8月，政府债发行力度不小，新增专项债和一般债共发行7091亿元，国债发行9210亿元，新发政府债规模在万亿之上。但8月财政支出力度不弱，叠加央行超万亿公开市场操作净投放，故8月虽然银行间流动性曾出现阶段性紧张，但是超储率整体并不算低。根据定义法和五因素模型测算，7月超储率1.03%，8月为1.33%。
　　9月根据三季度国债发行计划，国债发行数量不亚于8月，仍然保持较高强度发行。此外，8月28日财政部《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，而截至9月1日，根据wind数据显示，2023年新增专项债额度剩余7082亿元，故9月政府债发行压力较8月有增无减。但是9月季末为传统的财政支出大月，超万亿财政净支出将有效对冲政府债发行带来的流动性缺口，9月超储率整体预计仍将季节性上升。不过需要注意的是，政府债的大量发行仍有可能给月内流动性带来阶段性的扰动。具体来看，五因素中，财政存款预计将释放6311亿元，公开市场操作将回笼19290亿元（大部分或将续作），M0、库存现金抽取2319亿元，银行缴准方面或将抽取2128亿元，外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略。预计9月超储率为1.4%，仍高于季节性水平。
　　财政存款方面，我们预计9月财政存款将释放6311亿元流动性。其中，一般公共预算账户预计释放14475亿元银行间流动性，政府性基金预算账户预计将释放5095亿元流动性，政府债券发行预计将抽取13059亿元流动性。政府债券方面，预计9月净融资13259亿元。其中，国债方面，根据财政部《2023年第二季度国债发行计划》，我们预计9月或将发行国债9430亿元，其中记账式附息国债6130亿元，贴现式国债2900亿元，储蓄国债400亿元。而9月国债将到期3953亿元，故将抽取5477亿元流动性。地方政府债方面，我们预计净融资7782亿元。
　　公开市场操作方面，9月1日至9月30日期间到期20920亿元，收拢大量流动性。其中，逆回购到期16420亿元，MLF到期4000亿元，国库现金定存到期500亿元。预计9月央行为呵护跨季流动性合理充裕，将多数续作。M0、库存现金方面M0、库存现金方面，季节性明显，9月中秋国庆前，居民取现需求增加，参考近年同期均值水平，央行M0和库存现金环比变化或为2319亿元。9月银行缴准方面，结合季节性水平，我们预计将抽取2128亿元的流动性。9月季末信贷投放预计将明显增加，缴准基数环比抬升。
　　风险提示：财政货币政策超预期，经济修复超预期。
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-09-04TableTitleTableInvest证券研究报告宏观月度报告政府债发行继续提速季末财政支出大月对冲月流动性展望---9报告摘要相关数据8TableSummary月政府债发行力度不小新增专项债和一般债共发行7091亿元国DR007逆回购利率7天26债发行9210亿元新发政府债规模在万亿之上但8月财政支出力度不24弱叠加央行超万亿公开市场操作净投放故8月虽然银行间流动性曾2220出现阶段性紧张但是超储率整体并不算低根据定义法和五因素模型18测算7月超储率1038月为1331614129月根据三季度国债发行计划国债发行数量不亚于8月仍然保持较2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09高强度发行此外8月28日财政部国务院关于今年以来预算执行情况的报告中指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕而相关报告TableReport截至9月1日根据wind数据显示2023年新增专项债额度剩余7082东北宏观政策逆周期调节力度要继续保亿元故9月政府债发行压力较8月有增无减但是9月季末为传统的持财政支出大月超万亿财政净支出将有效对冲政府债发行带来的流动性--20230903缺口9月超储率整体预计仍将季节性上升不过需要注意的是政府东北宏观信贷新周期债的大量发行仍有可能给月内流动性带来阶段性的扰动具体来看五--20230829因素中财政存款预计将释放6311亿元公开市场操作将回笼19290亿东北宏观低基数下利润降幅持续收窄元大部分或将续作M0库存现金抽取2319亿元银行缴准方面或--20230828将抽取2128亿元外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略预东北宏观杰克逊霍尔会议点评鲍威尔发计9月超储率为14仍高于季节性水平言前鹰后鸽加息路径或将变化--20230828财政存款方面我们预计9月财政存款将释放6311亿元流动性其中东北宏观政策仍需持续发力一般公共预算账户预计释放14475亿元银行间流动性政府性基金预算--20230817账户预计将释放5095亿元流动性政府债券发行预计将抽取13059亿元流动性政府债券方面预计9月净融资13259亿元其中国债方TableAuthor面根据财政部2023年第二季度国债发行计划我们预计9月或将证券分析师张陈发行国债9430亿元其中记账式附息国债6130亿元贴现式国债2900执业证书编号S0550522110002亿元储蓄国债400亿元而9月国债将到期3953亿元故将抽取547713683268105zhangchen2nesccn亿元流动性地方政府债方面我们预计净融资7782亿元证券分析师张超越执业证书编号S0550523060002021-61001801zhangcy7567nesccn公开市场操作方面9月1日至9月30日期间到期20920亿元收拢大量流动性其中逆回购到期16420亿元MLF到期4000亿元国库现金定存到期500亿元预计9月央行为呵护跨季流动性合理充裕将多数续作M0库存现金方面M0库存现金方面季节性明显9月中秋国庆前居民取现需求增加参考近年同期均值水平央行M0和库存现金环比变化或为2319亿元9月银行缴准方面结合季节性水平我们预计将抽取2128亿元的流动性9月季末信贷投放预计将明显增加缴准基数环比抬升风险提示财政货币政策超预期经济修复超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-月度报告目录19月政府债密集发行但季末财政支出将有效对冲311政府债发行再提速但财政净支出规模更大412逆回购天量到期预计央行将大规模续作613节前取现大月9月现金漏损项预计抽取2319亿元6149月银行缴准预计增加2128亿元抽取部分流动性715外汇占款小幅波动7图表目录图18月资金面前松后紧3图2超储率测算结果定义法3图3超储率季节性表现4图4公共财政支出季节性表现各月占比4图5公共财政收入季节性表现各月占比4图6政府性基金收入季节性表现各月占比5图7政府性基金支出季节性表现各月占比5图8历年新增专项债发行节奏各月占比6图9公开市场操作到期情况6图10M0及库存现金环比变动值7图11缴准基数环比变动值7图12外汇占款小幅波动8表1五因素模型下超储率测算3请务必阅读正文后的声明及说明210TablePageTop宏观研究报告-月度报告19月政府债密集发行但季末财政支出将有效对冲8月政府债发行力度不小新增专项债和一般债共发行7091亿元国债发行9210亿元新发政府债规模在万亿之上但8月财政支出力度不弱叠加央行超万亿公开市场操作净投放故8月虽然银行间流动性曾出现阶段性紧张但是超储率整体并不算低根据定义法和五因素模型测算7月超储率1038月为1339月根据三季度国债发行计划国债发行数量不亚于8月仍然保持较高强度发行此外8月28日财政部国务院关于今年以来预算执行情况的报告中指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕而截至9月1日根据wind数据显示2023年新增专项债额度剩余7082亿元故9月政府债发行压力较8月有增无减但是9月季末为传统的财政支出大月超万亿财政净支出将有效对冲政府债发行带来的流动性缺口9月超储率整体预计仍将季节性上升不过需要注意的是政府债的大量发行仍有可能给月内流动性带来阶段性的扰动具体来看五因素中财政存款预计将释放6311亿元公开市场操作将回笼19290亿元大部分或将续作M0库存现金抽取2319亿元银行缴准方面或将抽取2128亿元外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略预计9月超储率为14仍高于季节性水平图18月资金面前松后紧图2超储率测算结果定义法DR007逆回购利率7天超储率测算超储率央行公布26302425222020181516101412052016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券表1五因素模型下超储率测算单位亿元公开市场操作货币发行政府存款缴准超额存款准备金超储率2023年8月11620-425-2124-108979820292023年9月-23196311-21282064007数据来源Wind东北证券负号代表抽取流动性正号代表贡献流动性7月超储率测算为103请务必阅读正文后的声明及说明310TablePageTop宏观研究报告-月度报告图3超储率季节性表现201920202021202220232422201816141210月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind东北证券11政府债发行再提速但财政净支出规模更大我们预计9月财政存款将释放6311亿元流动性其中一般公共预算账户预计释放14475亿元银行间流动性政府性基金预算账户预计将释放5095亿元流动性政府债券发行预计将抽取13059亿元流动性一般公共预算方面9月预计释放14475亿元流动性一般公共财政收支具有较强的季节性特征同时鉴于减税降费和宏观经济景气度偏弱等因素影响需适度下调财政收入预期故预计9月公共财政收入支出分别占全年预算的60100即1303827513亿元向市场释放14475亿元流动性政府性基金预算方面9月预计将释放5095亿元流动性结合前面一般公共预算14475亿元的净支出9月财政收支方面预计将向银行间市场释放19570亿元的流动性政府性基金收支差额同样具有较强的季节性特征但2023年因为房地产景气度不足政府性基金节奏显著慢于季节性表现但财政支出力度尚可结合上半年表现预计9月政府性基金收入占全年预算的69支出占全年预算的89即5404与10499亿元向市场补充5095亿元流动性图4公共财政支出季节性表现各月占比图5公共财政收入季节性表现各月占比20182019202020182019202020212022202320212022202317141512131011897654月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份281345679512346789101112101211数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明410TablePageTop宏观研究报告-月度报告图6政府性基金收入季节性表现各月占比图7政府性基金支出季节性表现各月占比2018201920202018201920202021202220232021202220232423191814139843月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份月份34567893456789101112101112数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券政府债券方面预计9月净融资13259亿元其中国债方面根据财政部2023年第二季度国债发行计划我们预计9月或将发行国债9430亿元其中记账式附息国债6130亿元贴现式国债2900亿元储蓄国债400亿元而9月国债将到期3953亿元故将抽取5477亿元流动性具体来看对于记账式附息国债9月发行12357103050年期国债共8只记账式附息国债金额方面参考8月发行情况附息国债共计6130亿元9月新发1只28天1只63天4只91天2只182天期记账式贴现国债金额方面参考8月发行情况2863天期为200亿只91天期为300亿只182天期为650亿只贴现式国债共新发2900亿元对于储蓄国债9月新发35年期储蓄国债各1只参考8月发行情况预计9月储蓄国债共新发400亿元综之9月或将发行国债9430亿元减去3953亿元的国债到期9月国债预计抽取5477亿元流动性地方政府债方面我们预计净融资7782亿元具体来看一是新增地方政府债我们预计将收拢7082亿元其中对于新增一般债假设9月一般债发行量与近月均值相近为700亿元对于新增专项债从今年专项债发行节奏来看整体发行进度平稳二季度节奏偏慢考虑8月28日财政部国务院关于今年以来预算执行情况的报告中指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕截至9月初2023年新增专项债额度还剩7082亿元故预计9月专项债发行将进一步放量达7082亿元二是再融资地方政府债该部分与地方政府债到期量相当9月地方政府债到期量为6235亿元近月地方政府均保持了较大的再融资量故假设9月地方政府债到期释放的流动性将被地方政府再融资债抵消综之9月地方政府债预计回笼7782亿元流动性请务必阅读正文后的声明及说明510TablePageTop宏观研究报告-月度报告图8历年新增专项债发行节奏各月占比2019202020212022202335302520151050月月月月月月月月月月月月123456789101112数据来源Wind东北证券12逆回购天量到期预计央行将大规模续作9月1日至9月30日期间到期20920亿元收拢大量流动性其中逆回购到期16420亿元MLF到期4000亿元国库现金定存到期500亿元预计9月央行为呵护跨季流动性合理充裕将多数续作图9公开市场操作到期情况亿元逆回购到期MLF回笼国库现金定存到期500045003850382040004000332035003000221025002090200015001010100050050012002023-09-012023-09-022023-09-032023-09-042023-09-052023-09-062023-09-072023-09-082023-09-092023-09-102023-09-112023-09-122023-09-132023-09-142023-09-152023-09-162023-09-172023-09-182023-09-192023-09-202023-09-212023-09-222023-09-232023-09-242023-09-252023-09-262023-09-272023-09-282023-09-292023-09-30数据来源Wind东北证券13节前取现大月9月现金漏损项预计抽取2319亿元M0库存现金方面季节性明显9月中秋国庆前居民取现需求增加参考近年同期均值水平央行M0和库存现金环比变化或为2319亿元请务必阅读正文后的声明及说明610TablePageTop宏观研究报告-月度报告图10M0及库存现金环比变动值M0及库存现金环比变动值亿元1月份2月份3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份10月份11月份12月份2016年9509-1001-7042-897-1418-72174662206-127866135812017年21878-17400-4116-813-688-478-95582809-208230622222018年44849921-12025-1826-1714-255-1512372373-1630-6227202019年16631-8245-6222-1528-1367-179-1146301465-122834535242020年18298-4659-5746-2677-2386-275-2462682629-170652829382021年60113994-7369-1409-1665229634312318-1125129435692022年15712-7694-3445119-1465192847831755-476126051772023年12661-8813-2923-34-1132540750近年均值17000-8000-4436-1860-1783-191-924252319-15544822995数据来源Wind东北证券149月银行缴准预计增加2128亿元抽取部分流动性9月银行缴准方面我们预计将抽取2128亿元的流动性9月季末信贷投放预计将明显增加缴准基数环比抬升结合历史上季节性水平来看我们预计今年9月缴准基数或环比增加28000亿元按当前76的平均存款准备金率来估算银行缴准规模或将增加2128亿元2800076图11缴准基数环比变动值缴准基数环比变动值亿元1月份2月份3月份4月份5月份6月份7月份8月份9月份10月份11月份12月份2016年17053290836166-48061178228194-3653215191510422413587132342017年86831394427283-9624544327994-96061314916828-479611631139452018年12460-69023957-5397541827273-73221196221286-809814222190992019年31150363135669-5784682732731-149491046322358-120208708223682020年1826850646142145711681840421-220811666027441-1561313513132092021年24451377044293-18446845044933-266161098428653-1561318805246702022年33448523660593-65302190357436-137641924333577-1547526060248122023年507912874762170-11813816450961-242512016-2019年17337494830769-6403736729048-88831427318894-61731203717162均值数据来源Wind东北证券15外汇占款小幅波动当前外汇占款早已不是我国投放货币的主要形式也并非央行资产负债表中主要变动科目2018年以来外汇占款的变化幅度稳定在百亿级别对银行间流动性及超储率影响较小我们可以忽略请务必阅读正文后的声明及说明710TablePageTop宏观研究报告-月度报告图12外汇占款小幅波动亿元外汇占款环比增加80006000400020000-2000-4000-6000-80002001-072002-042003-012003-102006-012006-102007-072008-042010-072011-042012-012012-102015-012015-102016-072017-042019-072020-042021-012021-102000-102004-072005-042009-012009-102013-072014-042018-012018-102022-072000-01数据来源Wind东北证券风险提示财政货币政策超预期经济修复超预期请务必阅读正文后的声明及说明810TablePageTop宏观研究报告-月度报告研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师张超越香港城市大学金融学硕士对外经济贸易大学经济学学士会计学双学士本科期间获数学建模国际国家级奖项硕士期间现任东北证券宏观分析师GPA39840分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来个月内股价涨幅超越市场基准以上615投资评级中所涉及的市场基准增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间股票股市场以沪深指数为市场基投资A300中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为市场基准香港市卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准行业标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明910TablePageTop宏观研究报告-月度报告重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话95360400-600-0686研究所公众号dbzqyanjiusuo地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630请务必阅读正文后的声明及说明1010