美兰机场为国内干线机场，海南门户。美兰机场定位于自贸港国际枢纽，尽享卡位优势。海南省民航市场正在快速发展时期，回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠，在国资管理下实现稳定运营。2022年美兰机场旅客吞吐量为1116.22万人次，在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位。2022年公司实现收入11.41亿元，同比-28.91%。其中非航空性业务贡献收入7.80亿元，航空性业务贡献收入3.61亿元。
　　海南短期看客流复苏、免税扩容，长期来看海南战略地位持续凸显。1）海南短期看客流恢复。过往几年海南接待游客数量稳步提升，2019年海南接待游客数量达到8311.2万人次。过往几年海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘。2020-2022年，海南接待游客人次分别同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，（同期国内接待游客人次分别同比-52.06%/+12.89%/-22.10%）。外部环境改善后，海南客流恢复良好，为国内热门目的地，后续恢复趋势有望延续。2）免税持续扩容。消费回流下免税市场发展空间大，预计2025年免税市场规模达到1772亿元。其中离岛免税市场规模达到约1400亿元，市场规模占比约为80%。当前离岛免税市场格局清晰，市内店与机场店优势互补。3）更长期看，海南第七航权放开，自贸港建设持续推进，迎来战略发展新阶段。
　　二期项目投产，航空及免税业务空间同步扩大。2021年12月2日美兰机场二期正式投运，美兰机场正式迈入“双航站楼、双跑道”运营时代，预计2025年旅客吞吐量达到3500万人。
　　1）航空业务：先前三亚凤凰机场进入产能瓶颈期，短期美兰机场产能释放后有望承接疫后客流增量。预计航空业务收入随客流量恢复和增长同步增长。
　　2）非航空业务：2022年受局部客流影响，二期投产带来的客流红利尚未显现，出行客流逐步恢复，在免税经营面积扩大、品牌持续引入、购物体验优化下，美兰机场免税店旅客转化率及客单价有望持续提升，免税特许经营贡献收入有望持续提升，驱动非航空业务增长。
　　投资建议：公司过往PE估值低于10倍，后离岛免税高景气带来美兰空港估值中枢重估，出行客流影响叠加二期产能投入下，2022年或为公司业绩底，由此伴随客流恢复、免税业务发展，有望进入业绩增长、估值提升周期。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润4.02/6.17/7.85亿元，分别同比+359.10%/+53.27%/+27.22%。参考国内主要机场估值中枢，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）出行需求恢复不及预期；2）免税门店之间竞争格局恶化；3）出境恢复对于公司客流冲击。4）测算假设不充分及实际测算结果偏差。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年09月08日美兰空港00357HK门户枢纽顺风而起业绩筑底价值重构美兰机场为国内干线机场海南门户美兰机场定位于自贸港国际枢纽尽享买入首次卡位优势海南省民航市场正在快速发展时期回归国有管理后美兰机场有望股票信息更多受益于政策优惠在国资管理下实现稳定运营2022年美兰机场旅客吞吐量为111622万人次在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位2022年公司实行业航空服务现收入1141亿元同比-2891其中非航空性业务贡献收入780亿元航9月7日收盘价港元779空性业务贡献收入361亿元总市值百万港元368633总股本百万股47321海南短期看客流复苏免税扩容长期来看海南战略地位持续凸显1海南短其中自由流通股10000期看客流恢复过往几年海南接待游客数量稳步提升2019年海南接待游客数30日日均成交量百万股183量达到83112万人次过往几年海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘2020-2022年海南接待游客人次分别同比-22332549-2588同股价走势期国内接待游客人次分别同比-52061289-2210外部环境改善后海南客流恢复良好为国内热门目的地后续恢复趋势有望延续2免税持续美兰空港恒生指数扩容消费回流下免税市场发展空间大预计2025年免税市场规模达到177248亿元其中离岛免税市场规模达到约1400亿元市场规模占比约为80当3216前离岛免税市场格局清晰市内店与机场店优势互补3更长期看海南第七0航权放开自贸港建设持续推进迎来战略发展新阶段-16-32二期项目投产航空及免税业务空间同步扩大2021年12月2日美兰机场二-48-64期正式投运美兰机场正式迈入双航站楼双跑道运营时代预计2025年2022-092023-012023-052023-08旅客吞吐量达到3500万人1航空业务先前三亚凤凰机场进入产能瓶颈期短期美兰机场产能释放后有望承接疫后客流增量预计航空业务收入随客流量恢复和增长同步增长作者2非航空业务2022年受局部客流影响二期投产带来的客流红利尚未显现分析师杜玥莹出行客流逐步恢复在免税经营面积扩大品牌持续引入购物体验优化下执业证书编号S0680520080008美兰机场免税店旅客转化率及客单价有望持续提升免税特许经营贡献收入有邮箱duyueyinggszqcom望持续提升驱动非航空业务增长分析师朱若菲执业证书编号投资建议公司过往PE估值低于10倍后离岛免税高景气带来美兰空港估值S0680522030003中枢重估出行客流影响叠加二期产能投入下2022年或为公司业绩底由此邮箱zhuruofeigszqcom伴随客流恢复免税业务发展有望进入业绩增长估值提升周期我们预计相关研究公司2023-2025年实现归母净利润402617785亿元分别同比3591053272722参考国内主要机场估值中枢首次覆盖给予买入评级风险提示1出行需求恢复不及预期2免税门店之间竞争格局恶化3出境恢复对于公司客流冲击4测算假设不充分及实际测算结果偏差财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元16061141191323592869增长率yoy1725-2891675623332161归母净利润百万元765-155402617785增长率yoy1571-12033591053272722EPS最新摊薄元股162-033085130166净资产收益率165-4388121138PE倍44-218845543倍PB0708070605资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023971HKD092CNY请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6234808836331195营业收入16061141191323592869现金212119000营业成本8711123106511271285应收票据及应收账款309267699493957营业税金及附加29715887124其他应收款554512384167营业费用52779预付账款1010241832管理费用11482131167202存货11111研发费用00000其他流动资产3538383838财务费用2188888888非流动资产105131016099121024910578资产减值损失-16012000长期投资1384-1-5其他收益1229000固定资产75247288689866166415公允价值变动收益-11001无形资产10671050119713741555投资净收益-18-12000其他非流动资产19091813181322602613资产处置收益-10-1-1-1资产总计1113510640107961088211772营业利润717-2205638831161流动负债62866000572951475159营业外收入11011短期借款0100268720022009营业外支出0-17-6-8-10应付票据及应付账款344362308401408利润总额718-2365708911171其他流动负债59415538273427452742所得税-38-46142223293非流动负债284233233233233净利润756-191427668879长期借款00000少数股东损益-10-35255194其他非流动负债284233233233233归属母公司净利润765-155402617785负债合计65696233596253805392EBITDA933-13110615021784少数股东权益32-32273167EPS元股162-033085130166股本473473473473473资本公积820865865865865主要财务比率留存收益32603058348541535032会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益45344409481254296213成长能力负债和股东权益1113510640107961088211772营业收入172-289676233216营业利润1551-13063564567315归属母公司净利润1571-12033591533272获利能力毛利率45716443522552现金流量表百万元净利率477-136210261274会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE165-4388121138经营活动现金流8288283291507806ROIC98-2564102116净利润756-191427668879偿债能力折旧摊销221221397397397资产负债率590586552494458财务费用2188888888净负债比率628664587391338投资损失1812000流动比率0101020102营运资金变动4785-584353-557速动比率0101010102其他经营现金流-234612000营运能力投资活动现金流-316-316-150-734-726总资产周转率0101020203资本支出-317-317-243341333应收账款周转率4840404040长期投资00444应付账款周转率2732323232其他投资现金流-633-633-389-389-388每股指标元筹资活动现金流-592-592-2885-88-88每股收益最新摊薄162-033085130166短期借款-379100000每股经营现金流最新摊薄175175070319170长期借款00000每股净资产最新摊薄958932101711471313普通股增加00000估值比率资本公积增加045000PE44-218845543其他筹资现金流-213-737-2885-88-88PB0708070605现金净增加额-80-80-2706685-8EVEBITDA67-4836563732资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月7日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日内容目录1美兰空港国内干线机场海南门户52海南短期看客流复苏免税扩容长期来看海南战略地位继续凸显821海南2025年前看客流恢复免税扩容8211短期客流恢复韧性强2025年客流有望突破亿人次8212消费回流下离岛免税空间广阔922第七航权放开自贸港发展迎来战略发展新阶段123美兰机场二期扩建提升承载力免税扩容迎来战略发展期1331客流量提升承载力提升1332免税区域扩容新品牌进一步入驻1533更长期看美兰机场战略地位凸显184盈利预测195估值和投资建议216风险提示22图表目录图表1美兰机场历经二十余年发展为国内重要干线机场5图表2美兰机场为海南十四五交通规划中重要一环5图表32022年海口美兰机场旅客吞吐量万人次国内排名15名5图表4过往几年收入稳步增长6图表5拆分收入来看航空及非航空性收入稳步增长6图表6人工及折旧摊销构成公司主要成本和费用亿元6图表72019年前财务费用率呈现下行趋势其他费用率维持稳定7图表8公司净利润率基本维持稳定7图表9当前股权结构清晰国资背景7图表10海南省接待游客量受到扰动程度好于全国8图表11出行客流扰动收敛海南接待游客人次快速恢复8图表12美兰机场为核心交通枢纽近年来旅客吞吐量占比在35以上9图表13海南岛免税事业发展十余年免税限额品种不断增加9图表14国内消费者奢侈品境内消费规模迅速增长免税为重要渠道10图表15中性预计2025年国内免税市场规模为1772亿元10图表16海南离岛免税格局清晰市内店与机场店优势互补11图表17海南离岛免税布局完善11图表18海南省航权放开过程12图表19公司航空性性质收入亿元主要与客流量以及飞机起落架次相关过往几年受到客流量下滑扰动13图表20公司旅客服务费用基本维持相对稳定13图表21公司飞机单价次起降费用存在一定提升13图表22中国民航局对于内地航空业务明确收费标准14图表23美兰机场历史上经历多次扩建14图表24二期投入前美兰机场持续满载运行14图表252020年底二期投运固定资产净值有所增长15图表26二期项目上市公司投资金额亿元为716亿元15图表27非航空业务单位亿元来看特许服务收入为核心收入贡献业务15图表28美兰机场离岛免税销售收入加速增长16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表29美兰机场离岛免税转化率稳步提升16图表302013-2017年历史来看美兰机场离岛免税扣点率区间为118-14916图表31美兰机场二期免税大街品牌丰富17图表32美兰机场T2航站楼平面图17图表33预计2025年美兰机场免税特许经营收入达到约1243亿元17图表34对比其他机场扣点美兰机场扣点率处于相对较低水平18图表35盈利预测单位亿元20图表36公司PE中枢过往维持在10X21图表37可比公司估值21P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日1美兰空港国内干线机场海南门户美兰机场于1999年5月25日正式通航2002年11月在香港成功上市HK00357是我国重要的国内干线机场之一美兰机场二期项目于2016年9月6日开工建设2021年12月2日正式投运设计容量为到2025年美兰机场可满足年旅客吞吐量3500万人次年货邮吞吐量40万吨的运行需求根据中国民用航空局2022年美兰机场旅客吞吐量为111622万人次在国内机场中旅客吞吐量排名第十五位2022年公司实现收入1141亿元同比-2891其中非航空性业务贡献收入780亿元航空性业务贡献收入361亿元图表1美兰机场历经二十余年发展为国内重要干线机场资料来源公司官网公开新闻等国盛证券研究所图表2美兰机场为海南十四五交通规划中重要一环图表32022年海口美兰机场旅客吞吐量万人次国内排名15名300025002000150010005000广重深昆杭成上上西成北长南武海北厦乌贵青州庆圳明州都海海安都京沙京汉口京门鲁岛阳白江宝长萧双虹浦咸天首黄禄天美大高木龙胶云北安水山流桥东阳府都花口河兰兴崎齐洞东地堡窝堡资料来源海南省人民政府国盛证券研究所资料来源中国民用航空局国盛证券研究所收入主要受到出行客流扰动期间非航空性收入表现稳健1过往几年公司收入稳步增长2013-2018年公司营业收入复合增速17512019年公司实现营业收入1576亿元同比-7482019年收入下降主要系民航发展基金返还不再计入收入2018年贡献收入250亿元剔除后2019年收入同比1483202020212022年公司收入受到出行客流扰动公司分别实现营业收入137016061141亿元分别同比-13121725-28912拆分收入来看航空性及非航空性收入皆稳步增长P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日2013-2018年航空及非航空业务复合增速分别为161119282020年以来受到客流下滑影响航空业务整体受到扰动更大202020212022年分别实现收入463519361亿元分别同比-34731200-3036对比之下在特许经营收入增长驱动下公司非航空性业务收入2020-2021年仍维持稳步增长趋势20202021年分别实现收入9071087亿元分别同比45619922022年外部环境持续扰动下承压实现收入780亿元同比-2822图表4过往几年收入稳步增长图表5拆分收入来看航空及非航空性收入稳步增长航空性业务收入亿元营业收入亿元YoY非航空性业务收入亿元1830航空性收入占比右轴16201870141610601214501001210408-108630-2062044-3022100-40201320142015201620172018201920202021202220120020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所拆分公司成本和费用结构来看公司主要成本及费用包括1人工成本公司人工成本包括员工工资及福利费用劳务外包及派遣费用2019-2022年公司人工成本分别为321272376422亿元占收入比重分别为2037198923453693整体相对稳定2022年人工成本增加主要系二期投入2折旧摊销包括固定资产折旧投资性房地产折旧使用权资产折旧和无形资产摊销2018年占比由上年18提升至23主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致2019-2022年分别为179178221397亿元占收入比重分别为11341299137634812022年提升主要系二期投入使用在建工程转固折旧摊销对应增加图表6人工及折旧摊销构成公司主要成本和费用亿元其他机场和外勤综合服务费维修费用水电费折旧及摊销人工141210864202016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日盈利能力受益于离岛免税政策走高公司2002-2009年整体利润水平维持相对稳定2011年起受益离岛免税政策推出业绩逐年走高由2010年的239亿逐步提升至2019年575亿元复合增速达到102后受出行客流影响2020-2022年归母净利润分别为-1340765-155亿元2020年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失2021年归母净利润创新高其中含信用转回损失16亿2022年外部环境扰动下盈利能力持续有所承压图表72019年前财务费用率呈现下行趋势其他费用率维持稳定图表8公司净利润率基本维持稳定毛利率销售费用率右轴归母净利润亿元净利润率右轴管理费用率右轴财务费用率右轴10608014407012520601000508-20201220142016201820202022406-40-5304-60202-10-80100-1000-2-15-120201220142016201820202022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所国有化提升核心资产地位航空免税或将有所利好海南省民航市场正在快速发展时期回归国有管理后美兰机场有望更多受益于政策优惠在国资管理下实现稳定运营同时公司对国资委下免税运营商的议价能力有望提升航空业务与免税业务高速增长的确定性提高图表9当前股权结构清晰国资背景资料来源wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日2海南短期看客流复苏免税扩容长期来看海南战略地位继续凸显21海南2025年前看客流恢复免税扩容211短期客流恢复韧性强2025年客流有望突破亿人次海南客流韧性强目前海南仍为国内最热门目的地后续有望持续复苏1过去几年海南接待游客数量稳步提升2019年海南接待游客数量为83112万人次同比8972014-2019年复合增速为1166接待游客数量稳步增长增速基本持平国内旅游人次增长22020年以来海南客流虽受到扰动但整体表现优于全国大盘2020年以来国内多地陆续有所散发对于旅游市场造成显著扰动2020-2022年海南接待游客人次分别为645509810043600398万人次分别同比-22332549-2588持续有所扰动但对比全国来看海南接待游客受到扰动相对较小且复苏更快2020-2022年国内接待游客人次分别同比-52061289-22153外部环境改善后海南客流恢复良好后续恢复趋势有望延续逐月来看2022年10-12月海南接待游客人次分别恢复至2019年482356757085环比显著改善2023年春节出行数据表现略超预期后续来看对标美国外部环境改善后优化后休闲出行需求有望持续复苏暑期等假期有望迎来出行的继续恢复预计海南客流持续修复图表10海南省接待游客量受到扰动程度好于全国图表11出行客流扰动收敛海南接待游客人次快速恢复海南接待游客数量万人次海南接待游客人次万人海南接待游客人次YoY相对于2019年恢复程度国内旅游人次YoY1200140900030100012080002010070001080080600006005000-10604004000-20403000-30200202000-40201920212019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212022202220222022202220221000-500201900-60------------------------1109030507090103050709110103050711010305070911201320142015201620172018201920202021202201资料来源wind文旅部国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所海南建设国际旅游消费中心到2025年海南接待游客量有望达到11亿人次海南省人民政府办公厅2021年11月10日发布海南省十四五建设国际旅游消费中心规划明确十四五时期海南将基本建成国际旅游消费中心丰富旅游品牌优化消费供给质量改善旅游消费环境通过发展免税购物国际医疗国际教育承接海外消费回流接待游客人数从2020年的6455万人次提升到2025年的11亿人次后续恢复节奏来看我们假设2023年接待游客人次恢复至2019年水平则2023-2025年接待游客人次复合增速达到约15美兰机场为核心交通枢纽美兰机场为海南核心交通枢纽设计2025年旅客容量达到3500万人次预计将会承接海南主要的航空需求根据海南机场公司T3航站楼及配套项目目前正在前期规划阶段预计2023年开工三亚凤凰机场未来设计容量为2700-3000万人次设计容量相对美兰机场更低且建设时间晚预计美兰机场为海南航空的核心交通枢纽P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表12美兰机场为核心交通枢纽近年来旅客吞吐量占比在35以上海南旅客吞吐量万人美兰机场旅客吞吐量万人海南YoY右轴美兰机场YoY右轴占比右轴7000504144224224037339538938860003383493583050002040001003000-102000-20-301000-400-502013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所212消费回流下离岛免税空间广阔我国自2011年起离岛免税试点岛内居民和外国游客年满16周岁符合相应条件均可购买试点以来历经十余次政策调整目前免税限额已提高到每人每年10万元免税品种达45种不同于济州岛同时适用离岛免税和离境免税两种政策我国海南岛仅适用离岛免税政策因此面向的客户群主要是中国消费者目的在于促进国内消费拉动客户回流图表13海南岛免税事业发展十余年免税限额品种不断增加享受对象免税次数免税品种免税数量免税金额离岛方式20121101化妆品糖果8件其余商调整至年满16岁增加3种共21种8000元每人次实施品上调至4至5件提高香水化妆品手表服装服饰等10种商品限20150216增加17种共38种购件数各类免税品4至12件不等20160128非岛内居民不限购次数16000元每人年20181127岛内居民不限制次数增加部分医疗器械商品30000人年增加轮船离岛201812方式化妆品件数上调至30件增加3C酒类保健品等20200601手机4件酒类1500ml100000人年达45种商品其余不限资料来源中国海关总署财政部国盛证券研究所消费回流下免税市场发展空间大预计2025年免税市场规模达到1772亿元1根据贝恩2019年中国消费者的个人奢侈品消费约7271亿元人民币其中境内消费占比为322020年以来国人奢侈品消费回流境内消费占比达到70-75境内奢侈P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日品消费市场规模达到3000亿元以上2021年国人奢侈品消费回流趋势延续境内消费占比达到94-98当年免税渠道规模约为481亿元则免税渠道占比约为112未来来看免税市场规模国人奢饰品消费市场规模境内消费占比免税渠道占比参考贝恩咨询我们预测2025年国人奢侈品消费达到约11000亿元市场规模2019年为7271亿元假设2023年市场规模约为2019年水平此后预计稳健增长2023-2025年CAGR为25其中境内消费占比约为60消费回流消费习惯养成下境内消费占比提升为长期趋势免税渠道作为消费回流重要驱动力境内奢侈品消费中占比为22-28综合来看我们预计2025年国内免税市场规模达到约1375-2068亿元中性预期下市场规模达到约1772亿元3拆分来看预计离岛免税市场规模达到1400亿元以上市场规模占比约为80口岸免税预计恢复并稳健增长市内免税政策落地有空间合计市场规模占比约20图表14国内消费者奢侈品境内消费规模迅速增长免税为重要渠道国内消费者奢侈品境内消费亿元境内消费占比500012045001004000350080300025006020004015001000205000020152018201920202021E资料来源贝恩wind国盛证券研究所图表15中性预计2025年国内免税市场规模为1772亿元境内消费占比40455055606570188189201023112512271329143220909102311361250136314771591离岛免税221000112512501375150016251750渠道占比241091122713631500163617721909261182132914771625177219202068281272143215911750190920682227301363153417041875204522152386资料来源国盛证券研究所预测海南免税格局清晰市内店与机场店优势互补机场拥有天然的筛选客流更具便利性特别是公商务客流对比之下市内免税店的购物时间相对自由选购时间更长主要针对出游群体两者客流有一定差异优势互补P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表16海南离岛免税格局清晰市内店与机场店优势互补面积万运营商开业时间免税店城市中国中免2014年三亚国际免税城三亚122020年凤凰机场免税店三亚总计2022年凤凰机场免税店三期068-凤凰机场免税店二期三亚2022年海口新海港国际免税城海口28海免2011年美兰机场一期免税店海口142019年日月广场免税店海口222019年博鳌免税店琼海0422021年美兰机场二期免税店海口093中服2020年三亚免税国际购物公园一期三亚总计332021年三亚免税国际购物公园二期三亚海旅2020年海旅免税城三亚总计95海控2021年海口免税城一期海口总计近2021年海口免税城二期海口42022年海口免税城三期海口王府井2023年万宁免税店万宁1025深免2021年观澜湖免税店海口2资料来源三亚发布公众号公司公告央广网海口网搜狐国盛证券研究所图表17海南离岛免税布局完善资料来源公司年报国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日22第七航权放开自贸港发展迎来战略发展新阶段海南三四五航权开放以来政策成效明显1开放了海南航空市场促进海南航空市场的国际化近年来海南省大力开通国际航线四小时八小时飞行经济圈稳步成型覆盖俄罗斯韩国日本印度尼西亚柬埔寨等欧洲东北亚东南亚等重点市场对外互联互通水平显著提升2辐射带动旅游业提质增效推动海南国际旅游岛建设得益于航权开放和国际航线开通海南省的交通可达性和国际旅游岛的形象地位稳步提升旅游业竞争力和影响力显著增强海南省入境旅游人数及收入有所增加航空政策第七航权放开推动公司航空业务发展2020年民航局根据正式出台的海南自由贸易港总体方案制定了海南开放第七航权实施方案正式宣布在海南自由贸易港试点开放第七航权第七航权又被称为完全第三国运输权指某国或地区的航空公司完全在其本国或地区领域以外经营独立的航线在境外两国或地区间有载运客货的权利在海南试点开放第七航权意味着海南的部分国际航线开放给了境外航司运营根据海南开放第七航权实施方案本次试点开放的第七航权包括航空客运与航空货运是世界上除了少数天空一体化区域外开放程度最高的国际航空业务权在配合第三第四与第五航权政策应用的背景下会吸引更多的境外航空公司到海南省内建设运营基地或航空货运转运中心从而加快海南面向太平洋印度洋的航空区域门户枢纽的形成开放第七航权有助于1引入更多航空运力到海南市场中加快海南作为国际航空枢纽的打造2航空基础设施不断完善帮助海南增加旅客来源拓展海南航空市场3通过适当引入竞争有利于国内航空公司改进经营管理水平开发更加多元化的服务产品提升其国际竞争力图表18海南省航权放开过程时间内容2003年3月24日国家民航局正式批复海南为第三四五航权的试点地区海南成为国内首个开放航权的试点省份2003年6月25日省政府与国家民航总局联合成立海南开放部分航权工作联合领导小组民航局进一步支持海南省航权开放允许国外航空公司在海口和三亚与内地除北京上海广州以外所有国2004年际航空运输口岸享有中途分程权2006年1月9日省政府颁布了海南省开放航权若干政策实施细则对于国际和境外航班给与更优惠的财政补贴2020年6月9日民航局出台了海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案资料来源民航资源网发改委中国改革信息库国盛证券研究所海南自贸港进入加速建设期战略地位进一步凸显2020年海南自由贸易港建设总体方案印发后海南就成立研究专班启动相关研究工作并形成海南自由贸易港全岛封关运作总体框架思路等系列研究成果成立推进全岛封关准备工作专班下设口岸规划与建设非设关地布局与建设税收政策安排金融配套行政体制保障项目建设及要素保障六个专项工作组分领域推进相关工作并取得一定成效2022年初海南自由贸易港全岛封关运作准备工作任务清单印发明确口岸规划与建设非设关地布局与建设税收政策安排重大风险防控等11个方面64项重点任务标志着全岛封关准备工作全面启动海南自贸港建设进入加速期2022年12月19日海口出入境边检总站与中国电信集团签署项目合同海南省信息化打包项目启动海南省牵头的25个全岛封关运作第一批项目全部开工建设当前海南自贸港建设进入加速建设和发展阶段在有效监管基础上实现2025年前全岛封关运作并加快建设海口美兰机场三亚凤凰机场琼海博鳌机场洋浦港海口港三亚港八所港清澜港等一线口岸在一线口岸增设二线功能美兰机场作为核心交通枢纽长期有望受益P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日3美兰机场二期扩建提升承载力免税扩容迎来战略发展期31客流量提升承载力提升航空性收入主要与客流量以及飞机起落架次相关过往几年受到客流量下滑扰动美兰机场旅客吞吐量先前长期保持稳健增长态势由于机场航空性收入遵循政府定价机制期间公司航空性收入剔除民航发展基金补贴后随旅客吞吐量飞机起落架次增长呈现线性增长公司航空性质业务收入2012-2019年收入CAGR为14832020年以来美兰机场客流量飞机起落架次受到明显扰动202020212022年实现航空性收入扣除民航发展基金补贴后463519361亿元分别同比-34731200-3036图表19公司航空性性质收入亿元主要与客流量以及飞机起落架次相关过往几年受到客流量下滑扰动民航发展基金返还补贴飞机起降地面服务收入旅客服务费剔除民航发展补贴YoY103092087106054-103-202-3010-4020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所从单位收入水平看单旅客服务费维持相对稳定单架次起降费存在一定提升旅客服务费客单价保持相对平稳维持在14元旅客左右单架次起降费存在一定变化2017-18年出现了7及9的提升预计因2017年民航局下发民用机场收费标准调整方案并于当年4月1日实施受益于收费标准调整在2020年出现波动预计主要系过往几年有所减免所致图表20公司旅客服务费用基本维持相对稳定图表21公司飞机单价次起降费用存在一定提升飞机起降相关收费元架次单旅客服务费用元单旅客服务费用元人次人次90015580015700145600500144001353002001310012502012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind公司年报国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表22中国民航局对于内地航空业务明确收费标准停场费客桥费起降费用元架次安检费元架次元架次旅客服务T飞机最大起飞全重2小时以内免机场单桥1小时元人旅客行李货物25吨以101-200201吨以收类别26-50吨51-100吨以内200元人元吨下吨上2-6小时按照元超过1一类1120024240025500032起降费的25240650小时每半小34853级T-50T-100T-200收取时100元24小时以上一类2125024250025510032不足半小时250700每停场24小40960级T-50T-100T-200按照半小时130026260026520033时按照起降费二类收取250700的25收取421062T-50T-100T-200多桥按单不足24小时140026270026530033桥标准的倍三类270800按照24小时421063T-50T-100T-200数计收计收资料来源中国民航局国盛证券研究所美兰机场历史上经历多次扩建二期扩建前机场持续满载运行作为省会综合枢纽美兰机场历史上经历多次扩建2005年起航站楼等续建工程完成旅客吞吐能力提升至930万人次随后2013年国际航站楼投产2015年西指廊投产接待游客数量均有所增加综合来看在二期扩建前美兰机场整体旅客吞吐量约为1460万人次2016-2019年期间美兰机场持续满载运行产能利用率最高达约1602019年2400多万的旅客吞吐量已经达到国内单跑道机场的产能上限2019年美兰空港飞机旅客吞吐量同比04产能瓶颈效应凸显我们预计二期扩建项目投用后打开产能增长空间有望承接海南客流图表23美兰机场历史上经历多次扩建图表24二期投入前美兰机场持续满载运行主要扩建扩建内容投产时间实际旅客吞吐量万人次设计容量万人次初期建设第一跑道1999年3000T1国内航站楼1999年2500二期续建航站楼等续建2005年12月22日2000国际航站楼2013年8月14日1500西指廊2015年10月25日1000新一轮扩建站前综合体及土地2017年8月7日500二期扩建T2航站楼2021年12月0第二跑道2021年12月2015201620172018201920202021资料来源公司年报海南日报海南省人民政府网站国盛证券研究所资料来源公司年报国盛证券研究所航空业务收入端预计航空性质收入在客流量及飞机起落架次恢复的驱动和突破产能瓶颈下进一步增长短期来看海南作为热门目的地客流恢复领先我们预计2023年美兰机场旅客吞吐量恢复至2019年水平2024年旅客吞吐量同比20长期来看如前分析海南十四五规划中预计2025年接待游客数量达到11亿人次美兰机场作为十四五规划中的核心交通枢纽预计2025年旅客吞吐量达到3500万人由此航空性质业务在旅客吞吐量恢复的驱动下有望实现同步线性增长P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日成本端2022年承压2013年8月2015年10月国际航站楼西指廊投产固定资产转固导致2014年2016年净利率同比下降约8pcts美兰机场二期投入运营后预计将增加折旧伴随产能增加预期需要进行部分人员投入叠加客流扰动2022年公司在二期投产下的成本和收入压力下业绩短期承压显著图表252020年底二期投运固定资产净值有所增长图表26二期项目上市公司投资金额亿元为716亿元固定资产净值亿元90807060504030201002013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源公司投资协议协定公告国盛证券研究所32免税区域扩容新品牌进一步入驻非航空行业务来看特许经营权收入为非航空业务核心收入拆分公司非航空性质收入来看公司特许经营权收入为公司核心收入来源特许经营权收入为公司授权若干经营方于海口美兰机场经营零售餐饮广告等业务并向其收取特许经营权费先前特许经营收入在非航业务中占比约为5成2020年以来伴随离岛免税新政下免税销售收入增长特许服务收入占比持续提升驱动公司非航业务收入维持持续增长至2021年美兰空港非航业务实现收入1087亿元同比1992其中特许服务实现收入668亿元同比1956收入贡献占比达到6144图表27非航空业务单位亿元来看特许服务收入为核心收入贡献业务停车场收入租金贵宾室收入其他酒店收入货运收入特许服务收入12108646685592381417413454256296137159209020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日美兰机场离岛免税销售额稳步提升2020年离岛免税新政后客单价及渗透率双升根据公司公告美兰机场作为海南重要交通枢纽在离岛免税政策的推动下销售额加速成长20202021年美兰机场离岛免税销售收入达到28163823亿元分别同比21823576加速成长拆分客单价和转化率来看我们假设2020年及2021年客单价增长速度持平整体离岛免税客单价增幅则预计2020-2021年美兰机场离岛免税转化率由2019年523提升至2021年582整体转化率和客单价双双提升推动美兰机场离岛免税销售收入持续增长图表28美兰机场离岛免税销售收入加速增长图表29美兰机场离岛免税转化率稳步提升美兰机场离岛免税销售收入亿元YoY客单价元转化率右轴45404000704035350060353030005030252500254020200020301515001520101010005550010000002015201620172018201920202021201520162017201820192020E2021E资料来源公司公告国盛证券研究所注20202021年客单价假设增资料来源公司公告国盛证券研究所速与离岛免税客单价增速一致扣点率公司历史扣点率基本维持在118-149区间根据公司公告2013年美兰机场离岛免税特许协议签订以来离岛免税特许经营收入稳步提升2017年离岛免税特许经营收入达到242亿元从历史扣点率来看美兰机场离岛免税扣点率区间为118-149图表302013-2017年历史来看美兰机场离岛免税扣点率区间为118-149离岛免税特许经营收入亿元离岛免税扣点率3161491492421425139122118122182172101513780926140520020132014201520162017资料来源公司公告国盛证券研究所二期扩容引进多品牌经营面积领先美兰机场T2航站楼建筑面积近30万整体商业面积约23万分为有税及免税两大部分其中离岛免税部分主要经营部分国际一线二线品牌和离岛免税政策允许的45大类商品品类二期投入运营后美兰机场实际免税经营面积预计将有所增加同时相较T1T2集中式布局的免税业态或将更加有助于消费者充分利用时间购物经营面积提升有望从转化率客单价等多维度促进海口美兰机场离岛免税销售额进一步提升P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日转化率和客单价预计在二期面积扩建新品牌持续引入下继续有所提升美兰机场二期扩建后预计在客流恢复下提升接待能力有助于提升进店率并进一步提升转化率同时品牌布局持续丰富T2免税店于2021年12月初开业至今已迎来新国际奢侈品牌10余个2022年9月随着名士表BaumeMercier萧邦Chopard爱马仕Herms万国表IWCSchaffhausen积家Jaeger-LeCoultre沛纳海Panerai伯爵Piaget杰尼亚ZegnaQeelin博柏利Burberry在内的多家国际奢侈品牌落户海口美兰国际机场海口美兰机场奢品布局进一步丰富和完善2022年受局部影响二期投产带来的客流红利尚未显现在出行客流逐步恢复后客流增长对大牌的吸引以及品牌的引流将形成良性循环促进美兰机场消费档次提高持续提升销售客单价和转化率我们假设2023-2025年美兰机场免税店转化率和客单价皆稳步提升图表31美兰机场二期免税大街品牌丰富图表32美兰机场T2航站楼平面图资料来源公司微信公众号国盛证券研究所资料来源南海网国盛证券研究所综合来看我们预计2025年美兰机场免税特许经营收入达到约1243亿元我们预计公司2025年旅客吞吐量达到3500万人次同时旅客转化率为65客单价稳步增长达到4555元预计2025年美兰机场免税销售收入达到约1036亿元在此基础上预计扣点率维持在12水平则2025年美兰机场离岛免税特许经营有望贡献1243亿元收入图表33预计2025年美兰机场免税特许经营收入达到约1243亿元2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E转化率右轴374042494852555860620650650客单价元179719301889186918271824311737473935413143384555YoY74-21-10-22-027092025050505购物人次万人5164791101161279010267150189228YoY2562273925693-287129-3441242258204免税销售额亿元921241492052122312823822646208191036YoY3492013783291218358-3111354321265扣点率149139122118120120120120120120120120免税特许经营收入亿元1417182425283446327498124资料来源公司年报国盛证券研究所注我们假设2020年及2021年客单价增长速度持平整体离岛免税客单价增幅P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日2025年后公司特许经营扣点率有望进一步提升国内主要机场在2018年进行新一轮招标普遍将免税提点率上调如首都机场上海机场白云机场等均大幅提升如上海425等国际一线机场免税提点率普遍在40左右而美兰机场免税提点率大幅低于主要机场水平美兰空港特许经营收入线下免税销售额显著低于该水平而特许经营权收入除了免税业务外还包括其他收入公司与中免合同也将于2025年到期图表34对比其他机场扣点美兰机场扣点率处于相对较低水平机场航站楼免税运营商扣点率北京首都机场T2中免475T3中免435北京大兴机场烟酒类中免490香化类中免460精品类中免200上海浦东机场T1T2中免425上海虹桥机场T1中免425广州白云机场T1入境T2入境中免420T2出境中免350海口美兰机场T1T2中免118-149资料来源中免中标公告国盛证券研究所注其中美兰空港扣点率参考历史多年数据计算值33更长期看美兰机场战略地位凸显更长期来看美兰机场战略地位凸显2021年6月海南省十四五综合交通运输规划提出加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作打造面向太平洋印度洋的国际航空枢纽机场根据2022年2月18日海南省发展和改革委员会发布的关于印发海南省2022年重点重大项目投资计划海口美兰国际机场三期扩建项目为海南省2022年重点重大预备项目投资计划之一美兰机场作为海南交通枢纽战略地位凸显P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日4盈利预测航空性收入我们预计2023-2025年公司航空性质收入达到7078481019亿元旅客吞吐量假设我们预计2023年美兰机场旅客吞吐量恢复至2019年水平2024年旅客吞吐量同比202025年旅客吞吐量达到3500万人预计航空性质业务在旅客吞吐量恢复的驱动下有望实现同步线性增长非航空性质收入我们预计2023-2025年公司非航空性质收入达到120615111850亿元1特许经营收入我们预计公司2025年旅客吞吐量达到3500万人次同时旅客转化率为65客单价稳步增长达到4555元预计2025年美兰机场免税销售收入达到约1036亿元在此基础上预计扣点率维持在12水平则2025年美兰机场离岛免税特许经营有望贡献1243亿元收入其他特许经营收入预计2023年恢复性增长2024-2025年收入维持稳健增长收入增速为202其他非航收入货运及包装收入主要受货邮吞吐量及货运收费标准影响2023年外部环境改善收入增速为45预计2024-2025年机场货邮收入增速有望保持在15左右租金收入受经营面积以及商户数量的影响二期投入后预计2023-2024年品牌入驻进一步提速带来租金收入稳健增长贵宾室收入与酒店收入均与机场旅客量呈线性相关假设收入增速基本同步于客流增速核心成本与费用1折旧摊销折旧费用主要包括固定资产投资性房地产使用权资产的折旧历史增长主要系数次大型在建工程转固2021年12月T2航站楼以及第二跑道投产后目前公司在建工程已全部转固预计折旧成本每年增加1-2亿元同时三期建设尚未开展三期投运时点预计较长由此预计未来数年折旧摊销成本维持相对稳定2人工受产能扩张以及未来销售品牌门店的增加预计整体人工成本同步有所增长综合来看我们预计公司2023-2025年实现收入191323592869亿元分别同比675623332161归母净利润402617785亿元P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表35盈利预测单位亿元2020202120222023E2024E2025E收入合计137016061141191323592869YoY-13121724-2891675623332161收入端非航空性业务9071087780120615111850YoY4561992-2822545525302239离岛免税特许经营收入3384593167449831243航空性业务4635193617078481019YoY-34731200-3036956619972023成本和费用合计人工272376422459472574折旧及摊销178221397397397397水电费038044032053065079维修费用048074052048059072机场和外勤综合服务费065066104077094115其他167210201172212258成本销售管理费用合计7699911208120613001495利润端归母净利润-1340765-155402617785资料来源公司年报国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明