研究报告全文：证券研究报告建筑与工程Q2业绩增长承压经营质量改善华泰研究建筑与工程增持维持2023年9月08日中国内地专题研究研究员方晏荷23Q2单季度收入业绩同比增速承压下半年有望迎来改善SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW811867552266089223H1CS建筑板块营收YoY73增速较22H1下降77pct归母净利YoY47增速较22H1下降38pct归母净利率总资产周转率下滑研究员黄颖使得板块ROE摊薄同比减少017pct23Q2板块收入和归母净利增速SACNoS0570522030002huangying018854htsccom61-08环比23Q1降低09109pct我们认为主要系一方面疫情后SFCNoBSH293862128972228地方政府处于缓解压力阶段实物量落地较缓另一方面22Q2多家央企处置资产实现较多非经损益导致同比基数偏高随着政策转向稳增长支持地产华泰证券研究所分析师名录发展板块业绩有望在Q4迎来改善重点推荐低估值央企中国中铁中国交建等高弹性国际工程中钢国际上海港湾等顺周期受益鸿路钢构等23H1应收账款账龄结构优化现金流改善23H1板块毛利率同比微降004pct归母净利率同比降006pct23H1板块销售管理研发财务费用率同比变化001002010000pct板块研发投入持续增强地产减值影响减弱减值损失占收入比重降低011pct板块净流出亿元同比少流出亿元我们认23H1CFOCFI4246254行业走势图为或与公司收入增长放缓重视清欠工作以及投资类项目减少在手项目逐步进入运营期有关账龄结构优化23H1末板块三年以上应收款所占比例建筑与工程沪深300同比减少076pct至112423H1末板块负债率同比提升092pct随着央企转向稳杠杆整体小幅提升221323H1设计化学工程业绩表现较好国际工程经营改善423H1子板块中化学工程以下简称化建国际工程营收同比增速均超5过20中小建企大基建设计咨询化建实现了归母净利润的同比正增长其中设计咨询和化建归母净利增速较高分别为和1425422923H1Sep-22Jan-23May-23Sep-23设计咨询和化建板块毛净利率双改善国际工程毛利率周转率债务结构均有所优化我们认为化建板块持续表现出较高景气设计咨询经营恢复资料来源Wind华泰研究良好国际工程多项经营指标实现改善23H1钢结构及化建经营性现金流实现由负转正此外装饰中小建企及大基建板块的CFO占营收比例显著重点推荐提升分别提高594184155pct目标价股票名称股票代码当地币种投资评级建筑央企经营质量改善Q2海外新签普遍加速或维持高增中国中铁601390CH1013增持中国中铁390HK632增持以八大建筑央企为观测样本受总资产周转率普遍降低影响23H1仅1家中国交建601800CH1192增持ROE现同比提升但大部分实现了利润率和现金流的改善5家毛利率提升中国交通建设1800HK578买入5家归母净利率提升5家经营性现金流同比改善其中中国中冶目前在上海港湾605598CH3584买入成长性归母净利增速盈利及运营能力归母净利率总资产周转率均中钢国际000928CH1274买入有所提升上表现较好中国化学总资产周转率明显提升带动ROE改善鸿路钢构002541CH3924买入资料来源华泰研究预测同时现金流管控能力加强中国电建归母净利增速超过营收现金流改善从海外市场开拓看中国中冶境外增速最高约31而建筑央企Q2海外新签则普遍实现加速或维持高增风险提示在手订单转化及盈利能力提升不及预期海外业务拓展低于预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1建筑与工程正文目录行业概述盈利能力短期承压资产质量和现金流改善423Q2收入增长较Q1放缓归母净利润同比略有下滑423H1杠杆率提高归母净利率和周转率小幅下滑5研发投入力度持续增强经营性投资性现金流同比改善7细分板块设计化建业绩表现较好国际工程经营改善10业绩增长化建营收业绩维持高增长设计咨询经营显著恢复10盈利能力设计化建毛净利率双改善11管理能力除钢结构外费率增加侵蚀利润12债务结构国际工程债务结构适度优化15建筑央企经营质量改善Q2海外新签普遍加速或维持高增17重点推荐低估值建筑央企高弹性国际工程21风险提示22图表目录图表12015H1-2023H1建筑行业整体营收及同比增长率4图表22015-2022年建筑行业整体归母净利润及同比增长率4图表32016H1-2023H1CS建筑扣除中建中铁铁建及中交后的收入归母净利同比增速4图表42017Q1-2023Q2建筑行业单季度收入同比增速5图表52017Q1-2023Q2年建筑行业单季度归母净利同比增速5图表62016H1-2023H1建筑行业摊薄ROE走势5图表72016H1-2023H1建筑行业毛利率和净利率5图表82016H1-2023H1建筑行业总资产周转率6图表92016H1-2023H1建筑行业存货应收账款及票据周转率6图表102016H1-2023H1建筑板块四项财务数据的同比增速6图表112023H1建筑板块关键财务数据同比增速情况7图表122016H1-2023H1建筑行业资产负债率7图表132016H1-2023H1建筑大基建板块与其余板块整体资产负债率7图表142016H1-2023H1建筑行业四项费用率变化8图表152016H1-2023H1建筑行业期末应收款及同比增速8图表162016H1-2023H1建筑行业减值损失及占收入比重8图表172016H1-2023H1建筑行业现金流量净额变动趋势9图表182016H1-2023H1建筑行业收现比与付现比9图表1923H1建筑行业各子板块营收及归母净利增速10图表2023H1建筑子板块营收归母净利较19H1增长率10图表2121H1-23H1设计咨询各子板块营收增速10图表2221H1-23H1设计咨询各子板块归母净利增速10图表23五家省级基建设计院16H1-23H1营收增速11免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2建筑与工程图表24五家省级基建设计院16H1-23H1归母净利增速11图表2521H1-23H1建筑行业各子板块毛利率11图表2621H1-23H1建筑行业各子板块净利率11图表2723H1相比22H1建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差PCT12图表2821H1-23H1年建筑行业各子板块期间费用率12图表2921H1-23H1年建筑行业资产减值损失占收入比重12图表3021H1-23H1年建筑行业各子板块管理费用率13图表3121H1-23H1年建筑行业各子板块研发费用率13图表3221H1-23H1年建筑行业各子板块财务费用率13图表3321H1-23H1年建筑行业各子板块销售费用率13图表3421H1-23H1年建筑行业各子板块存货合同资产周转率14图表35主要子板块当年新增存货合同资产占营收的比重14图表3621H1-23H1年建筑行业各子板块应收账款及应收票据周转率14图表3721H1-23H1年建筑行业各子板块总资产周转率14图表3821H1-23H1年建筑行业各子板块资产负债率15图表3921H1-23H1年建筑行业各子板块流动比率15图表4021H1-23H1建筑行业各子板块经营净现金营业收入15图表4121H1-23H1建筑行业各子板块投资净现金营业收入15图表4216H1-23H1年各子板块带息债务占负债总和的比例16图表43四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化16图表44另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化16图表452016-2023H1八大建筑央企收入归母净利润增速单位17图表462016-2023H1八大建筑央企盈利能力指标单位17图表472016-2023H1八大建筑央企资产负债率和总资产周转率18图表482016-2023H1八大建筑央企现金流指标18图表492013-2023H11八大央企收入市占率19图表502015-2023H1八大央企新签订单市占率19图表512009-2023H1中国建筑房屋施工面积市占率19图表5223H1八大央企海外收入规模及占比20图表53建筑央企23Q2海外新签订单普遍加速或维持高增20图表54重点推荐公司一览表21图表55重点推荐公司最新观点21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3建筑与工程行业概述盈利能力短期承压资产质量和现金流改善23Q2收入增长较Q1放缓归母净利润同比略有下滑23H1板块归母净利润小幅增长略低于收入增幅23H1CS建筑板块实现营收435万亿同比增速73实现归母净利润以下简称业绩1094亿元同比增速47营收增速较22H1下降77pct业绩增速较22H1下降38pct疫情期间板块承担稳增长重任收入维持较高增长随着影响消除今年上半年地方政府多处于缓解压力阶段因而建筑板块收入增长略有放缓但仍高于固定资产投资增速38和基建投资不含电力增速7223H1板块业绩增速与营收增速剪刀差为-26pct较22H1收窄39pct行业的整体盈利能力仍有一定下降毛利率同比降004pct归母净利率同比降006pct我们认为主要系部分建筑企业利润率受房地产业务拖累所致图表12015H1-2023H1建筑行业整体营收及同比增长率图表22015-2022年建筑行业整体归母净利润及同比增长率亿元亿元营业收入同比增速右50000351200归母净利润同比增速右40450003530100040000303500025258003000020202500060015152000010400150001051000002005500050001015H116H117H118H119H120H121H122H123H115H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究在扣除中建中铁铁建和中交四大央企后建筑板块的营收业绩增速更高23H1建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑601668CH中国中铁601390CH中国铁建601186CH和中国交建601800CH23H1四家公司收入均在3000亿元以上以下简称TOP4合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的601和642若扣除上述四家公司22H1建筑板块收入与归母净利同比增速分别为139和79相比剔除前营收和归母净利均实现更高的增速营收增速较22H1下降73pct但归母净利增速则同比显著提升55pct表明除四大基建央企外其他建筑公司23H1盈利能力得到明显提升我们认为主要系四家央企规模较大抵御行业波动能力较强表现出的收入归母净利更为平稳而行业内规模较小企业22H1受疫情影响较大利润基数较低今年同期业绩实现良好恢复图表32016H1-2023H1CS建筑扣除中建中铁铁建及中交后的收入归母净利同比增速50收入增速归母净利润增速403020100102016H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4建筑与工程23Q2单季度收入业绩同比增速承压单季度来看23Q1和23Q2建筑板块收入同比增速分别为706123Q2单季度收入增速同比22Q2略有提速但在低基数下较23Q1仍有所放缓23Q1和23Q2建筑板块业绩同比增速分别为101-0823Q2单季度业绩同比增速降低16pct我们认为一方面Q2实物量落地较缓经营略有承压另一方面22Q2多数央企处置资产实现较多非经常性损益形成较高基数根据TOP4数据23Q2单季度营收归母净利同比增速分别为20和-22收入归母净利增速低于行业4114pct我们判断随着政策转向稳增长支持房地产发展板块业绩有望在Q4迎来改善图表42017Q1-2023Q2建筑行业单季度收入同比增速图表52017Q1-2023Q2年建筑行业单季度归母净利同比增速6080归母净利润增速50收入增速604040302020010-200-40-10-60-20-8019Q122Q217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q322Q423Q123Q219Q322Q217Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q322Q423Q123Q217Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究23H1杠杆率提高归母净利率和周转率小幅下滑23H1板块毛利率归母净利率总资产周转率小幅下滑资产负债率同比提升ROE短期承压23H1板块ROE摊薄为462同比下降017pct主要系利润率和总资产周转率下降对ROE产生不利影响分拆看23H1CS建筑板块整体毛利率1002同比减少004pct归母净利率252同比减少006pct总资产周转率同比减少001次资产负债率同比增加092pct至760我们认为随着地方政府逐步化解债务周转率指标有望改善图表62016H1-2023H1建筑行业摊薄ROE走势图表72016H1-2023H1建筑行业毛利率和净利率6ROE摊薄14毛利率归母净利率51210483624120016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5建筑与工程23H1板块主要周转率略有降低受非流动资产增速回落较多影响总资产增速放缓18年开始部分企业逐步按最新会计准则将原包含在存货科目中的已完工未结算存货重分类计入合同资产项下因此我们将合同资产加回至存货处理考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据23H1建筑行业总资产周转率032次同比微降001次应收账款及票据周转率262次同比下降002次存货周转率103次同比下降004次23H1建筑板块总资产同比增长1143高于营收增速734因此总资产周转率同比略有下降从资产增长的因素看随着投资类项目支出增长放缓20H1以来总资产增速与非流动资产流动资产的增速均较为同步其中非流动资产增速仍然高于总资产增速图表82016H1-2023H1建筑行业总资产周转率图表92016H1-2023H1建筑行业存货应收账款及票据周转率存货周转率次035总资产周转率次19应收账款及票据周转率次右轴29034033172703215250311323030112102902809190270717026051516H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表102016H1-2023H1建筑板块四项财务数据的同比增速35营收总资产流动资产非流动资产30252015105016H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究23H1板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速690低于营收增速734预付账款增速-372为负而存货合同资产的增速1013高于营业成本增速739而非流动资产关键项目中在建工程增速较高主要系中国中铁并购滇中引水项目中国电建601669CH等自投电站影响应收长期应收款其他非流动资产增速1450高于营收增速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6建筑与工程图表112023H1建筑板块关键财务数据同比增速情况营收增速资产总计流动资产非流动资产73411439061558应收票据及应收账款长期股权6901737预付账款固定资产-372707其他应收在建工程3414136存货长期应收2002001合同资产其他非流动资产17912282应收长期应收其他非流动资产1450注应收长期应收其他非流动资产中包含应收票据资料来源Wind华泰研究23H1建筑板块资产负债率同比上升央企国企由降杠杆转向稳杠杆阶段稳增长需求下小幅扩张民企被动加杠杆在负债率上仍有所体现建筑板块23H1整体资产负债率7598同比提升092pct大基建板块包含中国建筑中国交建中国铁建中国中铁中国电建中国核建601611CH中国中冶601618CH中国能建601868CH隧道股份600820CH和上海建工600170CH10家公司23H1末总资产占整个建筑板块8053整体资产负债率同比上升050pct较22年末提升117pct在剔除这10家公司后建筑板块23H1资产负债率7638同比上升262pct较22年末提升051pct我们预计23年地方政府资金状况总体仍较为紧张对非重点项目的资金支持可能仍较为紧缺随着债务化解政策推进23H2有望得到改善图表122016H1-2023H1建筑行业资产负债率图表132016H1-2023H1建筑大基建板块与其余板块整体资产负债率78085资产负债率大基建板块除大基建外其余板块775770807657607575575070745740735657307256016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究研发投入力度持续增强经营性投资性现金流同比改善研发投入增加力度较大带动板块整体期间费用率同比上行012pct至54123H1CS建筑板块研发费用率207同比提升010pct从龙头公司的情况来看在研发费用税前加计扣除政策国资委加大对研发投入力度考核及企业自身经营考虑下建筑企业普遍加强研发投入23H1板块销售费用率043同比微增001pct管理费用率219同比上升002pct财务费用率073同比基本持平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7建筑与工程图表142016H1-2023H1建筑行业四项费用率变化管理费用率研发费用率财务费用率4062销售费用率期间费用率右35603058255620541552100550004818H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究地产客户减值影响逐渐减小账龄结构优化我们将资产减值损失和信用减值损失相加统称为减值损失23H1建筑板块减值损失276亿元同比下降489减值损失占收入比重064同比下降011pct主要系地产客户减值影响逐渐减小23H1整个板块的应收账款同比增加790增速相比22H1下降178pct三年以上应收款所占比例同比减少076pct至1124图表152016H1-2023H1建筑行业期末应收款及同比增速图表162016H1-2023H1建筑行业减值损失及占收入比重应收账款同比增速亿元30减值损失占收入比重右3年以上账龄应收款比例350082530007062502005200150415003101000255001000016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究注减值损失资产减值损失信用减值损失资料来源Wind华泰研究23H1板块经营性投资性现金净额同比少流出筹资资金净额减少23H1建筑板块经营性现金净流出2316亿元同比少流出557亿元投资性现金流净流出1930亿元同比多流出303亿元受会计政策调整影响21年部分企业PPP相关项目建造期发生的支出由投资活动现金流出调整为经营活动现金流出故考察板块经营性投资性现金流情况23H1净流出4246亿元同比少流出254亿元我们认为或与公司收入增长放缓重视清欠工作以及投资类项目减少在手项目逐步进入运营期有关23H1建筑板块筹资性现金流净流入4494亿元同比减少683亿元23H1板块收现比提升付现比降低2023H1建筑板块收现比9245同比提升098pct23H1板块付现比9564同比下降185pct建筑企业收款能力改善且对产业链上分包或材料的占款能力有所提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8建筑与工程图表172016H1-2023H1建筑行业现金流量净额变动趋势图表182016H1-2023H1建筑行业收现比与付现比亿元收现比付现比6000经营净现金投资净现金筹资净现金11550001104000300010520001001000950100090200085300040008016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9建筑与工程细分板块设计化建业绩表现较好国际工程经营改善业绩增长化建营收业绩维持高增长设计咨询经营显著恢复23H1建筑子板块中小建企大基建设计咨询化工工程以下化工工程称化建实现了归母净利润的同比正增长其中设计咨询及化建达到超过20的归母净利同比增速考虑到20-22年期间受疫情影响季度半年度数据波动较大我们将业绩表现与19H1对比化学工程及中小建企表现突出营收及业绩均实现超100的同比增长23H1归母净利润同比增速为正的子板块按增速排名分别为设计咨询化建大基建中小建企同比增速分别为2542297239业绩下滑的子板块中国际工程钢结构分别同比下滑18174从收入来看23H1化建国际工程钢结构位列收入同比增速前三名增速均超过10分别为223203111受宏观经济环境与地产行业低迷影响园林装饰持续两年亏损上半年装饰收入端已实现增长园林仍继续下滑我们认为随着地产端政策边际改善有望迎来基本面改善图表1923H1建筑行业各子板块营收及归母净利增速图表2023H1建筑子板块营收归母净利较19H1增长率营收增速归母净利润增速较19H1同比增长率收入较19H1同比增长率归母净利400603002004010020010002003002040040500园钢中设装大国化园钢中设装大国化林结小计饰基际工林结小计饰基际工工构建咨工建工工工构建咨工建工工程企询程程程程企询程程程注园林工程装饰工程归母净利连续两年亏损故未计算归母净利增速资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究设计子板块业绩分化其他类设计板块三年持续正增长建筑基建设计业绩增长由负转正总体来看设计咨询板块23H1表现较优收入同比增速87归母净利同比增速254分子板块看其他类设计板块业绩增速虽放缓但仍保持了连续三年正增长23H1同比增长122较19H1同比高增2199建筑基建设计业绩有所恢复增速由负转正同比增长分别为23811从营收来看23H1各类设计板块均实现收入同比正增长化工石化设计建筑设计基建设计其他类设计同比增长分别为1691619415化工石化类受单一企业影响较大子板块连续三年亏损基建建筑类设计逐渐走出受疫情地产下行等影响的低迷状态营收业绩均扭转了22H1的负增长板块中的区域较好的龙头公司率先受益其中设计总院603357CH23H1营收同比增长248归母净利同比增长138图表2121H1-23H1设计咨询各子板块营收增速图表2221H1-23H1设计咨询各子板块归母净利增速相比收入增速21H122H123H1相比19H1业绩增速21H122H123H119H1250902007050150301001050103005050基建设计建筑设计化工石化设计其他类设计基建设计建筑设计其他类设计资料来源Wind华泰研究注由于化工石化类连续四年2019-2022年亏损故未在图中列示资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10建筑与工程图表23五家省级基建设计院16H1-23H1营收增速图表24五家省级基建设计院16H1-23H1归母净利增速华设集团苏交科设计总院华设集团苏交科设计总院250勘设股份设研院120勘设股份设研院10020080150601004050200020504010016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究盈利能力设计化建毛净利率双改善23H1部分板块毛利率修复设计及化建毛利率净利率双改善23H1化建国际工程设计咨询中小建企毛利率均有所提升其中设计咨询作为毛利率最高的子板块毛利率仍然保持持续上升态势同比提升10pct至275主要系业务结构改善叠加积极降本增效所致中小建企化建毛利率经历了22H1的下降后均有所修复分别回升05pct04pct至10893国际工程延续提升趋势同比增加01pct随着海外抗疫成本减少有望继续恢复园林工程毛利率下滑明显下滑47pct归母净利率方面设计咨询化建大基建有所回升分别提升08001001pct其余板块中国际工程较22H1下滑-14pct主要系板块内多数企业汇兑收益较去年同期减少北方国际运营项目利润率降低所致装饰及园林工程连续两年亏损但装饰工程归母净利率同比小幅提升03pct至-022园林工程仍然降幅明显同比下滑71pct净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率含减值损失的变化23H1建筑子板块中仅装饰工程钢结构及大基建实现费用率含减值损失下降其余板块费用率含减值损失均同比上升其中园林工程及国际工程板块增加较多同比分别增加2515pct图表2521H1-23H1建筑行业各子板块毛利率图表2621H1-23H1建筑行业各子板块净利率3021H122H123H121H122H123H11025520015510105015大装化国钢园设中大装化国钢园设中基饰工际结林计小基饰工际结林计小建工工工构工咨建建工工工构工咨建程程程程询企程程程程询企资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11建筑与工程图表2723H1相比22H1建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差PCTPCT净利率变化量-毛利率变化量PCT15100500051015202530大基建装饰工程化工工程国际工程钢结构园林工程设计咨询中小建企资料来源Wind华泰研究管理能力除钢结构外费率增加侵蚀利润23H1各板块费用率除钢结构外均不同程度增加装饰工程减值冲击明显缓解我们将期间费用率和减值损失占收入比重统一考虑为主要费用率23H1除钢结构小幅下降外各建筑板块期间费用率均呈现一定程度增长其中园林工程设计咨询中小建企费用率逐年提升23H1延续增长趋势同比增加070603pct化建大基建国际工程由降转升同比分别增加030201pct装饰工程期间费用率基本持平从减值损失来看园林工程保持最高的占比提升01pct至29中小建企化建均有小幅提升装饰工程受随地产下行压力缓解有所改善减值损失占收入比例较22H1下降1pct至11图表2821H1-23H1年建筑行业各子板块期间费用率图表2921H1-23H1年建筑行业资产减值损失占收入比重21H122H123H121H122H123H14252031521015001设大化装国中钢园设大化装国中钢园计基工饰际小结林计基工饰际小结林咨建工工工建构工咨建工工工建构工询程程程企程询程程程企程资料来源Wind华泰研究注减值损失资产减值损失信用减值损失资料来源Wind华泰研究23H1子板块管理研发费用率增减不一化建国际工程研发费用率增长明显设计咨询板块管理费用率增长明显在原本较高的基数上同比增加04pct至82期间费用率增加的贡献率为59研发费用有所提升但收入增幅更快研发费用率同比下降005pct中小建企及大基建管理及研发费用率均小幅增加其中研发费用率较管理费用率增幅更大国际工程化建管理费用率逐年下降但研发支出持续上升研发费用率增幅较为明显两板块分别同比增长05pct04pct钢结构管理及研发费用率较为稳定三年相比基本持平园林工程板块管理费用及研发费用多年缩减但由于收入下滑严重管理研发费用率分别增长0201pct免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12建筑与工程国际工程化建财务费用率保持为负设计国际工程销售费用率增加较明显园林与装饰板块的财务费用率提升较明显分别提升0504pct分别对期间费用率增加贡献率为3816其次是设计咨询同比增加02pct大基建和化建基本持平国际工程钢结构和中小建企财务费用率有所改善其中国际工程由于汇兑损益财务费用率为负销售费用方面设计国际工程由于市场拓展分别同比增加0201pct其他子板块除园林工程下降02pct相对波动较小图表3021H1-23H1年建筑行业各子板块管理费用率图表3121H1-23H1年建筑行业各子板块研发费用率1021H122H123H15021H122H123H198407630542032101000设大化装国中钢园设大化装国中钢园计基工饰际小结林计基工饰际小结林咨建工工工建构工咨建工工工建构工询程程程企程询程程程企程资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3221H1-23H1年建筑行业各子板块财务费用率图表3321H1-23H1年建筑行业各子板块销售费用率21H122H123H121H122H123H140983573065254203152110005100设大化装国中钢园设大化装国中钢园计基工饰际小结林计基工饰际小结林咨建工工工建构工咨建工工工建构工询程程程企程询程程程企程资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究除国际工程及园林工程外各板块存货周转水平均出现下降21H1-23H1国际工程存货周转率持续提升23H1同比提升04次至20次园林工程小幅改善提升约005次但提升后水平仍较低化建中小建企下降较明显分别降低0303次其余板块存货运营水平均有所下降从当期存货合同资产较年初净增量占营业收入比重指标看大基建板块一直在历史正常范围内波动其余子板块均呈现不同程度的比重下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13建筑与工程图表3421H1-23H1年建筑行业各子板块存货合同资产周转率图表35主要子板块当年新增存货合同资产占营收的比重次大基建化工工程装饰工程4521H122H123H1100园林板块中小建企钢结构403580306025204015201005000设钢园中装化国大20计结林小饰工际基咨构工建工工工建40询程企程程程17H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究国际工程化建设计及装饰工程应收款周转率同比改善国际工程总资产周转率持续提升以应收票据与应收账款共同作为衡量应收款周转率的计算指标多板块的应收账款周转效率有所改善化建在原本较好的基础上进一步增加提升至25次国际工程装饰工程及设计咨询同样有小幅增加其余子板块应收款周转率均同比下降总资产周转率方面除国际工程持续提升增加004次至033次其余板块除装饰及化建外回落其中中小建企下降幅度较大降低004次图表3621H1-23H1年建筑行业各子板块应收账款及应收票据周转率图表3721H1-23H1年建筑行业各子板块总资产周转率次次21H122H123H121H122H123H140450403035030025202001510100050000园钢中设装大国化园钢中设装大国化林结小计饰基际工林结小计饰基际工工构建咨工建工工工构建咨工建工工程企询程程程程企询程程程资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究除设计咨询外其余子板块资产负债率均同比上升化建流动比率同比提升资产负债率方面各建筑子板块除设计咨询外均呈增加状态其中园林工程与装饰工程受困于业绩不佳及经营性资金周转压力资产负债率提升明显分别增加4944pct设计咨询资产负债率延续下降趋势下降19pct至505除化建流动比率小幅增加外其余子板块短期偿债能力均有所降低设计及钢结构波动较小基本持平园林工程与装饰工程降幅明显主要系业绩不佳导致变现能力较低大基建及中小建企杠杆水平呈逐年提升趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14建筑与工程图表3821H1-23H1年建筑行业各子板块资产负债率图表3921H1-23H1年建筑行业各子板块流动比率21H122H123H121H122H123H19018080160701406012050100408030602040102000园钢中设装大国化园钢中设装大国化林结小计饰基际工林结小计饰基际工工构建咨工建工工工构建咨工建工工程企询程程程程企询程程程资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究钢结构及化建经营性现金流实现由负转正钢结构中小建企大基建板块投资性现金流支出占营收比例提升23H1钢结构及化建实现经营性现金净流入其中化建改善较为明显主要受益于中国化学现金流管控优化经营性现金流较同期实现净流入投资性现金流方面钢结构中小建企及大基建板块占营收比例有所提升分别提高112005pct原本投资净现金占营业收入比较高的设计咨询降幅明显同比下降35pct国际工程板块内部分公司本期有处置资产收益影响投资性现金流呈现正值图表4021H1-23H1建筑行业各子板块经营净现金营业收入图表4121H1-23H1建筑行业各子板块投资净现金营业收入21H122H123H121H122H123H1644220022464861081210141612中钢园装化国设大园钢中设装大国化小结林饰工际计基林结小计饰基际工建构工工工工咨建工构建咨工建工工企程程程程询程企询程程程资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究债务结构国际工程债务结构适度优化23H1中小建企国际工程及园林工程带息负债率有所下降其余子板块趋于增加尽管资产负债率增加但园林工程及中小建企板块带息负债率有所下降分别下降5027pct这两类板块高带息负债率的现状呈现改善趋势此外国际工程带息负债占比进一步优化下降35pct至253而设计咨询尽管资产负债表现出下降带息负债率却小幅提升增加17pct此外带息负债率增长明显的还有钢结构板块同比增加37pct至388免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15建筑与工程图表4216H1-23H1年各子板块带息债务占负债总和的比例园林工程钢结构中小建企设计咨询60装饰工程大基建国际工程化工工程5040302010016H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究国际工程设计咨询及园林工程长期有息负债占有息负债比例明显下降我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债长债占比靠前的子板块分别是大基建中小建企化建和国际工程22H1后均超过5023H1中小建企长债比例增加至6537超过了长期占比排名第一的大基建国际工程在带息负债率下降的同时长债比例下降明显同比下降173pct至526逐步回落至21年前水平债务结构有所优化钢结构装饰设计等板块大型投资类项目收入占比较低其有息负债大多只用于短期的经营性垫款因此长期有息负债占比较低其中设计咨询长债占比自20H1后持续下降23H1仅为191相比之下高带息负债的钢结构板块长债占比持续上升长期偿债压力增加图表43四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化图表44另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化中小建企国际工程园林工程钢结构100化工工程大基建60装饰工程设计咨询90508070406050304020302010100016H117H118H119H120H121H122H123H116H117H118H119H120H121H122H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16建筑与工程建筑央企经营质量改善Q2海外新签普遍加速或维持高增自22年11月证监会提出探索建立中国特色估值体系以来我们认为低估值而业绩稳健的建筑央企具备多个估值提升的驱动因素包括经营效率提升运营资产重估地产业务重估以及海外市场新机遇自23年以来国资委对央企考核指标体系从两利四率转变为一利五率更加注重投入产出效率和现金流管理中特估引起广泛关注我们重点分析八大建筑央企具体指中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建中国能建中国中冶中国化学601117CH以下简称八大建筑央企23H1财务指标大部分央企实现了盈利能力及现金流的改善就毛利率来看除中国建筑中国中铁及中国中冶外均实现23H1的同比提升而净利率亦有5家呈现上行5家经营性现金流及经营投资性现金流同比改善其中中国建筑改善最明显同比净流出减少583亿现金流质量收现比-付现比有7家央企均实现提升其中中国中冶目前在成长性归母净利增速盈利及运营能力归母净利率总资产周转率均有所提升上表现较好中国化学维持较好的营收业绩增速总资产周转率明显提升带动ROE改善同时现金流管控能力加强中国电建归母净利增速超过营收增速毛净利率双提升现金流质量改善中国中铁及铁建在保证盈利能力的同时现金流管理量质均有所提升图表452016-2023H1八大建筑央企收入归母净利润增速单位收入增速201620172018201920202021202223Q123H1中国建筑8999831378183913751711858812491中国中铁308777679149214561011756207538中国铁建47982172213749621205748343010中国交建676118316713021299925502261051中国电建133011651061180215241170123066591中国能建80154944110389321923136724192137中国中冶10311131866169618152511184022391565中国化学16461035390527855632539148820632154归母净利润增速201620172018201920202021202223Q123H1中国建筑14611028160995273114431161411161中国中铁205284470437686389651325384744中国铁建107114701170126110871026790510118中国交建667229243721719021103616960270中国电建2932878379592103380715938701118中国能建0642199957871864392620071783534中国中冶119612755123581913652226625772290中国化学377012042405584819512664168713691123资料来源Wind华泰研究图表462016-2023H1八大建筑央企盈利能力指标单位ROE摊薄201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑1568153415681511149614951326732-063中国中铁8911034897106998610031038531-001中国铁建106710751056962881919917451-029中国交建10491135998874661691677393-012中国电建1098935893673677691753403-085中国能建9601062929879683690766253-035中国中冶762735759674803779848515-014中国化学6445495888719729611024536007毛利率201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑1010104911891110108311331046958-063中国中铁8599389909779951000981885-003中国铁建9219249789649269601009891024中国交建14901397134912761302125211651076047中国电建12991408147714061423131112211201046中国能建12181241137413501365131612421093083中国中冶128413091258116311351062964927-007中国化学14021532116410801102949934834012归母净利率201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑311313319295278272248260-008中国中铁194232232278258257271275005中国铁建222236246243246242243252003中国交建388426401362258262265312007中国电建283276261208199192200241011中国能建192222210207173202213138-038中国中冶245248220195196167173216013中国化学334266237294333336342322-030资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17建筑与工程图表472016-2023H1八大建筑央企资产负债率和总资产周转率资产负债率201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑79097797769475337367732174357548090中国中铁80237989764376767390736873777469061中国铁建80427826774175777476743974677568006中国交建76677578750573557256718671807491150中国电建82867938799776217474750976897717-110中国能建74727678755673137103716974797583175中国中冶77987652766174507228721472347376-070中国化学65206507639167567006704970027122085总资产周转率次201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑078072070073076083082041-002中国中铁088087083085086084078036-003中国铁建086086084083078079076034-004中国交建056058054053052051050022-002中国电建053050046046047049057026-001中国能建080074061061060064061027-001中国中冶061062068075083095105053003中国化学064068088098087088085045003资料来源Wind华泰研究图表482016-2023H1八大建筑央企现金流指标经营性现金流净额亿元201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑1070-435103-34220314438-106583中国中铁545332120222310131436-30077中国铁建37125454400401-73561-1933中国交建2974279159139-1264-494-37中国电建2895619292430156308-393-170中国能建475651110658879-1362中国中冶186184140176280176182-145-147中国化学28294947832215247经营投资性现金流201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化净额亿元中国建筑1023-891-225-540-324-181-76-169597中国中铁3708-274-180-321-644-408-64549中国铁建109-113-438-102-102-6845-477103中国交建-90-29-412-598-918-655-462-822-142中国电建-49-583-368-630-152-308-148-828-406中国能建-62-76-153-35-137-98-411-2526中国中冶1541237715751116-170-156中国化学3917323269-9-42-1354收现比201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑96501002610377105931064310681103549866260中国中铁1038210634113381101710665108531045310166693中国铁建100781004710119100061083210547104589988321中国交建92489374924991058931915994637409058中国电建948291579448986410428995599398729478中国能建913489571013099619608972091848538246中国中冶98889750102401021010406938888017045-1084中国化学79548786842680738857962895917266-2305付现比201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑83851051910750110501072010883105159842-492中国中铁892095981067510375996810367986210461416中国铁建910194999976936410436107261009610212223中国交建84438362890486608639941995368248-043中国电建80508498875793339455941694869309235中国能建85728705987395659105927389079184132中国中冶85508969960595579611893183557260-745中国化学73678292780478107981873791497948-1853收现比-付现比pct201620172018201920202021202223H123H1较22H1变化中国建筑1265-493-373-457-077-202-161024752中国中铁14621036663642697486591-295277中国铁建977548143642396-179362-224098中国交建8051012345445292-260-073-839101中国电建1432659691531973539453-580243中国能建562252257396503447277-646114中国中冶1338781635653795457446-215-339中国化学587494622263876891442-682-452资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18建筑与工程23H1龙头新签订单集中度延续提升态势建筑工程商业模式中融资成本技术实力和管理边界决定了建筑国企尤其建筑央企的市场份额将持续提升受1821年信用环境影响建筑业集中度从19年至今一直维持上行趋势23H1八大建筑央企新签订单集中度继续提升较22年显著提升88pct至498收入集中度维持215行业龙头中国建筑在房建施工领域进一步占领市场23H1房建施工面积行业占比较22年提升20pct达到128图表492013-2023H11八大央企收入市占率图表502015-2023H1八大央企新签订单市占率亿元亿元建筑行业总产值8家央企收入占比35000025400000建筑行业新签订单8家央企新签占比60300000350000205030000025000040250000200000152000003015000010150000201000001000005105000050000000020172015201620182019202020212022202020132014201520162017201820192021202223H123H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表512009-2023H1中国建筑房屋施工面积市占率亿18中国建筑房屋施工面积中国建筑市占率右1416121410121088664422002009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1资料来源Wind公司公告华泰研究从海外市场开拓来看中国化学23H1境外收入占比最高约21中国交建和中国电建次之约15除中国建筑23H1境外收入下滑其余均表现出较好的增长显示合同执行顺利其中中国中冶境外增速最高约31中国能建和中国中铁增速约16新签订单是市场开拓的领先指标建筑央企23Q2海外新签普遍实现加速或维持高增水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19建筑与工程图表5223H1八大央企海外收入规模及占比图表53建筑央企23Q2海外新签订单普遍加速或维持高增境外收入境外收入增速右亿元23Q123H1250600境外收入占比右352003050015025100400205030015010502001005对中中北中中中中中中中中1000外材钢方国国国国国国工国工国国国电交能化建中国铁0-5程际际际建建建学筑铁际建中中中中中中中中承国国国国国国国国包建中铁交电能中化新筑铁建建建建冶学签资料来源Wind华泰研究注中材国际600970CH中钢国际000928CH北方国际000065CH中工国际002051CH资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20