2023年上半年，物业服务公司面临宏观经济不确定性的挑战。大多数企业通过自身的积极努力，证明了物管公司的盈利增长不需要建立在回款质量变差的前提之下。应收款问题不会是困扰整个行业的顽疾。我们推荐企业应收款管控能力强，盈利能力真实可信的蓝筹物管公司，包括万物云、华润万象生活、中海物业、越秀服务等。
　　▍物业服务企业的应收款科目关系到企业的经营质量，当然也存在季节性波动特征。总体来看，过去几年主要物业服务企业的应收款科目持续提升，当前7家大公司的应收款合计已经达到614亿元，远超年度盈利总规模。我们很有必要考察物业服务企业的应收账款科目详情，并预见其未来变化趋势。
　　▍企业促回款取得阶段性硕果，央企优势十分明显。我们以市值大于100亿港元的物业管理企业作为样本（下同）进行统计，2023年上半年度，2023年中报显示样本企业应收相当于过去12个月收入占比较之去年中期下降2.9个百分点，逆转了3年来持续上升的态势。应收款占总资产的比例增幅也明显放缓。这其中，央企表现格外突出，样本中2023年上半年央企应收款平均周转天数较之2022年同期的增幅只有5天，样本央企和其他企业的应收周转天数差异从33天扩大到41天。其中，华润万象生活的半年度应收款周转天数实现了下降。
　　▍不少企业调整战略，加强管控，实现了应收款结构的改善。如果剔除绿城服务和碧桂园服务，实际上样本公司的应收款中一年期以内的占比保持高度稳定，只同比下降2.7个百分点。不过，绿城服务和碧桂园服务的一年期以内应收款占比同比下降了14.7和6.6的百分点。我们认为，主流龙头企业从战略上提升了回款考核的重要性，宁可牺牲规模，绝不牺牲回款质量。在运营上，这些企业狠抓管控，避免了区域应收无序增长。
　　企业积极计提应收款减值，夯实盈利质量。2023年上半年，样本企业应收平均减值拨备同比提升了1.3个百分点到4.8%，提升幅度较之2022年同期放大。即便是一些账龄结构良好的企业，其应收减值计提也在明显增加。我们认为，这主要体现了企业应用相对谨慎的会计准则，也说明当前物业服务企业的盈利质量得到了一定的夯实。
　　▍风险提示：部分物业服务公司应收款规模不断扩大，应收款中难以收回的长期应收占比不断增加，可能对未来公司平稳运行产生挑战。各公司对物业费的最佳收缴率估计不同，各公司的应收周转天数等不宜进行横向比较，但适宜进行趋势分析和同比变化幅度的比较。
　　▍投资策略。2023年上半年，物业服务公司面临宏观经济不确定性的挑战。大多数企业通过自身的积极努力，证明了物管公司的盈利增长不需要建立在回款质量变差的前提之下。应收款问题不会是困扰整个行业的顽疾。我们推荐企业应收款管控能力强，盈利能力真实可信的蓝筹物管公司，包括万物云、华润万象生活、中海物业、越秀服务等。
　　

研究报告全文：全力强化应收管理结构提升报表质量物业服务行业中报观察之三202394中信证券研究部核心观点2023年上半年物业服务公司面临宏观经济不确定性的挑战大多数企业通过自身的积极努力证明了物管公司的盈利增长不需要建立在回款质量变差的前提之下应收款问题不会是困扰整个行业的顽疾我们推荐企业应收款管控能力强盈利能力真实可信的蓝筹物管公司包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等物业服务企业的应收款科目关系到企业的经营质量当然也存在季节性波动特陈聪基础设施和现代服征总体来看过去几年主要物业服务企业的应收款科目持续提升当前7家务产业首席分析师大公司的应收款合计已经达到614亿元远超年度盈利总规模我们很有必要S1010510120047考察物业服务企业的应收账款科目详情并预见其未来变化趋势企业促回款取得阶段性硕果央企优势十分明显我们以市值大于100亿港元的物业管理企业作为样本下同进行统计2023年上半年度2023年中报显示样本企业应收相当于过去12个月收入占比较之去年中期下降29个百分点逆转了3年来持续上升的态势应收款占总资产的比例增幅也明显放缓这其中央企表现格外突出样本中2023年上半年央企应收款平均周转天数较之2022年同期的增幅只有5天样本央企和其他企业的应收周转天数差异从33张全国天扩大到天其中华润万象生活的半年度应收款周转天数实现了下降房地产和物业服务41行业联席首席分析不少企业调整战略加强管控实现了应收款结构的改善如果剔除绿城服务师和碧桂园服务实际上样本公司的应收款中一年期以内的占比保持高度稳定只S1010517050001同比下降27个百分点不过绿城服务和碧桂园服务的一年期以内应收款占比同比下降了147和66的百分点我们认为主流龙头企业从战略上提升了回款考核的重要性宁可牺牲规模绝不牺牲回款质量在运营上这些企业狠抓管控避免了区域应收无序增长企业积极计提应收款减值夯实盈利质量2023年上半年样本企业应收平均减值拨备同比提升了13个百分点到48提升幅度较之2022年同期放大刘河维即便是一些账龄结构良好的企业其应收减值计提也在明显增加我们认为这房地产和物业服务主要体现了企业应用相对谨慎的会计准则也说明当前物业服务企业的盈利质量分析师得到了一定的夯实S1010523030004风险提示部分物业服务公司应收款规模不断扩大应收款中难以收回的长期应收占比不断增加可能对未来公司平稳运行产生挑战各公司对物业费的最佳收缴率估计不同各公司的应收周转天数等不宜进行横向比较但适宜进行趋势分房地产和物业服务行业析和同比变化幅度的比较评级强于大市维持投资策略2023年上半年物业服务公司面临宏观经济不确定性的挑战大多数企业通过自身的积极努力证明了物管公司的盈利增长不需要建立在回款质量变差的前提之下应收款问题不会是困扰整个行业的顽疾我们推荐企业应收款管控能力强盈利能力真实可信的蓝筹物管公司包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等重点公司盈利预测及投资评级收盘价EPS元PE简称代码交易评级币种22A23E24E25E22A23E24E25E万物云2602HK27817220925731515112410182买入华润万象生活1209HK339097129164203323244192155买入证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明物业服务行业中报观察之三202394滨江服务3316HK175149196258332109836349买入中海物业2669HK94039051065083225184143114买入越秀服务6626HK32027032038047108927663买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月1日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明2物业服务行业中报观察之三202394目录为什么物业服务企业的研究重心包括应收账款5企业促回款取得阶段性成果央企优势十分明显6部分企业高度重视应收管理提升报表质量8企业积极计提减值夯实盈利质量10行业整体应收风险可控部分企业的努力值得肯定10风险因素11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3物业服务行业中报观察之三202394插图目录图1样本企业2023年上半年应收账款总量及结构6图2样本企业平均贸易应收款占收入比例7图3样本企业贸易应收款占收入比例7图4样本企业平均贸易应收款占总资产比例7图5样本企业贸易应收款占总资产比例7图6样本企业平均贸易应收款周转天数变化8图7华润万象生活应收账款周转天数变化8图8样本企业贸易应收款中平均关联方占比8图9样本企业贸易应收款中平均1年以内应收款占比8图10中海物业分第三方和关联方1年以上应收账款占比9图11样本企业贸易应收款中关联方占比变化9图12样本企业贸易应收款中1年以内应收款占比变化9图13样本企业贸易应收款平均减值拨备比例10图14样本企业贸易应收款减值拨备比例变化10表格目录表1物业管理企业应收款结构5表2样本企业最新市值和应收账款情况5表3重点公司盈利预测及投资评级11请务必阅读正文之后的免责条款和声明4物业服务行业中报观察之三2023942023年中期业绩公布已结束我们选取当前市值大于100亿港币的物业管理企业作为样本企业从多个视角对本次半年报进行分析本篇主要聚焦物管行业核心资产科目应收账款用于分析的样本企业包括华润万象生活万物云碧桂园服务中海物业保利物业招商积余和绿城服务为什么物业服务企业的研究重心包括应收账款应收账款的总量与结构是物业管理公司盈利质量的最直观体现同时受物业管理服务收费主要集中于年末的特征影响物业管理企业应收款变化具备显著的季节性特征上半年通常为应收账款的积累期而下半年为消化期从研究方法论视角我们以半年维度应收款同比变化为核心观察行业逐步积累的内在变化从来源分析物业管理企业的应收款包括贸易应收款及应收票据其他应收款预付款项及预付税项等其中占比较高的贸易应收款主要来自于按包干制进行管理的物业管理服务及增值服务等业务过程针对关联方的贸易应收款则可能还另外包含空置费代付物业费等如关联方以免物业费来销售物业其他应收款则通常来自于招投标押金代付业主能源费其他押金等而对于关联方的其他应收款则可能又包含车位代理业务的押金等预付款项通常来自于向供货商支付的业务保证金以及预付款项但对于部分有收并购的公司可能也包括为潜在企业合并支付的股权保证金考虑到贸易应收款占应收款总额的比例较高与物业公司主营业务密切相关且来源较为稳定我们的分析主要针对样本企业贸易应收款展开表1物业管理企业应收款结构贸易应收款及应收票据关联方包含代付空置费和代付小业主的物业费关联方作为业主的应收款等第三方主要来自按包干制进行管理的物业管理服务及增值服务-减值拨备其他应收款关联方车位代理押金代业主付款等第三方代业主付款能源费等转租中的应收租金招投标按金等-减值拨备预付款项关联方为潜在企业合并支付的股权保证金增值服务预付予供货商的款项向供货商支付的业第三方务保证金预付税项资料来源中信证券研究部截至2023年6月30日7家样本企业合计应收款约614亿元贸易应收款占比约675应收款绝对金额超过100亿元企业包括碧桂园服务和万物云而华润万象生活中海物业应收款存量较低表2样本企业最新市值和应收账款情况亿元公司最新市值贸易应收账款与票据其他应收款应收款合计华润万象生活7176202125327万物云29987394441183碧桂园服务284617506772427中海物业280432498423请务必阅读正文之后的免责条款和声明5物业服务行业中报观察之三202394公司最新市值贸易应收账款与票据其他应收款应收款合计保利物业1892296390686招商积余1688340112452绿城服务1038470144614合计20442414619976143资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注市值统计截至2023年8月30日应收账款截至2023年6月30日受披露口径影响我们将招商积余应收账款及应收票据总和视同贸易应收账款及票据下文同由此可见物业服务企业应收款规模远超利润规模应收款一旦持续增长可能明显威胁企业盈利的稳定性我们十分有必要考察物业服务企业的应收款总量变动和结构变化图1样本企业2023年上半年应收账款总量及结构亿元贸易应收款其他应收款贸易应收款占比右轴3009080250702006050150401003020501000资料来源各公司公告中信证券研究部企业促回款取得阶段性成果央企优势十分明显样本企业半年维度的应收款总量指标边际好转显示物业管理行业业绩的兑现度正逐步提升我们统计2023年上半年样本企业平均贸易应收款占近12个月收入的比例同比下降27个百分点至299在经历3年连续上行后迎来拐点同时贸易应收款占企业总资产比例的上行速度也明显放缓2023年上半年同比小幅上行22个百分点至210较2022年上半年上行60个百分点显示出边际修复特征请务必阅读正文之后的免责条款和声明6物业服务行业中报观察之三202394图2样本企业平均贸易应收款占收入TTM比例图3样本企业贸易应收款占收入TTM比例353262020H12021H12022H12023H1299302715025227403020201510100502020H12021H12022H12023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图4样本企业平均贸易应收款占总资产比例图5样本企业贸易应收款占总资产比例252020H12021H12022H12023H1210201884030151272010410100502020H12021H12022H12023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部央企应收账款周转天数趋稳我们统计2023年上半年样本企业贸易应收款的平均周转天数增加了12天至81天整体同比2022年未见明显改善然而我们也发现样本企业在2023年出现分化央企样本平均周转天数同比增幅由2022年同期的10天下降至5天推动央企与非央企贸易应收款周转天数差异由33天扩大至41天据公司公告华润万象生活上半年应收账款周转天数同比下降6天至48天已经接近2022年全年水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明7物业服务行业中报观察之三202394图6样本企业平均贸易应收款周转天数天变化图7华润万象生活应收账款周转天数天变化样本企业平均央企平均6054489050804038387040603050402030201010002020H12021H12022H12023H12020202120221H221H23资料来源各公司公告中信证券研究部注受限于公司披露口资料来源华润万象生活公告中信证券研究部径中海物业数据仅包括第三方贸易应收款部分企业高度重视应收管理提升报表质量央企样本企业应收款结构逐步改善表现优于样本整体我们从关联方占比和期限特征分析样本物业管理企业应收款结构我们发现近3年央企样本贸易应收款中关联方占比持续下行2023年上半年同比下降11个百分点至214而同期样本企业整体贸易应收款关联方占比提升了14个百分点关联方应收款平均期限通常较第三方略长中海物业1年期以上的关联方应收账款占比连续3年提升而同期第三方应收款期限基本稳定受此影响央企样本1年期贸易应收款占比在2023年得以维持基本稳定同比仅下降14个百分点达912而同期样本整体1年期贸易应收款占比同比下降6个百分点至846图8样本企业贸易应收款中平均关联方占比图9样本企业贸易应收款中平均1年以内应收款占比样本企业平均央企平均样本企业平均央企平均3094922590208815861084825800782020H12021H12022H12023H12020H12021H12022H12023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注受限于公司披露口径绿城服务数据仅包括第三方贸易应收款请务必阅读正文之后的免责条款和声明8物业服务行业中报观察之三202394图10中海物业分第三方和关联方1年以上应收账款占比2021H12022H12023H12520151050第三方关联方资料来源中海物业公告中信证券研究部注受公司披露口径影响第三方应收款仅包含贸易应收款关联方应收款仅包括非控股关联方应收款企业间分化值得关注在历史可比口径下我们发现2023年上半年绿城服务和碧桂园服务1年期贸易应收款占比分别同比下降了147和66个百分点至754和803表现排名样本企业末位我们认为应收款期限结构的趋势性变化可能反映了公司长周期视角下的业务发展前景与利润的兑现能力企业的应收款中一年期以上的应收款比例如果显著上升则可能意味着公司的经营管理能力不足以应付企业经营规模的扩大或企业的经营布局有待调整图11样本企业贸易应收款中关联方占比变化图12样本企业贸易应收款中1年以内应收款占比变化2020H12021H12022H12023H12020H12021H12022H12023H1701006080504060304020201000资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注受限于公司披露口径绿城服务数据仅包括第三方贸易应收款我们认为绝大多数应收款质量有改善的企业是在战略上改变了回款质量和规模拓展的考核权重当面对宏观经济的不确定性时战略性提升回款在公司运营中的重要性宁可牺牲规模增长也不牺牲资产质量方能最大化提升股东回报在运营上管控应收还需要总部具备强管控能力而不是地区分而治之请务必阅读正文之后的免责条款和声明9物业服务行业中报观察之三202394企业积极计提减值夯实盈利质量2023年上半年行业应收款减值仍未得到缓解我们统计2023年上半年样本企业贸易应收款平均减值拨备比例同比提升13个百分点至48而央企样本同比提升05个百分点至37提升幅度均较2022年同期放大我们认为应收款减值比例提升的直接原因是应收账款账期的逐步拉长加上会计准则的严格要求当然企业大量计提减值也说明企业的盈利得到了一定程度的夯实长期视角下我们相信头部物业管理企业的减值压力可控当前物业企业第三方和C端应收款占比仍然较高大部分账期仍低于1年应收款整体质量值得信任但个别企业较高的减值拨备比例仍需警惕图13样本企业贸易应收款平均减值拨备比例图14样本企业贸易应收款减值拨备比例变化样本企业平均央企平均2020H12021H12022H12023H1698576544332120102020H12021H12022H12023H1资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部行业整体应收风险可控部分企业的努力值得肯定2023年上半年物业管理行业应收款质量迎来边际好转部分企业应收款总量与结构取得了明显优化体现出行业在相对较弱的宏观经济环境下的经营韧性我们认为物业管理企业对于投资人的核心价值来源于稳定的现金收入而应收款则是企业利润含金量的重要指标我们相信优质的物业管理企业能够通过突出的管控能力合理的业务结构和独立的关联方关系持续提升应收款质量我们推荐企业应收款管控能力强盈利能力真实可信的蓝筹物管公司包括万物云华润万象生活中海物业越秀服务等请务必阅读正文之后的免责条款和声明10物业服务行业中报观察之三202394表3重点公司盈利预测及投资评级收盘价交EPS元PE简称代码评级易币种22A23E24E25E22A23E24E25E万物云2602HK27817220925731515112410182买入华润万象生活1209HK339097129164203323244192155买入滨江服务3316HK175149196258332109836349买入中海物业2669HK94039051065083225184143114买入越秀服务6626HK32027032038047108927663买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月1日收盘价中海物业EPS为港元万物云和华润万象生活为核心EPS风险因素部分物业服务公司应收款规模不断扩大应收款中难以收回的长期应收占比不断增加可能对未来公司平稳运行产生挑战各公司对物业费的最佳收缴率估计不同各公司的应收周转天数等不宜进行横向比较但适宜进行趋势分析和同比变化幅度的比较请务必阅读正文之后的免责条款和声明11物业服务行业中报观察之三202394相关研究房地产和物业服务行业中报观察之二提升股东回报的良性竞争2023-09-01房地产产业链重大事项点评减轻居民购房负担改变房价下跌预期2023-09-01房地产行业重大事项点评认房不认贷一线落地积极支持房企融资2023-08-31房地产和物业服务行业专题研究减持新规要求房企满足了吗2023-08-29物业服务行业中报观察稳定的盈利能力经得起时间考验2023-08-29房地产和物业服务行业重大事项点评政策兑现渐行渐近市场复苏年底可期2023-08-27房地产行业2023年7月数据点评基本面接近底部期待政策落实2023-08-15住房市场资金流透视系列报告之四高线化改变房企现金流特征扩大信用优势2023-08-14房地产行业专题报告房地产行业研究方法论PPT2023-08-14房地产和物业服务行业专题报告城中村改造能带来多少增量业务机会2023-08-13房地产产业链专题研究报告城中村改造哪些企业受益2023-08-04房地产和物业服务行业基金重仓专题分析报告配置热情持续低落政策预期推动变化2023-08-02房地产行业重大事项点评开发流程减负稳住大宗消费2023-07-31房地产行业专题研究不同的问题全新的角度2023-07-30物业服务行业跟踪报告稳就业政策的受益领域短期迎来四大催化剂2023-07-29房地产和物业服务行业重大事项点评直面供求重大变化政策将发力防风险2023-07-24住房市场资金流透视系列报告之三政府性基金收入预算完成几何2023-07-24房地产行业重大事项点评本轮城中村改造的承继和创新2023-07-22房地产产业链专题研究居住政策重心翻转老房消费加档提速2023-07-19房地产行业2023年上半年数据点评缓释长期压力对冲短期风险2023-07-18住房市场资金流透视系列报告之二解读公积金年报2023-07-17住房市场资金流透视系列报告之一科学提取住宅专项维修资金优化小区运维2023-07-16房地产行业点评报告政策进一步蓄力2023-07-11房地产和物业服务行业重大事项点评地产政策会积极有为吗2023-06-28房地产行业跟踪报告基本面和政策面的两个关键问题2023-06-26C-REITs2023年下半年投资策略产业研究篇详解五大业态把握布局时机PPT2023-06-20房地产行业2023年5月宏观数据点评降息预计有助于托底楼市基本面2023-06-16房地产行业跟踪报告房地产与中国土地市场新变化2023-05-30房地产行业2023年下半年投资策略聚焦核心资产坚守关键能力2023-05-26房地产行业4月数据点评旧开发模式黄昏和板块投资主线变化2023-05-16房地产行业新发展模式研究迎接另一个晨曦2023-05-09请务必阅读正文之后的免责条款和声明12物业服务行业中报观察之三202394房地产行业跟踪点评央企的三大核心优势2023-05-09房地产行业跟踪点评一边定力持久一边啃硬骨头2023-05-03房地产和物业服务行业基金持仓专题研究基金持续低配产业两重变轨2023-04-27房地产行业2023年3月宏观数据点评政策和基本面的微型跷跷板2023-04-18物业服务行业2022年年报总评重估运营溢价回归服务初心2023-04-04房地产和物业服务行业跟踪快报政策支持有耐心行业发展可持续2023-04-02房地产行业专题研究财政视角看房地产市场2023-03-20产业园区行业跟踪点评重估园区2023-03-20房地产行业2023年一季度市场跟踪政策发力空间足产业复苏可持续2023-03-15房地产行业跟踪报告新龙头的高质量发展新机遇2023-03-03请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间个月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到股票评级12个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间达克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15