核心观点
　　 1.中国当前不存在“资产负债表衰退”
　　对比日本失去的二十年与中国现状，中国在房地产政策、经济发展水平、科技革命上均与日本存在本质区别，我们认为中国不存在“资产负债表衰退”。
　　2.当前经济压力较大主要有三个原因
　　我们认为，当前经济压力较大主要有三个原因：第一，民营企业复苏滞后于政策拐点；第二，月度库存周期在3月后出现反转，从从“主动补库”→“主动去库”；第三，美国当前经济组合，对中国经济产生了较大的拖累。
　　3.政治局会议表态积极，经济破局在望
　　7月政治局会议总基调比市场预期好的多，重提“加强逆周期调节”、提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”、强调“加快地方政府专项债券发行和使用”。8月以来稳增长政策密集出台，我们认为经济破局在望。地产政策也有了显著宽松，但房地产企稳复苏可能滞后于经济。
　　4.转债和债市：至少看反弹，可能看反转
　　对于转债，稳增长发力的时期，2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是反弹。如果全球制造业周期启动，则权益和转债市场可能将出现反转；对于债市，当前与2016年较为相似，市场认为经济受长期因素拖累，难有显著回升，长端收益率下行幅度更大。目前而言，在经济企稳向好的趋势下，至少看反弹，并基于资金面和基本面变化情况观察反转的可能性。
　　风险提示：俄乌局势依然有较大不确定性；中美局势虽有回暖，但可持续性需要继续观察。
　　

研究报告全文：证券研究报告周期拐点之年的债市投资策略固定收益2023年三季度投资策略陈曦分析师证书编号S0790521100002邮箱chenxi2kyseccn2023年9月4日核心观点1中国当前不存在资产负债表衰退对比日本失去的二十年与中国现状中国在房地产政策经济发展水平科技革命上均与日本存在本质区别我们认为中国不存在资产负债表衰退2当前经济压力较大主要有三个原因我们认为当前经济压力较大主要有三个原因第一民营企业复苏滞后于政策拐点第二月度库存周期在3月后出现反转从从主动补库主动去库第三美国当前经济组合对中国经济产生了较大的拖累3政治局会议表态积极经济破局在望7月政治局会议总基调比市场预期好的多重提加强逆周期调节提出发挥总量和结构性货币政策工具作用强调加快地方政府专项债券发行和使用8月以来稳增长政策密集出台我们认为经济破局在望地产政策也有了显著宽松但房地产企稳复苏可能滞后于经济4转债和债市至少看反弹可能看反转对于转债稳增长发力的时期2022年4-7月2022年11月-2023年2月都是反弹如果全球制造业周期启动则权益和转债市场可能将出现反转对于债市当前与2016年较为相似市场认为经济受长期因素拖累难有显著回升长端收益率下行幅度更大目前而言在经济企稳向好的趋势下至少看反弹并基于资金面和基本面变化情况观察反转的可能性风险提示俄乌局势依然有较大不确定性中美局势虽有回暖但可持续性需要继续观察目录CONTENTS1中国当前不存在普遍的资产负债表衰退2政府部门是稳增长的主体3当前经济压力较大主要有三个原因4政治局会议表态积极经济破局在望5转债和债市至少看反弹可能看反转5风险提示1中国当前不存在资产负债表衰退日本失去的二十年VS中国现状对比1日本1990年代居民企业普遍炒房房价泡沫破裂资不抵债实质性破产没有破产制度被迫还债所谓负债最小化中国房住不炒2日本1987年人均GDP超过美国是绝对意义上的发达国家中国2022年人均GDP仅为美国173日本几乎错过1990年之后的所有科技革命中国目前互联网新能源浪潮如火如荼2政府部门是稳增长的主体政府部门稳增长的发力点传统基建保交楼供应链数据要素双碳投资稳就业扩大对外开放政府相关投资比如基建增速等基本都显著高于GDP增速图房屋竣工面积在保交楼的托底下稳步提升图1近两年基建增速保持高位截至2023年7月2140050401200301000208001006001040020200300002021-082018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052018201920202021202220232018-02中国房屋竣工面积累计同比中国固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比年度最后一条数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所31当前经济压力的原因之一民营企业复苏滞后于政策拐点回顾20162019年复苏初期都出现民企投资下行民营企业的复苏滞后于政策经济拐点一季度政策发力经济回升二季度政策没有加码于是民企下行经济走弱图3民营企业复苏滞后于政策拐点数据来源Wind开源证券研究所32当前经济压力的原因之二月度库存周期反转3月之后的经济下行从主动补库主动去库的反转图42022年2季度2023年1季度均是主动补库数据来源Wind开源证券研究所32全球制造业PMI周期是同步的全球制造业周期是同步的因为是可贸易部门目前中国和美国等全球制造业均处于3年周期底部图5美国制造业处于3年周期底部数据来源Wind开源证券研究所33当前经济压力的原因之三美国当前经济组合对中国产生了较大的拖累中美周期错位实际是美国制造业与美国服务业的错位服务业回升导致美国核心CPI居高不下美联储加息难以停止制造业处于低位海外需求较弱拖累中国经济图6美国服务业回升图7美国核心CPI居高不下数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所41政治局会议重提逆周期调节会议指出要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策延续优化完善并落实好减税降费政策发挥总量和结构性货币政策工具作用大力支持科技创新实体经济和中小微企业发展要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定要活跃资本市场提振投资者信心高质量发展不只是调结构质的有效提升量的合理增长42政治局会议发挥总量和结构性货币政策工具作用我们认为后续信贷的演绎可能与2022年4-6月类似2022年4月政治局会议有过类似表述5月信贷形式分析会引导金融机构加大贷款投放力度随后信贷回升图82022年4月后信贷见底回升亿元数据来源Wind开源证券研究所43政治局会议加快地方政府专项债券发行和使用地方债发行节奏是重要的逆周期跨周期调节工具2021年7月政治局会议提出合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度2021年基建投资增速仅02创历史最低此次与2021年7月相反要求的是加快基建投资可能再上台阶44房地产企稳复苏可能滞后于经济房地产复苏的传导链条为经济企稳复苏-收入预期回升-房地产销售回暖-最终传导至房地产投资见底回升2月后经济逐渐走弱3月房地产销售回落5-6月经济感受较冷下行压力较大7-8月房地产销售下行图9目前地产需求依然处于底部区间数据来源Wind开源证券研究所51转债至少看反弹可能看反转稳增长发力的时期2022年4-7月2022年11月-2023年2月都是反弹前两次转债反弹均为V型只有政策底没有市场底而此次转债则是先有政策底后有市场底差异在于逆周期政策难有共识如果全球制造业周期启动则权益和转债市场可能将出现反转52债市复盘2015-2016年2015年下半年市场认为经济不好是因为15年股市出现大幅调整但市场认为调整总会结束所以经济总会回升对长端相对谨慎同时资金利率低短端以加杠杆套息策略为主2016年一季度经济回升资金利率上行短端上行幅度大于长端二季度经济再次走弱股市调整结束但经济没起来认为经济是由于长期因素拖累导致可能很难再有显著回升因此长端收益率下行幅度更大且低于2015年最低所谓资产荒实质是没有卖盘图102016年前短债表现好于长债2016年后长债表现好于短债数据来源Wind开源证券研究所52债市收益率至少看反弹可能看反转1至少看反弹经济企稳向好的趋势下建议久期不长于市场平均类似2022年4-7月2022年11-2023年2月同时叠加季节性规律2观察反转可能性盯住资金利率同时参考经济基本面的变化收益率上行的时间比收益率上行的空间更重要图119月债市收益率往往季节性上行数据来源Wind开源证券研究所6风险提示外部冲击1俄乌局势依然有较大不确定性2中美局势虽有回暖但可持续性需要继续观察法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构具备证券投资咨询业务资格视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层深圳深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层西安西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn