核心观点：油价上涨、就业数据好于预期共同强化通胀黏性，年内加息预期由35%升至47%，我们维持美联储11月加息25bps、24H1难降息的观点，并提示从当前到9月20日FOMC结束时，需警惕增量紧缩预期推高美元&美债利率的风险。受油价抬升影响，最新彭博分析师一致预期下周公布的美国8月CPI/核心CPI同比+3.6%/+4.3%，环比+0.6%/+0.2%，美联储Inflation Nowcasting模型预测美国8月CPI/核心CPI同比+3.82%/+4.46%，环比+0.79%/+0.38%。受油价抬升、首申失业人数好于预期、单位劳务成本上修、ISM服务业PMI超预期影响，美联储GDPNow模型预测23Q3美国GDP季环比年率+5.6%，交易员预期年内加息预期升至47%，10年美债利率一度上破4.3%。预期延续反弹的8月CPI同比增速与预期大幅偏离1.8%潜在增速的三季度GDP将分别深化美国通胀与产出缺口，或让美联储难以在9月FOMC下调点阵图对年内政策利率的指引，届时市场或进一步计价11月的加息预期。
　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率抬升至47%，降息预期维持在2024年5月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期9月加息概率为8%，9月跳过而11月加息概率抬升至47%（表1），上周仅35.4%，主要受油价抬升、就业数据好于预期共同强化通胀黏性影响。本周公布首次申请失业救济金人数为21.6万，预期23.3万，前值22.8万上修至22.9万，好于预期且创今年2月以来新低。二季度单位劳务成本终值由+1.6%上修至+2.2%，8月ISM服务业PMI录得54.5，预期52.5，前值52.7，为近半年以来最高，本周发布的美联储褐皮书显示7、8月美国经济温和增长，部分地区消费者储蓄已耗尽，开始更依赖借贷维持消费，但劳务市场失衡持续，大多数地区劳务成本加剧。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）和彭博分析师问卷调查（图1）均显示，在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析师均预期首次降息时点在2024年5月。Dallas联储主席Logan表示，必须循序渐进以权衡通胀过高的风险与过度抑制经济的风险，9月跳过加息可能是合适的，但跳过不意味着停止，而这取决于对数据和前景的进一步评估1。纽约联储主席Williams表示，目前的货币政策“足够严格（sufficiently restrictive）”，他认为政策是否必须对经济活动构成更大的阻力才能将通胀率降至2%，仍是一个悬而未决的问题2。
　　美联储资产负债表：缩表延续，TGA回落，净流动性继续回补。本周美联储总资产减少200亿至8.15万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少184亿至7.49万亿美元（美国国债减少184亿）。贷款工具减少12.58亿至2493亿美元。按类别看，一级贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-8.56、3.28、-5.73亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-11、5、-5亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少1139亿美元至4.86万亿美元（逆回购减少984.45亿至1.90万亿美元、TGA减少191.5亿至4815.5亿美元），银行准备金余额增加939.33亿至3.29万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加980亿美元（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观周报2023年9月10日宏观周报油价涨就业强共同提振加息预期美联储周观察20230910证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点油价上涨就业数据好于预期共同强化通胀黏性年内加息预期由35升至47我们维持美联储11月加息25bps24H1难降息的观点并提示从当张佳炜前到9月20日FOMC结束时需警惕增量紧缩预期推高美元美债利率的风险资格编号S0120523070005受油价抬升影响最新彭博分析师一致预期下周公布的美国8月CPI核心CPI同邮箱zhangjw3teboncomcn比3643环比0602美联储InflationNowcasting模型预测美国8月CPI核心CPI同比382446环比079038受油价抬升首联系人申失业人数好于预期单位劳务成本上修服务业超预期影响美联储ISMPMI韦祎GDPNow模型预测23Q3美国GDP季环比年率56交易员预期年内加息预期资格编号S0120123040019升至4710年美债利率一度上破43预期延续反弹的8月CPI同比增速与预期大幅偏离18潜在增速的三季度GDP将分别深化美国通胀与产出缺口或邮箱weiyiteboncomcn让美联储难以在9月FOMC下调点阵图对年内政策利率的指引届时市场或进一步计价11月的加息预期相关研究联邦基金利率交易员预期11月加息概率抬升至47降息预期维持在2024年5月近端加息预期CME联邦基金期货模型显示交易员预期9月加息概率为89月跳过而11月加息概率抬升至47表1上周仅354主要受油价抬升就业数据好于预期共同强化通胀黏性影响本周公布首次申请失业救济金人数为216万预期233万前值228万上修至229万好于预期且创今年2月以来新低二季度单位劳务成本终值由16上修至228月ISM服务业PMI录得545预期525前值527为近半年以来最高本周发布的美联储褐皮书显示78月美国经济温和增长部分地区消费者储蓄已耗尽开始更依赖借贷维持消费但劳务市场失衡持续大多数地区劳务成本加剧远端降息预期CME联邦基金期货模型表1和彭博分析师问卷调查图1均显示在当前52555利率区间下交易员与分析师均预期首次降息时点在2024年5月Dallas联储主席Logan表示必须循序渐进以权衡通胀过高的风险与过度抑制经济的风险9月跳过加息可能是合适的但跳过不意味着停止而这取决于对数据和前景的进一步评估1纽约联储主席Williams表示目前的货币政策足够严格sufficientlyrestrictive他认为政策是否必须对经济活动构成更大的阻力才能将通胀率降至2仍是一个悬而未决的问题2美联储资产负债表缩表延续TGA回落净流动性继续回补本周美联储总资产减少200亿至815万亿美元表2资产端证券资产减少184亿至749万亿美元美国国债减少184亿贷款工具减少1258亿至2493亿美元按类别看一级贷款BTFP其他信贷担保工具分别新增-856328-573亿美元图10按期限看1-15天16-90天91天-1年贷款工具分别新增-115-5亿美元图12负债端净资产本周美联储负债减少1139亿美元至486万亿美元逆回购减少98445亿至190万亿美元TGA减少1915亿至48155亿美元银行准备金余额增加93933亿至329万亿美元美联储投放净流动性规模较上周增加980亿美元图15风险提示金融系统风险再度发酵通胀下行速度不及预期美联储加码紧缩1httpswwwdallasfedorgnewsspeecheslogan2023lkl2309072httpswwwreuterscommarketsusfeds-williams-an-open-question-whether-fed-will-need-hike-again-2023-09-07请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报表1CME官网推算未来美联储政策利率变动预期资料来源CME德邦研究所展示日期为2023年9月10日表2美联储资产负债表主要分项变化情况一览资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图1各方对全年美联储政策利率路径预期图2联邦基金期货隐含利率曲线联邦基金利率联邦基金期货隐含利率2023542023323606彭博分析师一致预期点阵图中位数20233820239855555054545404353530323012304230723102401240424072410250123456789101112131415161718192021222324资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所横轴单位为月图3美联储资产负债表总规模图422Q2以来美联储资产负债表变化总资产周度净变动绝对水平右900035090008000300890070002508800870060002008600500015085004000100840030005083002000082001000-5081000-100800007010901110113011501170119012101230122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图5美联储资产负债表资产端分项图622Q2以来美联储资产负债表资产端分项银行准备金逆回购TGA其他400国债MBS贷款其他45004000200350003000-2002500-40020001500-6001000-800500-100002206220822102212230223042306230808011001120114011601180120012201资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图7美联储资产负债表负债端分项图822Q2以来美联储资产负债表负债端分项银行准备金逆回购TGA其他银行准备金逆回购TGA其他4500600400040035002003000025002000-2001500-4001000-6005000-8000801100112011401160118012001220122062208221022122302230423062308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图9美联储贷款工具图10美联储贷款工具分项贷款工具一级贷款BTFP500400450其他信贷担保剩余贷款工具350400350300300250250200200150150100100505000030604060506060607060806090610061106120613061406150616061706180619062006210622062306040605060606070608060906100611061206130614061506160617061806190620062106220623060306资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图11美联储贷款工具到期分布图12美联储贷款工具到期分布2020年以来15天16-90天91天-1年1-5年15天16-90天91天-1年1-5年30030025025020020015015010010050500008011001120114011601180120012201200120062011210421092202220722122305资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图13纽约联储已接受逆回购分布图14纽约联储国内常备正回购SRF使用情况15天16-90天91天-1年1-5年已接收限额右30010060090500250807020040060150503004020010030201005010000200120062011210421092202220722122305180818111902190519081911200220052008201121022105210821112202220522082211230223052308资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图15标普500与美联储净流动性图16美联储所持美国国债到期分布标普500美联储净流动性右15天16-90天91天-1年5000700025001-5年5-10年10年450065006000200040005500150035005000300045001000250040003500500200030001500250001000200020010901100111011201130114011501160117011801190121012201230110041204140416041804200422040801资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员曾任职于世界银行华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISI杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究冠军清华人大央财等多所大学专业研究生导师上财EMBA教授张佳炜德邦证券宏观海外组组长伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置韦祎德邦证券宏观研究员毕业于中国人民大学和香港中文大学经济学博士研究方向为开放宏观经济学擅长海外经济经济周期货币政策与大类资产配置研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行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