2023年9月初，资金面收敛，机构防御性赎回，利率震荡上行。信用债收益率快速上行，信用利差明显走扩，中低评级走扩幅度更大。9月11日较1日，城投债AA和AA(2) 1Y收益率上行35-37bp，信用利差走扩22-24bp。从成交来看，银行资本债放量下跌，指向抛售压力较大。城投债同样成交放量，且低估值成交占比明显下降，1年以内、AA+成交占比上升，反映了短久期、中高评级城投债被抛售。
　　2020年以来经历了两轮典型的信用债调整与修复，第一轮是2020年11月永煤事件，第二轮是2022年11月债市调整。我们通过回顾两轮信用债调整之后的走势特征，并探究本轮信用债调整后的配置机会。
　　两轮调整中，信用债收益率拐点与利率债基本同步；短久期品种率先修复，收益率下行幅度大于中长久期；中高评级率先修复，低评级信用债的修复速度则取决于市场风险偏好。永煤事件之后市场对地方政府的偿债意愿出现隐忧，对城投债的风险偏好明显下降，导致低评级城投债的修复速度较慢。而2022年11月债市调整主要面临流动性风险，低评级短久期城投债在2023年1-2月快速修复。
　　对比前两轮调整，本轮信用债的调整幅度可能相对较小。一方面，9月初资金面收紧，央行随即加大逆回购净投放，呵护流动性，9月11日午后资金面边际转松，12-13日资金面也相对宽松，9月12日债市收益率转而下行。另一方面，当前银行理财的负债端相对稳定，9月初规模增长仍超2000亿，各家理财子公司相较8月末的规模普遍在增长。理财赎回基金更多源自内部收益的压力，尚未面临居民端的赎回压力。
　　展望本轮信用债调整后的修复，第一，由于理财的负债端相对稳定，资金面转松后，理财赎回基金的资金或将重回信用债市场，带动信用债与利率债同步修复。第二，本轮信用债的调整幅度相对较小，因此修复空间也较小，尤其是高评级品种。第三，短久期品种率先修复，且短期内收益率下行幅度将大于中长久期。第四，市场对城投债的风险偏好仍较高，有助于低评级城投债快速修复。现阶段“一揽子化债方案”背景下，市场对城投债的偏好相对较高，本轮调整将带来低评级短久期城投债的布局机会。
　　城投债分省份看，多数省份1年以内AA(2)公募债平均收益率重回3%以上，其中江西为3.71%，重庆、湖南、河南、湖北在3.5%-3.6%区间。各省1-2年AA公募债平均收益率均超过3%。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。