暂停“债务上限”以来，美国国债新增供给已超万亿。低息债务的展期和存量债务的付息压力是财政的重要约束条件。在财政赤字提升和美联储缩表的背景下，流动性是否依然充裕？缩表的终点是另一场“流动性冲击”？
　　暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？流动性压力是否明显上升？
　　6月初暂停“债务上限”以来，美债新增规模高达1.4万亿，但尚未明显抬升货币与金融市场的流动性压力。因为逆回购充当了准备金的“缓冲垫”。截止到8月23日，美联储持有证券减少了2,000亿，财政部TGA账户增加了3,700亿，准备金仅减少了300亿，逆回购却减少了5,000亿。所以，财政融资主要“挤占”的是逆回购。
　　财政融资为何“挤占”逆回购，而非准备金？首先需要回答：逆回购是如何“崛起”的？总结而言，主要有4个方面：金融监管政策（SLR）、货币政策、国库券供给和组合管理。除了SLR条款以外，其它3个因素均出现了不同程度的转向。其中，暂停“债务上限”后，国库券供给大幅增加，且利率高于逆回购利率，MMF有意愿调整组合。
　　截止到8月底，货币市场流动性整体依然充裕，甚至可以说是过剩的。虽然缩表（QT）已经一年有余，但美联储总资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿（分别减少7,700亿和9,600亿），相比疫情前分别增加了4万亿和3.7万亿。总资产/GDP接近疫情前的两倍。广义流动性高达5.3万亿。隔夜利差（SOFR-IORB等）依然为负。
　　美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？美联储缩表的终点在哪里？
　　美国财政部3季度再融资例会“一石激起千层浪”。例会的关键信息是：（1）预计下半年发债规模为1.7万亿，3季度净融资规模从2季度预估的7,300亿增加到了10,070亿；（2）久期方面，仍然是久期越短，发行量越大，但长久期债券占比有所提升；（3）3季度末的TGA账户目标余额从6,000亿上调到6,500亿，4季度进一步上升至7,500亿。美债的“供给冲击”对利率的影响是脉冲式的，而非趋势性的。3季度例会后，长端美债利率大幅上行，期限利差收窄。8月1-3日，30年、20年和10年美债利率分别上行了21bp、19bp、15bp。但“供给冲击”对期限溢价的影响是短暂的。一个相反的案例是，2001年暂停发行30年国债的后，30年期美债利率也经历了“深V”形的波动。
　　美债拉久期是否会挤占准备金，增加流动性压力？量是“第一性的”，久期是“第二性的”。准备金既可能因为美联储缩表而下降，也可能因为逆回购或TGA账户的增长而下降，与美债久期的相关性是次要的。6-7月并非只发行了国库券，也发行了中长期国债，既成事实已经证明，发行中长期国债并不一定会减少准备金。
　　财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价，还要看需求侧。其中，作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求，其规模可依照三种方式粗略估计。综合而言，准备金/商业银行总资产的合理区间大致为11%-14%。缩表的终点或落在2024年2季度-2026年1季度之间。
　　何时会出现“流动性冲击”？以2019年9月“回购危机”为例
　　2019年9月中旬，美联储结束缩表前后，美国回购市场经历了一次短暂但剧烈的“回购危机”。SOFR分别跳升至2.43%和5.25%，远高于美联储目标利率区间的上限。资本市场风险偏好下行，美股回调，VIX短暂上扬。
　　“回购危机”是如何发生的？流动性供给方面，美联储缩表周期尾声，准备金供给已处于短缺区间。流动性需求方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计占用准备金约1200亿，进而扩大了供求缺口。“回购危机”是多重因素共振的结果，事前几乎毫无征兆，事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野。参考上一次正常化的经验，并结合本次正常化的进程，美联储或可能在（确定）暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划。综合量价信息，美联储会（也应该）提前放慢缩表节奏，并在流动性短缺之前停止缩表。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

研究报告全文：暂停债务上限以来美国国债新增供给已超万亿低息债务的展期和存量债务的付息压力是财政的重要约束条件在财政赤字提升和美联储缩表的背景下流动性是否依然充裕缩表的终点是另一场流动性冲击暂停债务上限后美债供给冲击的强度有大多流动性压力是否明显上升6月初暂停债务上限以来美债新增规模高达14万亿但尚未明显抬升货币与金融市场的流动性压力因为逆回购充当了准备金的缓冲垫截止到8月23日美联储持有证券减少了2000亿财政部TGA账户增加了3700亿准备金仅减少了300亿逆回购却减少了5000亿所以财政融资主要挤占的是逆回购财政融资为何挤占逆回购而非准备金首先需要回答逆回购是如何崛起的总结而言主要有4个方面金融监管政策SLR货币政策国库券供给和组合管理除了SLR条款以外其它3个因素均出现了不同程度的转向其中暂停债务上限后国库券供给大幅增加且利率高于逆回购利率MMF有意愿调整组合截止到8月底货币市场流动性整体依然充裕甚至可以说是过剩的虽然缩表QT已经一年有余但美联储总资产和持有证券规模分别为81万亿和75万亿分别减少7700亿和9600亿相比疫情前分别增加了4万亿和37万亿总资产GDP接近疫情前的两倍广义流动性高达53万亿隔夜利差SOFR-IORB等依然为负美债久期拉长后期限溢价上行和准备金下行压力有多大美联储缩表的终点在哪里美国财政部3季度再融资例会一石激起千层浪例会的关键信息是1预计下半年发债规模为17万亿3季度净融资规模从2季度预估的7300亿增加到了10070亿2久期方面仍然是久期越短发行量越大但长久期债券占比有所提升33季度末的TGA账户目标余额从6000亿上调到6500亿4季度进一步上升至7500亿美债的供给冲击对利率的影响是脉冲式的而非趋势性的3季度例会后长端美债利率大幅上行期限利差收窄8月1-3日30年20年和10年美债利率分别上行了21bp19bp15bp但供给冲击对期限溢价的影响是短暂的一个相反的案例是2001年暂停发行30年国债的后30年期美债利率也经历了深V形的波动美债拉久期是否会挤占准备金增加流动性压力量是第一性的久期是第二性的准备金既可能因为美联储缩表而下降也可能因为逆回购或TGA账户的增长而下降与美债久期的相关性是次要的6-7月并非只发行了国库券也发行了中长期国债既成事实已经证明发行中长期国债并不一定会减少准备金财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价还要看需求侧其中作为美债的第二大持有主体美联储的缩表计划至关重要美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求其规模可依照三种方式粗略估计综合而言准备金商业银行总资产的合理区间大致为11-14缩表的终点或落在2024年2季度-2026年1季度之间何时会出现流动性冲击以2019年9月回购危机为例2019年9月中旬美联储结束缩表前后美国回购市场经历了一次短暂但剧烈的回购危机SOFR分别跳升至243和525远高于美联储目标利率区间的上限资本市场风险偏好下行美股回调VIX短暂上扬回购危机是如何发生的流动性供给方面美联储缩表周期尾声准备金供给已处于短缺区间流动性需求方面季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求两者合计占用准备金约1200亿进而扩大了供求缺口回购危机是多重因素共振的结果事前几乎毫无征兆事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野参考上一次正常化的经验并结合本次正常化的进程美联储或可能在确定暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划综合量价信息美联储会也应该提前放慢缩表节奏并在流动性短缺之前停止缩表风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一暂停债务上限后美债供给冲击的强度有大多5一美国货币市场流动性状况整体充裕但存在两个结构性短缺5二美债的供给冲击冻结的流动性相对有限逆回购可充当备水箱7二美债久期拉长后期限溢价上行和准备金下行压力有多大12一美国财政部3季度再融资例会新增债务规模大超预期久期明显拉长12二美联储缩表的终点流动性面临双重压力准备金下行进入快车道19三何时会出现流动性冲击以2019年9月回购危机为例25一复盘2019年回购危机一次毫无预兆的流动性冲击25二一石激起千层浪回购市场的分层与流动性冲击的涟漪效应27风险提示29图表目录图表1美联储资产负债表资产侧5图表2美联储总资产和持有证券5图表3美联储总资产与实际GDP5图表4美联储总资产与名义GDP5图表5货币市场利差相对于逆回购利率6图表6货币市场利差2022年至今6图表7美联储资产负债表负债侧6图表8货币市场广义流动性准备金和逆回购6图表9流动性的结构性失衡GDP6图表10流动性的结构性失衡银行总资产6图表11商业银行现金与美联储准备金7图表12大银行与小银行的现金比例7图表13大银行与小银行的融资利差SOFR7图表14大银行与小银行的融资利差OBFR7图表15货币市场流动性与美股2008年至今8图表16货币市场流动性与美股2021年至今8图表17美联储资产负债表8图表18逆回购扩容时间轴及其影响因素拆解8图表19美联储加息与货币市场基金扩容9图表20本轮加息周期中货币市场基金的扩容9图表21货币市场基金的资产配置9图表22国库券供给与逆回购的跷跷板9图表23短期利率均位于逆回购利率上方10图表24逆回购使用量与隔夜利差负相关10图表25债务上限后国债发行规模大幅上行10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表26债务上限后新增国债的期限结构10图表27存款利率与货币市场利率的利差11图表28隔夜利率与IORB的利差11图表29美联储资产负债表的变化资产侧11图表30美联储资产负债表的变化负债侧11图表312Y10Y和30Y美债利率变化8月2日12图表32美元和黄金的变化8月2日12图表338月初以来美债期限利差收窄12图表348月初以来不同期限美债利率的变化12图表352001年30年期美债供给冲击13图表36供给冲击前后美债利率的变化13图表37财政部上调3季度融资规模和TGA账户余额13图表38TGA账户余额离9月目标值仍有2100亿缺口13图表393-4季度不同期限债券发行净额2年以上13图表405-10月不同期限国债发行净额2年以上13图表412023-2024年美国财政部月度拍卖总额10亿美元14图表422023-2024年美国财政部月度拍卖占比14图表43可供出售美债的期限结构15图表44可供出售美债的规模和期限结构15图表45可供出售美债的持有人结构2023Q115图表46美联储和国外投资者持有美债份额15图表472023年美国财政转为扩张16图表482023年赤字的来源支出刚性收入下降16图表49美国财政收入分项增速16图表50美国财政支出分项增速17图表51联邦政府债务和杠杆17图表52联邦政府付息压力正在上行17图表53疫情期间新增美债以中期1-10年为主18图表542023-2025年为债务到期高峰期18图表55美国财政赤字OMB预测18图表56美国财政赤字率OMB预测18图表57CBO对美国财政赤字率的预测18图表58美国财政赤字率或难回到疫情前低位18图表59美联储缩表与财政部发债的6种情形T型表19图表60美联储资产负债表T型表19图表61美联储资产负债表19图表62暂停债务上限后国库券与逆回购的变化20图表63MMF配置逆回购的资金占比快速下降20图表64商业银行不断减持国债和机构债20图表65存款机构参与国债拍卖的积极性较低20图表66美国财政部融资计划月度规模21敬请参阅最后一页特别声明3WUAZsQmOnMpOnOyQoOwPoM8O8Q9PoMmMoMsReRqQuNiNpPnQbRpOrPwMoNyRMYpNsO宏观专题研究报告深度图表67美国财政部融资计划2023与2024比较21图表68美联储资产负债表资产侧21图表69美联储缩表的进程持有国债余额22图表70美联储缩表的进程国债的变化22图表71美联储缩表的进程持有机构债MBS余额22图表72美联储缩表的进程机构债MBS的变化22图表73美联储持有的财政债券到期量23图表74美联储持有的机构债MBS到期量23图表75美联储缩表的进程24图表76商业银行准备金水平相对24图表77美联储加息路径与货币市场利差变化24图表78货币市场隔夜利差仍然为负24图表79美联储缩表规划基准预测24图表80准备金规模的变化基准预测24图表812019年回购危机时隔夜利率大幅上行25图表822019年回购危机隔夜利率偏离政策利率25图表83回购危机期间美股回撤25图表84美联储救市后美股上扬25图表85回购危机后股票和黄金VIX小幅抬升26图表86回购危机后OFR金融压力指数小幅抬升26图表87美联储通过回购和贷款注入流动性26图表88美联储回购危机时期的技术性降息26图表89准备金与TGA账户的跷跷板关系27图表90联邦政府债务扩张与美联储缩表27图表91双边回购市场27图表92三方回购市场27图表93三方回购利率和交易量28图表94有担保的隔夜回购利率和交易量28图表95美联储通过回购和贷款注入流动性28图表96美联储应对回购危机的技术性降息28敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度6月初暂停债务上限以来美国国债净供给已超万亿低息债务的展期和付息压力的提升是未来一段时间内财政的约束条件之一联邦基金利率决定了国库券利率美联储资产负债表规模影响流动性国债的需求和期限溢价货币与财政如何协同是另一个考验在财政赤字提升和美联储缩表的背景下流动性是否依然充裕缩表的终点是否是另一场流动性冲击一暂停债务上限后美债供给冲击的强度有多大暂停债务上限之后美国货币或资本市场是否会出现流动性冲击这需要回答1当前美国货币市场流动性状况如何2财政部国债发行的规模节奏和期限结构如何TGA账户冻结的流动性规模又是多少在不同市场或主体间如何分配3合宜的准备金规模即准备金需求是多少美联储缩表对准备金的供给有多大影响一美国货币市场流动性状况整体充裕但存在两个结构性短缺截止到8月底美国货币市场流动性整体依然充裕ample甚至可以说是过剩的abundant为应对新冠疫情冲击在政策利率降至零以后美联储随即开启了量化宽松政策总资产规模从疫情前的43万亿升至缩表前的9万亿峰值其中持有证券含国债和MBS规模从38万亿升至85万亿截止到2023年8月底虽然缩表QT已经一年有余美联储总资产和持有证券规模分别为81万亿和75万亿分别减少7700亿和9600亿相比疫情前分别增加了4万亿和37万亿从相对于GDP规模的角度来说当前美联储资产负债表规模依然远超疫情之前约两倍图表1美联储资产负债表资产侧图表2美联储总资产和持有证券来源美联储Wind国金证券研究所图表3美联储总资产与实际GDP图表4美联储总资产与名义GDP来源美联储Wind国金证券研究所货币市场利差和综合金融条件指数也表明货币市场流动性依然充裕EFFR或SOFR等隔夜利率仍位于准备金利率IORB以下三方回购利率TGCR和广义一般抵押贷款利率BGCR均低于逆回购利率表明隔夜市场流动性依然充裕当隔夜利率升至IORB和ONRRP利率上方后存款机构和货币市场基金才有意愿在隔夜市场上拆出资金届时敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度准备金和逆回购才会在套利动机的驱动下进入下降通道图表5货币市场利差相对于逆回购利率图表6货币市场利差2022年至今来源美联储Wind国金证券研究所但是从负债侧看准备金与逆回购存在结构性失衡的特征其中准备金处于结构性短缺状态逆回购出于结构性过剩状态其对应的是存款机构商业银行与货币市场基金之间的流动性的结构性失衡自美联储缩表以来准备金下降速度超过了持有证券下降的速度这是因为影响准备金的因素除了美联储缩表外还有储户的存款搬家行为以及财政部的收支状况和融资节奏美联储加息期间由于储蓄存款和货币市场基金的利差持续扩大部分存款流行了货币市场基金从2021年3季度到2023年3月SVB破产之前准备金相对于GDP的规模已经从峰值的17下降到11相对于商业银行总资产的规模从峰值时的19下降到13图表7美联储资产负债表负债侧图表8货币市场广义流动性准备金和逆回购来源美联储Wind国金证券研究所图表9流动性的结构性失衡GDP图表10流动性的结构性失衡银行总资产敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度来源美联储Wind国金证券研究所在存款机构内部大银行与小银行之间的流动性分配也存在结构性失衡特征在商业银行资产负债表中现金对应着美联储负债侧的准备金美联储扩表可直接补充商业银行准备金以现金比例现金总资产来衡量商业银行的流动性可知早在美联储开始缩表之前商业银行的现金比例就开始下降截止到SVB破产之前美国本土商业银行整体大银行和小银行的现金比例分别为8699和60其中小银行的现金比例与2019年9月回购危机时期持平图表11商业银行现金与美联储准备金图表12大银行与小银行的现金比例来源美联储Wind国金证券研究所从小银行与大银行的隔夜融资利差99分位-1分位可以看出在美联储加息和缩表期间小银行的融资流动性相对收紧其需要支付的隔夜利差从10bp以下升至30bp3月SVB事件冲击后随着美联储的重新扩表小银行的融资流动性有显著改善6月债务上限僵局解决之后国债融资暂未形成新的流动性冲击图表13大银行与小银行的融资利差SOFR图表14大银行与小银行的融资利差OBFR来源美联储Wind国金证券研究所二美债的供给冲击冻结的流动性相对有限逆回购可充当备水箱美国财政部5月召开的2季度再融资refund会议计划今年2季度和3季度的债务融资规模分别为7260和7330亿1但债务发行规模不等于冻结的流动性规模因为融资与支出是并行不悖的而支出则是释放流动性一般而言只有TGA账户的存量资金被算作冻结的流动性5月会议预计截止到6月底和9月底TGA账户的规模分别为5500和6000亿由于5月底TGA账户余额为800亿所以6月底和9月底财政部发行国债新增冻结的流动性分别为4700亿和5200亿平均约5000亿约占准备金的16和广义流动性的9更为关键的问题是国债融资会冻结谁的流动性商业银行的准备金还是货币市场基金的逆回购因为对于金融市场而言尤其是风险资产准备金才是真实的流动性逆回购一方面是对真实流动性的挤占另一方面也可能转化为真实的流1httpshometreasurygovnewspress-releasesjy1453敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度动性准备金和逆回购都是美联储负债账户假定其它账户规模不变逆回购规模下降将对应着准备金规模的增加图表15货币市场流动性与美股2008年至今图表16货币市场流动性与美股2021年至今来源Wind国金证券研究所关于逆回购能否转化为准备金首先需要回答的问题是逆回购是如何崛起的总结而言影响逆回购规模的因素有4个金融监管政策SLR货币政策国库券供给和组合管理1从时间上看逆回购开始扩容的时间点是2021年3月早于准备金触顶主要原因是疫情期间实施的补充杠杆率2supplementaryleverageratioSLR豁免条款到期银行或金融控股公司增持国债和吸纳存款的意愿下降表现为存款利率随政策利率上行的beta系数下行部分资金转向货币市场基金MMF从2021年初开始TGA账户规模持续下行也成为逆回购的资金来源之一此外2021年6月为防止货币市场利率跌破联邦基金利率区间下限美联储进行了一次技术性调整上调逆回购利率5bp放宽了合格机构的范围增加了逆回购的供给图表17美联储资产负债表图表18逆回购扩容时间轴及其影响因素拆解来源美联储Wind国金证券研究所美联储加息是货币市场基金MMF扩容的原因之一存在时滞而逆回购又是MMF最主要的投资工具之一相比货币市场利率而言银行存款对货币政策利率的敏感性更低所以在美联储加息期间货币市场利率与银行存款利率的利差也会随之增加在本轮快进式加息期间利差的涨幅更为显著在套利动机的趋驱使下部分存款转化为MMF分主体而言金融机构存款转化率高于企业存款和居民存款3MMF只能算是逆回1Afonsoetal2022BanksBalance-SheetCostsMonetaryPolicyandtheONRRPFederalReserveBankofNewYorkStaffReportsNo10412可参考httpswwwfederalregistergovdocuments202004142020-07345temporary-exclusion-of-us-treasury-securities-and-deposits-at-federal-reserve-banks-from-the3Morganetal2022BankDepositFlowstoMoneyMarketFundsandONRRPUsageduringMonetaryPolicyTighteningFinanceandEconomicsDiscussionSeries2022-060WashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度购的潜在资金来源还需回答的问题是MMF为什么投资逆回购而非其他工具图表19美联储加息与货币市场基金扩容图表20本轮加息周期中货币市场基金的扩容来源美联储Wind国金证券研究所这是因为其它投资工具的供给明显收缩尤其是国库券T-bills截止到2023年6月底在54万亿MMF总量中政府MMF为45万亿占比831其主要的投资工具为国库券机构债或以两类资产抵押的回购截止到2020年底在4万亿的政府MMF中国库券为2万亿占比约为50然而2021年前9个月国库券余额从5万亿下降到37万亿政府MMF持有的国库券也随之下降到约07万亿同期逆回购规模则从02万亿增加到了17万亿占MMF总资产的比重从4升至30以上在经历2021年4季度至2022年1季度小幅回升后国库券规模进一步下降至2022年7月降至35万亿低位此间逆回购却在持续创新高而后至2023年初国库券又回升到4万亿以上但逆回购却持续保持高位震荡状态约26万亿那么国库券缘何失去了吸引力答案是利率不够有吸引力图表21货币市场基金的资产配置图表22国库券供给与逆回购的跷跷板来源美联储Wind国金证券研究所套利动机和资产负债表约束下的组合管理策略或可以提供部分答案SVB冲击之后由于市场对高流动性资产的追捧国库券利率显著回落价格上行1个月和1年期国库券利率均跌至逆回购利率下方而后随着银行破产冲击的缓解1年期国库券利率持续回升5月底升至逆回购利率上方但是由于债务上限的收个X-dates提前至6月初1个月期的国库券利率继续下行在4月21日跌至336低位投资者不愿意持有到期日在6-8月的短期资产到期日在X-date之前的资产价格上涨所以虽然国库券规模有所上行也未能替代逆回购基于类似的逻辑由于隔夜回购利率持续运行在逆回购利率下方货币市场基金在市场拆出资金的意愿也较低12016年以来随着SEC在2014年推行的货币市场基金改革法案的实施政府MMF份额持续上行敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度图表23短期利率均位于逆回购利率上方图表24逆回购使用量与隔夜利差负相关来源Wind国金证券研究所综上所述在解释2021年3月以来逆回购的扩容方面SLR豁免条款的到期减少了银行的存款需求国库券等可投资工具供给的收缩美联储加息背景下货币市场工具与银行存款利差的扩大以及隔夜利差持续为负等等因素在不同时期都有一定的合理性只是主次关系不同那么曾经致使其扩容的因素是否出现了反转我们认为除了SLR条款以外其它因素均出现了不同程度的转向第一美国国会6月初已达成暂停债务上限的协议法案已经生效财政部已经按计划发行债务进行再融资根据2季度再融资会议的计划美国财政部将主要发行短久期的国库券进行融资至年底新增国库券规模约1万亿1并且截止到8月初1个月至1年期的国库券利率均处于逆回购利率上方图表25债务上限后国债发行规模大幅上行图表26债务上限后新增国债的期限结构来源美国财政部Wind国金证券研究所第二美联储加息周期进入尾声货币市场基金利率上行的斜率明显平坦化继续上行的空间非常有限根据6月经济预测摘要中位数场景2023年联邦基金利率还有50bp上行空间另一方面银行存款利率还在抬升相比前期甚至有所提速所以货币市场基金与存款的利差趋于收窄MMF扩容的空间也趋于收窄第三随着美联储缩表的推进和准备金规模的下行市场隔夜利率与货币政策利率IORB和ONRRP利率的负利差趋于收窄其中SOFR与逆回购利差已经由负转正MMF主要参与的三方回购市场利率与逆回购利率的利差也接近转正6月底为-2bp2022年中最小值为-9bp一旦隔夜利率全面反超逆回购利率MMF的资产组合管理策略将不再显著受国库券供给的约束逆回购或被私人回购替代届时理论上假设私人回购的需求超过逆回购即使国库券供给不再增加逆回购的规模也能进一步下降1参考美国财政部季度再融资计划httpshometreasurygovpolicy-issuesfinancing-the-governmentquarterly-refunding敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表27存款利率与货币市场利率的利差图表28隔夜利率与IORB的利差来源美联储Wind国金证券研究所说明国民存款利率指活期存款利率所以逆回购规模已处于趋势性下行区间但MMF规模还可能继续上行其释放的流动性部分或转化为TGA部分或转化为准备金财政部支出时资金流向私人部门转而成为银行存款和准备金存款其余将转化为其它负债主要为现金正是由于逆回购提供了足够厚的缓冲垫25万亿6-7月近万亿新增国库券融资及TGA账户冻结的5000-6000亿资金未触发一场新的回购危机在有些场景下财政融资甚至还能优化流动性的结构假设新增国库券主要由MMF购买由于国库券利率位于IORB之上实际情况将在准备金和逆回购之间分配减去TGA账户的增量后余额将转化为准备金或现金这恰恰可以改善银行与非银之间流动性分类的结构性失衡状况暂停债务上限后美联储资产负债表的变化已初露端倪由于缩表仍在继续截止到8月23日美联储总资产累计减少了约2500亿持有证券减少了2000亿但是准备金仅减少了300亿逆回购减少了5000亿财政部TGA增加了3700亿所以财政融资的来源主要是逆回购在财政部发债融资时美联储资产负债表表现为逆回购和TGA之间的跷跷板等到财政部支出时则可能更多的表现为准备金和TGA之间的跷跷板部分可能进一步分流至逆回购等图表29美联储资产负债表的变化资产侧图表30美联储资产负债表的变化负债侧来源美联储Wind国金证券研究所美联储还可以通过调整逆回购参数促使逆回购资金的流动如下调逆回购利率缩小合格机构范围下调供给规模等并且与2019年不同的是2021年美联储推出了常备回购便利StandingRepoFacilitySRF和外国和国际货币当局ForeignandInternationalMonetaryAuthoritiesFIMA回购便利两项政策工具完善了利率走廊机制利率可充当天花板可防范隔夜利率在流动性趋紧的过程中经常性地突破利率上限综合而言暂停债务上限之后美国财政部大规模融资未明显增加流动性压力因为第一货币市场总量流动性依然充裕第二逆回购提供了一个备水箱财政部增发国库券还可能优化银行与非银之间流动性的结构性失衡状况第三利率走廊体系更加完善第四基于历史经验美联储对流动性短缺的位置有了更清晰的认识或在此之前调整缩表计划敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度二美债久期拉长后期限溢价上行和准备金下行压力有多大美国财政部3季度再融资例会一石激起千层浪新计划不仅提高了下半年的再融资规模且拉长了新增债务的久期由于货币市场基金配置的资产久期最长只能达到365天逆回购是否还能充当备水箱准备金的下行是否进入了快车道一美国财政部3季度再融资例会新增债务规模大超预期久期明显拉长美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划大幅提升净融资规模并且抬升了中长久期债券发行份额引发长端美债利率大幅上行期限利差收窄会议信息发布后不同期限美债利率均明显上行对应地美元转涨黄金走弱8月1-3日130年20年10年和5年美债利率分别上行了21bp19bp15bp和6bp1年和2年分别下降了1和2bp长短端期限利差明显收窄4-11日3年和5年中期美债利率补涨了6bp图表312Y10Y和30Y美债利率变化8月2日图表32美元和黄金的变化8月2日来源BloombergWind国金证券研究所图表338月初以来美债期限利差收窄图表348月初以来不同期限美债利率的变化来源Wind国金证券研究所美债的供给冲击对利率的影响是脉冲式的而非趋势或周期性的美联储前主席伯南克2曾引用2001年10月美国财政部暂停发行30年期美债的案例来论证量化宽松QE的有效性认为美联储购买国债的行为增加了美债需求减少了流通中美债的供给有助于抬升美债价格降低无风险利率和风险溢价在联邦基金利率降至零以后进一步放宽货币政策条件在暂停发行30年国债的消息公布当日30年期美债利率连续两日快速下行从10月30日的522下降至11月2日的479降幅43bp5年到20年期利率也有不同程度的下行其中10年和20年利率分别下行20和21bp但是11月15日30年期利率就回到了522其它期限美债利率也基本回到消息公布日之前的位置1北京时间2参考伯南克21世纪货币政策敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度图表352001年30年期美债供给冲击图表36供给冲击前后美债利率的变化来源Wind国金证券研究所由于上半年财政赤字率的扩大3季度例会上调了下半年再融资规模和3季末的TGA账户余额拉长了债券的久期这在一定程度上解释长端美债利率的波动例会的关键信息有三个方面第一预计下半年发债规模为17万亿美元总额其中3季度发债规模从2季度预估的7300亿增加到了10070亿涨幅2740亿第二久期选择上总量和净额层面仍然是久期越短发行量占比越大但从边际变化看长久期债券占比明显提升在2年以上期限的新增债券中30年期国债净发行规模最高1070亿10年期1020亿3-4季度10年以上长久期占比分别为81和86第三3季度末的TGA账户目标余额从6000亿上调到6500亿4季度进一步上升至7500亿截止到8月7日TGA账户仅为4400亿3季末的缺口为2100亿4季末的缺口为3100亿图表37财政部上调3季度融资规模和TGA账户余额图表38TGA账户余额离9月目标值仍有2100亿缺口来源美国财政部国金证券研究所图表393-4季度不同期限债券发行净额2年以上图表405-10月不同期限国债发行净额2年以上来源美国财政部国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表412023-2024年美国财政部月度拍卖总额10亿美元2023年2y3y5y7y10y20y30y5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合计1月4240433532121817242632月424043353515219222623月4240433532121815222594月4240433532121821242675月4240433535152115222686月4240433532121819222637月4240433532121817242638月454246363816238242789月48444937351320152428510月51465238351320222630311月54485539411725152632012月5750584038142220263252023合计54951056143541716324282941728633562024年2s3s5s7s10s20s30s5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合计1月6052614138142218283342月6354644244182710283503月6656674341152416283564月6958704441152423303745月6958704444182716283746月6958704441152421283707月6958704441152418303698月695870444418279283679月69587044411524162836510月69587044411524233037411月69587044441827162837412月6958704441152421283702024合计810684822522501191298881001934243772024-202326117426187842856662561021来源美国财政部国金证券研究所图表422023-2024年美国财政部月度拍卖占比2023年2y3y5y7y10y20y30y5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合计1月7778778077747418184782月7778778084928752977783月7778778077747416077774月7778778077747425684805月7778778084928716077806月7778778077747423277787月7778778077747418184788月8282828391989547184839月87868785848083160848510月93909387848083268919011月9894989098104103160919512月104981039291869124491972023合计1000100010001000100010001000100010001000100010002024年2s3s5s7s10s20s30s5yTIPS10yTIPS30yTIPS2yFRN合计1月7476747976737418098762月7879788088949152698803月8182828282798116098814月85858584827981261105855月8585858488949116098856月8585858482798123998857月85858584827981180105848月8585858488949147498849月85858584827981160988310月858585848279812611058511月85858584889491160988512月8585858482798123998852024合计1000100010001000100010001000100010001000119610002024-202326117426187842856662561021来源美国财政部国金证券研究所在长端利率偏高的环境下美国财政部为何要拉久期这显然不符合成本原则这是因为综合而言美国财政部在债券的久期选择方面有三个考虑1成本优先2流动性好即交易活跃需求旺盛3期限均衡其中成本和流动性相互依存投资者偏好越高交易越活跃需要支付的流动性溢价就越低但成本优先也是有限度的不能以期限结构显著失衡为代价一方面6月初暂停债务上限以来财政部发行的主要是短期国库券期限结构已敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度基本均衡此前国库券占比偏低截止到7月底私人部门持有的可供出售的美债的平均久期为728个月高于历史均值609个月1980年以来其中国库券在可供出售国债中的比重上升到了19相比2023年5月底提升了2个百分点相比2022年7月的低点15提升了4个百分点1980年来的均值为224已接近建议的合理区间15-20的上限另一方面根据财政部借款咨询委员会TBAC的研究5年和10年期的国债的流动性显著占优图表43可供出售美债的期限结构图表44可供出售美债的规模和期限结构来源美国财政部Wind国金证券研究所美债的供给冲击对价格的扰动还取决于需求从美债的持有者结构来看外国投资者美联储货币管理局联邦政府退休金和家庭部门为前4大持有者截止到2023年1季度合计占比68其中外国投资者持有美债的份额为30美联储20退休金和家庭部门各占95和9趋势上看2008年以来外国投资者持有的份额趋于下行峰值接近45短期内由于缩表计划仍在推进美联储持有的份额仍将维持下行态势今年初以来居民部门为美债主要净购买方一季度增持了5000亿但居民部门购债行为的不确定性较高是需求不稳定性的来源综合而言美债需求侧的压力同样是易上难下图表45可供出售美债的持有人结构2023Q1图表46美联储和国外投资者持有美债份额来源美联储wind国金证券研究所说明统计范畴主要为可供出售marketable的国债关键问题是美债的供给冲击是一次性的还是持续性的换言之2023年初以来美国财政赤字率的再度抬升是阶段性的还是新趋势的开始分财政收入和支出两项来看今年上半年收入的下降和支出的刚性是财政赤字扩大的原因自2022年年中以来财政收入及增速均见顶回落截至今年6月收入增速已经降至-4均为12个月移动平均值与之相反支出增速却由2022年5月的-13增长至今年6月的15收支反向变化的结果就是财政赤字大幅提高截至1季度末财政赤字总口径超过了两万亿其中联邦政府赤字率从2022年底的56扩大到了76敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度图表472023年美国财政转为扩张图表482023年赤字的来源支出刚性收入下降来源Wind国金证券研究所更新到2023Q2具体而言收入方面今年以来各项税收收入增速均明显回落其中个人所得税和企业所得税收入明显下滑美国财政收入以税收为主主要包括个人所得税企业所得税社保缴费消费税遗产税关税等其中个人所得税收入占比约50企业所得税占比约10社保缴费占比约36个人所得税自去年三季度触顶回落截至7月底个人所得税同比增速12MMA降至-10企业所得税增速12MMA降至-67这主要与通胀削减法案中的减税条款生效有关图表49美国财政收入分项增速美国联邦政府收入同比2023-7月2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-0712MMA金额十亿美元个人所得税183-102-95-93-86114135172200276330338361381预扣缴142-06-09-27-0901031741122176190226260其他73-22-44-33-23291332393416419424401414407企业所得税36-667-770-750-852-827-865-798-857-835-63034640社会保险与退休金13410096146152148149146148141151147151144就业及一般退休129114113163161160157153156149146143140133预算内308486170172174177180182174171167171160预算外99124122161157156151145147141138135131124失业保险5-157-217-167-102-160143143181188419398619639其他退休11171091001121291009593861081209597消费税7-73-030214667573119148177189131116遗产和赠与税3321431458462499570223264296257257233216关税7-129-102-69-301965105161207240257273279其他收入4-721-697-630-541-456-346-217-97-045487158178来源美国财政部wind国金证券研究所12个月移动平均值支出方面刚性支出占比继续提高社保医疗类支出增速居高不下付息压力明显上升美国财政支出包括社会保障医疗收入保障国防利息支出等截至今年7月社会保障支出占比最高已达23医疗保健占比14利息支出占比14收入保障占比9与疫情前相比美国社保医疗保健等法定支出继续抬升占总支出的比重已超60除了刚性的法定支出规模及其占比趋于上行之外高杠杆背景下到期债务再融资压力和付息压力也在增加敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度图表50美国财政支出分项增速美国联邦政府支出同比2023-7月2023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-0712MMA金额十亿美元国防68939877736637422729462509-08国际事务6299314144247327306211704507531486481381一般科学空间和技术3971101151001018677654877574253能源0-2705-1742-1848-2740-2830-2641-2738-2495-2414-1487-1314-813-335自然资源及环境412276463307-09-33-48-52-44-55-14-11农业3335575814877825784735655607532468366146商业和住房信贷4-602-1494-1574-2212-2452-1658-1784-1735-1714-1658-1707-693-679交通1104-11-23-58-92-79-108-100-104-106-109-109-141社区及地区发展7565776186-146-134-316611819817312826教育培训就业和社会服务641290785821843899448475492520498552384320医疗保健75-0601122135537795117145152156161医疗保险6860063253620927918917117416729431224466收入保障65-97-123-191-234-230-287-272-398-388-339-309-277-236社会保障111106103100989592891199692888379退伍军人福利和服务24296312269175243186183176172268286231149司法713313210511479684435203402-09-15一般政府3-102-60072492489434488538-421-422-378101利息52235255209246234221220213241196154598568未分配补偿收入-1360555991166158122109811121141113610251040来源美国财政部wind国金证券研究所12个月移动平均值至少短期而言债务的还本付息压力或是联邦政府的一个挑战既包括存量债务的滚续rollover也包括赤字再融资因为大通胀终结了大流行之前的零利率负利率时代2022年3月以来美联储快进式地加息迅速抬升了短端融资成本即使美联储暂停加息短端利率仍将位于高位一段时间在经济保持韧性和通胀存在二次反弹风险的情况下长端利率也将维持高位震荡状态1所以整个利率曲线较疫情前都明显抬升在利率维持高位期间所有新拍卖债务都将按市场利率定价无论是用于滚动到期债务还是为当期赤字融资截止到8月中旬联邦政府总债务规模已经上升到了327万亿含政府内部持有的债务占GDP的比重约120相比疫情前增加了15个百分点以上2019年为1072007年为63处于二战结束以来的历史性高位1946年为1192020-2021年美国财政部新增债务以中期1-10年为主的对应地2023Q3-2025Q2是中长期债务到期的高峰期每个季度到期的中长期债务规模均在6000-7000亿区间届时财政部将不得不以高息债务替换低息债务图表51联邦政府债务和杠杆图表52联邦政府付息压力正在上行来源美国财政部Wind国金证券研究所1参考报告历史的组合解美国经济这次如何着陆敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度图表53疫情期间新增美债以中期1-10年为主图表542023-2025年为债务到期高峰期来源美国财政部Wind国金证券研究所除了存量债务的滚续压力之外更高中枢水平的财政赤字率是另一重压力据美国国会预算办公室CBO和预算管理办公室OMB的估计1未来10年左右联邦政府赤字率基本位于-5至-6区间明显高于2015-2019年的均值-35财政收支状况能否改善一方面取决于财政乘数2支出的效率和经济增长水平另一方面则取决于拜登政府增税法案能否落地此外还取决于无风险利率走势综合而言短期内美国财政的收入和支出两端都有压力赤字率易上难下图表55美国财政赤字OMB预测图表56美国财政赤字率OMB预测来源OMB国金证券研究所图表57CBO对美国财政赤字率的预测图表58美国财政赤字率或难回到疫情前低位来源OMBCBO国金证券研究所1CBO和OMB的估计都是建立在特定的基本面假设条件下的2参考报告美国财政赤字与通胀粘性被低估的中期通胀风险敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度二美联储缩表的终点流动性面临双重压力准备金下行进入快车道一个似是而非的说法是6-7月新增美债主要是国库券货币市场基金或逆回购是资金的主要供给者这是暂停债务上限后财政部大规模融资并未引发流动性冲击的原因后续新增债务的久期更长将主要吸收准备金与此同时美联储仍在按部就班地缩表所以后续美国流动性将面临双重压力风险资产价值面临重估风险那么美债拉久期是否会挤占准备金美联储是否会调整缩表计划图表59美联储缩表与财政部发债的6种情形T型表来源美联储Wind国金证券研究所回答该问题的起点是准备金因何而变作为美联储负债的准备金既可能因为资产的变化而变化也可能在资产不变的情况下而变化负债之间的替代资产端持有证券占比约90主要包括国债和MBS分别占比约60和30主要受美联储扩表或缩表计划的影响缩表速度主要受债务到期规模和缩表上限影响除此之外波动较大的是正回购和其它贷款如SVB事件后设立的银行定期融资计划BTFP等它们可一定程度上反映市场的流动性状况规模上升表明流动性需求增加或流动性供给偏紧张反之则表示流动性紧张状态趋缓负债侧的主要科目为现金准备金逆回购和财政部TGA账户合计占比95-98其中现金随GDP增长而趋势性上升波动率较低准备金逆回购和TGA账户之间的替代是准备金波动的主要原因图表60美联储资产负债表T型表图表61美联储资产负债表来源美联储Wind国金证券研究所所以准备金既可能因为美联储缩表而下降也可能因为逆回购或TGA账户的增长而下降如前文所述从6月初暂停债务上限至8月下旬美联储缩表2500亿但准敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告深度备金只减少了300亿直接原因是逆回购的降幅5000亿大于TGA的增幅3700亿差值为1300亿动态地理解美联储缩表或同时减少准备金或逆回购财政部发债时主要吸收了逆回购支出时则部分转化成了准备金6-7月国库券规模增加了7770亿逆回购减少了5500亿逆回购占货币市场基金的比重从48下降到38另一方面存款机构参与国债拍卖的积极性并不高国债拍卖累计分配金额不足30亿图表62暂停债务上限后国库券与逆回购的变化图表63MMF配置逆回购的资金占比快速下降来源美联储Wind国金证券研究所图表64商业银行不断减持国债和机构债图表65存款机构参与国债拍卖的积极性较低来源美联储Wind国金证券研究所量是第一性的久期是第二性的综合而言后续财政融资对流动性的影响或是边际上的拉长美债久期将引发流动性短缺的说法或难以成立第一从量上看2023年下半年2年以上的中长期国债含TIPs的发行量约为18万亿总额比上半年1-6月增加了约02万亿减去到期的13万亿净融资额约为05万亿比上半年多增02万亿相当于广义流动性的4第二从期限结构上看6-7月并非只发行了国库券也发行了中长期国债既成事实已经证明发行中长期国债并不一定会减少准备金也可能只是交割期内减少财政支出时相应增加敬请参阅最后一页特别声明20