微观研判的有效性。近几年，市场微观交易特征在债券研判中受到广泛关注，微观交易指标在对市场风险的提示和机会的判断上，有着不错的预警效果。我们于2021年中上线的债市微观交易观测体系在实际运行过程中，成功提示了多项风险和机会位置：例如21年四季度，提示市场可能存在机会；22年三季度，预警交易过热风险。
　　市场结构的动态性。然而过去两年亦是大变局之年，全球宏观环境起伏、国内经济直面新挑战、政策引入新原则、资金供需格局易势，顶层逻辑变化引致市场微观交易结构和特征持续演进。变化既体现在市场价格本身，也屡见于机构行为和持仓细节。
　　中枢漂移，波段渐弱。跟随基本面增速，利率中枢下行趋势渐强，而波段却渐弱，每轮市场的顶底空间被挤压，1BP需要更精细的深耕细作。压缩的波段倒逼投资者不得不以更快速的调整和更趋同的策略应对市场变化，也同时意味着更极致和趋同的情绪宣泄，拐点处尖顶尖底形态成主流。这种情绪放大器亦增强了微观指标极值时的信号有效性。
　　学习效应与反向逻辑。日臻完备的高频跟踪系统加速了市场的学习效应，在部分场景下强化了利好利空落地后的反向逻辑。定量情绪指标擅长衡量这种场景下的情绪演绎程度，但趋于一致和普遍运用的观测体系加速了反身性，削弱了固定模式下观测体系的有效性，体系需不断推陈出新。
　　暂难告别的“资产荒”。近几年，资产荒逻辑构成市场方向的重要线索。去年底赎回潮结束后，资金面宽松、资管规模修复、资产供给放缓且收益率下行，市场再度切换回“资产荒”模式。基于配置逻辑的机构行为影响深化，在机构的广度和深度上，微观跟踪体系宜适时进化。
　　基于上述变化，招商微观交易情绪观测体系推陈出新：中枢漂移环境下，体系的底线思维需弱化，缩短的观测窗口（一年）更及时地捕获市场最新定价中枢，也更敏锐地触及波段顶底。新增多项有效指标，增加额外观测视野，加强对配置型机构（农商、理财和保险等）行为的观测与覆盖。调整指标合成思路，适配“资产荒”环境。债股汇商全资产联动比价，把准“大开大合”的宏观形势。
　　新增多项有效指标。具体地，在微观温度计指标体系的构建上，本次新增的指标有：全市场换手率、基金超长债买入量、基金止盈压力、上市公司理财公告买入、货币松紧预期、配置盘力度、债商比价、债汇比价等多项有效反映市场交易热度、机构行为、大类配置的指标。本次移出的指标有：政金债换手率、基金长久期仓位、期限背离、利率波动率、估值分位数等。
　　技术进一步优化。①权重设置优化，“合并同类项”。优化指标构建方式，对内涵相近的指标“合并同类项”，权重的设置更为科学合理。②统一标准，避免过拟合。对所有指标统一采用滚动一年分位值作为交易热度的高低标准。且全部指标均标准化为分位值高代表交易热度高，分位值低代表交易热度低，便于指标之间的位置横向比较。且计算分位值时，不涉及单个指标发出多空信号的参数选择问题，避免过拟合风险。③交易热度直观可见。摆脱单指标多空信号解读，通过单一读数值直接了解微观交易热力值。划分“风险区”和“机会区”，便于及时识别市场的潜在风险和机会。
　　新版温度计的呈现。债市微观交易情绪温度计读数范围在0%-100%之间，表示当前市场交易热度高低，读数高表示微观交易热度高，读数低表示微观情绪低。热度超过70%定义为风险区，低于30%定义为机会区。2020年以来，在微观情绪温度计读数进入风险区后，1个月/3个月的看空胜率分别为53%和68%，在微观情绪温度计读数进入机会区后，1个月/3个月的看多胜率均为100%。
　　顺应和把握市场微观结构的最新变化，是我们微观观测体系2.0进化的初衷，也希望招商·微观交易温度计X.0能陪伴市场、共同成长。
　　风险提示：历史规律适用性下降，微观交易结构趋势性改变
　　

研究报告全文：证券研究报告债券市场报告2023年9月4日微观交易情绪观测体系升级上新2023-9-4微观研判的有效性近几年市场微观交易特征在债券研判中受到广泛关注微观交易指标在对市场风险的提示和机会的判断上有着不错的预警效果我们于2021年中上线的债市微观交易观测体系在实际运行过程中成功提示了多项风险和机会位置例如21年四季度提示市场可能存在机会22年三季度预警交易过热风险市场结构的动态性然而过去两年亦是大变局之年全球宏观环境起伏国内经济直面新挑战政策引入新原则资金供需格局易势顶层逻辑变化引致市场微观交易结构和特征持续演进变化既体现在市场价格本身也屡见于机构行为和持仓细节中枢漂移波段渐弱跟随基本面增速利率中枢下行趋势渐强而波段却渐弱每轮市场的顶底空间被挤压1BP需要更精细的深耕细作压缩的波段倒逼投资者不得不以更快速的调整和更趋同的策略应对市场变化也同时意味着更极致和趋同的情绪宣泄拐点处尖顶尖底形态成主流这种情绪放大器亦增强了微观指标极值时的信号有效性学习效应与反向逻辑日臻完备的高频跟踪系统加速了市场的学习效应在部分场景下强化了利好利空落地后的反向逻辑定量情绪指标擅长衡量这种场景下的情绪演绎程度但趋于一致和普遍运用的观测体系加速了反身性削弱了固定模式下观测体系的有效性体系需不断推陈出新暂难告别的资产荒近几年资产荒逻辑构成市场方向的重要线索去年底赎回潮结束后资金面宽松资管规模修复资产供给放缓且收益率下行市场再度切换回资产荒模式基于配置逻辑的机构行为影响深化尹睿哲S1090518110001在机构的广度和深度上微观跟踪体系宜适时进化yinruizhecmschinacomcn刘冬S1090520070001基于上述变化招商微观交易情绪观测体系推陈出新中枢漂移环境下体liudong8cmschinacomcn系的底线思维需弱化缩短的观测窗口一年更及时地捕获市场最新定价中枢也更敏锐地触及波段顶底新增多项有效指标增加额外观测视野加强对配置型机构农商理财和保险等行为的观测与覆盖调整指标合成思路适配资产荒环境债股汇商全资产联动比价把准大开大合的宏观形势敬请阅读末页的重要说明债券市场报告新增多项有效指标具体地在微观温度计指标体系的构建上本次新增的指标有全市场换手率基金超长债买入量基金止盈压力上市公司理财公告买入货币松紧预期配置盘力度债商比价债汇比价等多项有效反映市场交易热度机构行为大类配置的指标本次移出的指标有政金债换手率基金长久期仓位期限背离利率波动率估值分位数等技术进一步优化权重设置优化合并同类项优化指标构建方式对内涵相近的指标合并同类项权重的设置更为科学合理统一标准避免过拟合对所有指标统一采用滚动一年分位值作为交易热度的高低标准且全部指标均标准化为分位值高代表交易热度高分位值低代表交易热度低便于指标之间的位置横向比较且计算分位值时不涉及单个指标发出多空信号的参数选择问题避免过拟合风险交易热度直观可见摆脱单指标多空信号解读通过单一读数值直接了解微观交易热力值划分风险区和机会区便于及时识别市场的潜在风险和机会新版温度计的呈现债市微观交易情绪温度计读数范围在0-100之间表示当前市场交易热度高低读数高表示微观交易热度高读数低表示微观情绪低热度超过70定义为风险区低于30定义为机会区2020年以来在微观情绪温度计读数进入风险区后1个月3个月的看空胜率分别为53和68在微观情绪温度计读数进入机会区后1个月3个月的看多胜率均为100顺应和把握市场微观结构的最新变化是我们微观观测体系20进化的初衷也希望招商微观交易温度计X0能陪伴市场共同成长风险提示历史规律适用性下降微观交易结构趋势性改变敬请阅读末页的重要说明2债券市场报告图1微观交易情绪温度计热力图微观温度计10Y国债利率右轴逆序9022802470266028503040323034203621-1123-0720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0922-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0920-01资料来源Wind招商证券图2微观交易情绪温度计具体指标读数指标热力值分类指标单位原值过去一年分位上期分位值分位值变化频率30Y国债换手率415598100-2日频全市场换手率196699990日频交易热度机构杠杆90969498-4日频政金债全场倍数5201001000月频长期国债成交占比63011001000月频基金久期年3028298-16周频基金分歧度0455976-16周频基金超长债买入量14898100-2周频机构行为债基止盈压力2457361818月频货币松紧预期0937475-1日频配置盘力度0123743-6周频上市公司理财买入量亿116381729日频市场利差0275152-2日频利差与政策利差00337370日频股债比价-049100990日频信贷比价-03284840日频比价商品比价2770100928日频汇率比价5357475-1日频交易热度汇总9899-1机构行为汇总6768-2全部指标汇总776214资料来源Wind招商证券图3各指标较上期分位值的变化变化本期上期100806040200-20-40资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3债券市场报告图4四类指标的热力图图5交易热度和机构行为指标历史热度过热中性偏冷交易热度机构行为10012010080806060404020200020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09交易热度机构行为利差位置资产比价20-01资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明4债券市场报告图6各指标原值和分位值图交易热度机构行为指标原值图指标分位值图指标原值图指标分位值图30Y国债换手率30Y国债换手率分位值基金久期年基金久期分位值5001004001003504008080300250300606020020040150402010010020050000000020-0522-0122-0920-0120-0320-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-1123-0123-0323-0523-0722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0820-0120-1120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0722-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07基金分歧度全市场全市场换手率换手率全市场换手率全市场换手率分位值分位值基金分歧度分位值1603003001001001001402502508080120802002001006060601501500804040060401001000402020505002020000000000020-0123-0123-0720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0323-0521-0723-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0720-1121-0320-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0720-1122-0120-0120-0320-0520-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-1120-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0722-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0922-1123-0123-0323-0523-07隔夜成交全部质押式回购分位值基金买超长债基金买超长债分位值隔夜成交全部质押式回购10020010095080150809006085010060800400504075020700000200650-050060020-0720-1122-0120-0120-0320-0520-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-1120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0722-0723-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0922-1123-0123-0323-07政金债全场倍数政金债全场倍数分位值止盈压力止盈压力分位值701001000100608080080504060600603040400402020200201000000020-0323-0320-0120-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0122-0920-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-1123-0123-0323-0523-07长期国债成交占比长期国债成交占比分位值货币松紧预期货币松紧预期分位值7001000940100600800938805004006009366030040093440200200932201000000930020-0721-0722-0520-0120-0320-0520-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-1121-0322-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07资产比价配置盘力度配置盘力度分位值指标原值图指标分位值图03010002580债股收益差020债股收益差分位值015600102510000520400008015-005201060-010-015005400020-0120-1120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0722-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07-0520-100上市公司理财买入滚动20日合计万上市公司理财买入分位值23-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0323-0523-0721-0121-0322-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-07250000100信贷比价信贷比价分位值20000080x10000x150000601010010000040058050000200060000-054021-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07-1020-150利差21-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07指标原值图指标分位值图市场利差分位值商品比价市场利差商品比价分位值等级利差口行-国开农发-国开IRS-R007IRS-Shibor3M等级利差口行-国开农发-国开IRS-R007IRS-Shibor3M10003010010020805008010606000004040-500-102020-1000-200023-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0723-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0323-0523-0721-0720-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0722-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07汇率比价汇率比价分位值政策利差政策利差分位值150DR-OMO10Y-MLFDR-OMO10Y-MLF10015100100801080506005006000-504040-05-10020-1020-1500-15023-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0323-0523-0722-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0923-0123-0323-0523-0721-0922-0520-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-1122-0122-0322-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0320-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0523-07资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5债券市场报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关招商证券债券信用评分符号和定义等级符号定义A3偿债主体还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影响信用风险极低投资A2偿债主体偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响较小信用风险很低档A1偿债主体偿还债务的能力较强较易受不利经济环境的影响信用风险较低B3偿债主体偿还债务的能力一般受不利经济环境影响较大信用风险一般B2偿债主体偿还债务的能力较弱受不利经济环境影响很大有较高信用风险投B1偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境信用风险很高机档C3偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境信用风险极高C2偿债主体在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务C1偿债主体不能偿还债务注债项符号含义与主体符号含义一致重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6