摘要
　　债市周观点：8月资金在降息过后反而较7月有所收敛，平均资金利率高于7月。主要原因在于8月地方债发行明显提速，对流动性形成扰动。根据监管9月底前完成今年新增专项债额度的发行的要求，8月地方债发行创年内月发行量新高，其中新增专项债发行占比将近一半。后续9月流动性仍会受地方债发行加速扰动，此外，经测算7月超储率走低，预计地产政策的密集落地短期会刺激居民加杠杆意愿，或对银行间流动性带来一定压力。债市方面，降首付比例、认房不认贷、降存量房贷利率、存款利率下调等政策本周均官宣落地，债市稳增长情绪升温，叠加狭义流动性边际有所收敛，债市全面回调。目前落地的地产政策偏向于释放改善型住房需求，但其中购房资金来源部分受到二手房市场销售偏冷的制约；叠加房地产长期下行趋势未变，购房需求受居民收入、就业、房价等多重因素限制，居民加杠杆意愿、地产销售的恢复程度还有待观察。因此利率虽有所调整但短期大幅向上可能性不高。关注后续一线城市地产政策进一步松绑的可能以及城中村改造的后续发展。
　　市场复盘
　　资金市场：资金利率先紧后松；银行存单周净融资规模小幅回升，存单发行利率城商行和农商行整体收紧，股份行有所分化，其中1Y股份行存单发行利率下行2bp至2.23%。
　　一级市场：利率债周净融资额回落，分券种来看，国债、地方债及政策性银行债周净融资额均较上周有所下降；信用债周净融资规模较上周回落，分券种看，短融周净融资额较上周有所回升外，其余券种均出现不同幅度下降。
　　二级市场：利率债二级利率整体上行，期限利差除10Y-1Y外持续窄幅波动；国债10Y-1Y期限利差较上周收窄5bp至63bp。信用债二级利率整体上行，信用利差多数走阔，等级利差多数继续收窄。
　　风险提示：经济数据超预期，地产政策超预期。

研究报告全文：南南京京证证券券股股份份有有限限公公司司NNAANNJJIINNGGSSEECCUURRIITTIIEESS2023年9月4日债券研究报告CCOOLLTTDDTableMainInfo债券周报828-93债市面临调整压力TableIndustryInfo摘要中债国债到期收益率曲线债市周观点8月资金在降息过后反而较7月有所收敛平均资金利率高于7月主要原因在于8月地方债发行明显提速对流动性形成扰动根据监管9月底前完成今年新增专项债额度的发行的要求8月地方债发行创年内月发行量新高其中新增专项债发行占比将近一半后续9月流动性仍会受地方债发行加速扰动此外经测算7月超储率走低预计地产政策的密集落地短期会刺激居民加杠杆意愿或对银行间利率债活跃券本周收盘利率流动性带来一定压力债市方面降首付比例认房不认贷降存量房23附息国债131Y214贷利率存款利率下调等政策本周均官宣落地债市稳增长情绪升温23附息国债113Y22523附息国债155Y243叠加狭义流动性边际有所收敛债市全面回调目前落地的地产政策偏23附息国债147Y260向于释放改善型住房需求但其中购房资金来源部分受到二手房市场销23附息国债1210Y263售偏冷的制约叠加房地产长期下行趋势未变购房需求受居民收入就业房价等多重因素限制居民加杠杆意愿地产销售的恢复程度还有待观察因此利率虽有所调整但短期大幅向上可能性不高关注后续一线城市地产政策进一步松绑的可能以及城中村改造的后续发展市场复盘资金市场资金利率先紧后松银行存单周净融资规模小幅回升存单发行利率城商行和农商行整体收紧股份行有所分化其中1Y股份行存单发行利率下行2bp至223研究员李照一级市场利率债周净融资额回落分券种来看国债地方债及投资咨询证书号S0620522080001政策性银行债周净融资额均较上周有所下降信用债周净融资规模较上联系方式025-58519178周回落分券种看短融周净融资额较上周有所回升外其余券种均出邮箱jordanlzsinacom现不同幅度下降二级市场利率债二级利率整体上行期限利差除10Y-1Y外持续窄幅波动国债10Y-1Y期限利差较上周收窄5bp至63bp信用债二级利率整体上行信用利差多数走阔等级利差多数继续收窄风险提示经济数据超预期地产政策超预期请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD报告目录1债市周观点-1-11降息后资金偏紧-1-12债市进入回调-2-2流动性跟踪-4-21公开市场操作-4-22资金市场-5-23同业存单-6-3债市复盘-8-31一级市场-8-32二级市场-9-4债券负面事件-16-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD1债市周观点11降息后资金偏紧8月资金在降息过后反而较7月有所收敛平均资金利率高于7月8月DR001平均资金利率为164较7月上行28bpDR007月平均利率为186高于政策利率6bp较7月上行7bp8月资金偏紧的原因8月地方债发行明显提速对流动性形成扰动8月地方债发行超13万亿元净融资额为717646亿元创年内地方债月净融资额新高其中发行类型中新增专项债占比为454此前监管要求9月底前完成今年新增专项债额度的发行截至8月底剩余专项债额度约8600亿元左右加上9月地方债到期6235亿元预计9月地方债发行将近15万亿元预计地方债供给增加对资金面的短期扰动9月仍会持续7月超储率走低据测算7月超储率预计在1左右落在了年较低水平随着地产政策进入集中落地期三季度新增信贷规模有概率提振银行间流动性或短期有所收紧叠加后续MLF到期规模逐渐增加后续降准概率在逐渐提升图表1118月资金偏紧2032020202020201911891918518618618017918175164161143144139136136资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-1-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表1122023年地方债月发行情况资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表113超储率月预测变化资料来源同花顺iFinD南京证券研究所12债市进入回调本周进入政策密集落地期前期提到的降首付比例认房不认贷降存量房贷利率存款利率下调等政策本周均官宣落地此前重点关注的一线城市地产政策推进情况也在本周得到落实随着政策落地市场稳增长情绪升温叠加狭义流动性边际有所收敛债市全面回调-2-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表121一周政策梳理及对应利率走势日期一周政策梳理利率走势股市利好下情绪升温压制债市走势108月28日印花税减半收紧IPO节奏年期国债小幅上行1bp稳增长预期升温债市除10年期小幅下行8月29日多家银行表态存量房贷利率下调外其余期限不同程度上行债市跌幅暂缓窄8月30日广州证实落实首套房贷款认房不认贷政策幅横盘整理成都广州深圳武汉证实落实首套房认房不认贷利率整体小幅下8月31日行明日起多家银行再下调存款挂牌利率调降幅度10-25个基点央行官宣降存量房贷利率9月25日期存量首套房借款人可申请置换新发放贷款新贷款利率不得低于原贷款发放时利率下限降低首付比例对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30政策接连落地债市整9月1日体回调10年期国债上二套房贷款利率下限调降二套房贷利率下限下调行至262附近40BP从LPR60BP调整为LPR20BP首套房下限维持在LPR-20BP存款利率正式下调国有五大行招行等集体下调存款利率最高降幅25个基点下调力度大于今年6月北京上海官宣执行认房不认贷资料来源财联社同花顺iFinD南京证券研究所本次地产政策推动落地的速度较快但政策基本都在此前预期范围内简要来看认房不认贷包括一线城市降首付比例降二套房贷利率下限三者多偏向利好释放改善型购房需求和二套房需求2022年三四线城市和部分二线城市首付比例已下调至2030此次下调首付比例主要针对强二线和一线城市释放他们加杠杆的能力认房不认贷则更多针对此前在外地贷款买过房想在工作地买房或是在工作地贷款买过房现有购买改善型住房需求的主体鼓励他们作出置换决-3-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD定同时政策也考虑到本身具有一定加杠杆能力但此前仍处于政策观望状态的改善性住房需求主体降低二套房贷利率下限鼓励这部分主体进行购房关于存量房贷利率调降此前央行已有表述现官宣具体落实降幅未超预期政策主要针对首套房关键在于利率调整降按照新利率在LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限来执行目前各银行尚未明确具体调整方案预计根据金融时报公布的来看存量房贷利率降幅平均大概在80bp左右政策适用主体的占比仍有待观望本轮地产政策的快速落地短期大概率会对房地产市场带来一定回暖也对释放改善型住房需求带来一定刺激但就目前政策来说在推动释放改善型住房需求的同时会带来二手房市场供给的快速增加这也是限制有改善型需求主体购房资金来源的关键该问题若得不到有效解决长期来看地产市场销售修复仍会面临一定压力从目前政策的力度和方向来看托底和稳定地产下跌趋势意味更浓地产很难回到过去后续地产政策仍需关注一是一线城市和超二线城市是否会进一步松绑例如取消部分核心区域的限购二是关注后续城中村改造的发展变化债市走势判断短期政策的密集落地提升市场稳地产预期同时也对后续地产政策的进一步出台持观望态度债市进入调整期但考虑到房地产长期下行趋势不变且购房需求受居民收入就业房价等多重因素限制居民加杠杆意愿地产销售的恢复程度还有待观察利率大幅向上调整可能性不高在地产政策没有进一步松绑之前10年期国债短期调整的上限预计在27附近2流动性跟踪21公开市场操作为协助资金跨月本周央行采取大额净投放本周共实现净投放6810亿元其中7天逆回购资金投放14090亿元共计7280亿元7天逆回购资金到期-4-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表211公开市场操作货币净投放量周资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表212公开市场操作明细亿元逆回购7D逆回购到期14DMLFMLF到期合计净投放投放回笼投放回笼1Y1Y2023828332034020238293850111020238303820301020238312090610681020239110102210202392202393净投放681000资料来源同花顺iFinD南京证券研究所22资金市场随着资金跨月结束资金利率先紧后松银行间资金DR001下行16bp至167DR007下行15bp至180交易所资金GC001下行8bp收至194GC007下行23bp收至194同业拆借资金SHIBOR3M上行3bp至204银行与非银资金利差先高后低R007-DR007收盘较上周走阔5bp至21bpGC007-DR007收窄8bp至14bp隔夜R001-DR001利差倒挂走阔1bp至-4bpGC001-DR001较上周走阔8bp至27bp-5-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表221资金利率周变化期限2023825202391涨跌幅bpR001192176-16隔夜DR001183167-16银行间R007211201-117天DR007195180-151D202194-8交易所GC7D217194-23SHIBOR3M2012043资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表222银行间资金利率周走势资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表223流动性分层资料来源同花顺iFinD南京证券研究所资料来源同花顺iFinD南京证券研究所23同业存单-6-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD银行存单周净融资规模小幅回升本周合计发行同业存单21936亿元到期量22190亿元分别较上周减少28527亿元和37044亿元净融资额-254亿元较上周增加8517亿元存单发行利率城商行和农商行整体收紧股份行有所分化其中1Y股份行存单发行利率下行2bp至223图表231同业存单净融资规模资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表232长端资金利率走势资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表233同业存单发行利率周变化2023825202391涨跌幅bp1M17517503M1952005股份行6M215213-21Y225223-21M185205203M20621610城商行6M224240151Y24224861M199220213M2082124农商行6M22423271Y2362459资料来源同花顺iFinD南京证券研究所3债市复盘31一级市场利率债周净融资额回落本周总发行量为462142亿元到期375317亿元分别较上周减少38063亿元及增加24882亿元净融资额为86825亿元较上周减少405512亿元分券种来看国债地方债及政策性银行债周净融资额均较上周有所下降信用债周净融资规模较上周回落本周总发行量258403亿元到期229494亿元分别较上周减少114806亿元和5844亿元净融资额28909亿元较上周减少56366亿元分券种看短融周净融资额较上周有所回升外其余券种均出现不同幅度下降本周推迟或取消发行债券共13只共计规模13051亿元较上周增加9201亿元-8-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表311利率债周融资情况图表312信用债周融资情况资料来源同花顺iFinD南京证券研究所资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表313一级融资变化情况分券种发行金额亿元总偿还量亿元净融资额亿元债券类型本周较上周变化本周较上周变化本周较上周变化利率债国债95100-190120135500-16530-40400-173590政策性银行债102000-550035000400067000-9500地方政府债265042-1850102048173741260225-222422信用债企业债4340-3450111123590-6772-7040公司债74486-4100970392-93344094-31675中票58346-4623555240-141313106-32104短融102002-2458073610-415362839216956定向工具19230469191402971090-2502资料来源同花顺iFinD南京证券研究所32二级市场二级利率整体上行国债1Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y分别较上周上行6bp2bp5bp5bp1bp4bp2bp国开1Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y分别较上周上行4bp4bp5bp3bp5bp3bp2bp期限利差除10Y-1Y外持续窄幅波动国债10Y-1Y期限利差较上周收窄5bp至63bp-9-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表321中债国债二级利率周变化日期82591变动bp1Y19019663Y22222425Y2392445国债7Y255259510Y257259130Y289293450Y29730021Y20520943Y23323845Y2472525国开7Y268271310Y267272530Y295298350Y3233252资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表322二级利率走势资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表323中债国债期限利差资料来源同花顺iFinD南京证券研究所信用债二级利率整体上行中短期票据AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y较上周分别上行9bp6bp2bp9bp3bp2bp城投债AAA1YAAA3YAAA5YAA1YAA3YAA5Y较上周分别上行8bp5bp4bp9bp7bp5bp二级资本债AAA-1YAAA-5YAAA-10YAA1YAA5YAA10Y分别较上周上行11bp7bp3bp8bp2bp2bp图表324信用债二级利率周变化日期82591变动bp1Y2322419AAA3Y2652716中短期票5Y2912932据到期收益率1Y2472559AA3Y31531835Y36536621Y2332418AAA3Y2672725城投债到5Y2993024期收益率1Y2482569AA3Y29830575Y34635151Y23524611AAA-5Y3063137二级资本10Y3113143债到期收益率1Y2502598AA5Y358361210Y3673692资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表325二级利率走势资料来源同花顺iFinD南京证券研究所信用利差多数走阔中短期票据AAA5YAA5Y信用利差较上周均收窄3bpAAA1YAAA3YAA1YAA3Y信用利差分别较上周走阔2bp4bp-12-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD2bp1bp城投债AAA5Y信用利差较上周收窄1bpAA5Y维持上周利差水平AAA1YAAA3YAA1YAA3Y信用利差分别较上周走阔1bp3bp2bp5bp二级资本债AAA-1YAAA-5YAAA-10YAA1YAA10Y信用利差分别较上周走阔5bp2bp2bp2bp1bpAA5Y较上周收窄3bp图表326信用利差周变化bp信用利差等级日期82591变动bp1Y42452AAA3Y43474中债中短期5Y5349-3票据1Y57602AA3Y929415Y126123-31Y44451AAA3Y454735Y6058-1中债城投债1Y58602AA3Y768155Y10710701Y46515AAA-5Y6769210Y54562二级资本债1Y61632AA5Y120117-310Y1101111资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表327信用利差走势bp-13-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所等级利差多数继续收窄中短期票据AA-AAA1YAA-AAA3YAA-AAA5Y等级利差分别较上周收窄2bp2bp1bp城投债AA-AAA1YAA-AAA3YAA-AAA5Y等级利差分别较上周分别收窄4bp1bp3bp二级资本债AA-AAA-1Y等级利差维持上周水平AA-AAA-5YAA-AAA-10Y等级利差分别较上周收窄2bp4bp-14-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD图表328等级利差周变化bp等级利差等级日期82591变动bp1Y15150中债中短AA-AAA3Y-3期票据50475Y737301Y15161中债城投AA-AAA3Y2债31335Y474811Y1512-3二级资本AA-AAA-5Y-5债524810Y5655-1资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表329等级利差bp-15-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所4债券负面事件图表41本周信用债负面事件一览发生日期发债主体主体评级对象事件描述企业性质行业地区一般国有经营性2023-08-28万科企业股份有限公司AAA22万科GN002隐含评级调低房地产业广东省企业2023-08-28深圳市前海一方恒融商业保理有限公司--惠和18A隐含评级调低私营其他金融业广东省2023-08-28深圳前海联捷商业保理有限公司--鹏睿05A隐含评级调低私营其他金融业广东省2023-08-29泰安市泰山投资有限公司AA20泰山投资PPN001隐含评级调低政府投融资平台土木工程建筑业山东省2023-08-30上海世茂股份有限公司AAA21沪世茂MTN002实质违约中外合资房地产业上海市一般国有经营性2023-08-31永城煤电控股集团有限公司B20永煤MTN005展期煤炭开采和洗选业河南省企业2023-08-31成都经开产业投资集团有限公司AA20蓉经开MTN001隐含评级调低政府投融资平台土木工程建筑业四川省资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供南京证券股份有限公司以下简称本公司客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对投资者私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为之提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为南京证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记-17-请务必阅读正文之后的重要法律声明