1.市场趋势跟踪
　　市场表现回顾：回顾8月，可转债市场整体的已实现收益率为-1.66%，其中平价端的正股指数下跌6.44%。风格层面，债性、平衡和股性转债分别下跌0.99%、1.87%和2.02%，但相对正股均实现了正向超额收益。综合来说，受权益市场的持续调整影响，报告期内的正股表现较弱，而可转债得益于债底价值保护，下跌幅度小于正股。
　　从转股溢价率看，债性转债溢价率有所提升。最近一个月债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别上升1.69%、下降0.26%和下降1.59%。而从溢价率曲线看，平价70附近的债性转债估值有明显上行。目前平衡与偏债端的转债估值水平位于历史中高点位，而偏股端的溢价率水平仍处于高位。
　　从衍生品定价角度看，平衡转债有更高的收缩风险。目前转债市场的期权定价偏离度中位数为-9.50元、余额加权值为-5.48元，分别较7月小幅修复1.64元和0.67元，但整体仍然系统性偏贵。细化来看，风格上目前平衡转债的定价误差更大。
　　从分析师情绪看，正股盈利预期有所下降。全市场转债对应正股的分析师一致预测未来12个月的营收增速为19.91%、净利润增速为32.96%，相对7月分别下降1.10%和1.75%。一季度以来，转债正股的盈利预期连续下行，分析师观点较为谨慎，平价侧的短期胜率受到一定制约。
　　转债中隐含的正股波动预期升高。以BSM模型逆算得到的全市场转债正股的隐含波动率中位数录得48.49%、余额加权值为40.47%，相对7月的47.61%和38.76%提升约0.8%和1.7%，均处于历史高位。
　　转债基金的持仓DELTA筑底回升。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。目前全市场转债基金的平均DELTA值为63%，相对7月末的59%上行约4%，自2023年年初以来，机构投资者的整体风险偏好持续减弱，边际上于本月中下旬筑底后小幅回升。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：8月绝对收益为-0.92%，超额收益为0.73%。策略2017年起的长期年化收益率为22.38%、最大回撤为14.06%、收益回撤比为1.59，月度胜率为58.82%。
　　转债低估值动量组合：8月绝对收益为-1.62%，超额收益为0.04%。策略2017年起的长期年化收益率为20.72%、最大回撤为15.08%、收益回撤比为1.37，月度胜率为58.82%。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年9月7日转债隐波走高基金DELTA小幅回升专题报告可转债市场趋势定量跟踪202308311市场趋势跟踪市场表现回顾回顾8月可转债市场整体的已实现收益率为-166其中平价端的正股指数下跌644风格层面债性平衡和股性转债分别下跌099187和202但相对正股均实现了正向超额收益综合来说受权益市场的持续调整影响报告期内的正股表现较弱而可转债得益于债底价值保护下跌幅度小于正股从转股溢价率看债性转债溢价率有所提升最近一个月债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别上升下降和下降而从溢169026159价率曲线看平价70附近的债性转债估值有明显上行目前平衡与偏债端的转债估值水平位于历史中高点位而偏股端的溢价率水平仍处于高位从衍生品定价角度看平衡转债有更高的收缩风险目前转债市场的期权定价偏离度中位数为-950元余额加权值为-548元分别较7月小幅修复164元和067元但整体仍然系统性偏贵细化来看风格上目前平衡转债的定价误差更大任瞳S1090519080004从分析师情绪看正股盈利预期有所下降全市场转债对应正股的分析师rentongcmschinacomcn一致预测未来12个月的营收增速为1991净利润增速为3296相对7王武蕾S1090519080001月分别下降110和175一季度以来转债正股的盈利预期连续下行wangwuleicmschinacomcn分析师观点较为谨慎平价侧的短期胜率受到一定制约梁雨辰S1090523070008转债中隐含的正股波动预期升高以模型逆算得到的全市场转债正股liangyuchen2cmschinacomcnBSM的隐含波动率中位数录得4849余额加权值为4047相对7月的4761和3876提升约08和17均处于历史高位转债基金的持仓DELTA筑底回升以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况并计算加权DELTA值目前全市场转债基金的平均DELTA值为63相对7月末的59上行约4自2023年年初以来机构投资者的整体风险偏好持续减弱边际上于本月中下旬筑底后小幅回升2策略组合表现转债CRR定价组合8月绝对收益为-092超额收益为073策略2017年起的长期年化收益率为2238最大回撤为1406收益回撤比为159月度胜率为5882转债低估值动量组合8月绝对收益为-162超额收益为004策略2017年起的长期年化收益率为2072最大回撤为1508收益回撤比为137月度胜率为5882风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一可转债市场趋势观察31可转债市场表现回顾32可转债估值与定价43市场隐含预期74机构行为观测8二可转债策略组合推荐91转债CRR定价组合92转债低估值动量组合10敬请阅读末页的重要说明2金融工程一可转债市场趋势观察1可转债市场表现回顾回顾八月可转债市场整体的已实现收益率为-166其中平价端的正股指数下跌644考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化我们以平价90和110为分界将可转债划分为股性平衡和债性3种风格以便进一步观察从我们编制的转债风格指数历史表现看过去近1个月的回看期内股性平衡和债性转债分别下跌099187和202但从超额收益角度看转债市场的整体表现优于正股3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性619平衡493和股性172综合来说受权益市场的持续调整影响报告期内的正股表现较弱而可转债得益于债底价值保护下跌幅度明显小于正股图1可转债历史表现情况规模加权按风格划分图2可转债正股历史表现情况规模加权按风格划分1500120013001200中证转债债性转债正股指数债性正股1400平衡转债股性转债11501200平衡正股股性正股1150130011001100110012001000105010501100900100010001000800900950700950800900600900202008202108202208202308202008202108202208202308资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020831-2023831测算区间2020831-2023831表1可转债及正股历史表现情况统计规模加权2023731-2023831转债表现中证转债全市场债性转债平衡转债股性转债本期收益率-166-099-187-202正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本期收益率-644-718-680-374转债超额表现市场超额债性超额平衡超额股性超额本期超额479619493172资料来源招商证券Wind资讯注风格指数的编制细节与中证转债指数略有不同括号内为同方法编制的转债市场指数表现可比性更强从当前转债市场的绝对价格水平看3种风格的转债价格中位数分别为股性14795元平衡12765元和债性11544元全市场价格中位数为12190元本期股性端转债的价格中位数升高了258元与转债风格指数的表现相反说明近期大市值股性转债的下跌幅度要高于小市值股性转债横向比较来看目前股性转债的绝对价格较低平衡转债价格水平偏高而债性转债的价格水平则相对适中表2可转债转股价格情况统计按风格分类2023831类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数147951453725827783350平衡转债-中位数127651270505977508657债性转债-中位数1154411661-11739446103资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明3金融工程2可转债估值与定价从过去市场的转股溢价率变化看债性转债溢价率中枢有所提升我们通过幂函数模型对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合并观察前后两个报告期内可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况从测算结果看相对3个月前而言平价70元附近的债性转债溢价率中枢有明显提升溢价斜率走高而单看本次报告期最近一个月内债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别上升169下降026和下降159目前平衡与偏债端的转债估值水平位于历史中高点位偏股端的溢价率水平偏高达到历史70-80分位左右图3可转债溢价率曲线拟合情况单位2023831图4可转债转股溢价率斜率情况债性减股性60070溢价斜率中位数溢价斜率加权5006040050差值3002004010030转股溢价率00045556575859510511512513514520100溢价率中枢变化量相对3M前增量20010平价价值201808201908202008202108202208202308资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表3可转债转股溢价率情况统计按风格分类2023831类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数13251484-15971118275平衡转债-中位数28682894-02647786517债性转债-中位数5986581716951117081资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023731和2023831从衍生品定价角度看转债市场定价误差仍然偏高结构上平衡转债收缩风险更高我们以CRR二叉树定价模型计算全市场可转债的理论定价值由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款信用利差等因素因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价当偏离度越高则说明可转债当前的市场价格越便宜而从历史经验看在市场定价偏离度负向程度较深时往往将伴随有明显的市场回撤截至本期转债市场的整体定价偏离度中位数为-950元余额加权值为-548元分别较7月小幅修复164元和067元但当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格仍然偏贵收益受到估值修复的制约敬请阅读末页的重要说明4金融工程图5可转债定价偏离度情况全市场20171231-202383115市场定价偏离度中位数市场定价偏离度余额加权170010正股指数右中证转债右1500513000511001090015700201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券细分到风格层面看目前股性平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-935元-1081元和-847元偏离度余额加权值为-564元-940元和-420元23Q1时我们曾在报告中指出从结构上看股性转债相对债性转债而言具有更高的定价偏离水平其相对配置价值有所降低而市场进入二季度以来股性转债减债性转债的相对净值走势也有所走弱目前从结构上看平衡风格转债的定价偏差在中位数和规模加权口径下均最高图6可转债定价偏离度情况按风格分类20171231-202383115002100股性转债指数债性转债指数右股性转债偏离度加权1000平衡转债偏离度加权债性转债偏离度加权5001600000500110010001500600201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券分析师情绪看转债正股的盈利预期下行我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速使数据本身更具有连贯性从测算数据看目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速为1991净利润增速为3296相对7月分别下降110和175今年一季度以来转债正股的分析预期持续下降在6月小幅企稳后于最近两月延续下行趋势当前分析师对转债正股端的盈利预测相对谨慎转债平价侧的短期胜率受到一定制约敬请阅读末页的重要说明5金融工程图7可转债正股盈利预期中位数情况全市场2018831-2023831041300正股指数右未来12m营收增速中位数未来利润增速中位数03512m120011000310000259000280001570001600201808201905202002202011202108202205202302资料来源招商证券Wind资讯注未来12m的盈利预测值以个股FY1和FY2财年的预测值根据时间加权得到表4可转债正股盈利预期中位数情况统计2023831类型当期读数上期读数当期增量23Q2读数当季增量未来12m营收增速19922102-1102120-129未来12m利润增速33143471-1573400-086资料来源招商证券Wind资讯注上期日期为2023731分风格来看股性平衡和债性风格的转债当前的未来12个月营收增速预期分别为209821131839净利润增速预期分别为309035743398图8正股净利润增速预期同比中位数按风格分类图9正股营业收入增速预期同比中位数按风格分类5030股性转债未来12m利润增速股性转债未来12m营收增速平衡转债未来12m利润增速平衡转债未来12m营收增速40债性转债未来12m利润增速25债性转债未来12m营收增速3020201510102020820218202282023820208202182022820238资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020731-2023831测算区间2020731-2023831从转债中签率看转债市场需求维持稳定2023年8月的可转债发行规模为3382亿元网上中签率为086发行规模为年内最高而中签率则略高于7月的052自2023年以来转债市场的月平均中签率为068市场资金对可转债的配置需求维持稳定敬请阅读末页的重要说明6金融工程图10可转债网上中签率情况201912-20238图11可转债中签率与转债指数走势201912-2023870014发行规模14440中证转债600转债网上中签率右1212420转债网上中签率右500101040040088380630063602004340410023202003000201912202092021620223202212201912202009202106202203202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯总体来说从定量角度看整体层面转债市场当前的期权价格持续偏贵对收益表现形成一定制约风格层面看分析师情绪指向正股市场的投资胜率仍有较大不确定性但偏股类转债受到平价持续下行的影响绝对价格水平已经降至低位虽然溢价率水平偏高但总体投资价值要优于正股在策略维度积极视角下可以在维持一定债性仓位的同时酌情向偏股风格倾斜但期间需注意规避部分绝对价格和期权定价偏离度双高的平衡类转债此外从固收团队的定性观点看详见报告来自价格的提示适当增加弹性积极关注新券转债上周跟随权益市场也出现较大幅度调整在股市弱势的背景下偏股型转债估值也略有回落策略方面转债结构性高估的问题仍然存在但考虑到权益市场已经处于反复筑底的过程在当前整体价位有所走低的背景下可以适当减少偏债型转债增加中性偏股弹性标的配置3市场隐含预期可转债市场隐含的正股波动预期持续升高如果将可转债看作正股衍生品则可以根据其市场价格反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率以刻画投资者所交易出的正股市场仅针对已发转债部分的未来波动率预期从而警示该部分正股的波动风险我们以BSM模型进行逆算得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果从测算值看目前本期的全市场正股隐波中位数录得4849余额加权值为4047相对7月的4761和3876提升约08和17均处于历史高位未来平价端波动可能走强图12转债隐含正股预期波动率情况2017831-2023831501500正股指数右BSM正股隐波中位数45BSM正股隐波加权14004013003512003011002510002090015800201708201808201908202008202108202208202308资料来源招商证券Wind资讯短久期券隐含的正股收益预期有所回复由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现我们挑选市场中到期时间最短的13的转债以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权计算得到短久期转债的隐含正股预期指数从指数近期的表现看其读数在7月敬请阅读末页的重要说明7金融工程底达到阶段低位自8月中旬起持续上修而在边际上又有小幅度回落目前点位位于历史1年内的60分位数图13短久期转债隐含正股预期情况2017831-20238311001500隐含正股预期指数中证全指右正股指数右901400801300706012005011004010003090020108000700201708201808201908202008202108202208202308资料来源招商证券Wind资讯4机构行为观测转债基金的持仓DELTA筑底回升我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金以回归模型动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况随后根据各风格指数的DELTA值加权计算得到转债基金的DELTA估计值用以跟踪基金持仓的风格变化以及基金涨跌同正股市场的联动程度从最新数据看全市场转债基金的平均DELTA值为63相对7月末的59上行约4自2023年年初以来机构投资者的整体风险偏好持续减弱边际上于本月中下旬筑底后小幅回升图14转债基金的持仓DELTA情况2020831-2023831100转债基金DELTA中证转债右440090420080400070060380050360040340202008202102202108202202202208202302202308资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四机构持券中盈利因子的暴露提升我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量对转债基金的持仓风格进行拟合拆解从测算结果看机构长期看更青睐有着一定动量效应的正股高盈利大市值的转债根据截至8月底的测算数据显示转债基金在盈利因子上的BETA暴露升高005在折价因子上的暴露升高004边际上投资对正股成长性和转债期权价格的重视程度有所提升敬请阅读末页的重要说明8金融工程图15转债基金的转债因子暴露情况2020831-2023831030动量因子转债折价因子转债市值因子正股020盈利因子正股信用因子债底010000010020030040202008202102202108202202202208202302202308资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四其中将盈利因子的构造方式修改为正股已实现盈利指标表5转债基金的转债因子暴露情况统计2023831类型最新BETA上期BETA当期增量长期均值高动量减低动量-00220062-00840027高折价减低折价0028-00090037-0021小市值减大市值-0149-01620012-0111高盈利减低盈利0018-003300510033低信用减高信用0177015700200018资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023731和2023831二可转债策略组合推荐1转债CRR定价组合转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告可转债定价与套利策略初探固收量化系列研究之三组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中选择CRR定价除以市价的比值最高的10个转债共计30个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡我们对截面转债进行了多个维度的初筛以确保标的的可投性从理论上来说CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益与高频的交易环境更为适配从月度再平衡下的测算结果看策略组合的8月收益率为-092本年收益率为666相对同期中证转债指数的8月超额收益为074组合自2017年起的长期年化收益率为2238最大回撤为1406收益回撤比为159月度胜率为5882敬请阅读末页的重要说明9金融工程图16转债CRR定价组合净值20171231-2023831370超额收益转债CRR定价组合中证转债320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206202303资料来源招商证券Wind资讯表6转债CRR定价组合收益风险统计20171231-2023831类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合-0926662238142914061571595882中证转债-16635366098212170670545882资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023831和20237312转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告也议转债估值固收量化系列研究之二组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中根据转债的溢价率在市场中的相对点位以及正股过去短期的动量情况进行综合打分选出得分最高的10个转债共计30个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合但整体风险波动也更大从月度再平衡下的测算结果看低估值动量组合的8月收益率为-162本年收益率为473相对同期中证转债指数的8月超额收益为004组合自2017年起的长期年化收益率为2072最大回撤为1508收益回撤比为137月度胜率为5882敬请阅读末页的重要说明10金融工程图17转债低估值动量组合净值20171231-2023831320超额收益转债低估值动量组合中证转债270220170120070201712201809201906202003202012202109202206202303资料来源招商证券Wind资讯表7转债低估值动量组合收益风险统计20171231-2023831类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债低估值动量组合-1624732072137615081511375882中证转债-16635366098212170670545882资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023831和2023731敬请阅读末页的重要说明11金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明12