8月短期资金面趋紧，政策落地对债市产生一定扰动
　　回顾8月，债市收益率总体先下后上。前半月市场宽松预期升温，叠加7月宏观数据整体不及预期，债市在“弱现实”和“宽货币”预期下震荡偏强。8月15日，央行宣布非对称降息，超预期降息推动债市收益率快速下行。8月21日LPR调降幅度不及市场预期，推动债市收益率进一步下行。后半月稳增长政策加速出台，8月25日三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实“认房不认贷”，8月29日资本市场迎来三大政策利好，对债市情绪产生一定压制，债市收益率震荡上升。
　　流动性方面，8月资金面先松后紧。跨月后，资金利率重返低位。8月中旬税期和缴准过后，受专项债加速发行、汇率扰动以及央行“防止资金空转”的影响，大行融出意愿大幅减弱，资金利率持续走高，隔夜与7天利率一度出现倒挂。8月下旬临近跨月，虽然央行加大逆回购投放以呵护流动性，但资金利率仍持续上升。截至8月31日，8月DR007中枢1.86%，比7月上行6bp，DR001中枢1.64%，较7月1.36%上升28bp。
　　9月流动性缺口存在一定压力
　　政府存款方面，对于政府债融资，根据2023年第三季度国债发行计划，预计9月发行国债约9000亿元，偿债规模约4000亿元，净融资额约5000亿元；财政部要求新增专项债力争在9月底前基本发行完毕，预计9月新增专项债发行规模约7000亿元，8月一般债、再融资债等其他地方债净融资规模亦有所提高，线性递推，9月地方债净融资总量或将超过1.2万亿元。因此，政府债净融资规模可能将超过1.7万亿；对于财政收支差额，9月是财政支出大月，叠加近期多项减税降费政策，参考2019年以来广义财政收支情况，预计9月会形成1.4万亿左右的财政净支出。综上，综合考虑2023年9月政府融资和财政收支的潜在变化，我们预计2023年9月财政存款规模将超3000亿，对流动性产生一定压力。其他方面，9月缴准压力环比上升，参考过去三年同期，预计环比增加2200亿；9月居民和企业取现需求边际提升，预计9月M0或增加1700亿左右，对流动性造成一定扰动。央行在Q2货政报告中表示坚决防范汇率超调风险后，人民币汇率单边波动有所减弱，预计外汇占款扰动因素将持续减小。
　　资金利率中枢或将有所抬升
　　央行方面，近期地产优化措施等宽信用政策密集性发布，稳增长依然需要资金面呵护，面对9月潜在的流动性缺口，央行大概率将继续“削峰填谷”，维持资金面的合理充裕。但是我们认为，资金利率中枢边际上可能有所抬升，主要理由是：首先，央行对资金空转，债市加杠杆的关注度也在提高，近期央行在8月4日新闻发布会上明确表述要“防止资金套利和空转”，8月降息后资金利率不下反上，可能正是央行遏制加杠杆行为的结果；其次，近期稳地产等政策可能会有效改善市场的融资情绪，预计后续信贷规模将有所扩大，对资金面也会产生一定压力；再次，在政策“组合拳”下，如果后续基本面可以企稳回升，那么维持资金低利率的必要性也将下降；最后，当前稳汇率有较高优先级，央行有回笼资金减缓汇率贬值压力的诉求。
　　因此，我们认为资金利率中枢或将有所抬升，同时短期降准落地的可能性在边际上略有下降，即便降准落地，可能资金面也很难再现显著宽松。
　　“政策底”已确立，债市可能进入逆风期
　　八月下旬后，政策加速落地，松地产如期而至，存量房贷利率下调，首付比例调降，后续依然有进一步宽松空间。近期“一揽子化债”方案或将又更详细的安排出台，9月专项债仍将加速发行，活跃资本市场的相关措施也相继发布，稳增长“组合拳”正在密集落地。
　　“政策底”已经确立，债市或进入逆风期。8月PMI回暖，经济基本面大概率将在近期看到企稳回升，资金面边际收紧以及基本面回升在即的预期下，债市收益率或将面临一定的上行压力，同时，权益市场的回暖也将对债市产生跷跷板效应。
　　风险提示：货币政策变化不及预期，资金面收敛超预期。