降息后资金“不松反紧”。在8月公开市场净投放达万亿以上、且央行非对称降息的背景下，资金面依然边际收紧，主要体现为：①主要期限资金利率运行中枢上移，DR001、DR007运行中枢较7月分别上行28BP、6BP；②市场利率行至政策利率上方，8月DR007偏离政策利率的幅度为2.09BP。
　　除了8月缴税走款、地方债发行明显提速等常规原因，我们认为8月资金面小幅收紧的原因还包括以下三个方面：汇率约束、“防资金空转”、以及时点性的信贷脉冲。
　　其一，汇率面临阶段性“维稳”窗口。①央行出手“纠偏”释放维稳信号：月中央行在香港市场“放量”发行央票释放出央行“纠偏”外汇市场的信号，或在市场上形成维稳预期。②资本外流导致人民币供应减少：我们估算8月境外机构合计卖出债券683亿，同时北向资金合计净流出897亿。由此看来，人民币加速贬值期间或许出现了一定程度的资本流出现象。
　　其二，“防止资金套利和空转”引起阶段性降杠杆。统计2017年以来监管层层表态需注意资金空转现象期间，资金利率多表现为上行、资金面通常易紧难松。8月4日四部门联合召开新闻发布会提到“防止资金套利和空转”，显示出高层对资金在金融市场空转套利、难以流入实体经济的担忧。在此背景下，资金利率难较7月进一步走松。
　　其三，时点性的信贷脉冲。8月18日央行、金融监管总局和证监会召开会议，会议中提到“国有大行要加大贷款投放力度”。统计发现一般在高层会议中提及“信贷投放”相关的表述后，资金利率多呈上行态势。同时，国股行和城商行6个月转贴现利率也在8月下旬触底回升，此迹象或表明高层表态后，信贷投放边际加快、消耗银行间资金，使得资金面边际收紧。
　　9月流动性缺口略大于8月。财政部要求专项债尽快发行完毕的背景下，9月地方债净融资规模仍将维持高位，我们估算9月地方债净融资额约为8000亿，较8月7176亿的净融资额增加约900亿。加上国债，政府债合计净融资额约为1.25万亿，较8月1.24万亿的净融资额基本持平。但由于公开市场到期压力较大，9月流动性缺口略大于8月。
　　综上，尽管降息后资金边际收紧的演绎路径与6月较为相似，但彼时主要由半年末时点这一季节性因素引起，与此相比，此次约束因素在持续性上偏强：1）受制于供给压力，9月流动性缺口并不会缓解；2）汇率端压力持续时间存在不确定性；3）“防空转”背景下，市场利率和政策利率的倒挂幅度受限。因此，尽管8月资金价格“中枢”虽降息下移10bp，但倒挂幅度收敛将在一定程度上抵消中枢下移的短期效果，市场难现7月快速转松的场景。市场围绕“资金锚”和“MLF锚”展开博弈，前者对9月行情的展开构成阶段性约束。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动。