一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售”的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全国领先，2022年公司生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。
　　生猪：成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司23H1资产负债率61.32%、流动负债占比54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相对较小。23H1公司流动比率为1.10，速动比率为0.34，处于同业中较高水平，短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟影响，公司养殖成本曾在21Q1增至30元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在22年11月将成本降至16.1元/公斤，降幅达46%。23年一季度受季节性疫病影响，公司成本小幅增长至17元/公斤，随后公司积极应对，7月成本已降至16.4元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、提升养殖效率等措施继续降本增效，23年成本目标预计降至16元/公斤以下。3）能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司23年7月末能繁母猪存栏超152万头，23年底预计增至170万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24年出栏生猪2600/3300万头，同比+45.18%/+26.92%。在千万级出栏规模的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向上空间显著。根据公司2023年出栏量目标计算，截至9月7日，公司头均市值为2167元/头，低于2015年上市以来5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪养殖行业处于周期底部，24年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。
　　黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，公司禽业提质增效成果显著。2022年10月公司毛鸡上市率为95.30%，较2018H1的94.58%提升0.72pct，毛鸡料肉比为2.74，较2021年上半年降低0.16。鲜品方面，2022年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿羽/年，较2017年的1.3亿羽/年翻番，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021年公司销售鲜品鸡约1.5亿羽，同比+18%，鲜销比达到13.62%。熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为4万吨/年。2022年公司预制菜品销量约在2万吨左右，同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能处于2019年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。
　　投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为950.14/1,178.80/1,363.48亿元，归母净利润分别为5.09/111.74/150.09亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为215.71/9.82/7.31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：饲料原材料价格波动、动物疫病暴发、自然灾害等风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖温氏股份300498SZ年月日20230908买入首次穿越周期稳健前行所属行业农林牧渔当前价格元1651温氏股份300498SZ首次覆盖报告证券分析师投资要点赵雅斐资格编号S0120523070006一体化全产业链龙头禽畜养殖规模全国领先公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和邮箱zhaoyfteboncomcn销售为主纵向打通禽畜产业链上下游建立原料-养殖-屠宰-食品加工-销售研究助理的一体化全产业链同时公司横向发展兽药农牧设备金融投资等配套业务以及水禽蛋鸡等其他养殖业进一步完善主业生态圈目前公司禽畜养殖规模全国领先2022年公司生猪出栏量为179086万头在同行业上市公司中排名第二市占率肉鸡销售量为亿羽是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企市场表现2561081业市占率2898温氏股份沪深3009生猪成长性与安全性并存有望穿越周期稳健前行1负债压力较小周期0底部有望稳健运行得益于公司农户轻资产运营模式公司23H1资产负债-9率6132流动负债占比5421低于同业平均水平长期和短期偿债压力相-17对较小23H1公司流动比率为110速动比率为034处于同业中较高水平-26短期偿债能力较强2降本增效成绩瞩目成本领先地位有望加强前期受非瘟-34影响公司养殖成本曾在增至元公斤随后公司聚焦基础养殖管理在2022-092023-012023-052023-0921Q13022年11月将成本降至161元公斤降幅达4623年一季度受季节性疫病影沪深300对比1M2M3M响公司成本小幅增长至17元公斤随后公司积极应对7月成本已降至164绝对涨幅-802-797294元公斤目前处于上市公司养殖成本第一梯队未来公司将通过控制饲料成本提升养殖效率等措施继续降本增效23年成本目标预计降至16元公斤以下3相对涨幅-150-578424资料来源德邦研究所聚源数据能繁产能持续恢复有望支撑生猪出栏量高速增长公司23年7月末能繁母猪存栏超152万头23年底预计增至170万头叠加生产效率有望改善预计支撑相关研究2324年出栏生猪26003300万头同比45182692在千万级出栏规模的猪企牧原温氏新希望中公司成长性显著4估值处于历史低位向上空间显著根据公司2023年出栏量目标计算截至9月7日公司头均市值为2167元头低于2015年上市以来5分位数投资安全边际较高目前生猪养殖行业处于周期底部24年上半年猪价大概率仍处于下行周期中行业亏损或加剧公司兼具成长性与安全性有望穿越周期稳健前行黄鸡养殖固本强基板块业绩增长可期活禽方面公司禽业提质增效成果显著2022年10月公司毛鸡上市率为9530较2018H1的9458提升072pct毛鸡料肉比为274较2021年上半年降低016鲜品方面2022年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达285亿羽年较2017年的13亿羽年翻番对公司鲜品销售形成有力支撑2021年公司销售鲜品鸡约15亿羽同比18鲜销比达到1362熟食品和预制菜方面目前公司已建成华南华东和华中三大生产基地熟食产品产能约为4万吨年2022年公司预制菜品销量约在2万吨左右同比1834黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化目前父母代产能处于2019年以来的低位有望传导至商品代供给偏紧随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期公司作为黄鸡龙头养殖端提质增效同时积极延伸产业链有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长投资建议我们预计2023-2025年公司营业收入分别为95014117880136348亿元归母净利润分别为5091117415009亿元当前股价对应2023-2024年PE分别为21571982731倍首次覆盖给予买入评级风险提示饲料原材料价格波动动物疫病暴发自然灾害等风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股664579202120222023E2024E2025E流通A股百万股544129营业收入百万元64965837259501411788013634852周内股价区间元1604-2348-YOY-133289135241157净利润百万元-1340452895091117415009总市值百万元10972201-YOY-28051395-90420967343总资产百万元9507054全面摊薄EPS元-202080008168226每股净资产元509毛利率-8315575172194资料来源公司公告净资产收益率-41313313226233资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润243请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ内容目录1一体化全产业链龙头禽畜养殖市占率领先811猪鸡双轮驱动养殖规模全国领先812组织变革优化管理股权激励彰显信心913营收稳步增长期间费用率改善102规模化大势所趋禽畜养殖集中度有望上行1221生猪产能去化深度可期重视猪周期投资机遇12211规模化大势所趋上市公司产能持续扩张12212猪周期底部仍将持续看好公司市占率提升1422肉鸡供给偏紧叠加需求恢复黄鸡价格景气上行183规模与效率并举生猪养殖砥砺前行2231生产模式迭代升级养殖规模持续扩张22311养殖模式持续优化延伸产业链布局下游22312生猪出栏量快速恢复未来增长空间充足25313二元杂交三系杂交育种模式并行母猪供应灵活2732降本增效成绩瞩目成本有望继续优化2933负债压力较小周期底部有望稳健运行324黄鸡养殖规模全国第一布局下游成长可期3441做精做细养殖产业提质增效效果显著3442活禽鲜熟协同发展食品转型步伐加快355产业链横纵向延展助力平滑行业周期386盈利预测与估值4061盈利预测4062投资建议407风险提示41343请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图表目录图1公司横向纵向全产业链布局8图2公司发展历程8图3公司股权结构9图4公司组织架构变动9图5公司营业收入整体呈增长态势11图6公司归母净利润呈现周期性波动11图7公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动11图8公司财务费用率管理费用率有所改善11图9畜禽养殖营收占比达九成以上11图10禽畜养殖业务毛利率波动11图11生猪养殖不同规模户数占比12图122022年出栏量前十猪企市占率12图13全国生猪均价元公斤14图14自繁自养和外购仔猪养殖利润元头14图15窝均健仔数头会在冬春季出现季节性下滑14图16单季度全国生猪出栏量在Q2-3会出现季节性下降万头14图17150kg以上大猪出栏占比下滑至低位15图18二次育肥销量占商品猪销量比例15图19历史猪周期复盘15图20规模场和散户能繁母猪存栏环比变动16图21规模场7kg仔猪价格元头16图22全国定点屠宰企业月度屠宰量万头16图23全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量万头16图24全国冻品库存处于历史高位17图25全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑17图26全国能繁母猪存栏量万头18图272021年中国各品类肉鸡消费分布占比19图28黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡19图29黄羽肉鸡养殖周期19图30全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量万套20图31全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量万套20图32黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续3年下滑20443请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图33黄羽肉鸡价格和养殖利润变动趋势20图34黄羽肉鸡后备祖代种鸡存栏万套21图35黄羽肉鸡在产祖代种鸡存栏万套21图36全国部分黄羽肉鸡后备父母代种鸡存栏万套21图37全国部分黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏万套21图38黄羽肉鸡商品代鸡苗销售量万羽21图39肉鸡养殖规模场户数占比逐年提升22图40黄羽肉鸡养殖行业集中度持续提升22图41公司生猪养殖头均代养费随行情波动23图42公司农户模式示意图24图43现代农业产业园区示意图24图44公司固定资产高增24图45公司在建工程整体增长24图462021年以来公司生产性生物资产持续恢复25图47公司户均养猪规模大幅增长25图49公司生猪出栏量市占率稳步回升26图50公司2015年11月上市以来出栏目标及实际达成度26图51公司能繁母猪存栏量持续恢复27图52公司能繁母猪存栏对应商品猪出栏量测算27图53公司二元回交和三系杂交配套模式示意图28图54公司产保死淘率已恢复至非瘟前水平28图55公司窝均健仔数已基本恢复至非瘟前水平28图56公司各时期生猪养殖成本元公斤29图57公司生猪养殖头均毛利处于行业较高水平元头29图58公司生猪养殖营业成本构成29图59公司采用多种手段控制成本30图60公司主要饲料原材料采购量万吨30图61公司主要饲料原材料采购价格元吨30图62公司猪苗生产成本较非瘟前高出60-70元头31图63公司母猪配种分娩率暂时未恢复至非瘟前水平31图64公司PSY暂时未恢复非瘟前水平32图65公司肉猪上市率暂时未恢复至非瘟前水平32图66公司筹资活动现金流入结构33543请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图67公司2020年以来融资金额大幅增长33图68公司资产负债率处于行业较低位置33图69公司流动负债占比处于行业较低位置33图68公司流动比率处于行业较高位置33图69公司速动比率处于行业较高位置33图72公司毛鸡上市率总体改善34图73公司毛鸡料肉比总体改善34图74公司旗下拥有5家家禽育种公司35图75公司户均养鸡规模35图76公司毛鸡出栏成本近期有所改善35图77公司毛鸡市占率持续提升35图78公司旗下生鲜熟食部分产品36图79公司下游产品销售渠道36图80公司肉鸡养殖业务以中速型为主37图81公司温氏食品旗下子品牌37图82公司肉鸡销售均价多高于同业可比公司37图83公司商品肉鸡产能利用率提升明显37图84五五规划毛鸡鲜品熟食占比目标37图85公司鸡肉鲜销比逐渐增长37图86公司金融投资业务发展情况38图87公司投资收益逐年增长38图88公司配套业务营收亿元和毛利率39图89公司乳业业务规模整体增长39图90公司水禽业务规模整体增长39图91公司单季度营收波动小于行业鸡价和猪价的波动39表1公司陆续发布多期股票激励计划10表2上市猪企生猪出栏量万头及市占率情况12表3部分上市公司能繁母猪存栏量万头13表4上市猪企生产性生物资产亿元13表52023-2024年猪肉产量测算17表6黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别18表7公司养殖模式对比23643请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ表8公司可转债募投项目建设进度及产能情况27表9公司高繁母猪占比持续提升28表10公司豆粕减量替代成效位居行业前列31表11公司各项业务盈利预测40表12可比公司估值40743请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ1一体化全产业链龙头禽畜养殖市占率领先11猪鸡双轮驱动养殖规模全国领先禽畜养殖双龙头市占率全国领先1983年公司以养鸡业务起家创办了集团前身勒竹畜牧联营公司随后在1997年进军生猪养殖领域至今已有40年的发展历史公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主纵向打通禽畜产业链上下游建立养殖-屠宰-食品加工-分销的一体化产业链以对冲鸡猪行业周期波动同时公司通过横向发展兽药农牧设备食品加工金融投资等配套业务以及发展水禽蛋鸡等其他养殖业进一步完善主业生态圈实现各业态相互促进共同发展目前公司禽畜养殖规模全国领先2022年公司生猪出栏量为179086万头在同行业上市公司中排名第二市占率256肉鸡销售量为1081亿羽是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业市占率2898图1公司横向纵向全产业链布局资料来源公司公告德邦研究所图2公司发展历程资料来源公司官网德邦研究所843请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ12组织变革优化管理股权激励彰显信心公司股权结构较为分散温氏家族为实际控制人截至2023H1公司第一大股东温鹏程持股比例为397第二大股东严居然持股比例为273二人均为公司现任董事前十大股东中温志芬温鹏程温均生梁焕珍温小琼为公司实际控制人温氏家族成员严居然严居能为兄弟关系图3公司股权结构资料来源公司2023年中报德邦研究所适应非瘟防控常态化新形势积极调整组织架构非瘟前2016年公司设立养禽事业部养猪事业部大华农事业部分管养猪养鸡以及动物保健业务非瘟后2020-2021年公司为适应非洲猪瘟防控常态化的行业新形势积极推动组织拆分化小管理单元将原养猪事业部一分为三成立种猪事业部猪业一部和猪业二部促进公司养猪业的管理精细化和内部良性竞争同时大胆启用一线基层实践经验丰富的优秀人才担任两个事业部总裁对激励员工快速成长效果明显2021年公司撤销种猪大华农事业部原管理职能由广东中芯种业科技有限公司中芯种业和肇庆大华农生物药品有限公司大华农承接2022年公司成立猪业三部养猪业现形成南部猪业一部东中部猪业二部及西北部猪业三部三大区域协同发展的新格局图4公司组织架构变动2017年组织架构201712172020年组织架构202008282021年组织架构202110282022年组织架构20221128资料来源公司公告德邦研究所943请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ股权激励员工持股计划双管齐下彰显未来发展信心秉持精诚合作齐创美满生活为企业文化的核心理念公司上市后陆续推出多期股权激励计划2018年4月2021年5月和2023年3月公司分别向2455名3645名和4076名激励对象首次授予限制性股票9348282568023和1851090万股2023年第四期股权激励参与人数创历史新高提出202320242025年禽畜产品总销售重量较2022年增长204053或归母净利润不低于75160248亿元的业绩考核目标彰显了公司管理层对于未来经营的信心此外2023年2月公司发布2023年员工持股计划草案计划规模不超过11391万股占公司当前总股本的017计划参与对象包括公司实际控制人董事监事高级管理人员等不超过20人通过发布股权激励计划和员工持股计划将员工利益和公司利益绑定有利于调动核心员工的积极性支持公司战略实现和长期可持续发展表1公司陆续发布多期股票激励计划首期第三期第四期公告日期2018年4月2021年5月2023年3月董监高等高管12人董监高等高管25人董监高等高管5人激励对象人数中高层基层管理人员核心业中高层基层管理人员核心业中高层基层管理人员核心业务人才及专业人才等2443人务人才及专业人才等3620人务人才及专业人才等4071人获授的限制性股票数量万股93482823680231756079201820192020年度商品肉猪销售头数较202320242025年度畜禽产品总销售2017年度商品肉猪销售头数的增长率不低20212022年度畜禽产品总销售重量重量比2022年增长204053或业绩考核指标于123055201820192020年度比2020年度增长1040或营业归属于上市公司股东的净利润不低于净资产收益率比当年同行业对标上市公司总收入比2020年度增长81575160248亿元加权平均净资产收益率高于三个百分点资料来源公司公告德邦研究所注各期股权激励数据以首期限制性股票授予登记完成为准公司曾在2019年12月发布第二期限制性股票激励计划草案但已在2020年6月终止第二期限制性股票激励计划13营收稳步增长期间费用率改善2022年业绩扭亏为盈2023H1业绩承压2012-2022年公司营业收入整体呈增长态势从33453亿元增长至83708亿元复合年均增长率CAGR为961归母净利润则呈现周期性波动其中2021年公司归母净利润出现亏损主要系当年肉猪价格深跌公司养猪业务深度亏损同时计提了较大额的生物资产减值准备叠加为应对周期底部公司加大融资年度财务费用同比大幅增加2022年禽畜养殖景气底部回升公司养猪和养鸡业务盈利能力均显著增强全年归母净利润实现5289亿元同比扭亏为盈同年公司销售毛利率与销售净利率水平有所改善分别增至1554和6742023年上半年生猪和肉鸡价格持续低迷公司业绩承压2023H1公司实现归母净利润-4689亿元公司销售费用率较为稳定财务费用率管理费用率有所改善2022年公司销售费用率为097同比-028pct2015-2022年相对稳定2022年公司财务费用率为217同比038pct主要系公司为应对行业低迷期而增加融资利息支出增加所致2022年公司管理费用率为522同比-211pct主要系公司加强费用预算和支出管理积极开展降本增效畜禽养殖为公司支柱产业营收占比九成以上2012-2022年肉猪养殖业务的营业收入占总营收比例维持在40以上肉鸡养殖营收占比在40左右震荡禽畜养殖业务毛利率呈现周期性波动2020年受活禽产品销售价格下降影响公1043请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ司肉鸡养殖毛利率大幅下降至0382021-2022年有所改善2022年毛利率实现1311同比411pct2021年肉猪销售价格下降叠加饲料原料价格上升公司外购部分猪苗育肥持续推进种猪优化等因素增加肉猪养殖成本导致公司肉猪养殖业务毛利率大幅下降至-30392022年公司肉猪养殖盈利水平改善毛利率达1745同比4784pct2023年上半年生猪和肉鸡市场行情低迷肉猪养殖和肉鸡养殖毛利率为负均处于亏损状态图5公司营业收入整体呈增长态势图6公司归母净利润呈现周期性波动900352005008003040025150700300201006001520050010501004005003000-100-5-50200-200-10-100-300100-150-20-150-400营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy资料来源iFind公司公告德邦研究所资料来源iFind公司公告德邦研究所图7公司销售毛利率和净利率呈现周期性波动图8公司财务费用率管理费用率有所改善409308720610504-1032-201-300-1销售净利率销售毛利率财务费用率管理费用率销售费用率资料来源iFind公司公告德邦研究所注2018年以后含2018年原资料来源iFind公司公告德邦研究所计入管理费用项目的研发费用单独列示为研发费用项目图9畜禽养殖营收占比达九成以上图10禽畜养殖业务毛利率波动1005080403060204010020-100-20-30-40猪肉类养殖肉鸡类养殖其他养殖原奶及乳制品兽药肉制品加工产品设备其他业务猪肉类养殖毛利率肉鸡类养殖毛利率资料来源iFind公司公告德邦研究所资料来源iFind公司公告德邦研究所1143请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ2规模化大势所趋禽畜养殖集中度有望上行21生猪产能去化深度可期重视猪周期投资机遇211规模化大势所趋上市公司产能持续扩张生猪养殖行业规模化程度持续提高近年来受非洲猪瘟等猪病暴发环保政策趋严养殖用地紧缺等因素影响生猪养殖行业门槛逐步抬升对行业进入者生产管理水平和疫病防控体系提出了更高的要求小散户在加速退出市场生猪养殖规模化进程加快根据中国畜牧业年鉴2021年养殖规模在100头以上的养殖户占比299较2007年增长218pct集团企业拥有强融资能力和低于行业平均成本的生产能力能够在猪价剧烈波动时熬过周期底部的持续亏损在散户退出市场之际抢占市场份额收获市占率的持续提升根据各公司披露2022年我国生猪出栏量前十的企业合计出栏12450万头市占率为1779较2018年提升1065pct图11生猪养殖不同规模户数占比图122022年出栏量前十猪企市占率10099988742569796959493929190牧原股份温氏股份新希望正邦科技1-49头50-99头100-499头傲农生物大北农天邦食品中粮家佳康500-999头1000-2999头3000-4999头唐人神其他5000-9999头10000-49999头50000头以上资料来源iFind中国畜牧业年鉴德邦研究所资料来源iFind各公司公告国家统计局德邦研究所表2上市猪企生猪出栏量万头及市占率情况公司名称2018年2019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2023年预计同比2024年预计同比牧原股份110110251812402661206500-71001111温氏股份22301852955132217912600330045182692新希望25535582999814611850-2000235031722208正邦科技5545789561493845傲农生物4266135325519600100015636667大北农168163185431443500-5501848天邦食品2172443084284426504701中粮家佳康255199205344410唐人神688410215421635050062194286天康生物6584135160203280-3004305京基智农131262005818金新农244080107126130-1402007454815华统股份14120250400-500107508000神农集团2240416593150200-250614650001243请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ东瑞股份375210018092208000罗牛山2720153950正虹科技141672417巨星农牧32871530130050096076667新五丰68493339179全国生猪出栏量6938254419527046712869995前10家猪企出栏量495546505622968112450CR10714854106714421779资料来源iFind各公司公告国家统计局德邦研究所注当公司出栏规划为区间时计算增速采取区间中值计算数据统计时间截至2023年7月猪企能繁产能持续恢复市占率有望进一步提升2022年上半年生猪行情低迷养殖端亏损持续产能持续去化上市猪企普遍进行低效母猪的淘汰能繁母猪存栏普遍下降牧原股份新希望分别从2021年底的283万头100万头降至2022Q2的247385万头2022年下半年行情转好多家猪企母猪存栏连续3个季度环比回升截至2023Q2温氏股份能繁母猪存栏已恢复至145万头同比2083年内170万头目标有望顺利达成牧原股份能繁母猪存栏已恢复至历史高峰巨星农牧华统股份神农集团能繁产能亦有不同程度增长能繁母猪决定未来生猪出栏量上市猪企能繁产能恢复将进一步驱动出栏量增长市占率有望进一步提升表3部分上市公司能繁母猪存栏量万头牧原股份温氏股份新希望天邦食品华统股份傲农生物神农集团天康生物2021Q428311101003339122022Q1275105902875412022Q2247312085267352952022Q3259813485301030582022Q42815140903521133163142023Q12846140903013662023Q2303214585目标2023年底目标1702023年底目标38-452024年底目标17资料来源iFind各公司公告德邦研究所注温氏股份新希望2023Q2能繁母猪存栏数为截至2023年5月底表4上市猪企生产性生物资产亿元牧原股份温氏股份新希望天邦食品华统股份傲农生物神农集团天康生物2021Q4735147648912116632411961313562022Q170795056856894834210881374082022Q264345588820493933111451354402022Q3691060908050115633712491323852022Q4733558917577114432511101653592023Q17394582871819722879071783792023Q27707548869911148249785183363资料来源iFind各公司公告德邦研究所1343请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ212猪周期底部仍将持续看好公司市占率提升上半年猪价低迷养殖亏损持续2023年春节后进入生猪消费淡季叠加前期压栏二次育肥导致出栏均重居于高位猪肉供给增加供强需弱态势下猪价上半年在14-16元公斤震荡磨底养殖亏损已持续超8个月的时间根据博亚和讯数据2023年上半年自繁自养头均亏损为30363元头外购仔猪养殖头均亏损为34536元头图13全国生猪均价元公斤图14自繁自养和外购仔猪养殖利润元头3030002500252000201500100015500100-5005-1000-15000202209232022010720220211202203112022040820220506202206032022070120220729202208262022102820221125202212232023012020230224202303242023042120230519202306162023071420230811全国生猪均价元公斤外购仔猪养殖利润元头自繁自养生猪利润元头资料来源iFind博亚和讯德邦研究所资料来源iFind博亚和讯德邦研究所供给阶段性断档大猪存栏下降叠加二育进场支撑猪价快速上涨后维持阶段性高位每年冬春季是仔猪腹泻呼吸道疾病等猪病高发期期间母猪生产效率窝均健仔数出现季节性下滑传导至6个月后对应7-8月生猪供给出现下降回溯历史可以发现每年的二三季度为年内生猪出栏量的低谷23Q2全国生猪出栏17649万头环比-1131因此除去个别年份每年三季度猪价往往出现季节性上涨此外7月中下旬大猪存栏逐步下降肥猪价格高于标猪并带动猪价整体上行受猪价上涨影响二次育肥补栏积极性增加涌益资讯监测7月21-30日二次育肥占商品猪销量比例为58月环比430pct二次育肥截流部分标猪猪源供给缺口进一步加大催化猪价快速上涨至17元公斤以上8月市场看涨情绪升温散户压栏惜售使得供应缩窄猪价在17元公斤左右震荡图15窝均健仔数头会在冬春季出现季节性下滑图16单季度全国生猪出栏量在Q2-3会出现季节性下降万头1150250001989911002000017649105015000100010000950500090001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Q1Q2Q3Q420202021202220232014201520162017201820192020202120222023资料来源涌益资讯德邦研究所资料来源Wind国家统计局德邦研究所1443请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图17150kg以上大猪出栏占比下滑至低位图182023年二次育肥销量占商品猪销量比例12710658463422100150kg以上大猪出栏占比二育占实际销量十天资料来源涌益资讯德邦研究所资料来源涌益资讯德邦研究所行业产能持续去化但去化进程明显慢于历史周期iFind中国种猪信息网数据显示7月全国能繁母猪存栏较2022年12月去化217较2021年6月去化642去化幅度以及速度明显小于历史周期行业亏损半年有余产能去化速度却较缓慢我们分析主要原因为1行业规模化程度提高规模企业融资能力强2上半年仔猪销售盈利种猪场淘汰母猪意愿不足图19历史猪周期复盘资料来源iFind博亚和讯中国种猪信息网农业农村部德邦研究所1行业规模化程度提高规模企业产能持续扩张融资能力强规模企业产能持续扩张虽然上半年亏损严重但可通过银行贷款可转债定增票据等多种渠道募集资金现金流可支撑企业运营主动去产能意愿不足即使因疫病1543请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ导致母猪受损也可快速后备转能繁补充因此规模企业上半年整体产能较稳定产能去化主力为中小散养户2上半年仔猪销售持续盈利主动去产能意愿不强虽然上半年商品猪价格持续低迷但受上半年仔猪补栏旺季影响仔猪价格明显上涨根据钢联数据23年1-6月7kg仔猪均价为48223元头7kg仔猪行业平均成本线是360元头仔猪销售单头盈利在120元头以上可贡献正向现金流种猪场主动淘汰母猪意愿不高图20规模场和散户能繁母猪存栏环比变动图21规模场7kg仔猪价格元头86506600550450024500400350-2300-4-6202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202202规模场7kg仔猪价格元头钢联样本点规模场能繁环比钢联样本点中小散能繁环比行业平均成本线元头资料来源钢联德邦研究所资料来源钢联德邦研究所短期下半年猪价整体上行关注二育压栏对供给节奏影响1猪肉消费具有季节性下半年需求或较上半年15猪肉消费具有季节性一般情况下上半年是猪肉消费的淡季下半年是猪肉消费的旺季从屠宰量来看下半年的生猪屠宰量普遍高于上半年根据农业农村部数据2009-2022年全国定点屠宰企业下半年屠宰量平均高于上半年147622023年下半年猪肉供给环比上半年或增长5左右猪肉产量10个月前能繁母猪存栏MSY12出栏均重屠宰出肉率我们根据公式测算得出2023年猪肉产量预测值597494万吨同比782其中下半年猪肉产量预计306369万吨环比上半年524此外冻品库存高位或压制猪价上涨空间8月17日全国冻品库存率为1808周环比-014pct处于近两年以来的高位目前屠企仍面临较大库存压力且长期亏损下为回笼资金多积极出货下半年伴随冻品出货速度加快或对下半年猪价产生一定压制作用图22全国定点屠宰企业月度屠宰量万头图23全国定点屠宰企业上半年和下半年屠宰量万头200006040005030001500040302020001000010100005000-100-201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-30201520162017201820192020202120222023H1H2环比环比增幅平均值资料来源iFind农业农村部德邦研究所资料来源iFind农业农村部德邦研究所1643请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图24全国冻品库存处于历史高位图25全国冻品库存率下半年往往出现季节性下滑303525302520201515101055002020010920210109202201092023010905110103012402160307032804200601062107130803082409141012110211231214全国冻品库存率2020年2021年2022年2023年资料来源涌益资讯德邦研究所资料来源涌益资讯德邦研究所表52023-2024年猪肉产量测算10M前能繁母猪万头出栏生猪万头出栏均重公斤头出肉率猪肉产量万吨2023-0141855527591231272490002023-0241775445651204872472402023-0341925488611213072479352023-0442775645971223972497542023-0542985579261220872490392023-0643245533811208772481582023-0743625585961199472482392023-0843795649921214472494012023-0943885756281209372501202023-1043906001211224672529142023-1143675876471245072526772023-1243435844181260072530182024-0143055781771241172516642024-0242845783281216372506442024-0342585826331224872513782024-0442965859851235872521402024-0542715754101229672509432024-064275568670121737249843资料来源iFind涌益资讯德邦研究所测算注猪肉产量10个月前能繁母猪存栏MSY12出栏均重屠宰出肉率平均MSY二元存栏占比二元PSY仔猪成活率育肥成活率三元存栏占比三元PSY仔猪成活率育肥成活率红色字体为预测值23H2猪价预计整体上行关注二育压栏对供给节奏影响我们预计下半年在供给环比增长5冻品库存高位以及需求环比增长15的供需基本面下猪价整体或呈现上行趋势目前肥标价差已由负转正大猪价格高于标猪关注后续二育压栏等情绪面对供给节奏的影响若市场情绪过热或刺激压栏惜售二次育肥行为增加使得猪肉供给后置压力增大后续猪价大幅回调风险加剧长期24H1猪价或仍处于下行周期产能去化有望进入深水区供给端从能繁角度来讲23年2月-23年7月能繁母猪存栏高于22年2月-22年7月时期能繁母猪存栏对应24H1生猪出栏量同比23H1增加从生产1743请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ效率上来讲2022年以来行业淘汰大量低效母猪二元母猪占比持续提升23年7月二元母猪占比94较22年3月增长6pct将进一步增加终端商品猪供给我们测算得出2024年上半年猪肉产量预测值306614万吨同比532需求端春节后预计进入猪肉消费淡季供强需弱态势下2024年上半年猪价或仍处于下行周期中行业亏损现状或加剧同时周期底部时养殖户疫病防控往往放松叠加每年冬春季为一年内猪病发病率最高的季节养殖亏损和疾病或叠加发生24H1产能去化有望进入深水区整体来看24年上半年猪价大概率处于下行周期中行业亏损或加剧公司兼具成长性与安全性有望穿越周期稳健前行图26全国能繁母猪存栏量万头资料来源iFind中国种猪信息网农业农村部德邦研究所22肉鸡供给偏紧叠加需求恢复黄鸡价格景气上行黄羽肉鸡为我国肉鸡主要消费品种之一我国肉鸡品类主要包括白羽肉鸡黄羽肉鸡817肉杂鸡等其中白羽肉鸡和黄羽肉鸡是我国最主要的肉鸡消费品种2021年我国禽肉消费分布中白羽肉鸡占比57黄羽肉鸡占比27与白羽肉鸡依赖海外引种不同黄羽肉鸡是由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类国产率近100具有鲜明的地域代表性产销区主要为两广等南方地区此外黄羽肉鸡具有体重较小生长周期长抗病能力强肉质鲜美等特点适用于中式烹饪售价较高表6黄羽肉鸡和白羽肉鸡的区别黄羽肉鸡白羽肉鸡来源由我国优良的地方品种杂交培育而成的优质肉鸡品类国产率近100进口品种为主特点体重较小生长周期长抗病能力强肉质鲜美生长速度快料肉比较低产肉量多出栏天数42-65天65-95天95天40-50天销售及消费方式适合活鸡销售适用于中式烹饪适合工业规模化养殖肉鸡屠宰加工企业的主要原料目标客户家庭消费中高端餐饮肯德基麦当劳等快餐消费及分割产品出口资料来源湘佳股份招股说明书农业农村部德邦研究所1843请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ图272021年中国各品类肉鸡消费分布占比图28黄羽肉鸡价格高于白羽肉鸡淘汰蛋鸡30817小型肉625鸡10201510黄羽鸡肉白羽鸡肉527570白羽鸡肉黄羽鸡肉817小型肉鸡淘汰蛋鸡黄羽肉鸡价格元公斤白羽肉鸡价格元公斤资料来源观研报告网中国畜牧业协会德邦研究所资料来源iFind新牧网博亚和讯德邦研究所从祖代起黄羽肉鸡养殖覆盖3个代次时间跨度1年半左右时间黄羽肉鸡养殖涉及祖代肉种鸡父母代肉种鸡商品代肉鸡到鸡肉产品的代次繁育流程按照生长速度快慢黄羽肉鸡的分为快速鸡42-65天中速鸡65-95天和慢速鸡95天黄羽肉鸡各代种鸡的养殖周期约为60周其中育雏育成期约为25周产蛋期约为35周以中速鸡养殖天数95天计算祖代雏鸡经过育雏育成产蛋孵化得到父母代雏鸡需要7个月左右时间父母代雏鸡经过育雏育成产蛋孵化育肥到商品代肉鸡需要10个月左右的时间其中在产父母代种鸡到商品代肉鸡需要4个月左右时间图29黄羽肉鸡养殖周期资料来源湘佳股份招股说明书德邦研究所行业产能持续去化黄鸡出栏量已连续3年下滑2018-2019年在非洲猪瘟的催化下黄羽肉鸡行业迎来高景气肉鸡价格大幅上涨养殖利润一度站上8元公斤以上的高位高额盈利驱动下行业产能大幅扩增祖代父母代存栏持续增长肉鸡供给持续增加2019年黄羽肉鸡出栏量为49亿羽同比23742020年2月新冠疫情暴发活禽销售市场大量关闭黄羽鸡消费渠道萎缩而黄鸡产能过剩供大于求局面下鸡价持续下滑2021年生猪产能恢复猪价进入下行通道进一步抑制禽肉对猪肉的替代效应黄羽鸡消费受限加剧2020-2021年黄羽鸡价格低位震荡养殖亏损持续行业产能去化显著根据中国畜牧业协会数据2022年底全国部分黄羽肉鸡祖代父母代种鸡存栏量为248622268961943请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖温氏股份300498SZ万套较2020年底下滑4267462022年黄羽肉鸡出栏量为373亿羽较2019年累计下滑2388图30全国监测企业黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量万套图31全国部分黄羽肉鸡父母代种鸡存栏量万套30000260029000280002500270002400260002500023002400023000220022000210021000200002000祖代种鸡存栏量后备在产万套父母代总存栏后备在产万套资料来源中国畜牧业协会德邦研究所资料来源中国畜牧业协会德邦研究所图32黄羽肉鸡商品代肉鸡出栏量已连续3年下滑图33黄羽肉鸡价格和养殖利润变动趋势603025001000255020002050015004015-101000305500500200-5000100010-100-15201420152016201720182019202020212022商品代毛鸡养殖利润右元公斤商品代毛鸡销售价元公斤商品代黄羽肉鸡出栏量亿羽yoy商品代毛鸡成本元公斤资料来源观研报告网中国畜牧业协会德邦研究所资料来源中国畜牧业协会德邦研究所供给偏紧叠加消费复苏黄鸡行情有望进入上升周期2022年11月以来受新冠疫情冲击猪价下跌等因素影响黄羽鸡价格在成本线附近徘徊养殖进入亏损状态根据畜牧业协会数据2023年上半年黄羽肉鸡养殖利润平均为-050元公斤亏损时间已超6个月行业补栏积极性大幅下降截至2023年7月16日全国部分后备父母代种鸡存栏86874万套周环比052较年初-729全国部分在产父母代种鸡存栏134232万套周环比048较年内高点-325当前行业父母代产能处于2019年以来的低位对应商品代供给偏紧2023年1-28周1月2日-7月16日黄羽肉鸡商品代鸡苗累计销售920亿羽同比-271随下半年节假日密集提振餐饮旅游需求将带动黄羽肉鸡消费提升黄羽肉鸡价格有望进入上升周期2043请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明