医疗终端+原料业务持续修复，功能性护肤品迈入调整期
　　华熙生物实现1H23收入30.76亿元（同比增长4.8%），归母净利润4.25亿元（同比下滑10.3%），及扣非净利润3.61亿元（同比下滑12.7%）；其中，2Q23实现收入17.70亿元（同比增长5.3%），归母净利润2.24亿元（同比下滑18%）及扣非净利润2.10亿元（同比下滑8.9%）。考虑公司功能性护肤品业务进入战略调整期，但医疗终端和原料业务年内持续受益疫情后复苏，我们预计公司2023-2025年归母EPS为2.13/2.60/3.21元，并给予公司23年52倍PE（考虑公司为国内HA龙头，较A股可比公司2023年Wind一致预期41倍予以溢价），得目标价110.76元，维持“买入”。
　　原料板块：1H23收入稳健增长，年内看好医药级原料国际化战略驱动
　　原料板块于1H23实现收入5.67亿元（同比增长23.2%），其中医药级/化妆品及/食品级原料分别占板块收入的38.9/32.7/10.4%，高毛利医药级透明质酸原料业务占比进一步提升。我们预计该板块于2023年实现稳健增长，主因：1）医药级原料受益公司国际化战略持续高效推进，我们看好年内公司在欧/亚/美洲等地的销售持续放量；2）化妆品级原料受益公司从产品向服务转型，看好年内稳健增长；3）食品级原料看好年内收入体量稳健。
　　医疗终端板块：诊疗复苏驱动1H重回快速增长轨道，看好全年增长可观
　　医疗终端板块于1H23实现收入4.89亿元（同比增长63.11%），主因皮肤类医疗产品销售修复可观（1H23实现收入3.26亿元，+56.8%yoy），叠加骨科注射液受益带量采购实现市场份额的进一步提升（“海力达”1H23收入+40%yoy，全国覆盖超6000家医院）。展望2023年，我们看好该板块收入同比持续高增，考虑：1）医美业务或受益过去1-2年间的经营变革，叠加终端诊疗量进一步修复，全年有望实现可观增长；2）骨科业务或受益部分产品带量采购与新品推广，市场占有率有望持续攀升；3）眼科业务中“海视健”在重点省份实现挂网销售，看好收入端持续向好。
　　功能性护肤品&功能性食品：护肤品业务迈入战略调整期
　　功能性护肤品1H23收入增长阶段性承压（1H23板块收入19.66亿元，同比下滑7.6%），其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活1H23收入同比下滑2.0/10.1/16.8/29.6%，主因公司在消费者需求修复与流量红利趋缓的背景下主动进行战略调整。我们预计该板块全年收入持平，但中长期重回快速增长轨道，考虑公司目前已针对品牌、渠道、定价、业务结构进行多层次战略调整。功能性食品板块1H23实现收入3291万元，我们看好其持续深耕大单品策略（如聚焦“水肌泉”、“黑零”等品牌），并开发更多美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品。
　　风险提示：线上销售放缓，新品放量不及预期
　　

研究报告全文：证券研究报告华熙生物688363CH医疗终端提速功能性护肤品静待花开华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年9月07日中国内地生物医药目标价人民币11076研究员代雯医疗终端原料业务持续修复功能性护肤品迈入调整期SACNoS0570516120002daiwenhtsccom华熙生物实现1H23收入3076亿元同比增长48归母净利润425SFCNoBFI915862128972078亿元同比下滑103及扣非净利润361亿元同比下滑127其研究员沈卢庆中2Q23实现收入1770亿元同比增长53归母净利润224亿元SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom同比下滑18及扣非净利润210亿元同比下滑89考虑公司功SFCNoBNL372862128972228能性护肤品业务进入战略调整期但医疗终端和原料业务年内持续受益疫情联系人孙茗馨后复苏我们预计公司2023-2025年归母EPS为213260321元并给SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom予公司23年52倍PE考虑公司为国内HA龙头较A股可比公司2023SFCNoBSZ633862128972228年Wind一致预期41倍予以溢价得目标价11076元维持买入华泰证券研究所分析师名录原料板块1H23收入稳健增长年内看好医药级原料国际化战略驱动原料板块于1H23实现收入567亿元同比增长232其中医药级化妆品及食品级原料分别占板块收入的389327104高毛利医药级透明质酸原料业务占比进一步提升我们预计该板块于2023年实现稳健增长主因1医药级原料受益公司国际化战略持续高效推进我们看好年内公司在欧亚美洲等地的销售持续放量2化妆品级原料受益公司从产品向服务转型看好年内稳健增长3食品级原料看好年内收入体量稳健基本数据医疗终端板块诊疗复苏驱动1H重回快速增长轨道看好全年增长可观医疗终端板块于1H23实现收入489亿元同比增长6311主因皮肤目标价人民币11076类医疗产品销售修复可观1H23实现收入326亿元568yoy叠加收盘价人民币截至9月7日9048骨科注射液受益带量采购实现市场份额的进一步提升海力达1H23收入市值人民币百万435826个月平均日成交额人民币百万2559040yoy全国覆盖超6000家医院展望2023年我们看好该板块收入52周价格范围人民币8687-14330同比持续高增考虑1医美业务或受益过去1-2年间的经营变革叠加BVPS人民币1423终端诊疗量进一步修复全年有望实现可观增长2骨科业务或受益部分产品带量采购与新品推广市场占有率有望持续攀升3眼科业务中海股价走势图视健在重点省份实现挂网销售看好收入端持续向好华熙生物人民币相对沪深300功能性护肤品功能性食品护肤品业务迈入战略调整期1447功能性护肤品1H23收入增长阶段性承压1H23板块收入1966亿元同1302比下滑76其中润百颜夸迪米蓓尔BM肌活1H23收入同比下滑1154主因公司在消费者需求修复与流量红利趋缓的背景下201011682961019主动进行战略调整我们预计该板块全年收入持平但中长期重回快速增长8614轨道考虑公司目前已针对品牌渠道定价业务结构进行多层次战略调Sep-22Jan-23May-23Sep-23整功能性食品板块1H23实现收入3291万元我们看好其持续深耕大单品策略如聚焦水肌泉黑零等品牌并开发更多美容关节健康资料来源Wind胃部护理和睡眠健康产品风险提示线上销售放缓新品放量不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万49486359679482119796-8793285368420851930归属母公司净利润人民币百万7823397092102412541545-2113241154922402321EPS人民币最新摊薄162202213260321ROE13601439137014891612PE倍55714489425534762822PB倍765657592525460EVEBITDA倍45853651285722651798资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华熙生物688363CH可比公司估值图表1华熙生物可比公司估值表收盘价市值EPS元PEx公司名称股票代码元十亿元20222023E2024E20222023E2024E珀莱雅603605CH107704274288272353374031爱美客300896CH4375094665848971268754935贝泰妮300957CH103054365248290392423626均值514130注数据截至2023年9月7日收盘资料来源Wind一致预测华泰研究图表2华熙生物PE-Bands图表3华熙生物PB-Bands人民币华熙生物50x70x人民币华熙生物61x117x95x120x145x173x229x285x3254502443381632258111300Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华熙生物688363CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产39844023452655997014营业收入49486359679482119796现金18071606194625783514营业成本10851463163819952379应收账款3966444844479105790169076营业税金及附加576877208248996711891其他应收账款28905191554667027996营业费用24363049312336984306预付账款881817176192312341927922管理费用3029939287441625337063671存货709131162127015571866财务费用0494866434850596354其他流动资产9546658332583325833258332资产减值损失29831545448448448非流动资产35204659504552435373公允价值变动收益739014014014014长期投资19006823682368236823投资净收益20651192500500500固定投资16091899218623762462营业利润905551136123715141865无形资产4672647506482594898449683营业外收入170612612612612其他非流动资产14242216230823082345营业外支出1705632632632632资产总计7504868295701084112387利润总额890201136123715141865流动负债14011644181521702563所得税1146417473222622724833573短期借款00013920148721797221441净利润7755696138101412411529应付账款64385816849145311141328少数股东损益678954100612321517其他流动负债756656880075142876741021归属母公司净利润7823397092102412541545非流动负债4007735473352093358733788EBITDA901801151145918122232长期借款14418107971053389119112EPS人民币基本163202213261321其他非流动负债2565924676246762467624676负债合计18011999216725062901主要财务比率少数股东权益3454921391526831166会计年度202120222023E2024E2025E股本4800048109481094810948109成长能力资本公积35693753374437443744营业收入8793285368420851930留存公积16742409314040845249营业利润1962254888622402321归属母公司股东权益56996634736583099474归属母公司净利润2113241154922402321负债和股东权益7504868295701084112387获利能力毛利率78077699758975707572现金流量表净利率15671512149315121561会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13601439137014891612经营活动现金127663519135715461898ROIC22741902184921632572净利润7755696138101412411529偿债能力折旧摊销1274217772392854763955752资产负债率24012302226423122342财务费用0494866434850596354净负债比率24441616190824353089投资损失20651192500500500流动比率284245249258274营运资金变动35858609092761120611629速动比率220161166173188其他经营现金356516575448448448营运能力投资活动现金9898683622774036693868236总资产周转率075079074080084资本支出7842169641679415747558773应收账款周转率12871505146515521543长期投资19612331000000000应付账款周转率258200189197195其他投资现金203701650946294629462每股指标人民币筹资活动现金713617016243102441927867每股收益最新摊薄162202213260321短期借款24081392095231013469每股经营现金流最新摊薄265132282321394长期借款1441836212641623201每股净资产最新摊薄11831377152917251967普通股增加000109000000000估值比率资本公积增加1176218368910000000PE倍55714489425534762822其他筹资现金3090845791240892589831537PB倍765657592525460现金净增加额1949934163339666319993663EVEBITDA倍45853651285722651798资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华熙生物688363CH免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华熙生物688363CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员爱美客300896CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上华熙生物688363CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入贝泰妮300957CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人贝泰妮300957CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬贝泰妮300957CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬爱美客300896CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华熙生物688363CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华熙生物688363CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6