投资要点
　　我们a的观点：公司收入端增速放缓，其中基础盘较为平稳，增值服务有所承压，同时收购摊销仍为利润率带来阶段性压力。公司正处于持续调整和出清包袱的阶段，我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为428/459/500亿元人民币，同比增长3%/7%/9%，归母净利润为36/40/45亿元人民币，同比增长84%/13%/12%。下调评级至“增持”，目标价11.50港元，对应2023/2024年分别为10/9倍PE。
　　收入增速放缓，推进现金流改善：公司23H1营业收入为207亿元人民币（下同），同比增长3.4%。其中物业管理、业主增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营分别实现收入122、19、10、0.6、27、24、5亿元，同比+11%、-11%、-32%、-22%、+21%、-9%、-9%；占比为59%、9%、5%、0.3%、13%、4%、9%，同比+4.0、-1.4、-2.4、-0.1、+1.9、+0.3、+1.6个百分点。23H1归母净利润为24亿元，同比下降8.7%；剔除收购带来的减值摊销、可转债利息、购股权开支、处置及担保损失等后的归母核心净利润为26亿元，同比下降9.5%。经营活动所得现金为22亿元，同比下降6.6%，对应核心净利润的覆盖倍数为0.84，较去年同期的0.81有所提升。截至23H1，公司在手资金余额为127亿元，同比增加11.7%，其中受限制资金为1.6亿元。
　　利润率承压下降：2022A公司整体毛利率为24.9%，同比下降2.0个百分点，剔除收购影响后的毛利率为27.4%，同比下降2.1个百分点。其中，物业管理、社区增值、非业主增值、三供一业-物业、三供一业-供热、城市服务、商业运营的报表毛利率分别为26.0%、48.7%、13.2%、7.2%、8.3%、21.1%、38.4%，同比+0.1、-11.0、-14.0、-1.5、+0.6、+3.0、+2.0个百分点。23H1归母净利率为11.3%，同比下降1.5个百分点。核心净利率为12.6%，同比下降1.8个百分点。
　　基础物管规模平稳增长：截至23H1末公司不计三供一业的合同管理面积为16.5亿平米，同比增长2.3%。收费管理面积为9.2亿平方米，同比增长8.6%，截至期末的在管物管项目数量6986个。外拓方面，重点拓展存量项目，上半年新增饱和收入19.7亿元，存量部分占比68.45%。23H1物业管理业务收入从来源看，来自碧桂园/第三方物业的物管收入分别为53/69亿元，占比43.8%/56.2%，第三方收入占比同比下降2.3个百分点。
　　社增业务增长不及预期，非业主增值业务调整压降：23H1业主增值服务收入占集团整体收入比例为9.1%，同比下降1.4个百分点，渗透率有所下降。具体收入构成当中，到家服务、房产经纪、本地生活、社区传媒、家装中介分别实现收入3.1、2.3、6.8、3.9、1.4亿元，同比+22.4%、+16.1%、-8.2%、-10.6%、-54.2%。同时期内非业主增值业务收入和利润占比持续下降，收入占比下降至4.7%，毛利占比下降至2.5%。
　　继续加强现金回款管理：截至期末，公司的关联方贸易应收款为23亿元，较22年底增长33%。第三方贸易应收款为161亿元，环比增长13%。贸易应收款的减值拨备率为5%。总的贸易应收款账面值为175亿元，环比增长14%。其他应收款为48亿元，环比减少8%。
　　风险提示：业务扩张和收购不及预期；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。

研究报告全文：证券研究报告industryId物业管理investSuggestion06098HK碧dy桂Com园pa服ny务港股通沪深增持下调title目标价1150港元基础盘平稳综合利润率承压下滑现价902港元createTime12023年9月4日投资要点预期升幅27sum我m们ary的观点公司收入端增速放缓其中基础盘较为平稳增值服务有所承压同时收购摊销仍为利润率带来阶段性压力公司正处于持续调整和出清包袱的阶段我们预计公司年的营业收入分别为亿元人民币同比增长归母净利202320242025428459500379市场ma数rk据etData润为364045亿元人民币同比增长841312下调评级至增持目标价1150港元日期202391对应20232024年分别为109倍PE收入增速放缓推进现金流改善公司23H1营业收入为207亿元人民币下同同比增长34收盘价港元902其中物业管理业主增值非业主增值其他服务三供一业城市服务商业运营分别实现总股本亿股3373收入12219100627245亿元同比11-11-32-2221-9-9占比为5995031349同比40-14-24-01190316总市值亿港元30426个百分点23H1归母净利润为24亿元同比下降87剔除收购带来的减值摊销可转债利净资产亿元38307息购股权开支处置及担保损失等后的归母核心净利润为26亿元同比下降95经营活动所得现金为22亿元同比下降66对应核心净利润的覆盖倍数为084较去年同期的081总资产亿元73002有所提升截至23H1公司在手资金余额为127亿元同比增加117其中受限制资金为16每股净资产元1136亿元利润率承压下降2022A公司整体毛利率为249同比下降20个百分点剔除收购影响后的数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院毛利率为274同比下降21个百分点其中物业管理社区增值非业主增值三供一业整理-物业三供一业-供热城市服务商业运营的报表毛利率分别为2604871327283211384同比01-110-140-15063020个百分点23H1归母相关rel报ate告dReport净利率为113同比下降15个百分点核心净利率为126同比下降18个百分点基础物管规模平稳增长截至23H1末公司不计三供一业的合同管理面积为165亿平米同比加强现金流管理推进内生经增长23收费管理面积为92亿平方米同比增长86截至期末的在管物管项目数量6986营改革20230402个外拓方面重点拓展存量项目上半年新增饱和收入197亿元存量部分占比684523H1物业管理业务收入从来源看来自碧桂园第三方物业的物管收入分别为5369亿元占比经营现金流改善继续推进三438562第三方收入占比同比下降23个百分点缴一流工作20220826社增业务增长不及预期非业主增值业务调整压降23H1业主增值服务收入占集团整体收入比例为91同比下降14个百分点渗透率有所下降具体收入构成当中到家服务房产经纪本地生活社区传媒家装中介分别实现收入3123683914亿元同比224161-82-106-542同时期内非业主增值业务收入和利润占比持续下降收入占海外em房ail地Au产th研or究比下降至47毛利占比下降至25分析师继续加强现金回款管理截至期末公司的关联方贸易应收款为23亿元较22年底增长33第三方贸易应收款为161亿元环比增长13贸易应收款的减值拨备率为5总的贸易应收宋健款账面值为175亿元环比增长14其他应收款为48亿元环比减少8songjianxyzqcomcn风险提示业务扩张和收购不及预期收缴率不及预期增值业务拓展不及预期SFCBMV912主要财务指标SACS0190518010002会计zyc年wz度b主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入百万元41367427624585650017严宁馨同比增长434347291yanningxinxyzqcomcn归母净利润百万元1943358240474549SACS0190521010001同比增长-518843130124请注意严宁馨并非香港证券及毛利率248239231223期货事务监察委员会的注册持归母净利率47848891牌人不可在香港从事受监管的净资产收益率539297101活动每股收益分58106120135每股股息分372266300338assAuthor资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级附表资产负债表百万元人民币利润表百万元人民币会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产34656353374366146966营业收入41367427624585650017贸易及其他应收款项22146178182039615331营业成本31109325473528238856现金及现金等价物11216162232197030327毛利10257102151057411161非流动资产35420355423567835825销售费用438342367400物业厂房及设备1478159917351882管理费用4270342136694001无形资产25953259532595325953其他收入538672739813于合营企业之投资645645645645营业利润3523536759736583递延所得税资产315315315315财务收入净额143324439607资产总计70077708797933982791除税前利润3486556762977085流动负债24994225162726626541所得税1224139215741771合同负债5982555959616502净利润2261417547225314贸易及其他应付款项16865148101915817892少数股东损益318593675765即期所得税负债697697697697归母净利润1943358240474549非流动负债5174517451745174EPS元058106120135净资产收益率递延税项负债2104210421042104539297101负债合计30168276903244031715每股股息分372266300338汇总资本27330273302733027330其他储备813813813813主要财务比率留存收益9314120001503618447会计年度2022A2023E2024E2025E本公司拥有人应占权益37456401434317846590成长性非控股权益2453304537214486营业收入434347291股东权益合计39909431884689951076归母净利润-518843130124负债及权益合计70077708797933982791盈利能力毛利率248239231223归母净利率47848891现金流量表百万元人民币偿债能力会计年度2022A2023E2024E2025E流动比率14161618除所得税前利润3486556762977085速动比率14161618折旧和摊销428428464503资产负债率43394138营运资金的变动0184921734327银行利息收入143324439607营运能力次已付所得税-1877139215741771应付账款周转率28272727经营活动产生现金流量16671612869199538应收账款周转率22212428物业厂房及设备付款-684-550-600-650投资活动产生现金流量755-226-161-43每股指标元租赁付款本金部分-151-896-1012-1137每股经营现金49182128融资活动产生现金流量-4411-896-1012-1137每股净资产111119128138现金净变动-334500757478357估值比率倍现金的期初余额11619112161622321970PE156857567现金的期末余额11216162232197030327PB08080707数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确沪深两市以沪深300指数为基准北交定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级所市场以北证50指数为基准新三板市推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数场以三板成指为基准香港市场以恒生中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级指数为基准美国市场以标普500或纳回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数斯达克综合指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd成都经开资产管理有限公司义乌市国有资本运营有限公司ChouzhouInternationalInvestmentLtd桐庐新城发展投资有限公司宝应县开发投资有限公司中泰证券中泰金融国际有限公司中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司杭州上城区城市建设投资集团有限公司安庆盛唐投资控股集团有限公司巨星传奇集团有限公司湖州市城市投资发展集团有限公司如皋市经济贸易开发有限公司重庆大足实业发展集团有限公司江西省金融资产管理股份有限公司中国信达香港控股有限公司ChinaCinda2020IManagementLtd成都银行股份有限公司成都新津城市产业发展集团有限公司滁州经济技术开发总公司珠海华发集团有限公司华发投控2022年第一期有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营集团有限公司成都空港城市发展集团有限公司海盐县国有资产经营有限公司海盐海滨有限公司漳州市交通发展集团有限公司泰州医药城控股集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际集团湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司重庆农村商业银行股份有请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级限公司重庆市万盛工业园区开发建设有限公司ZhejiangBoxinBVICoLtd湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司湖北新铜都城市投资发展集团有限公司厦门国际投资有限公司无锡市太湖新城资产经营管理有限公司江苏句容投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtdYiBrightInternationalLimited临沂城市建设投资集团有限公司云南省能源投资集团有限公司YunnanEnergyInvestmentOverseasFinanceCompanyLimited杭州钱塘新区建设投资集团有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-