全球大类资产涉及不同地域的不同类别资产，因资产间的低相关性而具有配置价值。本文以QDII基金与ETF基金作为底层资产，采用“趋势跟踪+组合优化”的资产配置方案，构建了全球多资产趋势配置策略，并落地为可供定制化的基金投资组合。从回测结果来看，“动量筛选+波动率倒数加权”组合整体表现优于其他组合；其中，固收、权益、商品和REITs等资产均有贡献。
　　▍全球多资产的低相关性带来配置价值。全球多资产在多国别、多市场、多资产上均具有低相关性的特征。从历史不同时间来看，分散配置的价值长期存在。此外，QDII基金是普通投资者参与海外市场投资的重要渠道，本文采用大类资产趋势配置模型，以QDII基金为底层资产，构建全球多资产配置策略。
　　▍市场上的大类资产配置策略以“趋势跟踪+组合优化”为主。资管新规出台后，银行理财子公司推出多个资产配置型指数并发行挂钩理财产品，从而适应投资者不同级别的风险偏好。多数公司的资产配置指数采用趋势追踪的方法筛选标的，通过风险平价模型等方法进行组合优化。
　　▍本文自上而下构建了基于QDII基金及ETF基金的全球多资产趋势配置策略，并落地为可供定制化的基金投资组合。选择国内外权益、固收、另类资产的代表指数与对应基金产品；计算截面动量和时序动量，基于计算结果月度筛选投资标的；采用风险平价模型、波动率倒数加权模型计算资产权重；根据风险偏好确定配置中枢，定制化资产配置方案。
　　▍回测结果显示，“动量筛选+波动率倒数加权”组合整体表现优于其他组合，权益、商品、债券对组合收益均有显著贡献；不同国别、不同资产类别的分散配置起到了风险对冲效果。波动率倒数加权组合的风险调整后收益优于其他组合，且在不同的风险偏好下表现稳定。将策略收益按资产分解，固收资产对收益贡献最大，其次是权益，商品和REITs贡献最小。
　　▍风险因素：黑天鹅事件影响全球资产走势；汇率波动对QDII基金业绩的影响；QDII基金申购赎回周期较长。

研究报告全文：基于趋势配置模型的全球多资产基金组合策略资产配置专题系列之二十2023915中信证券研究部核心观点全球大类资产涉及不同地域的不同类别资产因资产间的低相关性而具有配置价值本文以QDII基金与ETF基金作为底层资产采用趋势跟踪组合优化的资产配置方案构建了全球多资产趋势配置策略并落地为可供定制化的基金投资组合从回测结果来看动量筛选波动率倒数加权组合整体表现优于其他组合其中固收权益商品和REITs等资产均有贡献刘方全球多资产的低相关性带来配置价值全球多资产在多国别多市场多组合配置首席资产上均具有低相关性的特征从历史不同时间来看分散配置的价值长分析师期存在此外QDII基金是普通投资者参与海外市场投资的重要渠道本S1010513080004文采用大类资产趋势配置模型以QDII基金为底层资产构建全球多资产配置策略市场上的大类资产配置策略以趋势跟踪组合优化为主资管新规出台后银行理财子公司推出多个资产配置型指数并发行挂钩理财产品从而适应投资者不同级别的风险偏好多数公司的资产配置指数采用趋势追踪赵文荣的方法筛选标的通过风险平价模型等方法进行组合优化量化与配置首席本文自上而下构建了基于QDII基金及ETF基金的全球多资产趋势配置策分析师S1010512070002略并落地为可供定制化的基金投资组合选择国内外权益固收另类资产的代表指数与对应基金产品计算截面动量和时序动量基于计算结果月度筛选投资标的采用风险平价模型波动率倒数加权模型计算资产权重根据风险偏好确定配置中枢定制化资产配置方案回测结果显示动量筛选波动率倒数加权组合整体表现优于其他组合权益商品债券对组合收益均有显著贡献不同国别不同资产类别的顾晟曦分散配置起到了风险对冲效果波动率倒数加权组合的风险调整后收益优指数研究首席于其他组合且在不同的风险偏好下表现稳定将策略收益按资产分解分析师S1010517110001固收资产对收益贡献最大其次是权益商品和REITs贡献最小风险因素黑天鹅事件影响全球资产走势汇率波动对QDII基金业绩的影响QDII基金申购赎回周期较长刘笑天组合配置分析师S1010521070002证券研究报告请务必阅读正文之后第23页起的免责条款和声明资产配置专题系列之二十2023915目录纵观寰宇全球大类资产的低相关性带来配置价值4全球大类资产的相关性低具有较高配置价值4QDII基金普通投资者配置海外资产的重要工具5博观约取大类资产配置策略指数汇总与案例分析6国内大类资产配置指数大多采用趋势跟踪组合优化的构建方式6动量策略的基本原理投资者非理性行为带来的超额收益6JPMorganMOZAIC系列指数趋势跟踪波动率倒数加权7知行合一趋势配置模型构建全球多资产基金组合10底层资产选择选取风险收益优异相关性低的QDIIETF基金产品11计算动量指标根据绝对收益与夏普比率指标月度筛选资产13分配资产权重利用组合优化有效分散风险14资产权重调整确定配置中枢16追本溯源全球多资产策略效果分析与业绩归因17历史回溯分析动量筛选波动率倒数加权组合整体表现优于对照组合17策略业绩分解固收权益商品和REITs等资产均有贡献19主要结论21风险因素22相关研究22插图目录图1QDII基金标签体系一览图5图22000年至今JPMorganMOZAIC指数相较于SP500增长稳定波动小夏普比率高8图3JPMorganMOZAIC指数的构建包括三大步骤计算动量指标筛选底层资产确定权重分配10图4大类资产趋势配置组合的五大构建步骤11图5结合时序动量和截面动量从20类底层资产中筛选出10类投资标的14图6时序动量和截面动量双重筛选后的最终投资标的数量14图7按投资标的数量分组计算的合计月份数14图8等权组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为37824511和170715图9波动率倒数加权组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为10978465和43715图10风险平价组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为10228544和43416图11引入配置中枢前大类资产比重16图12引入配置中枢后大类资产比重16图13全球多资产趋势配置基金组合累计收益和累计回撤对比债券配置中枢6017图14低风险偏好组合表现债券权益商品802018请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题系列之二十2023915图15高风险偏好组合表现债券权益商品406019图16三类大类资产对波动率倒数加权组合的收益贡献19图17TOP5单一资产收益贡献19图18策略累计收益的贡献来源分解按大类资产分解20图19高波动资产的累计收益拆解20图20全球范围资产荒时策略易失效21表格目录表1大类资产收益率相关系数矩阵4表2代表性商业银行资产配置指数以追求稳健的风险收益为主6表3JPMorganMOZAIC指数底层资产共12类3类权益5类国债4类商品8表4JPMorganMOZAIC指数底层资产共15类6类权益6类国债3类商品8表5全球多资产策略底层资产大类资产配置指数与投资标的12表620类底层资产2014年以来的风险收益表现考虑汇率影响12表7全球多资产趋势配置基金组合风险收益指标对比17表8各投资组合的年度收益17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题系列之二十2023915纵观寰宇全球大类资产的低相关性带来配置价值全球大类资产的相关性低具有较高配置价值海外市场的可投资资产种类更为丰富资产之间的相关性也更低下图展示了全球大类资产的权益固收商品和REITs的收益相关性可以看出1不同地域的权益市场之间相关性较低A股和港股等亚太权益市场与美国德国股市等欧美权益市场的相关性高2不同大类资产之间的相关性较低债券与权益另类资产的相关性都较低3不同资产之间的长期相关性与短期相关性差别较小资产之间低相关性的关系具有可持续性表1大类资产收益率相关系数矩阵权益债券商品REITs沪深中证恒生标普纳斯日英法国德国中国美国大商上期标普富时300500指数500达克经国CAC40DAX10Y10Y所豆有色石油发达100225富国债国债粕期金属天然市场时货价指数气上REITs100格指游股数指权益沪深300100088053012013028019018017-003003006030013013中证500084100041009010022014013012-003003004026011008恒生指数069053100025023055042039039000002007036025031标普500019018021100093018059061062-001-001002010068079纳斯达克100016016017093100015049053055-001-001001006056068日经225034029044024017100035035033-002-001006027018024英国富时100026022037059042037100089085-002000006017049055法国CAC40024019036061048038089100093-002000005016048056德国DAX023019034062050037086094100-002000005015046056债券中国10Y国债003003004003002002005006003100027-002-003-001-001美国10Y国债-003-002000-002-002001001002001-041100000-004000-001商品大商所豆REITs粕期货价格指数012011012002000016009007007-003000100024005003上期有色金属指数037037039009003029018016015004-005025100012014标普石油天然气上游股票018018021059042021051048043002-001006015100053富时发达市场REITs022019030078062033059064062006-002005019052100资料来源Wind中信证券研究部右上角相关系数的时间区间是2006年1月1日至2023年6月30日左下角相关系数的时间区间是2020年1月1日至2023年6月30日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题系列之二十2023915QDII基金普通投资者配置海外资产的重要工具受限于国家层面的资本管制国内投资者海外资产配置的方式比较有限2007年中国证监会出台的合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法确立了QDII制度QDII即合格境内机构投资者指满足既定条件经证监会批准在国内募集资金运用所募集资金以资产组合的方式进行境外证券投资管理的境内基金管理公司和证券公司等经营机构QDII基金则是取得QDII资格的基金公司以发行公募基金的方式募集资金得到的基金产品根据Wind数据截至2023年二季度市场上共有249只QDII基金产品总规模为3609亿元根据所投资的种类不同QDII基金可以进一步划分为QDII股票型基金QDII债券型基金QDII混合型基金QDII另类投资基金在基金组合专题系列之二十五QDII基金的标签体系与应用20220626中我们详细介绍了对QDII基金的分类标签体系该分类标签体系共分为三级一级标签界定资产属性从资产类型股票债券大宗商品等和交易市场的角度美国中国香港大中华全球等分为12类标签二级标签细分投资范围从全市场投资行业主题投资以及单一经济体和跨市场的角度进行细分三级标签体现主题风格对行业主题基金制定行业标签对单一国家主题基金标注国家具体分类标签体系如下图所示图1QDII基金标签体系一览图资料来源中信证券研究部QDII基金市场的投资范围广泛投资品种多样普通投资者基于QDII基金进行海外配置时在标的选择和资产配置上都存在一定的困难本文从这两个角度出发采用大类请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题系列之二十2023915资产趋势配置模型进行资产配置并在底层资产方面优选QDII基金构建基于QDII基金的全球资产配置模型对于普通投资者参与海外市场投资进行多元化配置方面有一定帮助对于基金公司在产品设计方面也会有一定的启发意义博观约取大类资产配置策略指数汇总与案例分析国内大类资产配置指数大多采用趋势跟踪组合优化的构建方式下文对几类代表性指数的底层资产范围指数编制理念进行简要的介绍和探讨在资产配置方案上银行发布的大类资产配置指数涵盖了股债配置国内多资产配置全球多资产配置等方面工银量化股债轮动指数使用股息率和债券到期收益率分别衡量权益类资产和固收类资产投资价值进行股债配置邮银理财推出了境内大类资产轮动指数涵盖股票债券和大宗商品等多种资产实现动态的大类资产分散配置在全球多资产配置中民生银行全球资产轮动指数基于动量交易策略对底层标的进行配置根据风险平价模型计算指数的最终头寸类似配置策略的还有信银全球多资产动量指数招银理财全球资产动量指数等在上述银行理财资产配置指数中我们注意到因为业绩稳健透明度高分散化好等优势结合动量策略和组合优化策略的趋势配置型指数在国内市场比较欢迎表2代表性商业银行资产配置指数以追求稳健的风险收益为主指数名称年化收益年化波动夏普比率最大回撤起始日期发布日期策略提炼权益股息率债券工银量化股债轮动指数15281604095-19302007-012019-04YTM民生银行全球资产轮动指数258534048-15972014-012018-04趋势追踪风险平价邮银理财境内大类资产轮动504476106-9012008-012019-08趋势追踪风险分散指数中邮理财稳健策略FOF549385142-4562017-072020-12基金经理筛选与评估中邮理财平衡策略FOF732752097-9322017-072020-12基金经理筛选与评估动量风险收益比加招银理财全球资产动量指数632486130-8522008-012019-12权招银理财全球多资产轮动指657506130-13022017-122019-09数信银全球多资产动量指数604519116-11772011-012019-03动量因子风险平价资料来源Wind中信证券研究部截至2023年6月30日动量策略的基本原理投资者非理性行为带来的超额收益有效的资产配置能使组合收益表现较为稳健其主要依赖于大类资产间的低相关或负相关资产表现的此消彼长使得每个时期都有相对表现更好的资产如果在分配权重前能够筛选出未来表现可能更好的资产无疑将提高组合配置的效率和收益曲线的稳健性动量策略是根据资产趋势变化进行多空交易的一类策略其基本假设是资产价格变动会不同程度地延续其前期趋势大量理论研究和投资实践验证了这一假设因此在近年来国内外相关实践中为满足低风险投资者对资产配置型产品的投资需求不少资管机构请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题系列之二十2023915推出的大类资产趋势配置指数通过动量策略筛选趋势较强的投资标的再通过组合优化策略实现风险分散使组合收益和稳健性都得以提升典型案例如JPMorganMOZAIC系列指数等基于动量的资产配置指数与传统的动量策略存在明显差异首先指数中一般没有空头头寸通常是纯多头组合而动量策略一般为多空组合其次指数不特别强调各资产的择时效果而是追求分散化配置后的业绩稳健性动量策略在投资领域非常流行被广泛运用在CTA策略量化选股等领域主要指的是跟随标的的上涨或下跌趋势进行相应的做多或做空交易因此动量策略也被称为趋势追踪在实践中动量策略包含两大类别时序动量Time-SeriesMomentum和截面动量Cross-SectionMomentum时序动量也被称为绝对动量AbsoluteMomentum指过去处于上涨趋势的资产延续上涨的概率更大而过去下跌趋势的资产延续下跌的概率更大投资者关注的是资产是否能够延续各自过去的趋势截面动量也被称为相对动量RelativeMomentum指过去相对表现较好的资产未来相对表现也较好过去相对表现较差的资产未来相对表现也较差投资者关注的是资产间强者恒强弱智恒弱的趋势是否能够延续大量理论研究和投资实践表明动量策略自提出以来长期保持着策略有效性针对这一现象最流行的是从行为金融的角度进行解释由于投资者存在认知偏差市场并不是完全有效的当出现重要的新信息时市场价格不会立即得到恰当的反映而是逐步消化新信息的影响JPMorganMOZAIC系列指数趋势跟踪波动率倒数加权MOZAIC系列指数是JPMorgan将动量运用于大类资产配置的实践案例第一代MOZAIC指数在2009年4月推出包含12类底层资产3类权益5类国债4类商品第二代MOZAIC指数在2016年12月推出底层资产扩大到15类6类权益6类国债3类商品两代指数均投资于指数期货指数的核心构建变化不大主要包含三大步骤计算动量指标筛选底层资产确定权重分配此外还包含了特殊的止损系统2000年至今MOZAIC指数年化收益率461年化波动率427夏普比率108最大回撤-1071MOZAIC指数年化收益率455年化波动率425夏普比率107同期标普500全收益指数年化收益率为937高于MOZAIC系列指数但年化波动为2028夏普比率046最大回撤达到-5934整体风险收益表现明显弱于MOZAIC系列指数请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题系列之二十2023915图22000年至今JPMorganMOZAIC指数相较于SP500增长稳定波动小夏普比率高资料来源Bloomberg中信证券研究部第一代MOZAIC指数的底层资产覆盖了美国德国和日本三个国家一共12个类别权益资产有3种分别是标普500德国DAX指数和日经225指数债券资产有5种分别是美国和德国的短期长期国债以及日本的长期国债商品则覆盖了农业能源工业金属和贵金属四个类别第二代MOZAIC指数的底层资产在第一代的基础上进行了调整和扩充达到了15个类别权益资产增加了纳斯达克100指数罗素2000指数和英国富时100指数日经225指数调整为TOPIX指数债券资产则增加了美国中期国债和英国长期国债商品从标普高盛指数转换为彭博指数并去掉了农业品美国资产在底层资产中的数量占比大幅提高也使得第二代MOZAIC指数对美国市场有更多风险暴露表3JPMorganMOZAIC指数底层资产共12类3类权益5类国债4类商品资产类别资产名称英文名称标普500指数期货SP500Futures权益德国DAX指数期货DAXFutures日经225指数期货Nikkei225Futures短期美国国债期货Short-Term2YUSTreasuryNoteFutures长期美国国债期货Long-Term6-10YTreasuryNoteFutures债券短期德国国债期货Euro-SchatzFutures长期德国国债期货Euro-BundFutures长期日本国债期货10-YearJGBFutures标普高盛农业指数SPGSCIAgricultureIndex标普高盛能源指数SPGSCIEnergyIndex商品标普高盛工业金属指数SPGSCIIndustrialMetalsIndex标普高盛贵金属指数SPGSCIPreciousMetalsIndex资料来源JPMorgan中信证券研究部表4JPMorganMOZAIC指数底层资产共15类6类权益6类国债3类商品资产类别资产名称英文名称标普500迷你期货E-miniSP500Futures权益纳斯达克100迷你期货E-miniNASDAQ100Futures罗素2000迷你期货E-miniRussell2000IndexFutures请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题系列之二十2023915德国DAX指数期货DAXFutures英国富时100指数期货FTSE100IndexFutures日本TOPIX指数期货TOPIXFutures美国短期国债期货Short-Term2YUSTreasuryNoteFutures美国中期国债期货Medium-Term5YTreasuryNoteFutures美国长期国债期货Long-Term6-10YTreasuryNoteFutures债券德国长期国债期货Euro-BundFutures英国长期国债期货LongGiltFutures日本长期国债期货10-YearJGBFutures彭博能源指数BloombergEnergySubindex商品彭博工业金属指数BloombergIndustrialMetalsSubindex彭博贵金属指数BloombergPreciousMetalsSubindex资料来源JPMorgan中信证券研究部JPMorganMOZAIC两代指数的构建在细节上有所不同但都主要包含三大步骤计算动量指标筛选底层资产确定权重分配我们对JPMorganMOZAIC指数的构建过程进行简要分析首先是计算动量指标MOZAIC采用了过去6个月的累计收益率在每月月末计算15类底层资产过去6个月的累计收益率然后是筛选底层资产根据动量指标进行排序选择动量效应最强的9类资产作为目标资产第一代MOZAIC指数还要求目标资产的动量指标需要为正最后是确定权重分配MOZAIC引入了风险平价的思想通过低配高波动资产超配低波动资产使各类资产对组合的风险贡献得以平衡先分别计算9类目标资产近1个月近3个月和近6个月日度收益的年化波动率并取三者中的最大值作为已实现波动率再结合给定的目标波动率MOZAIC采用42即可确定9类资产的初始配置权重1其中为资产的初始配置权重为经过筛选后目标资产的数量为目标波动率为资产的已实现波动率结合组合杠杆限制单资产最大权重限制等MOZAIC对初始权重进行调整从而得到最终权重先以初始权重计算组合历史收益率再分别计算近1个月近3个月和近6个月的年化波动率并取最大值作为组合的已实现波动率然后结合杠杆限制和单资产最大权重限制即可得到最终权重min其中为资产的最终配置权重为组合按初始权重计算的已实现波动率为组合的最大杠杆率为单个资产的最大权重限制请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题系列之二十2023915图3JPMorganMOZAIC指数的构建包括三大步骤计算动量指标筛选底层资产确定权重分配资料来源JPMorgan除了确定资产权重的三大核心步骤外JPMorganMOZAIC指数还包含了一套逐日盯市的止损系统当指数回撤一定幅度超过设定的阈值时将触发止损信号每一类资产都将按一定比例进行减仓止损信号触发后将持续一段时间然后各类资产的权重恢复到正常水平JPMorgan官网文档1对MOZAIC指数采用的止损系统有更详细的描述知行合一趋势配置模型构建全球多资产基金组合总结前述趋势配置型指数的构建方法我们可以将趋势配置组合的构建分为以下五大步骤首先是选择底层资产根据投资目标投资范围等需求和约束选择恰当的潜在标的和投资工具第二是计算动量指标结合资产特征确定合适的一个或多个动量指标以及相应的指标参数第三是筛选投资标的由于趋势配置组合通常是纯多头我们认为应结合时序动量和截面动量进行标的筛选第四是分配资产权重根据风险收益要求选择组合优化模型分配投资标的权重例如恒定权重模型波动率加权模型风险平价模型等并基于已有权重根据配置风险中枢进行调整1JPMorganMOZAIC相关文档可参考httpsjpmorganindicescomindicessummaryJMOZAIC2请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题系列之二十2023915最后是组合跟踪管理最主要的部分是再平衡方法对组合换手率交易费用跟踪误差等指标有决定性作用按上述五个步骤我们以全球主要经济体的权益债券和商品等共计20类资产作为底层标的选择绝对收益和夏普比率两种动量指标结合时序动量和截面动量筛选标的构建了等权波动率加权和风险平价三组大类资产趋势配置组合在组合跟踪管理方面采用定期的月度再平衡在每月末筛选出下月投资标的并计算相应的配置权重并根据实际情况进行相应的权重调整图4大类资产趋势配置组合的五大构建步骤大类资产趋势配置组合构建步骤选择底层资产计算动量指标筛选投资标的分配资产权重投后跟踪管理权益动量指标时序动量权重分配再平衡方法债券指标参数截面动量权重约束止损机制商品杠杆约束流动性资料来源中信证券研究部底层资产选择选取风险收益优异相关性低的QDIIETF基金产品我们采用QDII基金作为底层持仓资产鉴于QDII基金投资范围较广投资品种较杂我们首先对投资标的划分资产类别在每一类资产中根据市场区域投资品种筛选细分标的并在每一类标的上选择对应的QDII基金对于国内资产我们以跟踪代表指数的ETF基金作为底层持仓资产综合考虑资产代表性可投资性以及基金规模容量选取了覆盖A股港股美股亚太市场欧洲市场等9类市场权益固收商品三大类资产类别的20个代表性指数作为投资标的并筛选了对应的基金投资工具权益资产部分按区域市场划分包括A股市场美股市场港股市场欧洲市场亚太市场等类别在每一类市场中挑选出长期风险调整后收益优异与其他类资产相关性较低的资产固收资产部分由于债券型QDII基金并非严格按照国别进行划分因此在划分和优选方面有一定难度以QDII基金的业绩比较基准指数作为初始池筛选标准包括资产长期风险调整后收益优异多地域分布以分散风险其他资产主要包括REITs和商品资产鉴于大宗商品是全球定价因此黄金资产采用国内ETF能源与REITs产品采用QDII基金筛选出底层配置资产的具体标的指数后综合考虑流动性跟踪误差历史业绩等因素对于每个指数筛选跟踪指数的QDII基金其中涉及到国内资产的指数寻找对应ETF基金具体配置基金如下表所示请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题系列之二十2023915表5全球多资产策略底层资产大类资产配置指数与投资标的资产类别指数名称基金标签基金名称沪深300全收益指数嘉实沪深300ETF159919SZ华泰柏瑞沪深300ETF510300SH等国内股票中证小盘500全收益指数南方中证500ETF510500SH广发中证500ETF510510SH等恒生中国企业指数中国香港股票易方达恒生H股ETF510900SH银华恒生H股161831SZ等标普500指数博时标普500ETF513500OF易方达标普500A人民币161125OF等美国股票纳斯达克100指数广发纳斯达克100ETF159941OF国泰纳斯达克100ETF513100OF等工银大和日经225ETF159866OF华安三菱日联日经225ETF513880OF权益东京日经225指数等德国DAX指数发达市场股票华安德国30DAXETF513030OF等法国CAC40指数华安法国CAC40ETF513080OF等英国富时100指数建信富时100指数人民币A539003OF等印度SENSEX30指数工银印度市场人民币164824OF等新兴市场股票越南VN30指数天弘越南市场A008763OF等中债-1-3年国开行债券指博时中债1-3年国开行A007147OF建信中债1-3年国开行A007026OF数等中债-1-3年农发行债券指广发中债1-3年农发债A005623OF鹏华中债1-3年农发行A009702OF国内债券数等中债-1-3年政策性金融债交银中债1-3年政策性金融债A009315OF永赢中债-1-3政策金融债指数006925OF等债券彭博巴克莱美国综合债券大中华债券指数中银美元债人民币002286OF汇添富精选美元债A人民币004419OF等易方达中短期美元债A人民币007360OF富国全球债券人民币100050OF彭博巴克莱全球综合指数全球债券等彭博新兴市场亚洲美元信新兴市场债券用债总回报指数博时亚洲票息人民币050030OF嘉实新兴市场A1000342OF等黄金现货价格国内商品华安黄金ETF518880OF博时黄金ETF159937OF等道琼斯美国石油开发与生商品商品能源华宝标普油气A人民币162411OF南方原油A501018OF等产指数REITsMSCI美国REIT净总收REITS摩根富时REITs人民币005613OF广发美国房地产A人民币000179OF等益指数资料来源Wind中信证券研究部在收益和风险水平方面我们对每类资产进行了回测观察单一资产指数的年化收益率年化波动率夏普比率与最大回撤指标对外币资产按当期汇率折算为人民币计价数据起始时间为2014年1月至2023年9月表620类底层资产2014年以来的风险收益表现考虑汇率影响年化收益年化波动夏普比率最大回撤起始日期截至日期沪深300指数7452192034-44982014122023914中证500指数6582487026-62882014122023914恒生中国企业指数-2412295-011-54602014122023914标普500指数11861779067-32682014122023914纳斯达克100指数18252187083-30712014122023914德国DAX指数4631981023-37762014122023914法国CAC40指数6431982032-38562014122023914请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置专题系列之二十2023915年化收益年化波动夏普比率最大回撤起始日期截至日期英国富时100指数2681642016-36612014122023914日经225指数5471974028-30932014122023914越南VN30指数9182009046-48142014122023914印度SENSEX30指数13321694079-38072014122023914中债-1-3年国开行债券指数423078543-2002014122023914中债-1-3年农发行债券指数424079535-1852014122023914中债-1-3年政策性金融债指数298129231-2422014122023914彭博巴克莱美国综合债券指数160439036-18412014122023914彭博巴克莱全球综合指数-001522000-25672014122023914彭博新兴市场亚洲美元信用债总回报指数284336084-21402014122023914道琼斯美国石油开发与生产指数0813753002-80282014122023914MSCI美国REIT净总收益指数3152150015-44232014122023914黄金现货价格5031416036-23872014122023914资料来源WindBloomberg中信证券研究部计算动量指标根据绝对收益与夏普比率指标月度筛选资产在实践中动量指标使用较多的是绝对收益和风险调整收益如夏普比率两类指标主要的差异为是否考虑了波动率等风险因素的影响我们同时采用了绝对收益和夏普比率假设无风险收益为零两个指标并赋予同样的权重1在资产配置中引入动量策略的核心目的是从底层资产中筛选出未来大概率表现更好的部分资产结合前述案例中的实践经验我们将时序动量和截面动量相结合底层资产需要满足两个层次的条件才能通过筛选首先由于我们最终构建的是多头组合因此要求投资标的最近3个月的绝对收益为正筛选出趋势向上的资产其次我们结合绝对收益和夏普比率两类指标以及1个月3个月6个月这三组参数分别对第一步中筛选出的资产从高到低排名并计算共计6个指标的平均排名筛选出相对趋势较强的资产最后我们取第二步中平均排名靠前的前10类资产作为最终的投资标的若投资标的不足10类将全部入选请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置专题系列之二十2023915图5结合时序动量和截面动量从20类底层资产中筛选出10类投资标的资料来源中信证券研究部在回测区间的116个月份中共有88个月的投资标的数量为10类28个月的标的数量少于10类2015年2018年和2022年出现了连续多月标的数量少于10只的情况说明这些阶段的全球资产整体业绩较弱图6时序动量和截面动量双重筛选后的最终投资标的数量图7按投资标的数量分组计算的合计月份数资料来源WindBloomberg中信证券研究部资料来源WindBloomberg中信证券研究部分配资产权重利用组合优化有效分散风险本报告主要探讨趋势配置组合的构建方法因此暂未考虑使用杠杆也不对单个资产最大权重进行限制我们比较了三种不同的权重分配方式等权组合最朴素的分散化方法之一根据筛选出的标的资产数量给所有标的资产赋予相同权重通过与基准组合全部15类底层资产等权配置对比分析可探讨动量策略的有效性波动率加权组合初步使用了风险均衡的思想但未考虑资产间的相关性变化核心是高配低波动资产低配高波动资产为提高模型稳定性参考JPMorgan请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产配置专题系列之二十2023915MOZAIC指数我们以各资产1个月3个月和6个月年化波动率的最大值作为该资产的波动率然后根据波动率的倒数分配资产权重风险平价组合进一步考虑了资产间相关性的动态变化利用风险平价模型使各资产对组合的边际风险贡献相等与波动率加权组合类似我们根据1个月3个月和6个月的协方差矩阵分别计算三组不同的风险平价组合权重然后取平均值作为最终的配置权重以时序动量和截面动量相结合筛选出的资产为标的我们计算了2014年至2023年8月各月度三种组合方式下标的资产的权重通过加总计算各月度的平均权重我们发现不同组合方式对权益债券和商品三类资产的偏好注重风险均衡的组合方式更偏好于债券资产等权组合中债券资产平均权重最高达到4511权益和商品平均权重分别为3782和1707波动率加权组合则是高配债券资产平均权重达到8465权益和商品的平均权重分别为1097和437同样关注于风险均衡风险平价组合也是高配债券资产风险平价权重为8544权益和商品的平均权重为1022和434图8等权组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为37824511和1707资料来源WindBloomberg中信证券研究部图9波动率倒数加权组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为10978465和437资料来源WindBloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产配置专题系列之二十2023915图10风险平价组合在权益债券和商品三类资产上的月度平均权重为10228544和434资料来源WindBloomberg中信证券研究部资产权重调整确定配置中枢上述方法在具体资产配置中存在两个具体的风险点第一个是由于标的筛选依靠量化指标无法针对不同风险偏好的客户提供对应风险等级的产品第二个是若标的筛选结果均为股票商品等高波动资产未来一个月的策略净值可能会有剧烈波动针对上述两个问题我们在组合权重层面进行了调整优化设定风险资产的配置中枢在权重配置层面仅凭借风险平价或波动率倒数加权的方法无法确定组合的风险水平也就无法针对客户的需求对风险水平进行调整为此我们将大类资产划分为高波动资产和低波动资产其中债券类资产划分为低波动资产股票和商品资产划分为高波动资产对于高波动和低波动资产分别设定配置中枢现有的配置权重根据配置中枢进行等比例缩放这样可以实现对投资组合的风险调整针对特定风险偏好的客户设计配置方案图11引入配置中枢前大类资产比重图12引入配置中枢后大类资产比重资料来源WindBloomberg中信证券研究部资料来源WindBloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16资产配置专题系列之二十2023915追本溯源全球多资产策略效果分析与业绩归因历史回溯分析动量筛选波动率倒数加权组合整体表现优于对照组合根据前述模型设定我们以全部20类底层资产的等权组合为基准组合回溯计算了大类资产趋势配置组合2014年至今的风险收益表现这里我们采用了高波动低波动4060的风险偏好组合结合模型回溯结果我们认为趋势跟踪组合优化的组合构建方式能够集两者之长通过动量策略筛选趋势显著的资产通过组合优化策略有效分散风险根据回溯表现动量趋势波动率倒数加权组合的整体风险收益表现优于其他对照组合图13全球多资产趋势配置基金组合累计收益和累计回撤对比债券配置中枢60资料来源WindBloomberg中信证券研究部注1基准组合为全部20类底层资产的等权组合月度再平衡注2交易费率为申购费率0赎回费率01不考虑汇兑损失注3最长回撤期指发生回撤后至累计收益再创新高的最长持续交易日数表7全球多资产趋势配置基金组合风险收益指标对比累计收益年化收年化波夏普比最大回最长回年均换持有一年正持有一年收益动率撤撤期手率收益比率益中位值风险平价组合7218588472125-1081489372078661587波动率倒数加权组合7578612482127-1114489358478718630等权组合8128648526123-1124489351048656689基准组合5852494518095-14404249458317499资料来源WindBloomberg中信证券研究部时间区间为2014年1月1日至2023年9月14日表8各投资组合的年度收益风险平价组合波动率倒数加权组合等权组合基准组合2014年8999529768482015年7978269445292016年3925516247412017年485535573651请务必阅读正文之后的免责条款和声明17资产配置专题系列之二十2023915风险平价组合波动率倒数加权组合等权组合基准组合2018年505464463-2212019年872895103212682020年1320128611563582021年6906226732342022年-882-878-933-2092023年至9月14日656698781608资料来源Wind中信证券研究部利用动量指标进行资产筛选后组合风险收益表现有显著改善等权组合年化收益为648相比基准组合的494有明显提高回撤曲线基本不变最大回撤从等权组合的-1440收窄到-1124资产筛选显著提高了策略的风险调整后收益考虑波动率风险利用波动率加权分配资产权重组合风险收益表现进一步提高波动率倒数加权组合的年化收益与等权组合相近为612年化波动率从等权组合的526小幅下降到482夏普比率因此提高至127组合优化环节提高了策略的稳定性从各年度收益来看各组合的年度收益大多为正基准组合与等权组合的持有一年正收益比率分别为832与866年度收益方面除了2022年之外多数年份的基金组合年度收益率均为正对于不同风险偏好的组合趋势跟踪波动率倒数加权组合均具有风险调整后收益的优势上述策略是以高波动低波动4060的配置中枢进行投资适用于中等风险偏好的投资者我们以低波动资产配置中枢为80和40代表低风险偏好和高风险偏好的投资组合观察策略表现在不同的风险偏好中枢下趋势动量波动率倒数加权组合始终表现优异结果具有鲁棒性图14低风险偏好组合表现债券权益商品8020资料来源Wind中信证券研究部时间区间为2014年1月1日至2023年9月14日请务必阅读正文之后的免责条款和声明18资产配置专题系列之二十2023915图15高风险偏好组合表现债券权益商品4060资料来源Wind中信证券研究部时间区间为2014年1月1日至2023年9月14日策略业绩分解固收权益商品和REITs等资产均有贡献我们对波动率倒数加权组合进行收益拆解对于最终策略的收益来源我们采用了多期Brinson模型对每一类资产在区间内的收益进行分解在大类资产方面权益资产贡献了37的收益固收资产贡献了46的收益商品REITs贡献了17的收益权益方面越南市场纳斯达克100贡献收益最多分别为7646债券方面中债1-3年国开行债券与中债1-3年农发行债券贡献收益最多分别为98和86商品方面黄金贡献收益最多为83图16三类大类资产对波动率倒数加权组合的收益贡献图17TOP5单一资产收益贡献资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部权益和另类资产两大类高波动资产为该策略贡献了弹性将波动率倒数加权组合策略的累计收益拆解为不同的大类资产收益从下图可以看到固收资产收益稳步增长权益与另类资产收益波动较大当单一权益资产出现持续上涨趋势时本策略往往能把握资产上涨机遇获取超额收益请务必阅读正文之后的免责条款和声明19资产配置专题系列之二十2023915图18策略累计收益的贡献来源分解按大类资产分解资料来源Wind中信证券研究部图19高波动资产的累计收益拆解资料来源Wind中信证券研究部在资产筛选部分不同月份的筛选数量存在差异对比策略净值与资产筛选数量可以发现当筛选资产数量较少时未来一个月的策略往往表现也较弱如下图所示回顾历史可以发现筛选资产数量不足10只时意味着出现了全球范围的资产荒往往存在多个全球性利空因素各类资产整体表现较弱基金组合策略表现容易出现波动请务必阅读正文之后的免责条款和声明20