核心观点：
　　二季度业绩超预期，净利率达较高水平。公司发布中报，23Q2单季度收入274亿元，同比增长0.1%；归母净利润20.7亿元，同比增长29.4%，业绩超预期。23Q2净利率7.14%。上半年公允价值变动收益-2.4亿元，主要系投资宏信建发亏损，经营管理改善开始初步兑现。
　　产品结构向大型化发展。23H1毛利率22.86%，同比提升2.44 pct，23H1销售、管理、研发、财务费用分别同比增长-5.7%、10.8%、-17.0%、45.2%。传统支柱产业起重机、土方机械、道路机械收入分别增长13.8%、-6.4%、+66.5%，产品结构进一步向大型化发展，收入快于销量增速。战略新兴业务，高空作业平台、矿机、港机、叉车收入分别增长56.4%、40.9%、11.5%、115%。
　　国际化战略稳步推进，资产质量改善。23H1国际化收入209亿元、同比增长33.5%，收入占比达到40.75%，其中德国施维英收入增长25.6%。23H1公司出口收入165亿元，公司拥有39家海外子公司，海外经销商约330家，渠道布局成效显著。分地区来看，西亚北非、南北美洲、欧洲、中亚地区高增长。截止上半年，公司应收账款及票据476亿元，环比Q1压降35亿，主要系出口收入高增长，海外业务回款优异、但以分期为主，对于应收科目影响较大，而海外回款主要集中在Q4，预计年底会看好良好改善。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润60.1/78.6/97.5亿元，EPS分别为0.51/0.66/0.82元/股，对应PE为13.1/10.0/8.21倍。作为工程机械龙头，公司产品出海打开成长空间。维持8.31元/股的合理价值，维持"买入"评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。
　　

研究报告全文：TablePage中报点评机械设备证券研究报告徐工机械TableTitle000425SZ公司评级TableInvest买入当前价格667元中报业绩超预期从发展中改革合理价值831元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-07核心观点二季度业绩超预期净利率达较高水平公司发布中报23Q2单季度相对市场TablePicQuote表现收入274亿元同比增长01归母净利润207亿元同比增长294业绩超预期23Q2净利率714上半年公允价值变动收益50-24亿元主要系投资宏信建发亏损经营管理改善开始初步兑现37产品结构向大型化发展23H1毛利率2286同比提升244pct2423H1销售管理研发财务费用分别同比增长-57108-17012452传统支柱产业起重机土方机械道路机械收入分别增长--10922112201230323052307230923138-64665产品结构进一步向大型化发展收入快于销-13量增速战略新兴业务高空作业平台矿机港机叉车收入分别增徐工机械沪深300长564409115115国际化战略稳步推进资产质量改善23H1国际化收入209亿元同分析师TableAuthor代川比增长335收入占比达到4075其中德国施维英收入增长SAC执证号S026051708000725623H1公司出口收入165亿元公司拥有39家海外子公司SFCCENoBOS186海外经销商约330家渠道布局成效显著分地区来看西亚北非021-38003678南北美洲欧洲中亚地区高增长截止上半年公司应收账款及票据daichuangfcomcn476亿元环比Q1压降35亿主要系出口收入高增长海外业务回分析师孙柏阳款优异但以分期为主对于应收科目影响较大而海外回款主要集中SAC执证号S0260520080002在Q4预计年底会看好良好改善021-38003680盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润601786975sunboyanggfcomcn亿元EPS分别为051066082元股对应PE为131100821分析师石城倍作为工程机械龙头公司产品出海打开成长空间维持831元股SAC执证号S0260523070005的合理价值维持买入评级shichenggfcomcn风险提示行业竞争加剧价格战未缓解的风险海外市场拓展不及预请注意孙柏阳石城并非香港证券及期货事务监察委员会期的风险国内需求修复不及预期的风险的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E徐工机械000425SZ业绩符合2023-05-03营业收入百万元1167969381797371106288116417预期利润率逐渐改善增长率579-197389295徐工机械000425SZ大股东发2023-03-30EBITDA百万元115898436129401449217180布增持计划新徐工信心十足归母净利润百万元82084307600778579745徐工机械000425SZ新徐工2023-03-13增长率1201-475395308240新时代EPS元股069036051066082市盈率x868140813121003809ROE15981116131140TableContactsEVEBITDAx428928951661608数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText徐工机械中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产126615129118101867134022120454经营活动现金流114231583-1122233503-1557货币资金318082782724972576614210净利润82644295604479049804应收及预付5236848948507655686961008折旧摊销29913570377143004926存货2724735099332113404529427营运资金变动-846-7908-2376919864-17906其他流动资产1519217243153941734315810其它10151626273214341619非流动资产4047045968467964769648870投资活动现金流985-5655-4405-5041-5925长期股权投资23652373237323732373资本支出-6186-7885-4697-5253-6158固定资产1739418956195342056921954投资变动-206-1877000在建工程20322894314530102799其他73784107292213233无形资产51956443644364436443筹资活动现金流-75753089-3270-5194-4074其他长期资产1348415301153011530115301银行借款5886736339600-4000-3000资产总计167085175086148663181719169324股权融资230335-85200流动负债9426196549700389698975571其他-66671-33585-3018-1194-1074短期借款1165617598165981459812598现金净增加额4798-713-1889723268-11556应付及预收5687650383288995722337060期初现金余额173092210821395249725766其他流动负债2572928567245402516825913期末现金余额221082139524972576614210非流动负债2003923882254822348222482长期借款1073115507171071510714107应付债券47362715271527152715其他非流动负债45715660566056605660负债合计1143001204319552012047198054股本783411816116981169811698资本公积2065716784160501605016050主要财务比率留存收益2306924659239633201941984至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益5153153254517065976369728成长能力少数股东权益12551401143714841543营业收入增长579-197389295负债和股东权益167085175086148663181719169324营业利润增长1127-441321308240归母净利润增长1201-475395308240获利能力利润表单位百万元毛利率215202233236237至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率7146627484营业收入1167969381797371106288116417ROE15981116131140营业成本9173074855747168116388854ROIC8841838899营业税金及附加402406438478524偿债能力销售费用94916765710877597916资产负债率684688643663579管理费用22912285243428702678净负债比率21652203179719671376研发费用40294082389542524657流动比率134134145138159财务费用438-2119681169816速动比率095087085094108资产减值损失-385-326-1680-400-720营运能力公允价值变动收益338-70000总资产周转率070054065058069投资净收益644194292213233应收账款周转率301232276224270营业利润909450836715878210893存货周转率429267293312396营业外收支136-70000每股指标元利润总额923050136715878210893每股收益069036051066082所得税9667186728781089每股经营现金流10-130净利润82644295604479049804每股净资产658451438506590少数股东损益56-12364759估值比率归属母公司净利润82084307600778579745PE868140813121003809EBITDA115898436129401449217180PB091112152132113EPS元069036051066082EVEBITDA428928951661608识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText徐工机械中报点评广发机械行业研究小组TableResearchTeam代川首席分析师中山大学数量经济学硕士2015年加入广发证券发展研究中心孙柏阳联席首席分析师南京大学金融工程硕士2018年加入广发证券发展研究中心朱宇航资深分析师上海交通大学机械电子工程硕士2020年加入广发证券发展研究中心汪家豪资深分析师美国约翰霍普金斯大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心范方舟资深分析师中国人民大学国际商务硕士2021年加入广发证券发展研究中心王宁高级分析师北京大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心石城高级分析师上海交通大学船舶与海洋工程硕士2022年加入广发证券发展研究中心蒲明琪高级研究员纽约大学计量金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心姚佳高级研究员北京大学环境科学硕士2022年加入广发证券发展研究中心黄晓萍研究员复旦大学金融硕士2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText徐工机械中报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明44