似曾相识的行情。隐含评级AA信用债成为近期最为稳健的资产，与今年前两个月政策效果观察期有异曲同工的意味。不同的是，高票息资产内，并非久期越短胜率越高，这表征着什么样的预期差？一方面，短债下沉策略的“跟随”与“复制”。天津地区城投短债行情过快演绎之后，参与配置的性价比已然降低，而主动复制下沉策略的行为，正在联动其他区域高票息短债。另一方面，介意下沉，向久期要收益。7月至今，1年期以上成交样本中，城投债成交期限甚至创下年内高点。1年至3年隐含评级AA城投债中，江浙区县类平台债，以及安徽和湖北等中部地级市平台债，或者西南地区重庆和四川区县级平台债，成为拉久期的标的。
　　二永债的尴尬。一方面，点位安全边际不足。楼市利好政策不断扰动利率市场同时，本就会撼动二永债稳定性，若其利差安全边际不足，意味着浮盈盘不少，一致止盈行为易削弱其扛跌能力。实际上，截至9月1日，活跃交易二永债估值收益虽连续两周调整，但绝对点位与去年10月历史低位相差在25bp以内，与6月上旬阶段高点相差在19bp以内，保护空间较窄。另一方面，负债端的压力不得不防。今年以来，银行自营与理财先后采取赎回操作，均导致二永债面临被动抛售压力。而8月以来，理财产品增幅不少，新发开放型净值理财占比创年内高点。作为可以增持二永债的产品，该类理财通常具备负债端不稳的特点。如果债市波动加剧，该类理财负债端面临压力，易波及二永持债或者直投基金的稳定性。
　　性价比的问题再度浮现。城投债突如其来的资产荒，平衡收益与风险的难度加大。此外，二永债正面临定价点位安全不足与负债端压力，而后者会影响到城投债过度下沉做收益（信用瑕疵过大的城投债，难以短时间变现，以应对赎回）。两大主流资产性价比都不高时，适当保收益是否可取？截至9月1日，短期纯债基金和中长期纯债基金年化收益中枢分别达到3.7%和4.2%，明显好于2020年和2021年全年表现。四季度往往是债市高波动区间，若再度因政策影响，出现负债端压力，浮盈转为浮亏，不如提前止盈，保住前8个月收益。
　　策略执行方面，负债端不够稳定的账户，建议适当止盈，转向高等级短久期策略，给进和退留有余地。负债端稳定的账户，适当提高2年期以内资产持有比例，建议以优质省份区县类城投债为主；二永债关注三个方面，一是银行按揭投放恢复是否超预期，其决定着银行自营欠配空间，二是短期交易机会，若3年到4年国股行二级资本债收益有机会向上突破7月底高点（3.25%附近），择机增持，三是9月供给释放节奏，会否造成压力。
　　风险提示：刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年9月3日无招胜有招的阶段债券市场策略研究信用策略似曾相识的行情隐含评级AA信用债成为近期最为稳健的资产与今年前两个月政策效果观察期有异曲同工的意味不同的是高票息资产内并非久期越短胜率越高这表征着什么样的预期差一方面短债下沉策略的跟随与复制天津地区城投短债行情过快演绎之后参与配置的性价比已然降低而主动复制下沉策略的行为正在联动其他区域高票息短债另一方面介意下沉向久期要收益7月至今1年期以上成交样本中城投债成交期限甚至创下年内高点1年至3年隐含评级AA城投债中江浙区县类平台债以及安徽和湖北等中部地级市平台债或者西南地区重庆和四川区县级平台债成为拉久期的标的二永债的尴尬一方面点位安全边际不足楼市利好政策不断扰动利率市场同时本就会撼动二永债稳定性若其利差安全边际不足意味着浮盈盘不少一致止盈行为易削弱其扛跌能力实际上截至9月1日活跃交易二永债估值收益虽连续两周调整但绝对点位与去年10月历史低位相差在25bp以内与6月上旬阶段高点相差在19bp以内保护空间较窄另一方面负债端的压力不得不防今年以来银行自营与理财先后采取赎回操作均导致二永债面临被动抛售压力而8月以来理财产品增幅不少新发开放型净值理财占比创年内高点作为可以增持二永债的产品该类理财通常具备负债端不稳的特点如果债市波动加剧该类理财负债端面临压力易波及二永持债或者直投基金的稳定性性价比的问题再度浮现城投债突如其来的资产荒平衡收益与风险的难度加大此外二永债正面临定价点位安全不足与负债端压力而后者会影响到城投债过度下沉做收益信用瑕疵过大的城投债难以短时间变现以应对赎回两大主流资产性价比都不高时适当保收益是否可取截至9月1日短期纯债基金和中长期纯债基金年化收益中枢分别达到37和42明显好于2020年和2021年全年表现四季度往往是债市高波动区间若再度因政策影响出现负债端压力浮盈转为浮亏不如提前止盈保住前8个月收益策略执行方面负债端不够稳定的账户建议适当止盈转向高等级短久期策略给进和退留有余地负债端稳定的账户适当提高2年期以内资产持有比例建议以优质省份区县类城投债为主二永债关注三个方面一是银行按揭投放恢复是否超预期其决定着银行自营欠配空间二是短期交易机会若3尹睿哲S1090518110001年到4年国股行二级资本债收益有机会向上突破7月底高点325附近yinruizhecmschinacomcn李豫泽S1090518080001择机增持三是9月供给释放节奏会否造成压力liyuzecmschinacomcn风险提示刺激政策超预期超预期信用事件机构负债端面临压力敬请阅读末页的重要说明固定收益研究正文1似曾相识的行情政策密集期的反复7月底政治局会议释放提振经济信号同时拉开了债市情绪反复的序幕彼时银行次级债收益一个交易日上行就能达到15bp城投债估值却展现出了少有的稳定配置预期和路径已经在潜移默化中迁移尽管8月15日央行再度执行降息长端利率与二永债走出快牛格局成为当时跑得最强的券种好景不长伴随资金偏紧楼市松绑与地方化债讨论升温长久期券种跌幅加剧3年至5年国股行二级资本债把月中涨幅几乎跌掉而中债全价指数中隐含评级AA信用债则成为了最为稳健的资产与今年前两个月政策效果观察期有异曲同工的意味不同的是高票息资产内并非久期越短胜率越高这表征着什么样的预期差表17月以来胜率最高且最稳定的策略是下沉找资产资料来源Wind招商证券这一轮高票息行情始于8月中旬的一级市场长久期资产骤跌与刺激政策顾虑产生共振悄然催化了不少投资者寻求短债防御心态可高等级短久期流动性虽好绝对收益过低又很难买下手即使一揽子化债的提法对下沉策略执行有帮助然而实质性举措未落地贸然介入尚存不确定性意外的是8月中上旬开始以天津地区城投债为代表不断出现认购倍数跳升的情况打开认购下限亦时有发生近期发行的23武清经开SCP007及23津南城投CP003认购倍数依旧维持在10倍以上火热可见一斑敬请阅读末页的重要说明2固定收益研究图18月城投债突如其来的认购火爆认购状态较强的城投债个券比例25票面利率低于或等于认购下限个券比例4个月移动平均20151050180531190228191130200831210531220228221130230831资料来源Wind招商证券城投短债行情顺势而起天津区域城投短债猝不及防被抢购有博弈债务置换的预期也蕴含用高收益短债兼顾防御与创收目的虽解释这一短期现象不易但似乎并不妨碍城投债行情的演绎8月下旬以来3年内城投债成交笔数与年内最值接近之外1年内城投债成交连续5周维持在1000笔以上并多数以低估值形式达成交易值得注意的是拆分区域视角来观察持债态度上存在差异表2现券市场的割裂较为显著资料来源Wind同花顺招商证券一方面短债下沉策略的跟随与复制出于对土地财政和债务方面的关注此前机构参与天津地区城投债力度相对有限津城建成交寡淡在情理之中周度交易多在20到30笔之间问题是这一轮天津地区的城投债抢购来得突然津城建短债收益率过快下行前期未增持要此时追进场难度不言而喻实际上3个月内津城建短债收益向下突破3之后成交陡然缩量可见性价比层面的担忧再起不过近两周成交重归活跃增持期限从半年期轮动至1年期颇有机构被动跟随行情的迹象公募基金产品考核相对收益不参与可能跑不赢基准原因有二一是成交收益维持稳定未再进一步下行二是过度低于估值敬请阅读末页的重要说明3固定收益研究收益成交的情况逐步减少图2津城建成交改善之外有被动跟随增持的迹象津城建成交笔数与成交收益3个月以内笔数3个月到6个月笔数6个月到12个月笔数3个月以内成交收益右轴3个月到6个月6个月到12个月800前期观望到被动跟随876006400542003002061806250702070907160723073008060813082008270903资料来源Wind同花顺招商证券图3天津地区城投债收益过快下行以至于成交偏离幅度收敛天津地区城投债周度成交笔数1年内成交与估值bp右轴1年以上成交与估值bp右轴10505101520250609061606210630070707140721072808040811081808250901资料来源Wind同花顺招商证券被动跟随空间越发狭窄主动复制下沉策略的行为正在联动其他区域高票息短债诸如湖南江西和重庆等地区近期1年内隐含评级AA城投债成交笔数推升或与此有关敬请阅读末页的重要说明4固定收益研究图4部分省份隐含评级偏低城投短债交易同样火热1年内隐含评级AA及以下城投债成交湖南成交笔数江西成交笔数重庆成交笔数湖南成交收益右轴江西成交收益右轴重庆成交收益右轴1603614035120341003380326031403020290280721072808040811081808250901资料来源Wind同花顺招商证券另一方面介意下沉如何要收益选择观察化债举措静待化债效果的投资者并不在少数对于该部分投资者而言若不做下沉是否已经在久期上要收益事实上7月至今1年期以上成交样本中城投债和产业债平均成交期限持续拉长而城投债成交期限甚至创下年内高点图5近期城投债成交期限创下年内高点1年期以上信用债平均成交期限年27城投债年产业债年262524232221201918220207220420220705220914221130230216230428230714资料来源Wind同花顺招商证券哪些区域在拉久期结合上述全价指数涨幅来看相比于高等级1年至3年隐含评级AA城投债表现明显偏强做多券种亦集中于此以成交笔数增长作为筛选基准来看江浙区县类平台债以及安徽和湖北等中部地级市平台债或者西南地区重庆和四川区县级平台债成为拉久期的标的其中1重庆区县级平台债成交期限中枢短于江浙多在15年附近2四川区县级平台债成交期限在2年附近且主要集中在成都圈层敬请阅读末页的重要说明5固定收益研究表31年至3年城投债配置中找收益多集中在江浙区县或者中部地级市平台债资料来源Wind同花顺招商证券下沉与久期策略的并行映射城投债策略分歧以短融中票和企业债为基础观察1年内和1年以上净买入机构占比从结果来看8月以来基金净买入两类券种比例持续攀升尤其1年期以上信用债净买入比例创7月以来新高与今年4月底5月初的情况相似亦可佐证基金对城投债配置策略的分化图6基金买入层面的分歧信用现券净买入占比基金1年内理财1年内基金1年以上100908070605040302010007020716073008130827资料来源idata招商证券数据说明1券种包括短融中票和企业债净买入2比例计算为对应期限内基金保险理财和其他产品类四类机构净买入占合计数的比值2二永债的尴尬城投债讨论如火如荼之时银行次级债关注度反而在降低成交缩量就是表征而二级资本债一度呈现出中短端化交易特征市场顾虑为何一方面点位安全边际不足楼市利好政策不断扰动利率市场同时本就会撼动二永债稳定性若其利差安全边际不足意味着浮盈盘不少一致止盈行为易削弱其扛跌能力实际上截至9月1日活跃交易二永债估值收益虽连续两周调整但绝对点位与去年10月历史低位相差在25bp以内与6月上旬阶段高点相差在19bp以内保护空间较窄敬请阅读末页的重要说明6固定收益研究表4二永债略显尴尬当前点位保护空间不足资料来源Wind同花顺招商证券另一方面负债端的压力不得不防今年以来银行自营与理财先后采取赎回操作均导致二永债面临被动抛售压力其一前者主要出现在6月中下旬彼时银行自营临近半年度收益考核时点一揽子刺激预期的发酵自营资金赎回委外产品保收益的行为使得二永债快速下跌其二政治局会议召开之后理财采取预防性赎回基金产品以致二永债单日剧烈调整当前还有潜在调整压力吗图7近期机构对二级资本债的关注度有所下降4月以来二级资本债周度净买入规模亿元60基金保险理财证券402002040政治局会议传递积极积极信号当周基金卖出二级资本债力度创年内新高6004070428051906090630072108110901资料来源idata招商证券图86月中下旬一般商金债的抛售与银行自营采取赎回不无关系1503年内一般商金债交易对手基金中小行自营1005006月中下旬基金与中小行50自营同时抛售一般商金债10005050602063007280825资料来源idata招商证券敬请阅读末页的重要说明7固定收益研究8月以来理财产品增幅不少新发开放型净值理财占比创年内高点作为可以增持二永债的产品该类理财通常具备负债端不稳的特点如果债市波动加剧该类理财负债端面临压力易波及二永持债或者直投基金的稳定性图9理财产品规模扩张但新发开放型产品占比已经触及年内高点理财子公司新发产品数量结构3000封闭式净值型2422开放式净值型21222500开放式净值型占比右轴202000171617181500161610001314125001201023012302230323042305230623072308资料来源普益标准招商证券总体而言城投债突如其来的资产荒抹平部分区域短债利差之外复制策略也在联动其他高负债地区短债收益快速下行若下沉受阻采取拉久期方式博弈优质区县类平台债的策略同样有效相比7月不少地区1年至3年隐含评级AA城投债平均成交收益下行达20bp要在城投债平衡收益与风险又一次面临难题此外二永债正面临定价点位安全不足与负债端压力而后者会影响到城投债过度下沉做收益信用瑕疵过大的城投债难以短时间变现以应对赎回两大主流资产性价比都不高时适当保收益是否可取截至9月1日短期纯债基金和中长期纯债基金年化收益中枢分别达到37和42明显好于2020年和2021年全年表现四季度往往是债市高波动区间若再度因政策影响出现负债端压力浮盈转为浮亏不如提前止盈保住前8个月收益策略执行方面负债端不够稳定的账户建议适当止盈转向高等级短久期策略给进和退留有余地负债端稳定的账户适当提高2年期以内资产持有比例建议以优质省份区县类城投债为主二永债关注三个方面一是银行按揭投放恢复是否超预期其决定着银行自营欠配空间二是短期交易机会若3年到4年国股行二级资本债收益有机会向上突破7月底高点325附近择机增持三是9月供给释放节奏会否造成压力敬请阅读末页的重要说明8固定收益研究表5截至9月1日短债和中长期纯债基金净值年化增长率已经跑赢2020年或者2021年全年年化收益率截至9净值年化增长率净值超越基准增长率月1日201420152016202020212309201420152016202020212309短期纯债型基金761769133243338366333478017018049089中长期纯债型基金10851045167270403416457575090126073055混合债券型一级基金17561168150373546471977657118240212112混合债券型二级基金24071345-0748697072091513752-140562400-115资料来源Wind同花顺招商证券图10如果要防御理财负债端压力高等级短久期策略最为适宜去年理财负债端不稳期间债券表现2022年1110至12151至3年内隐含评级AA信用债指数-212级信用债低等1年内隐含评级AA信用债指数-0313至5年隐含AAA信用债指数-2341至3年隐含AAA信用债指数-168债1年内隐含AAA信用债指数-014高等级信用1年内隐含AAA信用债指数-003隐含AAA银行永续债指数-343至年国股二级资本债指数债35-3501至3年国股二级资本债指数-186银行次级7至10年国债指数-151债利率1至3年国债指数-039-40-35-30-25-20-15-10-0500资料来源idata招商证券分析师承诺敬请阅读末页的重要说明9固定收益研究负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10