历史上有过几轮地方债务风险化解行动？
　　关于地方债务风险化解的历史进程，可根据所化债务的性质分为2015-2018年（地方政府债务/显性债务）与2019-2022年（隐性债务）两阶段；也可根据用于化债的显性债务性质，分为2015-2019年（置换债券）与2020-2022年（特殊再融资债券）两阶段。
　　2015年随着“堵偏门开正门”同时开启的是“三年左右置换”行动，指向2014年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务，最终经过2015-2018年共计12.2万亿元1的置换后，非政府债券形式的存量政府债务仅剩3151亿元2，基本置换完毕。但需要注意的是，2014年底各地区上报数量并不完整，意味着若站在2018年底这一时点，2015年前的实际地方政府性债务存量规模高于3151亿元。
　　2017年“隐性债务”概念首次提出后，2018年财政部对各地隐性债务开展了较2014年更加全面的摸底工作，基于此将部分隐性债务较重的地区纳入建制县试点，其后贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙、甘肃、江苏7省继续发行约1600亿元的置换债券4。2019年这轮化债的特点一是置换目标由显性债务转为隐性债务，二是规模较小，行政级别较低。
　　经过一年积极财政稳增长发力后，2020底建制县试点有所扩大，纳入省份数量更多、行政级别也上升至区市。根据Wind统计，先是2020年12月到2021年9月的债务压力较大的建制县区市（以重庆、天津、贵州为代表），约6100亿元；再是2021年10月至2022年6月的全域无隐性债务试点（广东、北京和上海），约5000亿元。发行债券性质则由原先的置换债券转为特殊再融资债券。当然，无论是置换债券还是特殊再融资债券，其本质并无差异，都会增加化债地区的显性债务规模，也意味着都需要占用该地区的剩余发债空间。
　　2023年年中，政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”5，新一轮隐性债务化解拉开帷幕。证监会近日会议6也指出“国务院强调要有力有序有效推进重点领域实质性化险，地方债务风险会得到妥善处置和有效治理”。
　　新一轮化债的背景是怎样的？
　　第一，地方政府经济工作的中期重要任务之一是推动现代化产业体系建设，近期强调的“优化专项债券额度分配，重点向经济大省特别是制造业集中地区倾斜”7也反映了地方财政重心需要随着这一线索同步转换。在此之前，地方财政压力需要缓释、地方政府资产负债表需要阶段性出清，以保证未来轻装上阵、降低化债带来的财政支出分流效应。
　　第二，加强地方政府债务管理，有效防范化解地方政府债务风险是政策的一直以来有序推动的工作。截至去年年底，财政部数据显示地方隐性债务减少1/3以上8，意味着隐性债务化解已取得了阶段性成绩，但仍有很多工作要做。官方口径下的隐性债务还有约2/3左右需要化解，需要继续推进。
　　第三，2022年以来狭广义财政收入下行压力有所加大。财政部数据显示，2022年狭义财政一般公共预算收入增速仅有0.6%，其中4-7月同比增速均值仅有-22.1%，主要原因来自大规模留抵退税政策带来的税收收入减缓，属于主动下行。同时，广义财政也现被动下行趋势，全年同比增速录得-20.6%，并且在低基数基础上今年1-7月收入增速也仅有-14.3%。一则意味着隐性债务的间接保障底线有所变化，二来对地方政府向城投平台业务的支付能力也有所约束。
　　第四，近年显性债务还本付息规模渐高。根据Wind统计，2020年地方政府债券（显性债务）到期规模为2.1万亿元左右，2023年这一规模已升至3.65万亿元。站在当下往后看未来三年，地方政府债券年均到期规模约为3.1万亿元。与此同时，2020年地方政府债券付息规模7963亿元（一般债付息4285亿元，专项债付息3678亿元）；2022年这一规模升至11213亿元（一般债付息4867亿元，专项债付息6347亿元），叠加2022年狭广义财政收入规模收缩，付息占比进一步提升。尽管显性债务本身依然安全可控，但占比渐高的显性债务还本付息对隐性债务也将产生一定的间接影响。
　　第五，城投类债券到期峰值或近，借新还旧比重居高不下。企业预警通数据显示，截至目前，今年以来城投债偿还规模约为5.2万亿元，为近年最多，而2020-2022年这一数据分别为2.6万亿元、3.8万亿元、4.3万亿元。此外，截止目前今年新发债中的借新还旧比例较2021年的39%、2022年的61%进一步上行至65%，项目建设占比较2021年的8%、2022年的4%进一步下行至2%。可见今年以来部分平台现金流情况的变化。
　　特殊再融资债券是什么？
　　首先我们先认识普通再融资债券。普通再融资债券首次发行于2018年，意在置换到期地方政府债券，故恰与地方债“自发自还”首年2015年距离3年，基本为地方债券最短期限9。与置换债不同之处在于后者基本用于置换非政府债券形式的2015年之前形成的存量政府债务。
　　与普通再融资债券相比，特殊再融资债券在债券名称上通常并无不同，但其明细方面的募集资金用途可见到由“用于偿还到期地方政府债券本金”变为“用于偿还存量债务”。
　　在实际操作中也略有

研究报告全文：TablePage宏观经济研究报告2023年9月12日证券研究报告广发宏观TableTitle如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响分析师Tabl吴棋滢eAuthorSAC执证号S0260519080003SFCCEnoBQN213021-38003588wuqiyinggfcomcnTableSummary报告摘要历史上有过几轮地方债务风险化解行动关于地方债务风险化解的历史进程可根据所化债务的性质分为2015-2018年地方政府债务显性债务与2019-2022年隐性债务两阶段也可根据用于化债的显性债务性质分为2015-2019年置换债券与2020-2022年特殊再融资债券两阶段2015年随着堵偏门开正门同时开启的是三年左右置换行动指向2014年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务最终经过2015-2018年共计122万亿元1的置换后非政府债券形式的存量政府债务仅剩3151亿元2基本置换完毕但需要注意的是2014年底各地区上报数量并不完整意味着若站在2018年底这一时点2015年前的实际地方政府性债务存量规模高于3151亿元32017年隐性债务概念首次提出后2018年财政部对各地隐性债务开展了较2014年更加全面的摸底工作基于此将部分隐性债务较重的地区纳入建制县试点其后贵州湖南云南辽宁内蒙甘肃江苏7省继续发行约1600亿元的置换债券42019年这轮化债的特点一是置换目标由显性债务转为隐性债务二是规模较小行政级别较低经过一年积极财政稳增长发力后2020底建制县试点有所扩大纳入省份数量更多行政级别也上升至区市根据Wind统计先是2020年12月到2021年9月的债务压力较大的建制县区市以重庆天津贵州为代表约6100亿元再是2021年10月至2022年6月的全域无隐性债务试点广东北京和上海约5000亿元发行债券性质则由原先的置换债券转为特殊再融资债券当然无论是置换债券还是特殊再融资债券其本质并无差异都会增加化债地区的显性债务规模也意味着都需要占用该地区的剩余发债空间2023年年中政治局会议指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案5新一轮隐性债务化解拉开帷幕证监会近日会议6也指出国务院强调要有力有序有效推进重点领域实质性化险地方债务风险会得到妥善处置和有效治理新一轮化债的背景是怎样的1httpswwwgovcnxinwen2019-0228content5369270htm2httpyssmofgovcnzhuantilanmudfzglsjtj201901t201901233131019htm3httpswwwgovcnxinwen2017-0724content5213043htm4httpswwwgovcnxinwen2020-0103content5466358htm5httpswwwgovcngovwebyaowenliebiao202307content6893950htm6httpwwwcsrcgovcncsrcc100028c7431017contentshtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter18TablePageText宏观经济研究报告第一地方政府经济工作的中期重要任务之一是推动现代化产业体系建设近期强调的优化专项债券额度分配重点向经济大省特别是制造业集中地区倾斜7也反映了地方财政重心需要随着这一线索同步转换在此之前地方财政压力需要缓释地方政府资产负债表需要阶段性出清以保证未来轻装上阵降低化债带来的财政支出分流效应第二加强地方政府债务管理有效防范化解地方政府债务风险是政策的一直以来有序推动的工作截至去年年底财政部数据显示地方隐性债务减少13以上8意味着隐性债务化解已取得了阶段性成绩但仍有很多工作要做官方口径下的隐性债务还有约23左右需要化解需要继续推进第三2022年以来狭广义财政收入下行压力有所加大财政部数据显示2022年狭义财政一般公共预算收入增速仅有06其中4-7月同比增速均值仅有-221主要原因来自大规模留抵退税政策带来的税收收入减缓属于主动下行同时广义财政也现被动下行趋势全年同比增速录得-206并且在低基数基础上今年1-7月收入增速也仅有-143一则意味着隐性债务的间接保障底线有所变化二来对地方政府向城投平台业务的支付能力也有所约束第四近年显性债务还本付息规模渐高根据Wind统计2020年地方政府债券显性债务到期规模为21万亿元左右2023年这一规模已升至365万亿元站在当下往后看未来三年地方政府债券年均到期规模约为31万亿元与此同时2020年地方政府债券付息规模7963亿元一般债付息4285亿元专项债付息3678亿元2022年这一规模升至11213亿元一般债付息4867亿元专项债付息6347亿元叠加2022年狭广义财政收入规模收缩付息占比进一步提升尽管显性债务本身依然安全可控但占比渐高的显性债务还本付息对隐性债务也将产生一定的间接影响第五城投类债券到期峰值或近借新还旧比重居高不下企业预警通数据显示截至目前今年以来城投债偿还规模约为52万亿元为近年最多而2020-2022年这一数据分别为26万亿元38万亿元43万亿元此外截止目前今年新发债中的借新还旧比例较2021年的392022年的61进一步上行至65项目建设占比较2021年的82022年的4进一步下行至2可见今年以来部分平台现金流情况的变化特殊再融资债券是什么首先我们先认识普通再融资债券普通再融资债券首次发行于2018年意在置换到期地方政府债券故恰与地方债自发自还首年2015年距离3年基本为地方债券最短期限9与置换债不同之处在于后者基本用于置换非政府债券形式的2015年之前形成的存量政府债务与普通再融资债券相比特殊再融资债券在债券名称上通常并无不同但其明细方面的募集资金用途可见到由用于偿还到期地方政府债券本金变为用于偿还存量债务在实际操作中也略有差异一是由于特殊再融资债置换的是表外隐性债务与普通再融资债置换表内显性债务不同因此前者将增加表内显性债务的存量余额这就意味着发行地区本身需要拥有存量空间额度且额度应大于发债规模二是由于部分地区债务规模较大但存量额度偏小因此过去几轮化债试点中存在着收回其它地区部分限额再分配给需要地区这一机制10特殊再融资债的理论上限为多少根据前文特殊再融资债的特殊之处之一为增加存量显性债务规模需当地本身仍有存量发债空间根据20227httpshmofgovcngzdtcaizhengjiancha202309t202309063905823htm8httpwwwmofgovcnzhengwuxinxicaizhengxinwen202212t202212203858820htmeqid9536c25900107f20000000066438ae229极少量1-2年期限债券除外10httpswwwtjjzgovcnzwgkzfxxgkzfxxgkqzf1fdzdgknr2czyjs2zfys1078132021n146356202110t202110155652206html识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明28TablePageText宏观经济研究报告年底数据全国地方政府债务余额351万亿元控制在全国人大批准的债务限额376万亿元之内11即全国层面仍有258万亿元的地方债务存量空间可供发行因此在2023年特殊再融资债发行规模的理论上限应为258万亿元但需要注意的是这一存量空间依然存在结构性分化情况一是一般债与专项债的空间分化专项债剩余空间可使用比重或较小2022年底一般债务余额144万亿元距离一般债务限额158万亿元有143万亿元的存量空间12专项债务余额207万亿元距离专项债务限额218万亿元有115万亿元的存量空间13考虑到2022-2023年土地出让收入规模下行且用于建设的新增专项债规模易上难下未来专项债还本付息仍需占用一部分土地收入且部分剩余专项债空间或将用于发行中小银行专项债因此各地区在发行特殊再融资债时利用一般债143万亿元存量空间的概率更大部分化债任务较重的地区可能少量启动专项债空间二是省际之间的区域分化虽可收回-再分配但仍存软性壁垒2022年末上海市专项债务余额限额空间1438亿元一般债务余额限额空间1326亿元均为全国之首江苏省均为第二北京市专项债务一般债务余额限额空间分列第三第五而湖南省天津市重庆市黑龙江省等地空间则较少区域分化趋势显著表1出现这一现象的原因在于存量空间大部分来自各地区的到期债务偿还因此债务压力轻财政收入强的地区往往空间越大上文提到的收回再分配确可部分缓解这一分化趋势但仍存软性壁垒由此看短期内258万亿元空间似乎难达上限当然这也可以为未来政策预留空间除特殊再融资债外还可能有哪些化债工具第一特殊再融资债这一化债方式可认为是由中央主导并由地方执行的化债政策而在中央地方共同化债的层面上除可能的央行流动性配合外政策行大概率也将助力化债行动包括投放长期低息贷款帮助地方盘活存量资产等等1月7日银保监会表示14金融机构积极配合化解地方政府隐性债务风险有序开展地方政府债务置换此外在部分地区集中展开化债工作时包括政策行在内的机构可能也将通过如PSL或开发性金融工具等工具对区域基建城中村改造实施建设辅助第二地方层面工作也积极开展前期报告中我们提到今年以来财政部对隐性债务问题开始强调压实属地责任而近期国务院关于今年以来预算执行情况的报告15也再次表示省负总责地方各级党委和政府各负其责督促地方统筹各类资金资产资源和各类支持性政策措施紧盯市县加大工作力度地方层面的辅助举措可能包括牵头全省金融机构协助化债续本降息多渠道利用包括REITs在内等渠道盘活存量资产建立政府债务平滑纾困平台稳定化险基金等提供地方性的流动性支持划拨注资增强国有企业融资造血能力通过建立产业基金和战略重组等方式继续推动融资平台转型等等部分区域也或将选择与AMC机构合作资本市场化债等路径第三在监管层面财政部相关表述从原先的稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管16变为稳步推进地方政府债务合并监管推动建立统一的长效监管制度框架17未来或将对隐性债务同样实施限额债务率等原显性债务监管框架建立更广义的债务风险综合预警指标体系和应急资金周转机制等交易商协会表示11httpyssmofgovcn2022zyjs202307t202307143896457htm12httpyssmofgovcn2022zyjs202307t202307143896459htm13httpyssmofgovcn2022zyjs202307t202307143896431htm14httpswwwgovcnxinwen2023-0107content5735583htm15httpshmofgovcngzdtcaizhengjiancha202309t202309063905823htm16httpwwwnpcgovcnc2kgfb202303t20230309424170html17httpshmofgovcngzdtcaizhengjiancha202309t202309063905823htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明38TablePageText宏观经济研究报告18持续关注城投企业违约企业等主体违规行为对8家城投企业土地资产不真实发行环节返费募集资金用途变更未合规披露等违规行为进行处分新一轮化债会对经济带来哪些影响直接影响一是有效降低债务压力较大地区的债务违约风险包括公开市场债券和非标债务同步带来各区域利差收缩城投债收益率下行我们在前期报告中提到今年以来对地方债务特别强调牢牢守住不发生系统性风险与压实属地责任今年以来地方债务压力虽大但防风险更是财政部门工作重心7月24日中央政治局会议后这一线索更加明确8月证监会就贯彻落实要活跃资本市场提振投资者信心情况表示强化城投债券风险监测预警把公开市场债券和非标债务防爆雷作为重中之重全力维护债券市场平稳运行19直接影响二是节省利息支出一则显性债务整体融资成本低于隐性债务仅看公开债市近年来城投债加权平均利率4-5便高于地方再融资债券加权平均利率3以下考虑到区域利差和非公开债务这一差额将更大二则除利用特殊再融资债置换以外地方政府牵头当地金融机构签署战略协议往往也将获得低息贷款投放例如2020年5月甘肃省内16家主要银行与甘肃省公航旅集团签署1673亿元债务重组协议后公航旅集团1673亿元的收费公路债务利率调低还款期限统一熨平至30年平均每年还本支出下降约200亿元利息支出下降15亿元左右20间接影响方面一是如若化债同时央行配合投放流动性工具如市场预期的应急流动性金融工具SPV除降低融资成本缓解短期流动性压力外还可能增加基础货币投放通过乘数效应带动货币扩张规模促进信贷社融需求由于本轮特殊再融资债的发行规模预计将较此前数轮更大范围更广发行时间窗口可能更集中因此一轮集中发行大概率将导致狭义流动性边际收紧从这一角度考虑央行对化债政策的同步配合概率也在增大这一点有待后续观察8月18日21中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开电视会议表示统筹协调金融支持地方债务风险化解工作丰富防范化解债务风险的工具和手段二是短期内可能导致部分地区项目建设受影响但长期来看有助于各地区基建建设更加良性发展申请中央化债政策支持的地区该地区的项目建设审批财政支出预算等方面可能将受到一定程度的限制然而长期来看一揽子化债政策本身将带来这些地区广义债务压力的缓释利息成本的节约若存量规模能趋势向下则意味着地区财政资金将更好地投入基建民生等重要领域此外这些地区本身建设项目占比不算太高对全国层面的影响也不会太大三是短期内部分地区的显性债务率显性债务偿债付息规模将有所提升意味着这些地区增加区域财政收入的驱动力也将更强由于特殊再融资债在降低隐性债务规模的同时也将带动显性债务规模的同步提升因此申请特殊再融资债额度的地区区域债务率指标显性债务规模综合财政收入短期内将继续上行此外由于显性债务还本付息基本由预算内的财政收入完成故显性债务率的上升也将分流部分财政支出由此看一揽子化债政策后分母端综合财政收入包括税收收入非税收入与土地出让收入等的扩大变得更加重要这些地区对此驱动力也将更强如何看新一轮化债对于资产定价环境的影响在近期报告从与2016年的比较看当前宏观面位置中我们指出目前内外经济在周期中所处的位置与2016年具有很大的相似性2016年国内经济实质上是在完成名义GDP缓慢触底事后来看出口棚改化债18httpswwwnafmiiorgcnggtztz202307t20230712314430html19httpswwwgovcnlianbofabu202308content6899063htm20httpmappcctvcomvsetvdetailC101040eae9e5eb247421fb937a1e207288de7indexshtml021httpswwwgovcnlianbobumen202308content6899177htm识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明48TablePageText宏观经济研究报告是推动当时名义增长触底的三驾马车并在2017年有所加速今年经济周期所处位置相似出口地产化债等三大因素也具有较大的相似性根据海关总署数据2023年8月出口同比-88较7月增速已经出现反弹海外库存周期处于低位PMI已有触底回升特征从出口同步于全球库存周期的经验规律看中国出口可能增速底部已现2023年8月以来地产政策密集出台LPR下调认房不认贷落地叠加一二线城市较为普遍因城施策的放松地产销售预计将大概率出现一轮好转城中村改造也在逐步推进22部分城市因城施策结合货币化安置的方式对销售和投资也会形成支撑2023年年中政治局会议指出要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案地方新一轮化债快速推进如前所述化债短期看将缓解偿债付息的分流效应增加显隐性债务的安全边际释放2024年财政政策的逆周期空间为明年更为积极的财政政策创造有利条件中期看它将优化地方政府资产负债结构扩大地方投资在合意产业方向上的杠杆空间对于宏观面和金融市场来说我们应密切关注这些边际变化累积所带来的影响2016年这三个边际变化带给经济基本面的积极影响也一度被当时股票和债券市场低估其中很多线索可以作为本轮的参照风险提示政策力度不及预期房地产政策边际调整幅度不及预期政策落地后销售数据低于预期海外流动性收紧超预期使海外经济进一步放缓外需压力加大出口表现低于预期货币政策宽松幅度超预期TableResearchTeam22httpspubliczhengzhougovcnD0107Y7728478jhtml识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明58TablePageText宏观经济研究报告表1各地区专项债一般债2022年末剩余存量空间亿元地区2022年末专项债余额限额剩余空间2022年末一般债余额限额剩余空间北京市692945天津市23411河北省3661045山西省42178内蒙古自治区97542辽宁省264479吉林省142240黑龙江省2198上海市14381326江苏省8391061浙江省311237安徽省541526福建省409545江西省404531山东省359469河南省337966湖北省177448湖南省0184广东省429758广西壮族自治区133230海南省86130重庆市66145四川省338464贵州省186304云南省162875西藏自治区2156陕西省230574甘肃省148156青海省78140宁夏回族自治区56184新疆维吾尔自治区118481合计872414328数据来源财政部广发证券发展研究中心注2020年末专项债各地余额限额空间低于文中提到的115万亿元原因在于存在部分未分配额度未分配额度中或有一部分将用于中小银行专项债识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明68TablePageText宏观经济研究报告广发宏观研究小组郭磊广发证券首席经济学家首席分析师2016年加入广发证券发展研究中心吴棋滢资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心贺骁束资深分析师经济学硕士2017年加入广发证券发展研究中心钟林楠资深分析师经济学硕士2020年加入广发证券发展研究中心王丹资深分析师经济学硕士2021年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于对-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦6001号太平金融大街2号月坛大厦18北路429号泰康保险李宝椿大厦29及3047楼厦31层层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利益冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明78TablePageText宏观经济研究报告营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明88