控有效上半年经营活动现金流同比提升1041至1016亿元根据公司公开交流通过加大产品销售和控制产品采购安踏和FILA品牌的库销比均降至5倍以下得益于有效的费用管控以及收入规模扩大后对费用的摊薄毛利率同比提升13pct至633销售费用率同比下降23pct至34其中广告费用率同比下降32pct至71主要因冬奥会基数较高叠加FILA计入该项目的装修和人员费用率下降管理费用率同比下降08pct至57经营利润率提升34pct至257归母净利率同比提升22pct至160公司上半年业绩取得高质量增长主品牌稳步复苏新品牌持续发力盈利能力改善明显维持买入评级公司三大品牌矩阵持续发力差异化定位接力中长期增长有望凭借优秀的运营能力和多元品牌发力持续扩大市场份额预计23-25年净利润分别为96311411333亿元对应PE为252118倍维持买入评级请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想行业深度表4安踏财务数据及盈利预测人民币FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入亿元49335365614171898292同比增长率399141715归母净利润亿元77275996311411333同比增长率50-2271817每股收益元股281276350415485毛利率616602624628632市盈率3131252118资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本李宁上半年收入利润表现好于市场预期23年上半年公司收入同比增长13至1402亿元归母净利润同比减少3至212亿元表现均好于市场预期预计主要与加大折扣促进销售以及跑步童装等核心品类销售增长强劲拉动有关流水角度上上半年流水增长10-20低段飞电赤兔超轻三大IP为代表上半年三大跑鞋IP销量超430万双童装流水增长20-30的中段中期分红率45图7李宁23H1营收140亿元同比增长130图8李宁23H1归母净利润21亿元同比下滑3130060亿元25845亿元4041160250226504035120200403013914514080150302521105172015100204015750101005000-40201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比右轴归母净利润同比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究直营渠道增速较快渠道质量持续优化1直营渠道收入同比增长22至34亿元收入占比24门店同比增长158家至1423家新开店也在一定程度上拉动了收入增长2批发渠道稳步恢复收入增长14至67亿元占比48门店数同比增长72家至4744家3电商渠道微增电商收入同比增长2至36亿元占比26线下场景恢复后对线上有一定分流上半年线上平均折扣加深中单位数4渠道升级稳步推进截至到23H1门店数为7448家同比增加336家总面积增加10-20中段平均月店效提升中单位数平均面积为240平米300平以上的门店已超过1630家平均面积超410平米23Q2直营同店增长高单位数加盟电商增长低单位数运营表现上库存及售罄率保持健康盈利能力略有下滑上半年全渠道库销比为38倍线下门店的库销比为31倍同比略有增加但环比22年底均有明显改善渠道存货请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想行业深度中6个月以内新品占比为87售罄率同比持平23H1毛利率下降12pct至488主要是一季度加大折扣促进销售有关二季度开始线下折扣同比环比均有所改善销售费用率同比增加09pct至282管理费用率同比持平在42归母利率降低25pct至15预计伴随库存去化接近尾声下半年折扣率将有所改善李宁中报业绩表现优异爆款IP策略效果明显渠道质量及运营能力持续提升23年在22年超轻19跑鞋的基础上推出超轻赤兔飞电等差异化跑鞋矩阵渠道结构与零售运营质量不断优化带动利润率提升公司维持全年收入指引10-20中段净利率指引10-20中段预计23-25年净利润为465565亿元对应PE分别为191614倍表5李宁财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E营业收入亿元226258297350406同比增长率5614151816归母净利润亿元4041465565同比增长率1361142017每股收益元股160155175210245毛利率5348505151市盈率2221191614资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本特步业绩符合预期上半年公司收入同比增长148至652亿归母净利润增长127至67亿元经营活动现金流为27亿元比22年同期的-27亿改善明显库存同比增长5至241亿元主要因新品牌直营店的拓店备货导致低于同期收入增长上半年毛利率为429上升09pct但销售费用率因委任新篮球代言人恢复马拉松赞助以及成都大运会的赞助等同比提升5pct至23归母净利率略降01pct至103中期派率为50同比持平图9特步23H1年营收652亿元同比增长148图10特步23H1归母净利润67亿元同比增长127140亿元12934010亿元9192100120801001308731006667608188178020651638652404151160104204000220-200-100-40营业收入亿元营业收入YOY右轴YOY归母净利润亿元归母净利润右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共28页简单金融成就梦想行业深度分品牌看1主品牌收入同比增长11至543亿元占比83经营利润率略降02pct至204成人门店数量为6443家比22年底净增130家特步儿童净增68家至1588家2专业运动上半年收入同比增长1199至34亿元主要得益于电商增长及线下店效的提升索康尼和迈乐上半年在内地分别有80家和5家店比22年底分别增加111家根据公司公开交流索康尼平均面积100平月店效超30万并带动专业运动业务贡献净利润900万3时尚运动上半年收入同比增加189至75亿毛利率提升22ct至42盖世威和帕拉丁在亚太地区包括中国内地分别有80家和60家店比22年底分别增加84家根据公司公开交流盖世威和帕拉丁门店平均面积200平140平月店效超30万20万公司多品牌矩阵打造成效初显主品牌精准卡位跑鞋赛道新品牌运营打造第二增长曲线主品牌特步深耕大众市场马拉松赛道先发优势显著新品牌持续投入拓展消费场景及覆盖客群有望中长期贡献增量预计23-25年净利润分别为117149180亿元对应PE161311倍表6特步财务数据及盈利预测FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入亿元100129149186221同比增长率2329152519归母净利润亿元9192117149180同比增长率771272720每股收益元股036037044057068毛利率4241424243市盈率2121161311资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本361度归母净利润增长28发展势头强劲23年上半年公司收入同比上升18至431亿元归母净利润同比提升277至70亿元其中童装收入增速强劲上半年收入同比增长33至91亿元而成人鞋类和服装收入分别上升284下降14至1914亿元鞋类表现更优主要得益于推出多款搭载新技术的产品中期派息率为176图11361度23H1营收431亿元同比增长18图12361度23H1归母净利润7亿元同比增长2778020亿元75亿元69687060707605635934060516519513106465043154342204004303030220-10-201010-200-40YOY营业收入亿元营业收入右轴归母净利润亿元归母净利润右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共28页简单金融成就梦想行业深度线下折扣逐渐回升库存情况健康1线上折扣相对稳定库存整体改善根据公司公开交流当前折扣率为71折至73折之间相对于22Q2的65-7折有明显恢复库销比在5倍左右23H1平均存货周转天数同比下降5天至86天2盈利能力提升明显23H1公司毛利率同比略增02pct至417销售费用率同比增长11pct至176主要系营销活动增加所致管理费用率略降01pct至66归母净利率提升12pct至163公司定位大众运动市场高性价比优势明显在巩固下沉市场优势的同时品牌升级持续推进渠道优化加速进行未来业绩有望持续跑赢行业推动市占率继续提升预计23-25年净利润分别为96115134亿元对应PE为876倍表7361度财务数据及盈利预测货币单位人民币FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入亿元5936968299661121同比增长率17191716归母净利润亿元607596115134同比增长率24291916每股收益元股029036047056065毛利率4241414242市盈率1311876注每股收益为归母净利润除以总股本3中高端服饰男装延续强复苏女装逐步回暖中高端男装延续高增趋势女装利润弹性加速释放中高端男装受益于商旅需求复苏品牌势能提升等拉动中报延续一季度强复苏态势比音勒芬报喜鸟23Q2营收分别增长2041归母净利润同比增长40158延续了23Q1收入同比增长3311利润增长4124的强劲势头女装品牌在零售恢复及低基数拉动下二季度收入均恢复至双位数增长环比一季度个位数增长有所改善且女装品牌渠道直营占比较高零售回暖下正向经营杠杆显现利润弹性普遍大幅快于收入增速图1323H1中高端男装营收表现优于女装图1423H1中高端女装利润弹性更强80400营业总收入YoY归母净利润YoY300402820024171181510071130542018201920202021202223H1410222018201920202021202223H1-40-100比音勒芬报喜鸟地素时尚比音勒芬报喜鸟地素时尚歌力思赢家时尚歌力思赢家时尚资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共28页简单金融成就梦想行业深度图1523H1中高端服饰公司毛利率持续修复图1623H1中高端服饰公司费用率下降明显8080综合毛利率期间费用率777670637575607057675048466566454060302018201920202021202223H12018201920202021202223H1比音勒芬报喜鸟地素时尚比音勒芬报喜鸟地素时尚歌力思赢家时尚歌力思赢家时尚资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究比音勒芬利润增幅超市场预期23H1营收168亿元同比282归母净利润42亿元同比410扣非净利润38亿元同比435其中23Q2营收60亿元同比203归母净利润12亿元同比402延续了23Q1高增态势品牌力强势上升中各项指标表现亮眼23H1毛利率同比提升16pct至772销售费用率随收入扩大而改善19pct至387带动净利率显著提升22pct至247截至23H1末存货周转天数336天同比降低27天其中库龄2年内的存货占比71结构健康23H1经营现金流净额61亿元净现比高达15利润含金量高公司是正崛起的中国奢侈品集团高景气度独树一帜比音勒芬正处于运动社交化与国货崛起共振的高景气赛道当下增长势头强劲未来成长空间广阔预计23-25年归母净利润94118150亿元3年复合增速高达27对应PE为211613倍表8比音勒芬财务数据及盈利预测20222023Q12023E2024E2025E营业总收入百万元28851684361044585518同比增长率61282251235238归母净利润百万元72841694011841504同比增长率165410292259270每股收益元股127073165207263毛利率774772782785787ROE17694192204216市盈率27211613资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本报喜鸟业绩趋近预告区间上限表现超预期23H1营收247亿元同比22H1238同比21H1251归母净利润41亿元同比22H1539同比21H1556扣非净利润34亿元同比22H1695同比21H1526均趋近此前业绩预告归母净利润3741亿元扣非净利润3135亿元区间上限请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共28页简单金融成就梦想行业深度哈吉斯及新品牌增长势头强劲1HAZZYS23H1营收86亿元296占比35直营加盟门店分别为320111家较年初77家持续推进大店计划并积极拓展优质加盟商加速渠道下沉2报喜鸟23H1营收80亿元142占比33直营加盟店分别为219566家较年初-2-17家3宝鸟23H1营收52亿元233占比21大单数量占比提升4恺米切乐飞叶TB23H1营收21亿元440占比9门店数233家较年初-6家HAZZYS品牌正处于强势上升期成长提速条件日臻成熟有望在23年进入净开店加速阶段从而催化公司业绩与估值双击维持盈利预测预计23-25年归母净利润657894亿元对应PE为141210倍表9报喜鸟财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元43132471522761617194同比增长率-31238212179168归母净利润百万元459408650783943同比增长率-12539417205205每股收益元股031028045054065毛利率62765564643645ROE117101162196235市盈率20141210资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本赢家时尚利润表现超预期利润释放高弹性上半年公司总收入334亿元同比增长154归母净利润同比增长72至44亿元明显高于公司业绩预告中增速不低于65的底线且利润比疫情前19年同期仍有7的增长1直营渠道收入高增门店优化效果显现上半年直营收入同比增长19至272亿元收入占比82直营店1543家比22年底净闭店12家2加盟渠道仍在恢复上半年收入同比下降12至14亿元占比4环比22年下跌41已有收窄加盟店437家3线上渠道稳步增长收入达46亿元同比增长5占比14在线下客流恢复的情况下仍实现小幅增长盈利能力提升资产质量稳健1盈利能力环比同比均有提升上半年公司毛利率为753同比增加05pct销售费用率同比下降28pct至537管理费用率同比下降02pct至87净利率132同比增加43pct2现金流充沛资产质量健康2022年存货同比下降11至91亿元经营活动现金流净额为915亿略降66公司致力于打造中国轻奢品牌管理集团从产品渠道供应链数字化建设等方面全面升级看好公司在全新定位和管理升级下展现更强的增长动能和更大的发展空间业绩23-25年净利润为93108126亿元对应PE分别为1097倍维持买入评级请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共28页简单金融成就梦想行业深度表10赢家时尚财务数据及盈利预测单位百万元rmbFY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入635556637766935511148同比增长率-11372019归母净利润56438292910831262同比增长率-321431717每股收益摊薄元股081056130151176毛利率7575767676市盈率倍17251097资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本地素中报符合预期收入利润分别恢复至21年同期的92和7923H1收入同比上升13至125亿元恢复至2021年的92归母净利润同比上升22至31亿元恢复至2021年的791费用管控成效显著带动净利率提升上半年毛利率同比下降02pct至757销售费用率同比下降22pct至392管理费用率含研发略降01pct至98净利率提升17pct至2462经营性现金流改善上半年存货43亿元与23Q1时41亿元基本持平经营性现金流净额上升64至36亿元主要系收入的增长所致资产质量稳健公司深耕国内中高端女装行业品牌力强具备稳定高盈利水平看好后续多品牌运营下成长空间预计23-25年归母净利润分别为607180亿元对应PE12109倍表11地素时尚财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元24001248275730883459同比增长率-1721341491212归母净利润百万元385307604711804同比增长率-442218571177131每股收益元股08064127149168毛利率754757768765767市盈率1912109资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本歌力思业绩表现符合预期处于业绩预告的区间上限23H1收入达到137亿同比增长172对比21年增长248归母净利润同比增长118至11亿元扣非归母净利润同比提升155至1亿元1毛利率回升费用管控有效23H1毛利率同比提升37pct至675主要因毛利率相对较低的线上渠道折扣相对较大的奥莱等占比有所下降销售费用率同比下降02pct至453管理费用含研发率同比下降09pct至103净利率同比提升37pct至82经营质量保持良性23H1存货同比略增1至71亿元经营性现金流净额大增214至27亿元主要得益于收入增长明显高于成本增长幅度预计23-25年归母净利润分别为273743亿元对应PE分别为171211倍请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共28页简单金融成就梦想行业深度表12歌力思财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元23951372293035614224同比增长率14172223215186归母净利润百万元20110271370434同比增长率-933117612236368173每股收益元股006030731118毛利率63867567683676市盈率224171211资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本4大众服饰收入有序复苏利润弹性先行释放收入恢复有序进行利润弹性先行释放大众服饰领域男装恢复进度同样好于女装及童装海澜之家受益于高性价比及下沉市场消费恢复率先实现收入反弹童装品牌森马服饰上半年收入微降但二季度已转为正增长得益于全域融合改革推广及控折扣控费用利润反弹更强劲大众女装太平鸟受线下门店调整折扣管控以及关停部分低效品牌影响收入仍在下滑但利润在内部组织效率提升及低基数及下取得大幅增长图1723H1大众服饰公司营收恢复分化图1823H1大众服饰公司归母净利润回复显著营业总收入YoY归母净利润YoY3944042030320201810220-10120882018201920202021202223H1-102032-14-202018201920202021202223H1-80-30太平鸟海澜之家森马服饰太平鸟海澜之家森马服饰资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究图1923H1大众服饰公司毛利率改善明显图2023H1大众服饰公司期间费用率表现平稳期间费用率70综合毛利率6049586040315045452024403002018201920202021202223H12018201920202021202223H1太平鸟海澜之家森马服饰太平鸟海澜之家森马服饰资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共28页简单金融成就梦想行业深度海澜之家营收净利恢复略超市场预期23H1营收1120亿元同比177归母净利润168亿元同比316其中23Q2营收552亿元同比282归母净利润88亿元同比585规避22Q2低基数去比较21Q223Q2营收归母净利润同比21Q2也实现增长18984属于复苏超21年同期的大众品牌盈利能力有所回升经营效率快速回复1毛利率净利率均有提升得益于直营渠道扩大23H1毛利率451同比12pct而期间费用率仅小幅02pct至242促成最终净利率148同比18pct2现金流表现强劲资金储备充实23H1经营现金流净额277亿元同比109也超过21年同期水平253亿元23H1期末账上货币资金及交易性金融资产合计超百亿元奠定抗风险能力和未来扩张潜力3存货规模合理周转效率提升得益于电商专供门店补单的供应商直发比例提升23H1期末存货783亿元同比-79对应存货周转天数253天同比-27天公司为具广阔消费者基础的国民服饰集团23H1业绩强劲复苏维持买入评级看好公司业绩强劲复苏预计23-25年归母净利润272315365亿元对应PE为12119倍维持买入评级表13海澜之家财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元1856211199217722472127964同比增长率-81177173135131归母净利润百万元21551679272331503650同比增长率-135316263157159每股收益元股05039063073085毛利率429451432434435ROE14811618220218市盈率1612119资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股森马上半年收入微降利润高增长23H1实现营收556亿元同比22H1下滑14同比21H1下滑147归母净利润52亿元同比22H1增长394同比21H1下滑225实际业绩处于预告区间中上水平符合预期利润率大幅改善库存去化有效223H1毛利率同比提升35pct至446一方面源于终端消费复苏折扣力度有所减弱另一方面系公司内部成立零售事业部统筹管理线上线下业务提高线上渠道的盈利能力销售管理费用率分别同比下降25pct01pct至25250最终净利率同比提升77pct至9223Q2末存货账面价值317亿元同比下降20较23Q1末降低2亿元库存去化进展顺利公司深耕国内童装行业23H1利润端高增长奠定全年增长基调维持增持评级22年森马服饰在国内童装行业市占率高达68领先第二名31pct龙头地位稳固但横向看日本韩国童装龙头份额高达148120提升空间仍较大看好公司长期成长空间海外业务扩张也有望造就新增长极预计23-25年实现归母净利润97136162亿元同比增长534019对应PE为171210倍请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共28页简单金融成就梦想行业深度表14森马服饰财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元133315560153701698118600同比增长率-135-1415310595归母净利润百万元63751697113641619同比增长率-5723939525404187每股收益元股02401903605106毛利率413446421422423ROE584786116133市盈率26171210资料来源公司公告申万宏源研究注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股太平鸟仍在品牌调整期收入短期承压利润弹性率先释放上半年公司收入同比下滑14至36亿元主要因上半年门店同比净减少747家终止了部分低效品牌业务年初至今持续提折扣等在一定程度上影响了销售但归母净利润同比增长88至25亿元尤其是毛利率同比增加63pct至582净利率上升38pct至70体现出折扣及费用管控对利润率的拉动上半年存货为175亿元同比下降18经营性现金流净额为28亿元比22H1的-21亿改善明显预计23-25年归母净利润为607283亿元对应PE为151211倍5家纺业绩表现稳健地产利好有望拉动需求家纺板块稳步复苏下半年销售旺季叠加地产政策利好有望加速回暖家纺市场需求相对稳定业绩表现相比其他服装板块更为稳健年初以来零售端持续回暖费用管控下利润增速普遍优于收入表现上半年业绩已超21年同期水平在二季度低基数以及换季需求来临下零售端加速回暖罗莱水星总部位于上海22H1受到华东疫情影响较大23H1线下消费修复后收入端迅速回弹随地产认房不认贷等利好政策落地婚庆需求释放叠加下半年集中开店推进家纺板块的销售也有望进一步回暖图2123H1家纺公司收入表现有所分化图2223H1家纺公司归母净利润持续恢复58630营业总收入YoY60归母净利润YoY40202772010943803102018201920202021202223H12018201920202021202223H1-20-10-47-40罗莱生活富安娜水星家纺罗莱生活富安娜水星家纺资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共28页简单金融成就梦想