从中报看，上半年行业景气度偏弱，复苏力度不足；盈利表现较好，毛利率总体改善、费用率控制较好。展望未来，个税+房贷新政出台有助于减轻居民负担、释放消费力，同时将在一定程度上提振居民信心，为消费行业的复苏进程提供助力。目前消费总体仍在弱复苏通道中，市场对消费长期趋势的担忧尚未消除，但随着政策的持续加码，我们认为消费修复的预期将改善。综合考虑业绩预期以及估值水平，食品饮料板块投资建议如下：1.持续推荐2023年景气标的，上半年成长性得到验证，下半年有望延续高景气，推荐盐津铺子、新乳业、安井食品，关注千味央厨、劲仔食品、甘源食品。2.预期或者估值底部，期待改善或具备弹性的潜力标的，推荐绝味食品、蒙牛乳业，关注立高食品、三全食品。
　　▍乳制品：Q2液奶需求改善，成本下行推升板块盈利。H1乳制品整体需求偏弱：受益同期低基数以及行业弱复苏，Q2液奶需求环比改善；奶粉受制出生率下降及竞争加剧、可选属性较强的奶酪受制消费疲软、牧业受制奶价下跌，均出现业绩承压。H1奶价持续下跌，乳企成本红利释放，竞争强度虽有加强但整体稳定，绝大部分乳企上半年毛销差实现同比扩张。展望H2，6~7月行业需求承压，8月需求有所回暖，看好H2乳制品行业需求逐步复苏；成本红利仍在、同期业绩低基数叠加竞争理性，预计伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等重点乳企业收入增速有望环比改善，盈利能力实现提升。乳制品板块估值调整较多，当前动态PE跌至过去5年最低水平。
　　▍调味品：收入表现平淡盈利改善，H2望环比向好。1）传统调味品：B端需求复苏但速度低于预期，C端需求有所承压，千禾味业受益于零添加仍保持较快增长，其余企业普遍面临压力。利润端受益于大豆、包材等原料成本改善和较为稳健的费用投放，多数企业盈利能力实现改善。2023H2行业收入和利润望呈现环比改善趋势。2）复合调味品：B端需求快速复苏，C端需求面临阶段性回落，各企业因渠道结构差异导致收入增速表现分化，天味食品受益于收购并表增长稳健，颐海国际受第三方拖累增长承压。盈利端受益于油脂等原材料价格下行及相对谨慎的费用投入，普遍实现改善。2023H2预计需求端趋势与2023H1相近，各企业在新品、营销等维度发力积极应对旺季，成本端持续向好，环比有望改善。
　　▍休闲零食：Q2收入端环比提速，多家公司推动渠道变革。Q1受备货不足、春节错峰影响，部分零食企业收入表现一般，但进入Q2，随着新品上市铺货、渠道招商开展，绝大多数零食企业收入环比提速。面对传统渠道流量下滑，会员店、量贩零食店、新兴电商渠道不断成长，2023H1绝大部分零食企业开始针对新流量渠道进行产品定制、组织架构调整、资源重点投入。2023H1，零食企业整体原料价格同比回落，但是个别原料上涨拖累部分零食企业（洽洽、劲仔等）盈利表现。展望H2，预计零食企业的增量机会仍主要聚焦在会员店、量贩零食店、新兴电商等渠道，预计盐津铺子、甘源食品、劲仔食品仍将保持较好成长，卫龙环比有所提速，洽洽食品基本面拐点或在Q4。
　　▍速冻食品：餐饮复苏大B亮眼，C端偏弱KA承压。2023H1疫后复苏，速冻行业B端恢复C端承压，板块整体实现较高增长，尤其是大客户渠道。相对而言安井食品&千味央厨享受复苏红利的同时彰显龙头优势，实现30%以上收入增长；立高商超&餐饮快速增长，饼店弱复苏。盈利端，受益于部分原材料价格下行，板块整体盈利能力稳中有升，部分公司受制于非经常性因素影响。展望下半年，各公司在产品&渠道层面策略积极，我们预计板块仍将维持较快增长，同时考虑到原材料价格回落以及规模效应，我们预计板块盈利能力将维持稳中有升的趋势。
　　▍轻餐连锁：店效仍处复苏通道，预计下半年经营趋势向好，关注利润弹性。2023H1轻餐连锁行业整体表现偏弱，各企业店效呈弱复苏，同时由于基数/消费场景/成本结构差异，业绩表现有所分化，龙头维持高速拓店势头。①休闲卤制品需求端有所恢复，低基数下绝味食品&周黑鸭实现双位数收入增长，同店明显恢复但表观店效受门店结构拖累，盈利端鸭副价格上涨致成本压力仍存，企业主动缩减费用保障利润空间。②紫燕食品受高基数影响店效下滑，收入增速明显放缓，牛肉类原材料价格下行带动盈利弹性。③下游需求&竞争加剧背景下，巴比食品门店+团餐两大核心业务增长承压，同时猪肉、面粉采购价格同比提升，利润端压力明显。预计下半年各企业店效将持续恢复、趋势向好，但复苏节奏仍将分化，同时持续关注各项原材料价格变动带来的利润弹性。
　　▍软饮料：低基数下行业成长提速，盈利同比改善。2023H1，饮料行业低基数下成长较快。东鹏饮料/农夫山泉/香飘飘在主品类复苏+亮眼产品高增驱动下收入增速均超20%；康师傅/统一企业中国低基数下实现了高单位数/低双位数增长；中国食品/李子园收入表现较弱。盈利方面，2023H1 PET价格回落下饮料企业毛利率均有小幅提升，去年提价的香飘飘和李子园盈利弹性更大；企业销售费用投放有所增加，但销售费用率整体较为平稳，大部

研究报告全文：H1景气偏弱盈利改善估值底部改善可期食品饮料行业大众品年中报总结2023202394中信证券研究部核心观点从中报看上半年行业景气度偏弱复苏力度不足盈利表现较好毛利率总体改善费用率控制较好展望未来个税房贷新政出台有助于减轻居民负担释放消费力同时将在一定程度上提振居民信心为消费行业的复苏进程提供助力目前消费总体仍在弱复苏通道中市场对消费长期趋势的担忧尚未消除但随着政策的持续加码我们认为消费修复的预期将改善综合考虑业绩预期以及估值水平食品饮料板块投资建议如下1持续推荐2023年景气薛缘标的上半年成长性得到验证下半年有望延续高景气推荐盐津铺子新乳食品饮料行业首席业安井食品关注千味央厨劲仔食品甘源食品2预期或者估值底部分析师期待改善或具备弹性的潜力标的推荐绝味食品蒙牛乳业关注立高食品S1010514080007三全食品乳制品Q2液奶需求改善成本下行推升板块盈利H1乳制品整体需求偏弱受益同期低基数以及行业弱复苏Q2液奶需求环比改善奶粉受制出生率下降及竞争加剧可选属性较强的奶酪受制消费疲软牧业受制奶价下跌均出现业绩承压H1奶价持续下跌乳企成本红利释放竞争强度虽有加强但整体稳定绝大部分乳企上半年毛销差实现同比扩张展望H267月行业需求承压顾训丁8月需求有所回暖看好H2乳制品行业需求逐步复苏成本红利仍在同期业食品饮料分析师绩低基数叠加竞争理性预计伊利股份蒙牛乳业新乳业等重点乳企业收入S1010519110002增速有望环比改善盈利能力实现提升乳制品板块估值调整较多当前动态PE跌至过去5年最低水平调味品收入表现平淡盈利改善H2望环比向好1传统调味品B端需求复苏但速度低于预期C端需求有所承压千禾味业受益于零添加仍保持较快增长其余企业普遍面临压力利润端受益于大豆包材等原料成本改善和较为稳健的费用投放多数企业盈利能力实现改善2023H2行业收入和利润望呈现环比改善趋势2复合调味品B端需求快速复苏C端需求面临阶段性回落汤学章各企业因渠道结构差异导致收入增速表现分化天味食品受益于收购并表增长稳食品饮料分析师健颐海国际受第三方拖累增长承压盈利端受益于油脂等原材料价格下行及相S1010520090006对谨慎的费用投入普遍实现改善2023H2预计需求端趋势与2023H1相近各企业在新品营销等维度发力积极应对旺季成本端持续向好环比有望改善休闲零食Q2收入端环比提速多家公司推动渠道变革Q1受备货不足春节错峰影响部分零食企业收入表现一般但进入Q2随着新品上市铺货渠道招商开展绝大多数零食企业收入环比提速面对传统渠道流量下滑会员店食品饮料行业量贩零食店新兴电商渠道不断成长2023H1绝大部分零食企业开始针对新流评级强于大市维持量渠道进行产品定制组织架构调整资源重点投入2023H1零食企业整体原料价格同比回落但是个别原料上涨拖累部分零食企业洽洽劲仔等盈利表现展望H2预计零食企业的增量机会仍主要聚焦在会员店量贩零食店新兴电商等渠道预计盐津铺子甘源食品劲仔食品仍将保持较好成长卫龙环比有所提速洽洽食品基本面拐点或在Q4速冻食品餐饮复苏大B亮眼C端偏弱KA承压2023H1疫后复苏速冻行业B端恢复C端承压板块整体实现较高增长尤其是大客户渠道相对而言安井食品千味央厨享受复苏红利的同时彰显龙头优势实现30以上收入增长立高商超餐饮快速增长饼店弱复苏盈利端受益于部分原材料价格下行板块整体盈利能力稳中有升部分公司受制于非经常性因素影响展望下半年各公司在产品渠道层面策略积极我们预计板块仍将维持较快增长同时考虑到原材料价格回落以及规模效应我们预计板块盈利能力将维持稳中有升的证券研究报告请务必阅读正文之后第33页起的免责条款和声明食品饮料行业大众品年中报总结2023202394趋势轻餐连锁店效仍处复苏通道预计下半年经营趋势向好关注利润弹性2023H1轻餐连锁行业整体表现偏弱各企业店效呈弱复苏同时由于基数消费场景成本结构差异业绩表现有所分化龙头维持高速拓店势头休闲卤制品需求端有所恢复低基数下绝味食品周黑鸭实现双位数收入增长同店明显恢复但表观店效受门店结构拖累盈利端鸭副价格上涨致成本压力仍存企业主动缩减费用保障利润空间紫燕食品受高基数影响店效下滑收入增速明显放缓牛肉类原材料价格下行带动盈利弹性下游需求竞争加剧背景下巴比食品门店团餐两大核心业务增长承压同时猪肉面粉采购价格同比提升利润端压力明显预计下半年各企业店效将持续恢复趋势向好但复苏节奏仍将分化同时持续关注各项原材料价格变动带来的利润弹性软饮料低基数下行业成长提速盈利同比改善2023H1饮料行业低基数下成长较快东鹏饮料农夫山泉香飘飘在主品类复苏亮眼产品高增驱动下收入增速均超20康师傅统一企业中国低基数下实现了高单位数低双位数增长中国食品李子园收入表现较弱盈利方面2023H1PET价格回落下饮料企业毛利率均有小幅提升去年提价的香飘飘和李子园盈利弹性更大企业销售费用投放有所增加但销售费用率整体较为平稳大部分企业净利率均有小幅提升风险因素消费景气度下行宏观经济下行导致居民收入增长不及预期餐饮恢复不及预期提价成效不及预期行业竞争加剧新兴渠道冲击超预期原材料价格持续上行食品安全问题投资建议综合考虑业绩预期以及估值水平食品饮料板块投资建议如下1持续推荐2023年半年成长性得到验证下半年有望延续高景气的标的推荐盐津铺子新乳业安井食品关注千味央厨劲仔食品甘源食品2预期或者估值底部期待改善或具备弹性的潜力标的推荐绝味食品蒙牛乳业关注立高食品三全食品重点公司盈利预测及投资评级简称代码收盘价EPSPE评级2223E24E25E2223E24E25E绝味食品603517SH3688037102178217100362117买入盐津铺子002847SZ786015424431839551322520买入新乳业002946SZ154204205607008637282218买入安井食品603345SH1348037551262274236262218买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月4日收盘价单位为元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2食品饮料行业大众品年中报总结2023202394目录乳制品Q2液奶需求改善成本下行推升板块盈利6调味品收入平淡盈利改善H2望环比向好9传统调味品收入承压盈利向好把握企业差异化成长逻辑9复合调味品C端需求回落明显B端快速复苏成本回落助力盈利改善12速冻食品餐饮复苏大B亮眼C端偏弱KA承压15连锁仍处复苏通道H2趋势向好关注利润弹性18单店店效表现普遍较弱不同企业原因各异18拓店高速拓店势头不减部分企业闭店率短期承压20盈利成本走势各异2023H1各企业盈利能力表现分化20休闲零食Q2板块收入端环比提速众多公司推动渠道变革22软饮料低基数下成长较快盈利同比改善242023H1主要企业收入低基数下均实现较好增长24成本下降毛利率改善费投加大盈利整体平稳27展望全年收入表现有望延续盈利弹性低于2023H129保健品H1需求景气亮眼30风险因素31投资建议31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3食品饮料行业大众品年中报总结2023202394插图目录图12021Q32023Q2部分上市乳企季度收入同比情况6图22021Q22023Q2部分上市乳企季度液奶收入同比情况6图320212023M8生鲜乳价格变动情况8图420212023M8豆粕和玉米价格变动情况8图52022年至今社零餐饮月度收入增速10图6商超渠道典型传统调味品品类零售额增速10图7商超渠道重点传统调味品企业零售额增速10图8传统调味品行业主要原材料月平均走势及同比涨幅11图9商超渠道火锅底料零售额增速13图10油料油脂类价格指数14图11辣椒和花椒价格走势元500g14图12商超渠道速冻食品销售额及增速亿元15图13社零餐饮收入月度增速单位15图14重点速冻食品公司分季度收入增速16图15安井食品分渠道收入增速16图16三全食品不同渠道销售收入增速16图17千味央厨分渠道收入增速16图18立高食品分渠道收入增速16图192020-2022年绝味周黑鸭直营店单店较2019年同期降幅19图202021-2022年周黑鸭特许店半年度单店收入及2022同比降幅19图212018-2022年紫燕食品单店收入及增速19图222021Q1-2023Q2年紫燕分季度单店收入及增速19图232020H1-2023H1年巴比单店收入较2019年同期降幅20图242020Q4-2023Q2年巴比团餐收入及增速20图25各企业2019-2022年净开门店数量20图262019-2022年巴比食品闭店率20图272021Q12023Q2绝味周黑鸭毛利率21图282021Q12023Q2紫燕巴比毛利率21图292021Q12023Q2主要鸭副产品季度均价走势21图302020Q12023Q2进口牛肉猪肉批发面粉批发季度均价21图31中国软饮料产量及同比增速25图32中国软饮料产量同比增速25图332017-2022年各软饮料品类销量增速即饮茶和果汁基数较低25图342019-2022年各公司饮料业务收入增速27图352020-2023H1各公司饮料业务半年度收入增速27图36PET现货价元吨27图37国际原油期货价走势布伦特原油美元桶27图38白砂糖现货价元吨28图39箱板纸出厂平均价元吨28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4食品饮料行业大众品年中报总结2023202394表格目录表120212023H1年伊利蒙牛半年度各细分业务收入同比情况亿元6表2部分上市乳企20222023H1半年度季度归母净利情况亿元7表3部分上市乳企20222023H1半年度季度毛销差情况7表4部分上市牧场年度及半年度收入及归母净利情况亿元8表5部分上市奶粉企业年度及半年度收入和归母净利情况亿元9表6部分上市奶粉企业年度及半年度毛利率和销售费率情况9表7重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比10表8重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比11表9重点复合调味品企业各渠道收入增速13表10重点复合调味品企业收入增速对比13表11重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比14表12重点速冻食品公司毛销差同比变化17表132021Q12023Q2重点连锁业态公司收入增速及净利率18表142021Q12023Q2各企业销售费用率21表152022Q12023Q2部分零食公司收入端表现情况亿元23表162022Q12023Q2部分零食公司归母净利端表现情况亿元24表172022Q12023Q2部分零食公司毛销差表现情况24表182023H1各公司分品类的收入增速25表192019-2023H1各公司饮料业务毛利率变动情况28表20各公司销售费用率管理费用率及净利率29表212022Q12023Q2部分保健品公司收入表现情况亿元30表222022Q12023Q2部分保健品公司归母净利润表现情况亿元30表232022Q12023Q2汤臣线上和线下渠道收入及同比情况亿元31请务必阅读正文之后的免责条款和声明5食品饮料行业大众品年中报总结2023202394乳制品Q2液奶需求改善成本下行推升板块盈利收入回顾同期低基数以及需求弱复苏下2023Q2液奶行业需求环比Q1有所改善虽然2023Q2众多乳企收入增速环比Q1放缓但剔除奶粉奶酪牧业贸易海外等业务后绝大部分乳企液奶业务增速环比Q1有所提速Q2液奶需求环比改善主要来自2022Q2上海等部分城市封控导致的液奶低基数根据伊利股份蒙牛乳业中报业绩会交流Q2需求依然处于弱复苏状态67月行业需求较弱但8月需求有改善上半年受出生率下行竞争加剧影响奶粉行业规模加速下跌受消费力疲软影响可选属性更强的奶酪需求持续承压奶价持续走低下牧业业绩进一步下探图12021Q32023Q2部分上市乳企季度收入同比情况图22021Q22023Q2部分上市乳企季度液奶收入同比情况伊利光明新乳业三元天润燕塘伊利光明三元天润252020151510105500-5-5-10-10-15-20-152021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2023H1伊利vs蒙牛1液奶蒙牛液奶表现继续好于伊利原因是蒙牛白奶占比高于伊利2023H1白奶行业需求好于常温酸乳饮料等其他液奶2奶粉及奶制品伊利继续巩固奶粉地位自有品牌奶粉同增约2Q1存在澳优并表效应婴配粉巩固行业第二地位成人粉稳居行业第一蒙牛继续巩固奶酪地位受益妙可并表蒙牛奶粉及奶制品业务同比明显放量奶酪行业龙头地位稳固3冷饮伊利增速更快双方通过产品创新渠道及场景拓展均实现双位数增长并同步发力东南亚冰淇淋市场布局表120212023H1年伊利蒙牛半年度各细分业务收入同比情况亿元2021H12021H22022H12022H22023H1收入yoy收入Yoy收入yoy收入yoy收入yoy伊利42411964250454289114203-114242-11液奶蒙牛3945211370753396705386041416450伊利763148858375120758314196531352120奶粉及奶制品蒙牛21711622748189-127197-1324151191伊利554138162257729317227401916255冷饮蒙牛3003481242056390300175414431104伊利08-3911012032115561985332551其他蒙牛91223153972261494255665171-241伊利565118954099663461235971104662043总收入蒙牛4591223422497477240448762511271资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6食品饮料行业大众品年中报总结2023202394盈利回顾奶价下跌释放成本红利竞争较为稳定Q2乳企整体继续保持毛销差扩张趋势2023年以来奶价持续走低Q1和Q2原奶均价分别同比下跌47包材大包粉等辅料成本也同步走低乳企成本端改善明显同时市场竞争趋于理性奶价下跌背景下并未出现大量降价促销行为叠加同期盈利低基数Q1和Q2乳企毛销差整体保持扩张趋势2023H1绝大乳企利润回归正增长中小乳企利润弹性较大2023H1在利润低基数以及成本回落的影响下绝大部分乳企实现利润正增长其中光明燕塘新乳业等中小乳企利润增速更高伊利利润端增长受大包粉存货减值拖累蒙牛OPM提升110bp提升幅度超预期调整后净利润同增4表现稳健光明在去年上海地区疫情封控低基数下实现利润恢复性增长新乳业继续深耕低温液奶华东华中华南等区域发展较好推动收入双位数增长同时盈利能力保持提升趋势燕塘受益成本回落以及区域市场回暖利润同比增幅较大表2部分上市乳企20222023H1半年度季度归母净利情况亿元2022H12022H22023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2伊利股份净利613330631352261193137362269Yoy15-23245-268033蒙牛乳业净利375155302Yoy27-25-19光明乳业净利280834171209-011915Yoy8-762067-29-52-1061330新乳业净利191724041512050618Yoy29425492510-94121三元股份净利09-0621040501-070417Yoy-36-157131-6-50-78-3150237天润乳业净利110913040705040507Yoy332917652451656-2燕塘乳业净利060410020403020307Yoy-48-1070-41-51-4497554285资料来源Wind中信证券研究部注2023H1蒙牛扣除一次性损益项后净利润同比43表3部分上市乳企20222023H1半年度季度毛销差情况2022H12022H22023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2伊利股份毛销差151121156163140120122166145--03130501-07-36680406蒙牛乳业毛销差100125112--022412光明乳业毛销差695780657450658277-12-02101311-041441703新乳业毛销差1081021239412110796116130--080415-07-08-05132209三元股份毛销差102826786118451265778-10-27-3512-31-19-30-40天润乳业毛销差126129152110138115143145158-001926-060514263520燕塘乳业毛销差128142175175132149127151194--28-473333-30-60-431945资料来源Wind中信证券研究部6-7月行业需求承压8月需求有所回暖看好H2乳制品行业需求逐步复苏成本红请务必阅读正文之后的免责条款和声明7食品饮料行业大众品年中报总结2023202394利仍在同期业绩低基数叠加竞争依然理性我们看好伊利蒙牛新乳业等重点乳企业收入环比改善增长盈利能力实现提升虽然乳制品行业目前需求低于年初各家乳企对于全年的预判但是行业竞争并没有因为需求疲软和奶价下跌而导致竞争加剧同时乳品板块估值已调整较多反映了市场对于乳制品行业需求较弱的悲观预期牧业奶价走低饲草高位2023H1牧业公司业绩继续承压预计2023H2压力延续2021H2以来牧场产能持续释放龙头牧业企业产销量快速增长2023年以来疫后消费需求恢复缓慢原奶供给阶段性过剩致价格持续走低同时俄乌冲突厄尔尼诺等因素导致全球供应链不确定性提升2023年以来大宗产品价格有所下行但整体维持高位奶价下跌成本承压双重冲击下牧业公司利润继续承压2023H2供需过剩下预计奶价仍将维持低位饲料价格边际改善有限预计牧业公司短期基本面仍将维持低位展望2024年随着宏观经济逐步复苏下游乳品需求有望改善预计奶价边际回升牧业公司基本面有望反弹图320212023M8生鲜乳价格变动情况图420212023M8豆粕和玉米价格变动情况豆粕均价元kg玉米均价元kg生鲜乳均价元kgYoy426豆粕Yoy玉米Yoy4625605043443138404442742320503640415413413421940415164023243040387102012376171738530121420121036606420111034-502-0101-1-3-1-232-5-4-4-10100-7-4-930-1500-10资料来源农业农村部中信证券研究部资料来源农业农村部中信证券研究部表4部分上市牧场年度及半年度收入及归母净利情况亿元20222022H12022H22023H1归母净归母净归母净归母净收入收入收入收入利利利利优然牧业1805418712293420908-99Yoy176-734194-765160-68642-5523现代牧业123056563516660566321Yoy737-44877122709-895178-588中国圣牧31842155231631916402Yoy64-11771-11758-11761-898资料来源Wind中信证券研究部奶粉出生人口下滑新国标切换行业加速尾部出清2023H2龙头企业有望边际回暖根据伊利业绩交流会2023H1奶粉行业规模双位数下滑出生人口下降致行业整体承压2023H1新国标逐步切换行业中老国标产品库存消化导致短期价格竞争激烈拖累企业收入增速和盈利展望2023H2生育需求有望边际改善预计年底出生率拐点有望出现奶粉新国标请务必阅读正文之后的免责条款和声明8食品饮料行业大众品年中报总结2023202394切换将进一步推动行业份额集中2023H1在大力促销清库存背景下飞鹤澳优等头部奶粉企业基本面底部逐渐明确2023H2随着库存健康度提升新国标产品逐步上市预计奶粉龙头企业基本面有望边际改善表5部分上市奶粉企业年度及半年度收入和归母净利情况亿元20222022H12022H22023H1收入归母净利收入归母净利收入归母净利收入归母净利中国飞鹤21314949672261164269974170Yoy-64-281-162-39736-14206-248澳优78022363594174535118Yoy-121-792107453115-250-33-689雅士利国际374-2318904185-13Yoy-157-1836311239136-2917HH669318350312Yoy11-3558-21资料来源Wind中信证券研究部注HH收入为婴幼儿营养业务BNC收入表6部分上市奶粉企业年度及半年度毛利率和销售费率情况20222022H12022H22023H1毛利率销售费率毛利率销售费率毛利率销售费率毛利率销售费率中国飞鹤6553076762696372926533550--4812-57-05-35-10-23310澳优435278471303404256420274--6906-3041-103-26-5639雅士利国际281287316328245254--4831-6221-3841HH624404646394604413596347--24-110106-47-29-50-47资料来源Wind中信证券研究部注HH数据为BNC分部数据调味品收入平淡盈利改善H2望环比向好传统调味品收入承压盈利向好把握企业差异化成长逻辑收入B端需求复苏C端整体平淡零添加延续高增多数企业增长承压低基数疫后复苏下带动B端需求持续回暖C端略有承压零添加延续高增趋势2023H1传统调味品行业餐饮端需求在疫情扰动消除及较低基数下复苏但恢复速度略逊于预期C端需求平淡尤其榨菜等去年相对受益于疫情的品类增长压力更为明显零添加调味品仍然延续高增趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明9食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图52022年至今社零餐饮月度收入增速图6商超渠道典型传统调味品品类零售额增速50酱油醋料酒榨菜4030602040102000-10-20-20-30-402022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023-32023-42023-52023-62023-72022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92023-32023-42023-52023-62022-102022-112022-122022-102022-112022-122022-122023-122022-122023-12资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源通联数据Datayes中信证券研究部图7商超渠道重点传统调味品企业零售额增速资料来源通联数据Datayes中信证券研究部企业增速表现有所分化需求平淡竞争加剧等因素影响下普遍逊于预期千禾味业在零添加红利下加速进行全国化及渠道下沉增长最为亮眼2023H1Q2收入同增509338其他企业由于需求平淡行业竞争有所加剧等因素收入增长普遍承压表7重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比19H1-23H119Q2-2022H12022H22023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2年化23Q2年化海天味业97-47-426307222-18-71-32-5364中炬高新101474433-05231128-16791635恒顺醋业93109298114146533-14976-2074千禾味业14636850926709305148549698338238涪陵榨菜56-39-6053-2915025-108104-21308资料来源wind中信证券研究部注中炬高新为其子公司美味鲜收入增速恒顺醋业为调味品业务收入增速盈利原材料价格下降费用率较为稳定多数盈利能力改善大豆包材等主要原材料价格持续下行助力企业毛利率改善大豆等原材料曾于20202021年期间呈持续上行趋势调味品行业亦在2021Q4普遍提价2022年以来多数原材料有所上涨成本压力未减2023年以来除白砂糖外大豆及塑料等包材价格呈下行趋势行业成本压力下降利好各企业毛利率改善释放盈利弹性请务必阅读正文之后的免责条款和声明10食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图8传统调味品行业主要原材料月平均走势及同比涨幅资料来源wind中信证券研究部多数企业2023Q2盈利能力实现改善海天味业涪陵榨菜盈利能力下降12023Q2多数企业毛利率实现改善海天味业因高毛利率酱油占比下降致毛利率下降涪陵榨菜因青菜头成本高单位摊销成本上升致毛利率下降22023H1企业在大额广告费用投放上相对谨慎但在市场促销投入方面有所增加海天味业中炬高新恒顺醋业费用率略有增加千禾味业涪陵榨菜费用率下降表8重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比2022H12022H22023H1同比Pcts2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2同比Pcts海天味业毛利率366346359-07382349353340369347-01销售费用率5157540354475956525609毛销差11611412005327302294285317292-10归母净利率251232239-12254247229235246231-17中炬高新毛利率3113043190930731429531231232712销售费用率841008601927798102878407毛销差2262042340721623719721022524205归母净利率116105123071101228212511513109恒顺醋业毛利率3553303570237933233932035136532销售费用率1391911420312115617321112416207毛销差2473192490225817716610922720226归母净利率10811108001358353-361199613千禾味业毛利率3543743832935035733539839037417销售费用率143131125-17151136141125117135-01毛销差237216215-2119922219427327324018归母净利率1171581685011511912717717715637涪陵榨菜毛利率551507531-20524577534473563488-89销售费用率142145142001791082284217894-14毛销差188167179-09345469306431384394-74归母净利率363340352-11311412289403344363-49资料来源wind中信证券研究部注中炬高新为其子公司美味鲜数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明11食品饮料行业大众品年中报总结2023202394展望H2行业收入盈利望环比改善各企业成长逻辑存在差异化展望2023H2行业需求端有望继续改善随着大豆PET等价格同比回落盈利弹性持续释放海天味业中炬高新恒顺醋业2022H2基数较低在外部环境改善下业绩有望实现环比改善目前传统调味品行业整体进入成熟期各企业成长逻辑存在差异化需进行针对性把握具体如下海天味业上半年公司在内外压力下致业绩承压目前公司渠道库存仍处于25个月左右较高水平随着外部环境需求转暖在去年较低基数下预计公司业绩环比上半年有望实现改善全年收入及利润有望实现正增长我们预计2023年公司收入归母净利润同增2007对应2023H2收入归母净利润同增89118目前公司正在积极推进产品经销商管理等多维度改革期待公司完成调整后重现龙头风采中炬高新预计美味鲜2023年收入归母净利润同增70185有望超额完成5收入增长目标对应2023H2收入归母净利润同增96273目前公司股权纷争基本落地内部治理持续改善后续公司计划通过市场化方式引进核心高管推出股权激励根据公司公告期待公司新管理团队上任后助力公司开启成长新征程恒顺醋业上半年由于外部环境压力及公司主动调减SKU等因素影响致公司业绩略有承压下半年在低基数下公司有望实现业绩改善预计2023年收入归母净利润同增34462对应2023H2收入归母净利润同增1216324目前改革仍为公司主旋律并在持续深入近期已通过市场化方式引进非独立董事总经理等核心高管股权激励亦在稳步推进2024年起改革成效有望开始释放千禾味业预计2023年公司收入归母净利润同增281470顺利完成激励目标由于去年Q4基数较高对应2023H2收入归母净利润同增118106公司目前在充分把握零添加红利进行全国化扩张及渠道下沉在强增长势能下上半年开局良好有望顺利完成股权激励目标但随着零添加热度逐步消退零添加调味品竞争持续加剧仍需紧密关注公司前期新拓经销商的经营状以及流通渠道开拓进展及动销情况涪陵榨菜上半年由于榨菜需求回落及较高基数下公司业绩表现承压下半年收入端有望实现环比改善利润端由于使用高价青菜头及费用投放预计增速慢于收入预计2023年公司收入归母净利润同比12-38对应2023H2收入归母净利润同增10329目前公司在渠道上积极推进改革提升精细化管理经销商和直控终端的能力从而更有利于将推广政策落到实处及推广公司下饭酱下饭菜等新品复合调味品C端需求回落明显B端快速复苏成本回落助力盈利改善C端需求阶段性回落B端需求随餐饮恢复快速复苏2022上半年在疫情背景下C端复调受益明显餐饮端则由于消费场景压制受影响较大随着疫情影响消退2023上半年C端复调需求回落明显餐饮端需求快速复苏复调上市企业的B端客户不仅为实力较强的行业头部企业且火锅等受疫情影响最为明显的企业占比较高因此2023H1复调企业B端收入增速呈现较高弹性Q2在较低基数下增速环比Q1普遍有明显提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明12食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图9商超渠道火锅底料零售额增速50403020100-10-20-30-40-50资料来源通联数据Datayes中信证券研究部表9重点复合调味品企业各渠道收入增速2022H12022H22023H12022Q12022Q22023Q32022Q42023Q12023Q2B端颐海国际关联方-262-203345-262-203345天味食品餐饮定制-10402322130-247384-269105521日辰股份餐饮渠道-210-350526-114-411-88-325343788宝立食品复调业务-662332177-189172155154513C端颐海国际第三方168158-148168158-148天味食品经销商22637710523421889133419507资料来源各公司公告中信证券研究部企业收入增速表现分化主要受渠道结构差异影响B端业务占比较高的企业收入增速较快C端业务占比较高的企业表现相对较弱2023H1颐海国际天味食品日辰股份宝立食品收入同比-27174123239Q2天味食品日辰股份宝立食品收入同比127177209颐海国际2023H1收入下滑主要受第三方方便速食及中式复调拖累天味食品Q2在收购带来的并表拉动下仍实现较好增长剔除并表影响后Q2收入同增72日辰股份及宝立食品增长较好主要受餐饮端客户需求复苏拉动表10重点复合调味品企业收入增速对比2022H12022H22023H12022Q12022Q22023Q32022Q42023Q12023Q2颐海国际2244-272244-27天味食品194268174206182823245218127日辰股份-04-17812371-72-69-23372177宝立食品261229239319214324309272209资料来源各公司公告中信证券研究部油脂花椒等主要原材料价格下行利好企业盈利能力回升2022年油脂价格持续上涨使复调行业面临较大成本压力但从2022Q4起油脂价格已开始持续回落其他原材料中花椒价格持续下降干辣椒价格有所上涨综合而言企业原材料成本普遍呈下降趋势利好企业实现盈利能力回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明13食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图10油料油脂类价格指数图11辣椒和花椒价格走势元500g花椒左轴干辣椒右轴油脂类价格指数YoY35070541760521630050155040142503048132020010461211044150-1010-20429100-304082020-072018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062022-032018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-082023-012023-062018-01资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部毛利率改善费用谨慎促进毛销差及盈利能力普遍改善1各企业2023H1及Q2毛利率普遍实现改善天味食品宝立食品Q2整体毛利率下降主要系毛利率较低的B端提升所致2消费环境疲软复调需求阶段性回落的背景下各企业费用投放上半年普遍较为谨慎费用率普遍有所下降表11重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比同比同比2022H12022H22023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2PctsPcts颐海国际毛利率2853153052128531530521销售费用率1179692-251179692-25毛销差1682192144616821921446归母净利率76120137607612013760天味食品毛利率35333436210360345327340406311-34销售费用率154136133-22130180126144148114-66毛销差2162152170122916520019625819732归母净利率1371191460916011211312516712108日辰股份毛利率3923953960439439140738138740515销售费用率6982791062756898768206毛销差2162392503433231533928231132408归母净利率176156146-30182170181127133159-11宝立食品毛利率34135034807330350346354351345-05销售费用率156150154-01142167142158161148-19毛销差239241201-3818818320319619019714归母净利率102109147459910510811014215248资料来源wind中信证券研究部注颐海国际季度毛利率同比变化指2023H1相比2022H1变化其余企业指2023Q2相比2022Q2变化2023H2预计BC端需求仍将延续H1趋势各企业积极应对旺季望实现环比改善展望2023H2预计BC端需求趋势仍与上半年相似餐饮端需求望持续复苏而C端需求仍可能相对较为平淡但下半年作为复调传统消费旺季各企业普遍在新品营销推广上环比上半年将进一步发力有望拉动C端需求而成本端目前仍处于持续向好状态在BC端共同发力下预计复调企业下半年有望环比上半年继续改善其中预计天味食品2023请务必阅读正文之后的免责条款和声明14食品饮料行业大众品年中报总结2023202394年收入归母净利润同增210267对应2023H2收入归母净利润同增242267预计颐海国际2023年收入归母净利润同增51221对应2023H2收入归母净利润同增112143速冻食品餐饮复苏大B亮眼C端偏弱KA承压KA渠道拖累明显大客户需求爆发2023H1速冻食品行业餐饮渠道迎来了复苏叠加去年同期的低基数餐饮渠道实现了较快增长其中大客户渠道创新降本需求提升增长尤为亮眼相对而言C端需求较为薄弱尤其KA渠道下滑明显具体看C端渠道根据通联数据2023H1年商超渠道速冻食品实现销售额170亿元同降77其中2023Q2实现收入65亿元同降140B端渠道从社零餐饮数据看2023H1社会消费品零售总额餐饮收入243万亿同增214其中2023Q2同比299图12商超渠道速冻食品销售额及增速亿元图13社零餐饮收入月度增速单位速冻销售速冻增速50708040606030504020402010300020-1010-20-200-40-302020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04资料来源通联数据Datayes中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从公司角度2023H1速冻食品上市公司整体体现出较快增长其中千味央厨安井食品立高食品惠发食品均实现20以上收入增长具体来看安井食品BC渠道均衡销售相对稳健在KA渠道下滑的背景下2023Q2公司主业仍然实现超15的增长核心大单品锁鲜装虾滑占比持续提升安井小厨B端为主快速成长冻品先生C端为主相对放缓新宏业新柳伍短期受小龙虾价格影响千味央厨公司大客户实现高速成长2023H1直营渠道收入同增710Q2同增743其中百胜同比增长116Q2同增约200经销渠道受到高基数社会餐饮弱复苏业务年度收关等因素影响同增101Q2同增235三全食品公司渠道以C端为主导致短期销售承压2023H1零售等市场实现收入323亿元同比-22餐饮市场实现收入63亿元同比205公司传统三大品类收入同降88点心及面点类同增13速冻调制食品同增39请务必阅读正文之后的免责条款和声明15食品饮料行业大众品年中报总结2023202394立高食品2023H1流通饼房市场仍处于弱复苏阶段需求部分转移至新零售等渠道同时公司加速大客户新品创新以及新客户开发推动收入实现较快增长具体看流通饼房渠道收入同比持平商超渠道和餐饮茶饮新零售渠道收入均同增超50图14重点速冻食品公司分季度收入增速安井食品三全食品千味央厨立高食品海欣食品惠发食品50403020100-10-202021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源Wind中信证券研究部图15安井食品分渠道收入增速图16三全食品不同渠道销售收入增速经销商商超特通400零售等市场餐饮市场60300504020030201001000-10-100-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图17千味央厨分渠道收入增速图18立高食品分渠道收入增速直营经销200经销直销806015040100205000-202021H12021H22022H12022H22023H1-50资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部盈利能力整体盈利能力稳中有升受益于部分原材料价格的下行2023H1整体板块盈利能力稳中有升部分公司由于非经常性因素影响盈利能力同比下降从细分公司看请务必阅读正文之后的免责条款和声明16食品饮料行业大众品年中报总结2023202394安井食品2023H1净利率同比21PCTs其中2023Q2同比16PCTs2023Q2一方面公司主业成本压力缓解叠加控费成效盈利同比提升另一方面去年同期冻品先生的股份支付费用以及新宏业超额利润提成的支出使得基数较低千味央厨2023H1净利率同比-05PCT其中2023Q2同比04PCT其中公司2023H1Q2营业外收入同比-217303万元毛销差2023Q1Q2分别同比下降0514PCTs其中2023H1毛利率同比08PCTQ2同比02PCT主要系产品上新以及产品结构变动销售费用率同比17PCTsQ2同比16PCTs主要系公司新设子公司和华东仓导致费用增加三全食品2023H1净利率同比持平其中2023Q2同比-09PCT主要是2023H1其他收益同比减少2688万元Q2同比减少4779万元毛销差2023Q1Q2分别同比下降1002PCTs其中2023H1毛利率同比-22PCTsQ2同比-14PCTs主要系消化高价原材料和渠道结构变化销售费用率同比-15PCTsQ2同比-11PCTs主要系渠道结构变化以及运营效率提升立高食品2023H1净利率同比13PCTs其中2023Q2同比26PCTs主要是2023H1公司毛利率同比18PCTs2023Q2同比43PCTs毛利率提升主要来自油脂乳制品等原料价格明显回落随着公司收入扩张产能利用率上升表12重点速冻食品公司毛销差同比变化2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2安井食品05-46-51-38-16-0140363506三全食品-02-57-100742140704-10-02千味央厨0311032000-02-05-14立高食品28-34-56-10-33-32-12-130041海欣食品-29-197-77-23271483945-25-59惠发食品-07-82-96-92-380308-193219资料来源Wind中信证券研究部展望下半年速冻食品行业餐饮渠道基数仍然较低叠加各个公司在产品渠道层面的积极策略我们预计板块仍将维持相对较快的增长同时考虑到原材料价格以及规模效应我们预计盈利能力将维持稳中有升的趋势安井食品2023H2我们预计公司主业销售仍望维持稳健趋势叠加预制菜业务成长公司有望继续延续20以上收入增长预计全年公司收入同比增长25-30盈利端目前整体成本相对可控同比压力有限预计全年公司有望实现约15亿净利润千味央厨2023H2随着社会餐饮的复苏宴席旺季以及团餐的稳定增长公司经销渠道有望环比提速同时直营渠道仍望实现较快增长我们预计2023年公司有望实现30左右收入增长高确定性兑现股权激励目标预计实现净利润近15亿元三全食品公司积极变革从渠道角度划分五大事业部针对各个渠道进行产品的匹配和研发2023年7月开始是公司内部新的考核年度是公司改革效果检验的关键期若效果逐步释放我们预计2023H2公司收入有望实现双位数增长全年收入实现高个位数增长盈利层面传统业务控费提效新业务加大投放提升增长速度我请务必阅读正文之后的免责条款和声明17食品饮料行业大众品年中报总结2023202394们预期盈利能力相对稳健立高食品上半年在消费力疲软饼店尚待恢复的背景下公司多品类全渠道优势尽显商超餐饮渠道快速增长大单品持续放量大客户顺利推进展望下半年我们预计公司收入仍望延续高增长一方面公司较多新品集中于年中上市期待下半年新品表现另一方面公司持续拓展大客户期待下半年放量盈利端公司已对棕榈仁油进行全年锁价叠加旺季产能爬坡预计公司毛利持续优化连锁仍处复苏通道H2趋势向好关注利润弹性2023H1为疫后复苏开端轻餐连锁行业整体处于弱复苏态势由于各企业业务结构消费场景基数存在差异收入增速表现明显分化盈利端收入主要受原材料走势影响休闲卤制品上半年疫后休闲卤味需求有所恢复绝味周黑鸭收入端皆取得双位数增长但年初鸭副价格大幅提升利润端持续承压紫燕食品作为华东佐餐卤制品龙头2022Q2封控期间公司外卖保供业务受益高基数下2023Q2收入增速明显放缓盈利端受益于肉牛副等原材料成本下行巴比食品2023H1下游需求偏弱早餐行业竞争加剧叠加2022H1保供业务致团餐高基数公司收入增长承压同时由于猪肉面粉采购价同比提升公司盈利能力明显下滑表132021Q12023Q2重点连锁业态公司收入增速及净利率202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2收入增速4122161572241210648-11780139绝味食品净利率16016114722591072187751收入增速608109-187-180198周黑鸭净利率15880160672收入增速18316514019813815紫燕食品净利率114138474290101-0759137收入增速131839725326022499985632111巴比食品净利率5213011512712514410811063112资料来源Wind中信证券研究部注绝味食品净利率已剔除投资收益影响巴比食品为剔除公允价值变动损益影响采用扣非净利率单店店效表现普遍较弱不同企业原因各异休闲卤制品店效弱复苏门店结构拉低表观店效受疫后消费疲软影响上半年绝味周黑鸭单店收入仍处于弱复苏进程并且门店结构对表观店效存在影响根据我们测算相比2019年同期2023Q1-Q2绝味老店2019年前门店单店收入已恢复至九成以上但受到疫情期间下沉市场门店影响表观店效分别下滑1524周黑鸭直营交通枢纽店效已超过2021年同期水平但受到新增非交通枢纽门店拖累2023H1直营店效较2019年同期下滑54请务必阅读正文之后的免责条款和声明18食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图192020-2022年绝味周黑鸭直营店单店较2019年同期降幅图202021-2022年周黑鸭特许店半年度单店收入及2022同比降幅绝味周黑鸭直营店单店收入万元vs2021202020212022202360-30Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2050-32-1040-20-3430-30-36-4020-5010-38-600-4021H121H222H122H223H1-70资料来源各公司公告中信证券研究部测算中信证券研究部注资料来源周黑鸭公司公告中信证券研究部测算未剔除门店短期停业以及新开门店结构影响紫燕食品高基数新店致店效下滑根据我们测算2023Q1-Q2公司单店收入分别同比-23-123主要受两点因素影响佐餐卤制品具有较强刚需属性2023H1华东封控期间年公司外卖保供业务受益导致高基数近年公司弱势区域门店快速扩张门店结构变化持续拉低平均店效2019-2022年店效分别同比-47-104-1715图212018-2022年紫燕食品单店收入及增速图222021Q1-2023Q2年紫燕分季度单店收入及增速单店收入万元同比单店收入万元同比160440101402355120030100-22502080-415-560-610-1040-8520-100-150-1220182019202020212022资料来源紫燕食品公司公告中信证券研究部测算资料来源紫燕食品公司公告中信证券研究部测算注2021Q1-2022Q3分季度经销模式收入为测算值巴比食品店效弱复苏团餐短期承压2023H1公司门店团餐两大核心业务短期都面临压力门店业务2023H1公司单店收入较2019年同期下滑20其中一方面弱势区域扩张及华中并表拉低平均店效另一方面疫后早餐行业竞争加剧公司门店遭遇分流导致单店修复不及预期团餐业务2023Q1-Q2公司团餐业务收入分别同比7-30主因系下游客户需求偏弱去年同期参与保供致高基数请务必阅读正文之后的免责条款和声明19食品饮料行业大众品年中报总结2023202394图232020H1-2023H1年巴比单店收入较2019年同期降幅图242020Q4-2023Q2年巴比团餐收入及增速2020202120222023团餐收入百万元增速H1H2H1H2H1H2H11014020051200150-5100100-1080-156050-20400-2520-300-50-35Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2-402020202120222023资料来源巴比食品公司公告中信证券研究部测算注假设2020资料来源巴比食品公司公告中信证券研究部和2021年上下半年平均开店拓店高速拓店势头不减部分企业闭店率短期承压2023H1年头部企业逆势维持高速拓店势头绝味周黑鸭紫燕巴比分别净开店1086277439330家总开店数基本都达到预期但部分企业闭店率有所上升除了疫情导致经营不善门店迁址店主返乡等共同因素外周黑鸭主动优化低效高势能门店同时对部分门店进行迁址降租图25各企业2019-2022年净开门店数量图262019-2022年巴比食品闭店率20192020202120222023H1751600701400651200100060800556005040045200400H1H2H1H2H1H2H1H2H1绝味食品周黑鸭紫燕食品巴比食品20192020202120222023资料来源各公司公告中信证券研究部注周黑鸭包含特许直资料来源巴比食品公司公告中信证券研究部注2020-2021年营门店其余仅包含加盟门店开店关店基于全年平均假设盈利成本走势各异2023H1各企业盈利能力表现分化原材料成本上半年各原材料走势分化2022年鸭副牛肉猪肉等主要原材料价格普遍上涨但2023年以来走势差异明显叠加各公司采购节奏差异导致毛利率走势分化主要鸭副产品价格在2023Q1延续2021年以来趋势并加速上涨绝味周黑鸭虽有各自不同库存周期绝味也在2022年进行三次提价但今年上半年成本压力仍然明显进口牛肉牛副价格于2022Q3触顶回落现已回归至2021年平均水平紫燕毛利明显改善2022-2023Q1猪肉价格呈倒V走势2022年以来面粉价格持续上涨并在2023Q2请务必阅读正文之后的免责条款和声明20