M1增速偏低制约经济景气，长期利率反弹高度或有限，中性情景下预计收敛于“2.65%稳态”。
　　在M2和社融增速相对较高（相对GDP）的背景下，实体经济修复较慢的主因或是货币活性不足，即M1增速偏低。M1作为狭义货币，是微观经济主体进行投资、消费的支付手段。M1增速与准货币(M2-M1)增速的分化，很可能反映了微观主体的支付意愿偏低，而储蓄意愿偏高。
　　 M1低增速的主要原因：居民预防性储蓄引起其流动性偏好下降；企业家扩大投资和运营的信心偏低；房地产周期处于低位，对企业和居民的M1需求也有影响。
　　房地产周期与M1增速的关系：商品房销售往往领先或同步于M1增速。这与企业和居民的行为模式可能都有关系：
　　房地产周期与居民储蓄的关系可能包含资产负债表效应和储蓄效应两种机制。其中，资产负债表效应对M1增速的影响更明显。
　　企业行为与房地产周期的关系则表现为：居民储蓄向企业流动资金转化，以及企业投资信心随房地产周期而变化(金融加速器效应)。
　　 M1增速对经济景气具有比较广泛的影响，包括对通胀周期、名义GDP增速等。如果M1增速落后于名义GDP，则对经济增长形成制约。
　　微观主体对M1的持有意愿具有较强的内生性，货币政策对其进行调整的效果较为间接。宽松的货币政策未必保证M1增速提高，M2增长与M1增长可能出现分化，基础货币工具也未必具有稳定的效果。
　　相对而言，长期利率下行对M1增长具有比较明显的领先性，说明利率对调整微观主体的超额储蓄意愿，可能较为有效。
　　 M2和M1增速的剪刀差可视为长期利率反弹拐点的信号。一方面，二者剪刀差反映微观主体储蓄意愿强、支出意愿弱。二是M1增速偏低阶段，需要长期利率下行以推动M1增速反弹。
　　长期利率多次在MLF降息后出现“重置式”调整，其共同特征是，长期利率先随MLF下行，随后由于市场信心变化，迅速向某个稳态水平收敛，这些稳态主要以该次或者该轮降息前后的MLF操作利率为参照。若市场对降息等支持经济政策的效果预期较强，认为经济可以恢复至降息前的稳态，则国债10年期收益率可能回升至降息前的MLF操作利率水平。
　　当前长期利率可能有三种稳态水平，以最近三次MLF利率定价为参照，分别为2.75%、2.65%和2.50%。在缺乏经济景气进一步印证的前提下，我们认为国债10年期收益率围绕2.65%稳态波动的可能性最大。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；国内外疫情发展超预期等

研究报告全文：固定收益证券研究报告深度报告2023年9月8日货币活性与债券市场M1增速偏低制约经济景气长期利率反弹高度或有限中性情景下预计收相关研究报告敛于265稳态利率出现重置式调整20221120实体经济需求限制利率高度20221127在M2和社融增速相对较高相对GDP的背景下实体经济修复较慢利率上行趋势放缓20221204的主因或是货币活性不足即M1增速偏低M1作为狭义货币是微观网上网下看消费修复前景20221211经济主体进行投资消费的支付手段M1增速与准货币M2-M1增速的房贷利率弹性增加20230108分化很可能反映了微观主体的支付意愿偏低而储蓄意愿偏高2023年债市流动性展望20230119M1低增速的主要原因居民预防性储蓄引起其流动性偏好下降企业家美欧市场恐慌国内通胀温和20230312扩大投资和运营的信心偏低房地产周期处于低位对企业和居民的M1美债与美国自然利率20230402美国就业市场降温核心通胀可能放缓需求也有影响20230409房地产周期与M1增速的关系商品房销售往往领先或同步于M1增速通胀温和或有利于银行修复息差3月通这与企业和居民的行为模式可能都有关系胀数据点评20230411房地产周期与居民储蓄的关系可能包含资产负债表效应和储蓄效应两种产出修复理想内需尚有空间1季度经济数据点评20230419机制其中资产负债表效应对M1增速的影响更明显美联储和市场的预期差20230423企业行为与房地产周期的关系则表现为居民储蓄向企业流动资金转债务上限之争重来20230430化以及企业投资信心随房地产周期而变化金融加速器效应加息已到尾声危机尚未蔓延20230504M1增速对经济景气具有比较广泛的影响包括对通胀周期名义GDP可控收缩是基准情景20230507增速等如果M1增速落后于名义GDP则对经济增长形成制约信贷扩张可能迎来拐点20230514加息尾声的美元反弹20230521微观主体对M1的持有意愿具有较强的内生性货币政策对其进行调整美债准备迎接流动性冲击20230528的效果较为间接宽松的货币政策未必保证M1增速提高M2增长与加息尾声与金融市场20230602M1增长可能出现分化基础货币工具也未必具有稳定的效果国内降息预期转强20230611相对而言长期利率下行对M1增长具有比较明显的领先性说明利率对降息之后看社融20230618调整微观主体的超额储蓄意愿可能较为有效地产政策引发热议20230625汇率或处于超调状态20230702M2和M1增速的剪刀差可视为长期利率反弹拐点的信号一方面二者美国经济虚火难降20230709剪刀差反映微观主体储蓄意愿强支出意愿弱二是M1增速偏低阶段利率拐点与货币增速剪刀差20230716需要长期利率下行以推动M1增速反弹经济韧性与通胀回落并不矛盾20230729长期利率多次在MLF降息后出现重置式调整其共同特征是长期利率回归中性态势20230730利率先随MLF下行随后由于市场信心变化迅速向某个稳态水平收敛央行论述降准降息问题20230806这些稳态主要以该次或者该轮降息前后的MLF操作利率为参照若市场关注货币活性下降20230813对降息等支持经济政策的效果预期较强认为经济可以恢复至降息前的再看M1与利率拐点的关系20230818美债遭遇财政货币双重冲击20230820稳态则国债10年期收益率可能回升至降息前的MLF操作利率水平鲍威尔重申政策目标20230827当前长期利率可能有三种稳态水平以最近三次MLF利率定价为参照楼市政策冲击债市20230903分别为275265和250在缺乏经济景气进一步印证的前提下我们认为国债10年期收益率围绕265稳态波动的可能性最大中银国际证券股份有限公司风险提示国内外实体经济出现超预期变化国内政策超预期收紧国具备证券投资咨询业务资格际地缘政治紧张局势升级国内外疫情发展超预期等固定收益证券分析师肖成哲862166229354chengzhexiaobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520060005证券分析师张鹏pengzhangbjbocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300520090001目录引言41流动性偏好与M1增长711时间偏好与流动性偏好712M1增速与社零增速72企业决策与M1增长921M1PPI企业收入库存链条922企业利润与企业家信心103房地产周期与M1增长1131商品房销售与M1增速1132房地产周期与居民企业行为1133资产负债表效应与储蓄效应124M1增长与经济景气145货币政策对M1的调控方式166利率的趋势拐点与多重稳态1761长期利率的趋势拐点与货币增速剪刀差1762长期利率的稳态与MLF操作利率1763楼市政策密集发布后的利率路径197主要结论21风险提示222023年9月8日货币活性与债券市场2图表目录图表1思维导图4图表2GDP累计增速-两年同比基线5图表3工业增加值和服务业生产恢复偏慢5图表4两年同比看7月社零增速有所回落5图表5固定资产投资增速略有回落5图表6消费者信心指数下降7图表7居民储蓄倾向高企7图表8M1增速在一些时段领先社零增速8图表9M1增速领先于PPI9图表10M1增速领先于工业企业库存9图表11工业企业库存去化周期处于较高水平9图表12工业企业总资产滚动利润率偏低10图表13企业经营景气指数仍在偏低水平10图表14房地产周期领先或同步于M1同比增速11图表15房地产周期与居民活期存款关系紧密12图表16房地产周期与企业活期存款关系紧密12图表17三十城商品房成交继续偏弱12图表18居民预期房价不变的比例较高12图表19商品房销售高增后居民储蓄可能高增13图表20M1增速领先于制造业PMI14图表21M1增速领先于核心CPI14图表22M1增速领先于名义GDP周期14图表23M1GDP处于近年来中等偏低水平15图表24M2增速与M1增速分化16图表25基础货币增速与M1增速分化16图表26长期利率领先于M1增速16图表27M2和M1剪刀差收敛或是长期利率拐点的信号17图表28长期利率的多重稳态18图表29长期利率与PMI枯荣线19图表30二套房贷平均利率与政策下限趋同19图表31房贷利率与居民中长期贷款增长19图表32居民部门杠杆率保持稳定202023年9月8日货币活性与债券市场3引言货币活性也被称为货币流动性但由于流动性概念应用广泛称为活性不易引起混淆货币活性主要指狭义货币在广义货币中所占的比重截至今年7月末我国金融数据中广义货币和社融分别增长107和89而上半年名义GDP和实际GDP的增速分别为49和55金融数据相对实体数据而言增长不弱但在广义货币中作为微观主体支付手段的狭义货币M1仅增长23截至今年7月甚至明显落后于名义GDP的增长这可能是限制金融体系支持实体经济效果的重要原因M2高增M1低增的局面可能对应了微观主体储蓄意愿高支付意愿低对债市利率可能构成压力本报告将从M1对宏观经济景气的广泛影响入手重点分析货币活性与债券市场的关系报告主体分为6个部分第一部分分析居民的流动性偏好或时间偏好与M1增长的关系第二部分分析企业行为与M1增长的关系第三部分分析房地产周期与M1增长的关系此二者的关系可能包含居民行为和企业行为两方面的影响因素其中房地产周期与居民行为的关系可能包括资产负债表效应和储蓄效应两种机制第四部分可视为对前三部分的收束鉴于居民行为和企业行为都与M1增长相关那么M1增长对整体的经济景气都有广泛的重要影响特别是对名义GDP和通胀周期进而对债券市场具有影响第五部分分析货币政策对M1增速的调控效率考虑到M1变化的内生性特征总量货币政策工具和基础货币工具对M1增速的影响或都较为间接而长期利率对M1增速的影响或更为有效第六部分分析长期利率与货币增速剪刀差的关系正是由于M1增速提高或需要长期利率下行来进行调整所以我们认为如果M2增长快M1增长慢的情况得以延续那么长期利率可能没有达到反弹的拐点图表1思维导图资料来源中银证券今年2季度我国GDP增速反弹的势头较1季度有所放缓由于去年1季度GDP基数较高今年1季度GDP同比增长45对应的两年同比增速相对于2021年同期约为95而今年2季度GDP同比增长63对应两年同比增速约为671季度GDP增长接近两年同比增长95基线上半年GDP累计增长接近两年同比增长81的基线如下图而今年GDP增长5左右的目标对应的两年同比增长也约为81因此要确保完成全年GDP增长5左右的政府工作目标经济增长至少需要保持当前势头在6月生产及内需数据企稳后7月反弹势头又有所回落为剔除去年疫情冲击所造成的基数效应显著变化我们使用两年同比复合平均增速来描述7月工业增加值和服务业生产指数的增长7月工业增加值相对于2021年同期的两年复合平均增速约为37较前月回落约04个百分点服务业生产指数的两年同比复合平均增速约为31较前月回落约09个百分点2023年9月8日货币活性与债券市场4图表2GDP累计增速-两年同比基线图表3工业增加值和服务业生产恢复偏慢GDP累计增速两年同比81基线两年同比95基线987654与今年增长5左右目标3一致2102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券注为剔除基数大幅变动影响2021年和2023年的增速分别使用2020-2021和2022-2023的两年复合平均增速与生产端情况相似从两年同比复合平均增速看7月社会零售消费增速约26较6月回落约05个百分点另外1-7月固定资产投资完成额的增速也较上半年收窄从隐含的三大类固投来看7月基建投资和制造业投资增速仍在近年来较高水平但较6月小幅回落房地产投资下滑幅度有所收敛但同比下滑仍然明显图表4两年同比看7月社零增速有所回落图表5固定资产投资增速略有回落资料来源Wind中银证券注为剔除基数大幅变动影响2021年和资料来源Wind中银证券2023年增速分别使用2020-2021和2022-2023两年复合平均增速如前所述M1作为狭义货币是微观经济主体进行投资消费的支付手段微观主体支付意愿偏低储蓄意愿偏高可能制约金融体系对实体经济的支持力度当前M1增速偏低的主要原因可能包括居民预防性储蓄引起流动性偏好下降企业家扩大投资和运营的信心偏低房地产市场景气偏低主要通过资产负债表效应降低支付意愿其中居民预防储蓄意愿上升可能与其就业信心和收入信心下降有关企业家信心与M1增速的关系表现为M1PPI收入存货的逻辑链条企业家扩大投资和经营的信心更强流动资金增加对工业产品原材料增加采购提高工业品定价增加生产企业收入和促进主动补库存2023年9月8日货币活性与债券市场5房地产周期与M1增速的关系直接表现为商品房销售周期往往领先或同步于M1增速这与企业和居民的行为模式可能都有关系房地产周期与居民储蓄的关系可能包含资产负债表效应和储蓄效应等两种机制其中资产负债表效应对M1增速的影响更明显企业行为与房地产周期的关系则表现为居民储蓄向企业流动资金转化以及企业投资信心随房地产周期变化而变化金融加速器效应M1增速对于经济景气具有比较广泛的影响包括对通胀周期名义GDP增速的影响一般而言微观主体基于交易性需求的流动性偏好M1需求主要与名义GDP相关如果M1增速落后于名义GDP则会对经济增长形成制约反之M1增速领先名义GDP则带动经济增长微观主体对M1的持有意愿具有比较强的内生性货币政策对其进行调整的效果较为间接宽松的货币政策未必保证M1增速提高M2增长与M1增长可能出现分化基础货币工具也未必具有稳定的效果相对而言长期利率下行对M1增长具有比较明显的领先性这说明利率对于调整微观主体的超额储蓄意愿可能较为有效M2和M1增速的剪刀差可视为长期利率反弹拐点的信号一方面二者剪刀差反映微观主体储蓄意愿强支出意愿弱二是M1增速偏低阶段或需长期利率下行以推动M1增速企稳反弹长期利率多次在MLF降息后出现重置式调整其共同特征是长期利率先随MLF利率下行随后由于市场信心变化迅速向某个稳态水平收敛这些稳态主要以该次或者该轮降息前后的MLF操作利率为参照当前长期利率可能有三种稳态水平以最近三次MLF利率定价为参照分别为275265和250在缺乏经济景气进一步印证的前提下我们认为国债10年期收益率围绕265稳态波动的概率最大2023年9月8日货币活性与债券市场61流动性偏好与M1增长M1作为狭义货币是微观经济主体进行投资消费的支付手段M1增长偏慢意味着货币支付手段的增长可能对GDP形成制约M1增速是多种微观主体行为模式的集中反映包括居民消费储蓄和企业投资运营从居民行为来看M1货币需求反映了居民的时间偏好和流动性偏好11时间偏好与流动性偏好时间偏好反映居民对当期消费与未来消费的权衡如果更偏好当期消费则更多持有M1包括现金和活期存款如果偏好未来消费则更多持有定期储蓄对于居民个体而言消费的时间偏好应是相对的随生命周期而渐变对于居民整体而言也应该主要随着居民年龄结构而渐变在中短期内对居民消费储蓄行为影响更大的因素应为流动性偏好按照凯恩斯的流动性偏好理论居民的货币需求分为交易性需求投机性需求和预防性需求三类不过随着现代银行体系的发展居民的货币预防性需求事实上不需要通过持有狭义货币来实现而可以通过持有定期储蓄实现与之相反预防性储蓄倾向提高不但不会提高对狭义货币的需求反而会转化为定期储蓄需求因此从居民角度来看M2增长快M1增长慢的情况可能正反映了居民预防性储蓄倾向的提高从国家统计局的消费者信心调查数据看截至今年4月的消费者信心指数仍处于近年来较低水平其中消费者的就业信心和收入信心也处于偏低水平同期根据央行的居民问卷调查自去年下半年以来受访者倾向于更多储蓄的比例均处于58或更高的近年来高位图表6消费者信心指数下降图表7居民储蓄倾向高企资料来源Wind中银证券注为剔除基数大幅变动影响2021年和资料来源Wind中银证券2023年增速分别使用2020-2021和2022-2023两年复合平均增速12M1增速与社零增速从经验数据来看M1增速与社零消费增速在某些时段有一定关系比如近期的一致性较高但从2011年到2019年的较长时间段里社零增长相对平缓究其原因可能在于居民的消费需求一般与整个生命周期的收入预期有关所以变化比较平缓但近两年来社零与M1之间的关系比较明显这可能是由于除了居民行为以外企业行为也同时对M1产生了共振式的影响2023年9月8日货币活性与债券市场7图表8M1增速在一些时段领先社零增速资料来源万得中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场82企业决策与M1增长与居民消费行为相比M1变动在企业经营及投资上的反映更直观企业行为与M1间的关系可以总结为M1-PPI-企业收入-库存周期传导链条21M1PPI企业收入库存链条M1-PPI-企业收入-库存周期传导链条的机理大致如下首先假设企业扩大生产或投资将增加对工业产品及原材料的采购造成工业品定价PPI上涨如下图所示M1增速对PPI涨幅具有一定领先性且领先关系较为稳定图表9M1增速领先于PPI资料来源万得中银证券随后生产企业收入增加存货去化周期下降企业主动补库使库存周期上行如下图所示M1增速对工业企业存货涨幅也具有一定领先性图表10M1增速领先于工业企业库存图表11工业企业库存去化周期处于较高水平资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场9但值得注意的是当前工业企业的存货去化周期处于近年来较高水平而工业企业营业收入仍处于同比下降状态即使M1增速或PPI温和反弹能否带动存货周期出现显著上行还存在着比较大的不确定性上图中的去化周期使用存货余额除以12个月滚动加总收入22企业利润与企业家信心除存货投资以外从企业投资的整体意愿来看我们测算工业企业的总资产滚动利润率使用工业企业12个月滚动加总的营业利润除以其资产总额该指标目前已经略低于2020年的疫情冲击阶段对企业投资意愿具有拖累图表12工业企业总资产滚动利润率偏低图表13企业经营景气指数仍在偏低水平资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券根据国家统计局调查截至今年4月受访企业家对于企业盈利的信心略有回升但对于企业经营景气的信心仍在近年来较低水平也明显低于2019年疫情前的水平2023年9月8日货币活性与债券市场103房地产周期与M1增长31商品房销售与M1增速房地产周期与M1的关联性较为复杂可能与企业和居民的行为模式均有关系从历史经验来看商品房销售额同比增速通常领先于或同步于M1同比增速如下图所示这说明在房地产周期上行阶段企业居民等微观主体倾向于持有更多狭义货币主要是活期存款反之房地产市场交易相对清淡的阶段微观主体对狭义货币的需求增长偏慢图表14房地产周期领先或同步于M1同比增速资料来源万得中银证券从理论上讲房地产周期与M1增速之间的关系却可能是多种机制综合作用的结果房地产周期与居民储蓄行为的关联度可能包含资产负债表效应和储蓄效应两种机制房地产周期与企业活期存款变化的关系也可能受两种机制影响一是由居民购房行为促使居民储蓄存款向企业流动资金转化二是由于房地产市场景气变化资产价值重估企业的投资信心也随之变化即金融加速器效应32房地产周期与居民企业行为分企业和居民部门来看二者的活期存款增速与商品房成交之间均存在一定相关性如下面两张图表所示商品房销售额同比增速不但与M1增速关系较为紧密分别观察其与居民和企业活期存款的同比增速同样存在较为紧密的关系这说明房地产周期对居民企业的货币持有行为都是有影响的即商品房成交增长较快时企业和居民都会持有更多的狭义货币关于房地产周期与居民储蓄行为的关系主要存在两种理论假说一是资产负债表效应假说当房地产市场景气较高房地产估值很可能提高那么拥有房产的居民由于财富价值增长从而造成储蓄倾向相对下降狭义货币需求相对上升二是储蓄效应假说当房地产市场景气较高房地产估值很可能提高那么有购房计划的居民需要积累更多储蓄才能实现购买房产的目标从而造成储蓄倾向相对上升狭义货币需求相对下降从经验证据来看房地产周期上行与居民活期存款变化的关系符合资产负债表效应的描述2023年9月8日货币活性与债券市场11图表15房地产周期与居民活期存款关系紧密图表16房地产周期与企业活期存款关系紧密资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券而从房地产周期与企业行为的关系来看也可能存在两种机制一是居民购房促使居民定期存款流向房地产链条上的企业变成这些企业的流动资金二是当房地产周期上行由于房地产估值提高企业家借贷的能力提高投资信心增强从而持有更多流动资金也就是金融加速器效应33资产负债表效应与储蓄效应当房地产周期上行居民持有更多M1的现象应该符合资产负债表效应假说从近期的情况看商品房成交较为清淡7月全国商品房销售面积仅70482万平米创下2011年以来7月销售面积的新低从高频的30个大中城市商品房成交面积来看8月日平均成交面积约306万平米天也创2011年以来新低图表17三十城商品房成交继续偏弱图表18居民预期房价不变的比例较高资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券按照央行问卷调查截至今年6月居民对房价的预期以基本不变为主持该预期的受访者占比超过50处于有记录以来的较高水平同时预期房价下降的比例也处于近年较高水平总的来看预期房价上涨停滞成为受访者中的主流观点因此房地产市场上购房者的态度以观望为主随着商品房成交面积同比下滑居民活期存款增长放缓同样地房地产周期下行也抑制了企业活期存款的增长从7月金融数据来看人民币存款环比减少11万亿元其中居民和非金融企业存款分别减少8093亿元和15万亿元二者活期存款分别减少9242亿元和11万亿元是存款大幅减少的主因但是从另一个角度看房地产周期对居民行为的影响可能也包括储蓄效应如下图所示居民定期存款增长和商品房销售额之间具有交错推进的特征即商品房销售额高增长后居民定期存款也会出现高增长的阶段2023年9月8日货币活性与债券市场12图表19商品房销售高增后居民储蓄可能高增资料来源万得中银证券基于储蓄效应房地产市场过于火爆也未必符合长期经济发展尽管房地产周期上行可能使M1增速暂时提高但如果房价再度上行随后居民储蓄倾向也可能报复性反弹加剧经济的波动性房地产市场温和企稳反弹可能更符合高质量发展的长期需要2023年9月8日货币活性与债券市场134M1增长与经济景气综合以上三部分内容M1增长与居民行为模式储蓄消费购房企业行为模式经营投资均有密切联系因此M1增长对经济景气具有较为广泛的影响首先M1增速对一些重要的经济指标比如制造业PMI具有领先性关系图表20M1增速领先于制造业PMI图表21M1增速领先于核心CPI资料来源Wind中银证券注由于制造业PMI波动性较大此处资料来源Wind中银证券对其进行12个月移动平均其次M1增速反映企业采购行为和居民消费行为因此对通胀周期也具有领先性如上图所示M1同比增速的变化也领先于核心CPI的同比涨幅从更大的范围来看M1增速对名义GDP增长也具有领先性综上所述M1增速对于经济景气具有领先性可能是名义经济周期的决定性变量之一从而对利率具有较为明确的影响图表22M1增速领先于名义GDP周期资料来源万得中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场14按照流动性偏好理论微观主体的M1货币需求与名义GDP之间应该保持一定的比例剑桥方程式中的K系数这个比例的高低也就反映了货币需求的相对强弱截至今年2季度M1与名义GDP4个季度移动加总之比约为056处于近年来中等偏低水平好于2008年及2014年至2015年上半年但这也意味着存在进一步下行的可能性如果M1增速维持低位可能对经济增长形成制约或需货币政策予以调节图表23M1GDP处于近年来中等偏低水平资料来源万得中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场155货币政策对M1的调控方式货币政策调控M1增速需要考虑到微观主体M1货币需求的内生性来看待不同货币政策工具的效果货币政策工具可以分为三类一是货币总量工具其调控的落脚点是广义货币M2的供给量二是结构性货币政策工具现阶段主要的结构性工具是基础货币工具比如再贷款其调控落脚点是调整基础货币供给三是利率工具从货币总量工具来看M2增速和M1增速大体具有相似的变化趋势但二者也经常可能出现分化如前所述近期二者的分化就较为明显与之相比基础货币增速与M1增速的分化程度更为常见由此可见由于微观主体对M1的持有意愿具有比较强的内生性货币政策总量工具和结构性工具对其进行调整的效果较为间接且并不稳定宽货币政策未必能保证M1增速提高图表24M2增速与M1增速分化图表25基础货币增速与M1增速分化资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券相对而言长期利率对M1增速的领先性较为明显如下图以国债10年期收益率作为长期利率的代表指标其变动与滞后6个月的M1同比增速变动方向基本相反可以认为长期利率对于调整微观主体的M1货币需求有较好的效果即长期利率下行对提高M1增速可能相对比较有效这也反过来印证了在M1增速下滑阶段长期利率不容易出现反弹的拐点只要M1增速继续下行就可能需要长期利率下行以提高M1货币需求图表26长期利率领先于M1增速资料来源万得中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场166利率的趋势拐点与多重稳态61长期利率的趋势拐点与货币增速剪刀差以往经验显示M2与M1增速的剪刀差收敛可能是利率趋势性反弹的领先信号M1增速低于M2形成的剪刀差或集中反映微观主体支出意愿偏弱而储蓄意愿偏强对长端利率形成压力同时当M1增速偏低时货币政策或需长期利率下行对M1增速进行调控为利率下行创造条件通常当利率下行对储蓄意愿形成抑制或者微观主体预期改善后M2与M1增速的剪刀差收敛长端利率才会反弹如下图所示M2与M1增速的剪刀差收敛通常领先于长期利率的反弹图表27M2和M1剪刀差收敛或是长期利率拐点的信号资料来源万得中银证券截至今年7月M2与M1同比增速的剪刀差再度扩大至84个百分点二者增速差或仍在寻顶过程中在M2和M1的增速差未收敛前长期利率大概率很难达到趋势反弹的拐点不过8月底以楼市政策为代表的一系列支持楼市政策集中发布叠加8月政府债券发行提速信用债净融资增长或预示8月社融增速较高债市资金面偏紧使市场对新一轮政策效果的预期明显转强A股指数连续拉升债市长期利率则有明显调整下一阶段的长期利率走势可能出现以经济景气为决定因素以近三个MLF定价为参照的多重稳态情景62长期利率的稳态与MLF操作利率在MLF操作利率成为我国货币政策中长期基准利率后长期利率多次在MLF降息后出现重置式调整如下图所示这些调整的共同特征是在MLF降息后长期利率先随MLF利率下行随后由于市场信心变化迅速向某个稳态水平收敛这些稳态主要以该次或该轮降息前后的MLF操作利率为参照2022年1月降息后国债10年期收益率一度降至27以下但随后较快调整至285的当期MLF利率水平2022年8月降息后国债10年期收益率一度降至26以下但随后较快调整至275的当期MLF利率水平2023年9月8日货币活性与债券市场17这种重置式调整背后或反映了债市长期利率与MLF利率之间的相对关系近年来长期利率的代表性指标国债10年期收益率主要围绕MLF利率波动二者相对关系对经济景气扩张与否较为敏感比如以制造业PMI作为经济景气指标当制造业PMI处于收缩区间时国债10年期收益率一般低于MLF利率反之则反是因此可以合理预期当经济处于稳态不趋于扩张或收缩国债10年期收益率的稳态水平应为MLF利率但有些时候利率收敛的结果未必是当期的MLF利率比如2019年11月开始的连续三次降息后国债10年期收益率一度降至25以下2020年4月但随后一直反弹至332020年11月基本为该轮降息前的MLF利率水平与之相似2022年1月和8月的两次降息后国债10年期收益率降至26下方以后2022年8月也曾一度调整至295附近2023年1月基本为2022年1月降息前的MLF利率水平图表28长期利率的多重稳态资料来源万得中银证券这种长期利率调整至此前MLF利率背后的逻辑应该是市场对降息等支持经济政策的效果预期较强认为经济可以恢复至该轮降息前的稳态此前两轮较大的利率调整都与疫情场景改善有关反映了不同幅度的疫情约束缓解使市场预期显著改善2023年9月8日货币活性与债券市场18图表29长期利率与PMI枯荣线资料来源万得中银证券63楼市政策密集发布后的利率路径楼市支持政策密集出台8月底楼市支持政策密集发布特别是人行国家金融监管总局接连宣布降低存量首套房贷款利率调整优化差别化住房信贷政策以及一线城市先后执行认房不用认贷其中存量首套房贷利率下调主要发挥增加居民可支配收入促进消费的作用对楼市的影响相对间接增量房贷政策特别是下调二套房贷利率下限对楼市影响更为直接首付比例调整对楼市也有影响但据观察者网报道去年底已有超百城降低首付比例本轮首付调整及一线城市执行认房不用认贷的影响或主要集中在部分重点城市相对而言二套房利率是当前楼市支持政策中调整较滞后的部分7月全国百城二套平均房贷利率约481趋同于LPR60BP的原政策下限水平而首套平均房贷利率已低于政策下限水平图表30二套房贷平均利率与政策下限趋同图表31房贷利率与居民中长期贷款增长资料来源iFinD中银证券资料来源美联储中银证券2023年9月8日货币活性与债券市场19如前所述房地产周期可同时通过影响居民行为和企业行为对经济景气产生广泛影响房贷利率下行对居民购房行为有一定激励作用近两年我国居民中长期贷款增长显著放缓显示购房需求下降今年以来随着房贷利率下行居民中长期贷款增速下滑势头终于得到遏止今年房贷利率下行主要以首套房贷利率下行为主二套房平均利率今年变化不明显本轮政策打开二套房贷利率下行空间或进一步促进居民贷款增速企稳甚至反弹考虑到居民杠杆趋稳居民融资增速大概率随名义GDP修复2021年底以来房贷平均利率持续下行但居民部门杠杆率基本稳定其中居民杠杆率今年前两个季度略有上行但主要表现为短期贷款的杠杆率上行而中长期贷款的杠杆率仍然保持稳定这可能反映了居民行为模式的变化其负债行为与收入的关系更为紧密后续居民贷款预计将随名义GDP增速修复上半年的名义GDP增速约49全年可能在5-6之间则居民中长期贷款增速预计较当前水平有小幅回升从房地产市场来看本轮支持政策集中发布可能实现销售面积的企稳和温和反弹带动M1增速温和回升货币活性边际改善图表32居民部门杠杆率保持稳定资料来源iFinD中银证券当前长期利率可能有三种稳态水平以最近三次MLF利率定价为参照分别为275265和250如图表28中性情景下国债10年期收益率的稳态应在265左右其核心假设是由于房地产等领域的政策发力经济的稳态回升至今年1季度时的状态后续如果经济继续保持扩张态势则国债10年期收益率可能进一步试探275稳态如果经济转而出现收缩信号则国债10年期收益率可能进一步试探250稳态如前所述在M2与M1增速的剪刀差收敛前即微观主体支付和储蓄意愿没有明显改善前长期利率难以形成趋势反弹在缺乏经济景气进一步印证的前提下我们认为国债10年期收益率围绕265稳态波动的可能性最大2023年9月8日货币活性与债券市场20