前言：本轮TMT行情复盘与后市思考
　　6月至今，从TMT下调的时间、空间来看，均已经达到历史平均水平。展望后市，我们需要思考以下问题：1、AI是否具备长期机会？2、产业周期轮动逻辑下，TMT哪些领域在当下最为受益？3、TMT中长期投资机会需满足哪些条件？4、倘若条件满足，调整又已经较为充分，当下是否应该抹去“悲观情绪”，迎接新一轮TMT投资机遇？5、倘若TMT再起，我们又该如何甄选细分赛道？
　　回溯：史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示
　　我们通过回顾A股历史上三轮TMT板块行情，主要包括2008年11月-2010年12月、2012年12月-2015年6月、2019年1月底-2020年2月，可以得到如下启示：（1）宏观环境：经济“弱现实”、流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下，基于我们的风格投资时钟框架，成长风格最为占优。（2）基本面支撑：产业周期所引导的TMT行情，拉长周期（中、后段）必然是基本面明显改善的支撑。（3）重视盈利弹性：产业周期支撑下TMT板块的微观业绩出现改善，其中具备超额收益的细分行业，表现出较强的“盈利弹性”。（4）TMT板块内部轮动亦产业轮动：内部行业轮动基本遵循基础设施-设备硬件-软件-应用的产业趋势轮动，其背后主要是产业链受益逻辑。（5）机构资金是“加速器”：机构资金上调TMT持仓比例往往会滞后于该板块微观财报盈利改善约1个季度。
　　AI产业趋势依然向好，“红利”或将流向下游产业链
　　传媒、计算机或处于AIGC产业趋势的“红利期”。围绕AI产业链“基础层-技术层-应用层”的发展脉络，我们认为顺应AI产业趋势浪潮，未来产业链“红利”或主要落地在下游产业链，具体原因有二：（1）下游应用端市场有望直接受益于通用性、泛化性更强的大模型所带来的应用场景的拓展和应用功能的丰富，以及降本增效逻辑下的盈利改善。（2）下游应用“繁殖”亦将加速上游需求。未来在AI产业趋势下，下游终端应用的加速落地，以及数据的快速增长和算法复杂程度的不断提高将快速提升对于算力等上游基础设施的需求，这将使得上游算力、服务器等基础设施或将成为数字经济时代较为确定性的方向。显然，TMT中最直接受益于AIGC应用端的便是传媒、计算机。
　　TMT再起，何以更看好传媒？
　　传媒>计算机，盈利回升持续更强、弹性更大。当前TMT基本面已经出现改善，行业整体“造血”功能回升，同时企业盈利能力提升，生产意愿有望改善，未来利润有望持续、较快释放。其中，从现金流、毛利率、资本开支等财务指标来看，传媒、计算机改善尤为突出。机构资金助推，有望提升“传媒”新一轮行情的高度。2023Q1内外资均已开始加仓TMT板块，预计后续机构资金有望继续助推TMT行情上涨。事实上，目前传媒、计算机仍处于低配，其中传媒低配更为明显且持仓占比历史分位数仍处较低水平（约34%），或意味着传媒的机构持仓占比仍具有较大提升空间。
　　在当前TMT二次回调所持续的时间和下跌幅度均已经达到历史均值水平的背景下，我们认为后续AI板块仍然具备投资机会，但板块表现大概率出现分化，即具备基本面支撑或业绩兑现确定性较高的板块有望具备更高的超额收益。我们结合微观财务和资金面数据，筛选出盈利拐头向好+机构持仓仍有上行空间+估值合理方向：传媒＞计算机。二级行业来看，所筛选出的行业包括：游戏、出版、广告营销、影视院线、IT服务。另外，从中长期的维度来看，AI算力、光模块等细分板块在AI大模型及下游应用需求提升下未来有望具备较强的确定性。事实上，从2024年的盈利预期来看，这几个板块有望具备更高的盈利弹性及弹性；从海外龙头公司来看，2023年以来全球算力龙头公司英伟达业绩连续两个季度超预期，或预示A股算力等相关板块未来亦有望迎来业绩落地。
　　风险提示
　　行业发展不及预期、产业龙头公司业绩不及预期

研究报告全文：前言本轮TMT行情复盘与后市思考6月至今从TMT下调的时间空间来看均已经达到历史平均水平展望后市我们需要思考以下问题1AI是否具备长期机会2产业周期轮动逻辑下TMT哪些领域在当下最为受益3TMT中长期投资机会需满足哪些条件4倘若条件满足调整又已经较为充分当下是否应该抹去悲观情绪迎接新一轮TMT投资机遇5倘若TMT再起我们又该如何甄选细分赛道回溯史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示我们通过回顾A股历史上三轮TMT板块行情主要包括2008年11月-2010年12月2012年12月-2015年6月2019年1月底-2020年2月可以得到如下启示1宏观环境经济弱现实流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下基于我们的风格投资时钟框架成长风格最为占优2基本面支撑产业周期所引导的TMT行情拉长周期中后段必然是基本面明显改善的支撑3重视盈利弹性产业周期支撑下TMT板块的微观业绩出现改善其中具备超额收益的细分行业表现出较强的盈利弹性4TMT板块内部轮动亦产业轮动内部行业轮动基本遵循基础设施-设备硬件-软件-应用的产业趋势轮动其背后主要是产业链受益逻辑5机构资金是加速器机构资金上调TMT持仓比例往往会滞后于该板块微观财报盈利改善约1个季度AI产业趋势依然向好红利或将流向下游产业链传媒计算机或处于AIGC产业趋势的红利期围绕AI产业链基础层-技术层-应用层的发展脉络我们认为顺应AI产业趋势浪潮未来产业链红利或主要落地在下游产业链具体原因有二1下游应用端市场有望直接受益于通用性泛化性更强的大模型所带来的应用场景的拓展和应用功能的丰富以及降本增效逻辑下的盈利改善2下游应用繁殖亦将加速上游需求未来在AI产业趋势下下游终端应用的加速落地以及数据的快速增长和算法复杂程度的不断提高将快速提升对于算力等上游基础设施的需求这将使得上游算力服务器等基础设施或将成为数字经济时代较为确定性的方向显然TMT中最直接受益于AIGC应用端的便是传媒计算机TMT再起何以更看好传媒传媒计算机盈利回升持续更强弹性更大当前TMT基本面已经出现改善行业整体造血功能回升同时企业盈利能力提升生产意愿有望改善未来利润有望持续较快释放其中从现金流毛利率资本开支等财务指标来看传媒计算机改善尤为突出机构资金助推有望提升传媒新一轮行情的高度2023Q1内外资均已开始加仓TMT板块预计后续机构资金有望继续助推TMT行情上涨事实上目前传媒计算机仍处于低配其中传媒低配更为明显且持仓占比历史分位数仍处较低水平约34或意味着传媒的机构持仓占比仍具有较大提升空间在当前TMT二次回调所持续的时间和下跌幅度均已经达到历史均值水平的背景下我们认为后续AI板块仍然具备投资机会但板块表现大概率出现分化即具备基本面支撑或业绩兑现确定性较高的板块有望具备更高的超额收益我们结合微观财务和资金面数据筛选出盈利拐头向好机构持仓仍有上行空间估值合理方向传媒计算机二级行业来看所筛选出的行业包括游戏出版广告营销影视院线IT服务另外从中长期的维度来看AI算力光模块等细分板块在AI大模型及下游应用需求提升下未来有望具备较强的确定性事实上从2024年的盈利预期来看这几个板块有望具备更高的盈利弹性及弹性从海外龙头公司来看2023年以来全球算力龙头公司英伟达业绩连续两个季度超预期或预示A股算力等相关板块未来亦有望迎来业绩落地风险提示行业发展不及预期产业龙头公司业绩不及预期敬请参阅最后一页特别声明1策略专题研究报告内容目录前言本轮TMT行情复盘与后市思考4一史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示5二AI产业趋势依然向好红利或将流向下游产业链1021AI产业未来仍具备较大的市场空间1022传媒计算机或将进入AIGC产业趋势的红利期11三TMT再起何以更看好传媒1531传媒计算机盈利回升持续更强弹性更大1532机构资金助推有望提升传媒新一轮行情的高度1733总结20四风险提示20图表目录图表12022Q4以来TMT板块的行情演绎4图表22023年4月初TMT板块交易热度上升4图表3传媒计算机受益5图表4通信电子表现较好5图表5本轮TMT行情算力等基础设施及应用端较为占优5图表62008年底以来在产业周期变迁下A股呈现出三轮TMT上涨行情6图表72009年10月开始TMT板块内部分化不断加大6图表8电子从2009年之后归母净利润增速大幅上升6图表9从季度涨跌幅来看2008年底-2010年市场行情逐步由基础设施向设备硬件端进行演绎7图表10伴随市场上涨TMT内部逐步走向分化8图表1120132015年TMT具备基本面支撑8图表12从季度涨跌幅来看2012年12月2015年6月市场行情逐步由设备硬件端向应用端进行演绎8图表132019年8月开始TMT板块内部出现分化9图表142019年下半年电子计算机盈利增速趋于改善9图表15季度涨跌幅来看半导体为代表的电子行业表现贯穿整体行情始末9图表16预计2022-2027年年均复合增长率为25610图表17预计2026年人工智能相关规模达21077亿美元10图表18国内外大模型百家争鸣11图表192022-2028中国大模型市场规模CAGR为6011敬请参阅最后一页特别声明2策略专题研究报告图表202022年中国的AI使用率明显低于全球平均水平11图表21我国主要行业AI渗透率提升空间广阔11图表22AI产业链全景图12图表232020-2027年中国AI数据服务CAGR为20613图表242023年预计全球AI服务器出货量同比增长3813图表252023-2026年中国光模块市场CAGR为1413图表26技术层由企业创新平台主导14图表27AI产业链的上中下游拆分15图表28传媒和计算机归母净利润增速改善显著15图表292023Q1仅传媒和计算机ROE出现改善15图表30传媒行业经营现金流增速改善明显16图表31传媒行业毛利率趋于回升且高于其他行业16图表32传媒CAPEX增速趋于回升且高于其他行业16图表33TMT整体处于去库半导体库存增速回落16图表34行业盈利预期来看预计2023年传媒计算机的盈利改善较为明显17图表35盈利上修比例较高的行业主要是传媒和计算机17图表36TMT个股盈利上修比例和涨跌幅排名对比17图表37TMT板块中电子传媒通信仓位回升明显18图表38外资资金通常领先于TMT指数18图表39传媒在基金重仓行业中处于低配19图表40传媒机构持仓历史分位数较低19图表41传媒二级行业中游戏获得加仓19图表42计算机二级行业软件开发减仓较多19图表43传媒二级行业除游戏外基金均是低配20图表44传媒二级行业中游戏基金配置历史分位数较高20敬请参阅最后一页特别声明3策略专题研究报告前言本轮TMT行情复盘与后市思考2022年底ChatGPT横空出世AI大模型成为市场关注焦点AI产业链迎来发展机会A股TMT板块作为AI产业链落地的主要板块受益于新一轮产业创新周期及市场空间的打开自2022年底以来TMT板块呈现上涨趋势自2022年12月下旬以来A股的TMT指数通信传媒和计算机分别上涨132530082769和1571期间上证指数仅上涨08超额收益明显回溯本轮TMT行情演绎路径我们可将其划分为五阶段演变过程12022年12月下旬-2023年4月初TMT板块同步上涨其中计算机传媒涨幅领先受益于ChatGPT所带来的人工智能发展宏观经济弱复苏背景下市场青睐于TMT板块而在产业爆发初期TMT板块整体呈现普涨特征这亦与历史上几轮TMT行情期初具有相同的演绎特征22023年4月初-5月初TMT首次出现分化仅传媒继续上涨而计算机等其他板块均下跌主要基于一方面伴随板块前期上涨交易热度持续上涨从TMT成交量占比来看由2022年底的159上升至2023年4月11日的阶段性高点409另一方面4月份进入业绩披露期传媒盈利改善明显支持股价继续上涨32023年5月初-5月下旬TMT分化收敛传媒补跌而伴随行情下跌电子和通信设备则逐步开始底部回升TMT板块间分化有所收敛42023年5月底-6月20日TMT同步上涨其中通信设备数字媒体游戏等行业涨幅领先而电子涨幅落后主要受益于一方面AI大模型应用逐步落地及上游算力需求上升另一方面海外龙头公司业绩向好5月25日全球AI算力龙头英伟达公布一季报业绩营业收入和净利润分别为7192亿美元和203亿美元均超出市场预期带动市场乐观情绪52023年6月下旬至今TMT整体下跌截至8月24日本轮TMT板块整体下跌传媒计算机通信和电子分别下跌21041951616和11194其中二级行业中游戏-3196通信设备-2194软件开发-2193IT服务-1833数字媒体-178等行业跌幅领先不过部分传媒细分板块近期开始有所回升6月至今TMT下调已持续近2个月平均跌幅为1716从下调的时间空间来看均已经达到历史平均水平展望后市我们需要思考以下问题1AI是否具备长期机会2产业周期轮动逻辑下TMT哪些领域在当下最为受益3TMT中长期投资机会需满足哪些条件4倘若条件满足调整又已经较为充分当下是否应该抹去悲观情绪迎接新一轮TMT投资机遇5倘若TMT再起我们又该如何甄选细分赛道图表12022Q4以来TMT板块的行情演绎图表22023年4月初TMT板块交易热度上升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4策略专题研究报告图表3传媒计算机受益图表4通信电子表现较好来源Wind国金证券研究所涨跌幅基准日2008年1月2日来源Wind国金证券研究所涨跌幅基准日2008年1月2日图表5本轮TMT行情算力等基础设施及应用端较为占优行业指数2022Q42023Q12023Q22023Q3电子1941550-390-567计算机14183679-674-948传媒14083424634-1335通信23729511633-1321半导体1611105-863-578其他电子344999-497-202元件7571714-472-646光学光电子3052120-492-206消费电子-0651674474-993电子化学品-3251910-411-059游戏100364751775-2434广告营销11992078-619-303影视院线22361416168-646数字媒体27272846345-373出版135929781096-1130计算机设备10143424-462-709IT服务15683545-471-776软件开发15493955-943-1222通信服务12322986-342200通信设备-24029372738-2029万得全A289647-320-354沪深300175463-515-219创业板指253225-769-713中证1000256946-398-785来源Wind国金证券研究所注2023Q3的最新时间为2023年9月7日一史上三轮TMT行情背后的逻辑与启示回顾A股历史上TMT板块行情我们主要对2008年11月-2010年12月2012年12月-2015年6月2019年1月底-2020年2月进行复盘以试图获得对后续TMT板块行情演绎的启示具体来看敬请参阅最后一页特别声明5策略专题研究报告图表62008年底以来在产业周期变迁下A股呈现出三轮TMT上涨行情来源Wind国金证券研究所注以2008年11月初为起始点第一阶段2008年底-2010年10月本轮TMT板块期初表现为同步上涨2009年10月开始内部逐步出现分化表现为电子计算机较为占优主要基于12009年宏观经济全面复苏对A股形成基本面支撑2010年宏观经济由复苏走向过热阶段政策开始逐步收紧2010年初开始中央出台多个地产调控文件包括新旧国四条以遏制房价过度上涨导致金融板块整体承压TMT则在产业周期支撑下走出结构性行情2消费电子产业周期带领下苹果发布iPhone4智能手机销量持续超预期TMT板块整体占优期间2009Q2TMT板块业绩开始出现改善其中2008Q4尽管通信盈利增速放缓但仍维持正增长并于2009Q2转为上行期间盈利因子对通信股价形成正向贡献消费电子半导体等细分行业则先后于2009Q4开始出现转正并于2010年增速趋势上行且持续高速增长尤其是2010年电子行业归母净利润同比高增且明显优于其他板块计算机尽管增速放缓但继续维持韧性盈利表现分化背景下电子和计算机在第二波和第三波上涨行情期间与其他行业表现分化且程度不断加大3基金持仓的改善滞后基本面1个季度2009年Q2TMT业绩开始出现改善Q3基金持仓比例开始出现回升由2009Q2的低点199上升至2010Q4的937期间超配比例由-476上升至324其中电子的基金持仓最早出现回升2009Q1便开始回升图表72009年10月开始TMT板块内部分化不断加大图表8电子从2009年之后归母净利润增速大幅上升来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6策略专题研究报告图表9从季度涨跌幅来看2008年底-2010年市场行情逐步由基础设施向设备硬件端进行演绎行业指数2008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q4电子22585632128614337001313-172328541581计算机267533661514-01232981358-166021111021传媒214730781459-52524721775-26741601-280通信2185248015002642104-536-20859351016半导体21255852799-40652262250-14912763972其他电子27074831776-18940091216-112736411954元件19385625201776226671361-201420861368光学光电子2310650014911843676722-233528401950消费电子46444872134992837721189-124226031424电子化学品3869-103212402353游戏188956592049-97827902410-264817561536广告营销42005033160205723521134-28292175429影视院线153958516126-16061505662-25932144-110数字媒体479158101644-17203283355-22152419264出版24313739177109720001210-25202477-753计算机设备26034941215105231401230-16352169730IT服务300832401219-40534941085-251219451333软件开发24083462152260638221052-15152091861通信服务55416191820-6941507-1372-1474-411511通信设备55213430107116102887345-263623001286万得全A142841632340-3762216-333-21831593630沪深30092637962627-5111900-643-23391453656创业板指-8072532070中证1000301453711851-2543510981-22592821773来源Wind国金证券研究所注2008Q4的时间区间为2008年11月1日12月31日第二阶段2012年12月-2015年中2012年底TMT板块同步上涨2013年4月中旬开始走向分化盈利分化背景下传媒计算机表现较为占优主要基于12013年宏观经济弱复苏2014年之后则逐步转为下行周期在此背景下叠加PPI持续处于负值区间总量经济相关板块难以具备盈利优势2伴随智能手机渗透率上升至80左右的水平叠加3G向4G切换的背景下产业景气度逐步由硬件端传导至应用端以游戏影视为代表的内容应用崛起期间2012Q4TMT板块盈利改善且盈利增速转正2013年维持较高增速且优于其他板块尽管2014年增速存在放缓的迹象仍维持韧性且2015年上半年转为上行细分行业来看2013年13年传媒计算机通信设备盈利增速趋势向上而2013Q2开始电子盈利增速有所放缓尽管2014年之后宏观经济下行但在并购兴起的驱动下传媒计算机具备明显的盈利优势3基金持仓增加滞后基本面拐点1个季度2012年Q4TMT盈利改善且盈利增速转正2013Q1其基金持仓比例开始上升由2012年Q4的623上升至2015年Q1的2358敬请参阅最后一页特别声明7策略专题研究报告图表10伴随市场上涨TMT内部逐步走向分化图表1120132015年TMT具备基本面支撑来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表12从季度涨跌幅来看2012年12月2015年6月市场行情逐步由设备硬件端向应用端进行演绎行业指数2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2电子1520161456115261000929801865-98242162926计算机162014177023758-0683831057216105078652111传媒1323145131977049-196500961196709157402149通信165410962202372-3972551142206323042172580半导体13697539742939423-13413332466-89844472009其他电子2137175235615085607139922026-111041584104元件1502897-5372947-31585712911831-116534194307光学光电子138920914113593373504631749-82841222166消费电子1302183614981707-493-102613951487-109047873260电子化学品159311281192964347-8163642007-50854724759游戏144968514075513-10569339671571-68357203286广告营销178822288094798-118605214281932-72455882377影视院线1895133938109581-2326-4501632738-57745283702数字媒体1875156827246682-29502085822427-13268345-405出版9102579784178-12658490621665-53539122120计算机设备14671575-1483498078-726718213422055102792IT服务159513649163809-205138111622109-13474412660软件开发1712132410243587121854700227938094331465通信服务1074420-1098943-511-3986631201323818463099通信设备190113566802745-37439112292211-23547082488万得全A1504072-8621659-174-3123822245237828692246沪深3001791-110-1180947-328-7880881320441714641041创业板指1765213816763521-464179579969-44958662242中证10001626896-29724110283365422544-16345682962来源Wind国金证券研究所注2012Q4的时间区间为2012年12月1日12月31日第三阶段2019年初2020年2月2019年初TMT板块共同上涨2019年8月开启第二轮上涨行情但板块内部出现分化期间电子计算机表现较为占优值得关注的是电子在基本面回暖的支撑下于2019年6月便已经开启第二波上涨行情同时在盈利支撑下半导体的上涨行情延长至2021年12月主要基于1经济相比2018年开始有所企稳但力度仍偏弱且2019年下半年陷入通缩顺周期板块难以具备相对盈利优势25G引领新一轮科技产业浪潮半导体等行业迎来底部反转逻辑2018年下半年基站设备产量增速开始上行景气度从上游基础设备向中游硬件设备端传导带动消费电子半导体等逐步走强同时科技创新自主诉求提升带动新一轮科技创新周期2019Q4计算机亦出现景气回升从微观业绩来看TMT行情前期不具备基本面支撑后续只有部分行业实现业绩兑现其中计算机和通信设备2019Q1盈利增速转正且优于其他行业但后续增速有所放缓直到2019Q4计算机盈利增速才开始回升电子盈利增速趋势改善2019Q3转正传媒前三季度均为负增长3机构持仓比例变化与股价表现高度一致敬请参阅最后一页特别声明8策略专题研究报告尽管2019Q1TMT板块的盈利增速转正但2019Q2明显放缓2019Q3环比Q2略微放缓2019Q4之后才开始出现趋势性改善期间2019Q1基金持仓比例环比2018Q4出现回升而在缺乏基本面支撑的背景下2019Q2股价调整基金持仓比例亦出现回落2019Q3伴随股价上涨基金持仓比例趋势上升其中电子的基金持仓比例和超配比例上升最为明显图表132019年8月开始TMT板块内部出现分化图表142019年下半年电子计算机盈利增速趋于改善来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表15季度涨跌幅来看半导体为代表的电子行业表现贯穿整体行情始末行业指数2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1电子1684106-1067202014723963计算机3474846-10575405793172传媒4832800-1579-03312821303通信14913326-779-3941632537半导体-1865370-447245520227075其他电子4523337-69441518213091元件6633197-42124012054535光学光电子-0774112-1689114513893069消费电子2004297-1163297817963053电子化学品18733174-2094200114385165游戏7752206-173518420572043广告营销-7902393-1748-2992069673影视院线-6831821-1942058999-128数字媒体11995180-193283114472108出版21522122-1295-460439187计算机设备1564696-13664957802729IT服务4804746-12913025333009软件开发5795274-7687574563366通信服务3783150-605-383-2251277通信设备16943355-805-3932122695万得全A2063071-462-009679612沪深300-1112862-121-029739067创业板指3783543-107576810482721中证10006763344-998-1676401509来源Wind国金证券研究所注2018Q4的时间区间为2018年10月19日12月31日2020Q1的时间区间为2020年1月1日-2月25日根据历史上三轮TMT上涨行情我们可以得到如下启示1宏观环境经济弱现实流动性趋于宽松叠加估值处于低位的背景下基于我们的风格投资时钟框架成长风格最敬请参阅最后一页特别声明9策略专题研究报告为占优2基本面支撑产业周期所引导的TMT行情拉长周期中后段必然是基本面明显改善的支撑3重视盈利弹性产业周期支撑下TMT板块的微观业绩出现改善其中具备超额收益的细分行业表现出较强的盈利弹性4TMT板块内部轮动亦是产业趋势下的结构轮动内部行业轮动基本遵循基础设施-设备硬件-软件-应用的产业链受益逻辑5机构资金是加速器机构资金上调TMT持仓比例往往会滞后于该板块微观财报盈利改善约1个季度二AI产业趋势依然向好红利或将流向下游产业链1956年的夏天明斯基麦卡锡等科学家在美国达特茅斯学院研讨时提出如何用机器模拟人的智能第一次提出人工智能ArtificialIntelligence简称AI概念这标志着人工智能学科的诞生人工智能研究的是如何使机器像人类一样行动包括听语音识别机器翻译等说语音合成人机对话等读图像识别文字识别等写机器学习知识表示等及其他能够模拟延伸扩展人类智能的技术21AI产业未来仍具备较大的市场空间未来3-5年人工智能产业将保持较高增速2022年我国人工智能市场平稳向好目前中国大型企业基本已在规划投入实施人工智能项目预计未来随着大型企业相关项目的稳步推进及中小企业的加入有望推动行业持续增长根据艾瑞咨询测算预计2022年全球人工智能AI市场规模估计为11978亿美元预计到2030年将达到15971亿美元年均复合增长率为3812022年中国人工智能产业规模达1958亿元预计2027年可达6122亿元年均复合增速约为256我国人工智能软件及应用市场仍有广阔发展空间随着数字经济元宇宙ChatGPT等概念的逐渐兴起人工智能进入大规模落地应用的关键时期各行业需求扩容不断推动AI产业的发展根据IDC测算2022年中国人工智能软件及应用市场规模为64亿美元预计2026年将会达到211亿美元同时国内外大模型呈现百家争鸣的格局预训练大模型是生成式AI的基础国内外厂商的涌入将推动关联产业链的发展本轮行情AI领域获得大量关注和发展的也大多集中于预训练大模型自ChatGPT发布后国内厂商迅速跟进2023年3月16日百度发布文心大模型4月7日阿里云发布通义千问大模型5月6日科大讯飞发布星火大模型6月13日三六零发布智脑大模型等此外京东字节跳动美团腾讯等也相继步入大模型赛道发布了ToB或是ToC的产品截止7月底国内数据量超10亿的大模型已经超80个图表16预计2022-2027年年均复合增长率为256图表17预计2026年人工智能相关规模达21077亿美元来源艾瑞咨询国金证券研究所来源IDC国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10策略专题研究报告图表18国内外大模型百家争鸣图表192022-2028中国大模型市场规模CAGR为60来源CNCF弗若斯特沙利文国金证券研究所来源大模型之家国金证券研究所国内人工智能有望受益于渗透率提升对比全球平均水平来看目前国内AI的使用率仍有提升空间根据麦肯锡的调研结果显示2022年国内AI使用率约为41明显低于印度62美国59以及全球平均水平50从各行业来看行业渗透率亦存在提升空间从2020年各行业AI产品的发布率来看主要集中于信息技术与媒体医疗健康金融服务领域分别为5036和26而其他领域的AI产品发布较少渗透率较低均在25以下图表202022年中国的AI使用率明显低于全球平均水平图表21我国主要行业AI渗透率提升空间广阔来源麦肯锡2022年全球AI调研国金证券研究所来源安永大中华区人工智能成熟度调研解码2020展望数字未来国金证券研究所22传媒计算机或将进入AIGC产业趋势的红利期本轮以AIGC为代表的新一轮产业周期我们可将其拆分为基础层技术层应用层从产业链视角来看预计各环节均将受益于AI产品及应用的涌现和AI需求的快速增长具体来看敬请参阅最后一页特别声明11策略专题研究报告图表22AI产业链全景图来源艾瑞咨询国金证券研究所1上游对应于AI产业链的基础层主要包括模型生产工具算力提供底层支持包括AI芯片服务器等数据数据采集标准分析结合当前产业发展和应用落地情况我们预计基础层方面与大模型相关的基础设施具备更高的确定性这主要是因为大模型正处在渗透率逐步拔高的阶段类比智能手机时代通信基站的建设大模型相关基础设施的建设是当前重点根据大模型之家的调研目前各行业对于大模型的接受程度和渗透速度存在差异64的企业表示无意涉及人工智能领域463的企业表示仍处在观望阶段124的企业表示全面拥抱人工智能在ChatGPT打开了大模型的商用场景后预计更多企业会拥抱大模型大模型的基础设施建设将是必不可少的一环也是能够长期受益于应用市场不断普及的行业具体来看数据算力服务器等细分领域或将持续受益于应用端的不断普及大模型的研发囊括了底层算力网络存储大数据AI框架AI模型等复杂技术数据网络算力是大模型底层基础设施的铁三角目前国内发布的10亿参数规模以上的大模型已超80个从产业逻辑来看数据算力服务器板块将持续受益于应用端的不断普及在数据方面据艾瑞咨询统计与预测2022年我国AI基础数据服务市场规模含数据采集与标注为31亿元受自动驾驶对话机器人消费硬件等AI应用对图像语音和文本数据集及定制化数据服务的需求上涨影响2027年相应规模可达到79亿元2022-2027年的相关CAGR206整体增速呈现稳步提升的趋势在算力方面随着ChatGPT为代表的生成式人工智能大语言模型的发布催生了AI算力需求的激增由于大规模GPU集群对于互联带宽提出了更高要求拉动了包括光模块在内的通信产品需求的显著增长并加速了光模块向800G及以上产品的迭代根据LightCounting预测2023年全球光模块市场规模增长4342024-2027年4年CAGR为1143有望在2027年突破200亿美元在服务器方面由于大模型的参数规模不断增长意味着算力负担越重AI服务器作为算力的核心其市场需求量将不断增加TrendForce不断上修AI服务器出货量预计2023年AI服务器包含搭载GPUFPGAASIC等出货量近120万台年增384占整体服务器出货量近9至2026年将占15同步上修2022-2026年AI服务器出货量年复合成长率至22我们认为AI创新引发的算力军备竞赛将推动AI服务器超预期渗透敬请参阅最后一页特别声明12策略专题研究报告图表232020-2027年中国AI数据服务CAGR为206图表242023年预计全球AI服务器出货量同比增长38年中国基础数据服务市场规模2020-2027AI全球AI服务器出货量万台亿元100250YoY23695079189580200406715045660150304611833740100855202927312050100002020202120222023e2024e2025e2026e2027e20222023e2024e2025e2026e来源艾瑞咨询国金证券研究所来源TrendForce国金证券研究所图表252023-2026年中国光模块市场CAGR为14光模块2018年-2026年全球市场规模及增速亿美元20025市场规模亿美元增长率1761522015013312010815921008162661050500201820192020202120222023e2024e2025e2026e来源Lightcounting国金证券研究所2中游技术层主要包括通用技术AI技术框架算法模型等这一层级依托于海量数据的挖掘处理与机器学习建模来进行各种应用技术的开发从而解决实践中的具体类别问题计算机视觉自然语言处理语音识别机器学习深度学习知识图谱为这一层级的代表性技术结合当前技术发展情况我们预计技术层方面由企业主导的AI创新平台或具备更高的确定性这些平台既是大模型进行训练优化的平台又是商业化应用的孵化平台在国家新一代人工智能开放创新平台上目前已经有15家公司的平台入选包括百度自动驾驶阿里城市大脑腾讯医疗影像科大讯飞智能语音商汤智能视觉依图视觉计算明略科技营销智能华为基础软硬件中国平安普惠金融海康威视视频感知京东智能供应链旷视图像感知360安全大脑好未来智慧教育小米智能家居在此次AI浪潮中中游技术层是大模型等通用技术发展的技术支撑我们可以看到ChatGPT爆火以来百度飞桨清华大学计图华为昇思MindSpore旷视天元等深度学习平台不断推出致力于降低AI大模型的开发和应用的门槛并且从代表性公司如百度科大讯飞商汤的估值来看在深度学习平台推出和相应大模型产品的发布后均出现不同程度的上涨但是目前创新平台仅为企业的业务之一且盈利和未来发展路径尚不明确对于AI创新平台我们认为可以持续关注头部企业的研发进展和产品发布情况同时创新平台的活跃度和开发者人数使用人数等指标也值得关注敬请参阅最后一页特别声明13策略专题研究报告图表26技术层由企业创新平台主导来源科技部官网知乎国金证券研究所3下游应用层主要是AI赋能千行百业目前人工智能已在金融教育交通医疗家居营销等多垂直领域取得较大发展与此同时智能终端模型预测控制推荐系统定位与地图构建等服务层面及自动驾驶汽车无人机智能机器人智能语音助手等人工智能产品发展迅速在AI下新的应用不断推出我们预计AI赋能的时代背景下AI具备广阔的渗透空间传媒和计算机均将受益目前海内外AI发展如火如荼AI应用产品正处于加速落地过程中在此背景下传媒和计算机作为AI应用落地场景的主体有望受益于供给端的降本增效以及AI拓宽应用场景催生C端的创新需求进而实现更高的成长性事实上目前AI应用已经取得了一定的进展一方面从海外应用场景来看AI在办公搜索引擎游戏教育电商等领域均取得了一定的进展如2023年2月7日微软推出嵌入GPT-4模型的新版必应3月16日微软发布全面介入GPT-4的Microsoft365Copilot3月1日Shopify电商服务平台在OpenAI宣布开放ChatGPT的API接口时率先接入等等另一方面根据2023年AI应用市场洞察报告显示AIChatbot应用的下载量占全球前100名AI应用总下载量的49而AI图像应用的下载量占比为31其中前者可以ChatGPT为代表月活用户从2022年秋季的每月约2000万增加到2023年4月的18亿后者在国内以近期火爆的妙鸭相机为代表在高峰期排队人数一度超过4000人在国外以LensaAIRemini为代表前者因推出头像生成功能而受到用户追捧下载量突破1亿次后者可以根据模板生成照片日均流水超过83万美元收获了一批海外用户AI通过技术赋能帮助企业和个人达到降本增效提高效率的目的随着AI大模型通用能力的提高未来有望链接千行百业综上围绕AI产业链基础层-技术层-应用层的发展脉络从中观产业逻辑出发我们认为顺应AI产业趋势浪潮未来产业链红利或主要落地在下游产业链具体原因有二1下游应用端市场有望直接受益于通用性泛化性更强的大模型所带来的应用场景的拓展和应用功能的丰富以及降本增效逻辑下的盈利改善如AIChatbotAI图像AI游戏等应用端需求扩张及降本增效下有望带来较高成长性应用场景的主体传媒和计算机或将率先受益2下游应用繁殖亦将加速上游需求随着下游应用端的高速发展海外巨头如微软谷歌Meta等均争相增加算力储备全球算力龙头厂商英伟达已经连续两个季度业绩超预期预示着上游算力需求的旺盛未来在AI产业趋势下下游终端应用的加速落地以及数据的快速增长和算法复杂程度的不断提高将快速提升对于算力等上游基础设施的需求这将使得上游算力服务器等基础设施或将成为数字经济时代较为确定性的方向显然TMT中最直接受益于AIGC应用端的便是传媒计算机敬请参阅最后一页特别声明14策略专题研究报告图表27AI产业链的上中下游拆分来源wind国金证券研究所三TMT再起何以更看好传媒31传媒计算机盈利回升持续更强弹性更大基于前文分析结论产业周期所引领的行情持续时间较长从行情的演绎路径来看在经历前期各板块共同上涨之后后续在盈利表现分化的背景下受益于产业周期且具有基本面支撑的板块的超额收益有望具备更高的弹性和可持续性因此在当前TMT二次回调所持续的时间和下跌幅度均已经达到历史均值水平的背景下我们认为后续AI板块仍然具备投资机会但可能会出现分化以下我们将从微观基本面视角出发筛选出未来有望具备更高弹性的细分板块财报视角来看2023Q1TMT板块中传媒计算机业绩改善较为明显尽管从TMT板块整体来看景气表现较弱2023Q1归母净利润同比-1722022年为-153其中主要受到电子盈利增速大幅下滑的拖累而传媒计算机受益于疫情恢复低基数效应迎来业绩改善具体来看一是传媒各项财务指标均改善2023Q1营收与归母净利润均改善2023Q1归母净利润同比1825环比2022年8578pctROE为241环比2022年026pct主要来自于归母净利率的支撑二级行业来看影视院线广告营销数字媒体表现较优二是计算机营收增速有所放缓2023Q1归母净利润同比8228环比2022年127pctROE为345环比2022年015pct亦主要来自归母净利率的支撑二级行业来看IT服务表现较优三是电子在半导体产业周期下行的拖累下表现为盈利下滑进而对整个TMT板块形成拖累通信尽管盈利仍为正增长但增速放缓图表28传媒和计算机归母净利润增速改善显著图表292023Q1仅传媒和计算机ROE出现改善来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15策略专题研究报告基于TMT财务分析预计传媒计算机有望维持高景气当前TMT整体处于去库周期尾声除半导体外其余行业库存均已降至接近历史底部水平考虑到一方面现金流营收利润等数据改善意味着TMT行业整体造血功能回升另一方面无论是毛利率资产周转率亦趋于改善企业盈利能力提升生产意愿自然改善叠加CAPEX扩张意味着TMT企业利润有望持续较快释放具体来看传媒计算机财务指标改善尤为突出包括1从经营现金流角度来看传媒行业改善幅度最大一季度同比接近翻番计算机通信电子尽管改善幅度较小但均扭转此前向下的趋势2从行业毛利率来看传媒行业毛利率常年高于其他行业并且在近期AI降本增效的影响下毛利率再次出现抬升迹象3从资本性开支来看传媒行业资本性开支增速趋于回升并且高于其他行业此外计算机行业资本性开支回升也比较明显通信电子同比仍在下跌图表30传媒行业经营现金流增速改善明显图表31传媒行业毛利率趋于回升且高于其他行业来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表32传媒CAPEX增速趋于回升且高于其他行业图表33TMT整体处于去库半导体库存增速回落来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所结合行业盈利预期来看盈利增速较优且具备较高弹性的板块主要集中于传媒计算机一方面从2023年EPS预期的绝对增速盈利弹性以及近四个月5-8月EPS预期变化来看游戏广告营销影视院线IT服务等二级行业的基本面表现或明显占优主要受益于疫情恢复低基数所带来的业绩修复和AI应用端落地或带来相关业绩兑现另一方面从个股盈利上修占比来看盈利上修主要集中在传媒和计算机板块其中游戏出版计算机设备广告营销影视院线数字媒体消费电子和IT服务等行业的占比较高倘若结合5-8月各行业的区间涨跌幅排名比较来看我们可筛选出个股盈利上调占比较高但短期定价尚不充分的行业包括游戏出版广告营销影视院线IT服务主要集中于传媒和计算机行业中敬请参阅最后一页特别声明16策略专题研究报告图表34行业盈利预期来看预计2023年传媒计算机的盈利改善较为明显2022年实际EPS预期EPS同比增速盈利弹性2023年EPS变化TMT行业EPS2023年2024年2022年2023年2024年2023年相比2022年2024年相比2023年近三个月电子036047092-345319975664657计算机014035079-423147212301894-242传媒008033062-61733078583924-2449通信0850951323748118391-3630272半导体088102172-200170678371508其他电子025031066-5122271127739900元件064073134-112144835256690光学光电子-001008040-1037713342008170-2934消费电子06208112462292538230245电子化学品04604708732921874-308853游戏-002043068-10892554858526637-24963广告营销-002023044-11751412189715295-13224影视院线-021012042-3187157424694761895数字媒体04205910225410730385321出版057061091-4874486123411计算机设备036063133-2237431113966370IT服务009027064-443204114002483-641软件开发005025059-714380113524515-2449通信服务094103130414194264-4047170通信设备05206614021952611125-1934864TMT指数045060105215337739122402来源Wind国金证券研究所注数据最新更新日期为2023年8月24日图表35盈利上修比例较高的行业主要是传媒和计算机图表36TMT个股盈利上修比例和涨跌幅排名对比来源Wind国金证券研究所注数据最新更新日期为2023年8月18日来源Wind国金证券研究所注数据最新更新日期为2023年8月18日32机构资金助推有望提升传媒新一轮行情的高度基于前文历史复盘TMT板块的基金持仓或滞后其基本面改善1个季度左右不过2019年两者表现比较同步同时和股价表现亦呈现高度一致同时在行情演绎期间机构资金往往成为TMT行情上涨的加速器具体来看12009-2010年智能手机时代下电子计算机表现较优期间电子计算机加仓幅度较大其中电子基金持仓比例自2009Q2开始回升至2012Q4上升了257pct计算机基金持仓比例自2009Q4开始回升至2010Q4上升了228pct22012年底-2015年中移动互联网时代下传媒计算机表现较优期间计算机传媒加仓幅度较大其中计算机传媒基金持仓比例分别上升了1087pct367pct32019年初-2020年2月5G及自主可控背景下电子计算机表现较优期间电子加仓幅度较大由2018Q4的458上升至2020Q1的879同时在半导体产业景气周期的加持下2021年底之前电子板块的基金持仓比例总体继续上升且维持高位敬请参阅最后一页特别声明17策略专题研究报告图表37TMT板块中电子传媒通信仓位回升明显来源Wind国金证券研究所本轮TMT行情来看2023Q1内外资均已经开始加仓TMT板块预计后续机构资金有望继续助推TMT行情上涨主要基于一方面外资资金通常领先于TMT指数2019年以来外资至少在4轮TMT行情中领先于TMT指数具体表现为外资持仓TMT市值占比的阶段性顶部领先于TMT指数的阶段性顶部外资持仓TMT市值占比的阶段性底部领先于TMT指数的阶段性底部彰显了外资对于TMT行情的引领作用考虑到自2023年5月底以来外资对TMT板块的定价权继续上升且当前外资在TMT的定价权距离历史高点仍有一定的空间或预示着后续板块仍有行情另一方面TMT板块亦有望得到更多内资机构资金的青睐2023Q1TMT业绩和基金持仓比例改善较为同步其中计算机和传媒业绩明显改善期间基金持仓比例亦出现明显回升分别环比2022Q4回升了316pct和046pct2023Q2TMT板块整体继续获得机构资金加仓其中传媒通信电子持仓比例均出现回升仅计算机出现减仓现象考虑到根据前文微观业绩分析发现2023年传媒计算机业绩有望继续改善且具备更高弹性预计在基本面的支撑下后续机构资金有望继续助推行情上涨图表38外资资金通常领先于TMT指数来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18策略专题研究报告细分板块来看传媒计算机目前仍处于低配其中传媒的持仓占比或有望具备更大的上升空间一方面从超配低配来看通信电子处于超配状态分别超配127007计算机和传媒处于低配状态分别低配017143传媒在TMT板块中低配明显另一方面从持仓历史分位数来看电子计算机通信的历史分位数均超过了50而传媒持仓占比的历史分位数仍处于较低水平约34或意味着传媒的机构持仓占比仍具有较大的提升空间图表39传媒在基金重仓行业中处于低配图表40传媒机构持仓历史分位数较低超配低配2127100701-0172-136-143-143-18334-3575-4466-524来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二级行来看传媒多数细分板块仍处于低配状态且距离历史高位仍具备空间2023Q2传媒细分板块中游戏加仓幅度最为明显在整体出现减仓现象的背景下计算机细分板块持仓出现不同程度的回落其中IT服务减仓幅度最小我们再对传媒细分板块分析发现1从超配低配来看除游戏之外数字媒体广告营销影视院线出版电视广播均处于明显低配状态2从基金持仓历史分位数来看除游戏89之外出版65数字媒体26广告营销22影视院线7电视广播4均处于合理偏低水平图表41传媒二级行业中游戏获得加仓图表42计算机二级行业软件开发减仓较多电视广播出版软件开发IT服务计算机设备广告营销影视院线1625数字媒体游戏1420121015861045220101231201512312016123120201231202112312009123120111231201212312013123120141231201712312018123120191231202212310201063020116302015630201663020216302022630201263020136302014630201763020186302019630202063020236302012123120211231200912312015123120181231020109302015331201763020199302011630201233120139302014630201693020183312020630202133120229302023630来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19策略专题研究报告图表43传媒二级行业除游戏外基金均是低配图表44传媒二级行业中游戏基金配置历史分位数较高超配低配历史分位数2009年以来06052100050899004800370065026001500040013002602202-012-01620-02103-025007-02810004040电视广播出版广告营销影视院线数字媒体游戏电视广播影视院线广告营销数字媒体出版游戏来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所33总结基于前文分析结论我们认为TMT行情有望再次启动但板块表现大概率出现分化即具备基本面支撑或业绩兑现确定性较高的板块有望具备更高的超额收益主要基于一方面宏观环境或继续维持弱复苏尽管经济拐点或已经出现同时刺激政策出台有望对经济基本面形成支撑但在当前企业仍然处于去库阶段PPI同比尚未转正整体复苏动力仍然较弱在此背景下成长板块具备盈利优势另一方面AI产业未来或具备较大的市场空间TMT长期逻辑有望持续向好因此我们结合微观财务和资金面数据筛选出盈利拐头向好机构持仓仍有上行空间估值合理方向传媒计算机二级行业来看所筛选出的行业包括游戏出版广告营销影视院线IT服务另外从中长期的维度来看AI算力光模块等细分板块在AI大模型及下游应用需求提升下未来有望具备较强的确定性事实上从2024年的盈利预期来看这几个板块有望具备更高的盈利弹性及弹性从海外龙头公司来看2023年以来全球算力龙头公司英伟达业绩连续两个季度超预期或预示A股算力等相关板块未来亦有望迎来业绩落地四风险提示1行业发展不及预期产业投融资增长有限行业未来发展空间有限等2产业龙头公司业绩不及预期AI相关标的公司二季度业绩不及预期三季度业绩指引超预期下降等敬请参阅最后一页特别声明20