一、8月债市复盘：不对称降息超预期落地，货币宽松驱动10年期收益率从2.62%大幅下行至2.54%，其后受止盈压力、“宽信用”政策密集落地等因素扰动，收益率在2.55%-2.6%的区间震荡。
　　二、9月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不悲观
　　1、债市短期进入宽信用扰动期。
　　（1）宽信用政策密集落地。尤其是房地产调控放松力度略超预期，此外个税优惠、区域化债等政策也强化“宽信用”预期。
　　（2）历史经验显示，通常在降息后30个交易日左右，收益率会震荡上行至阶段性高点。若以本次降息时点（8月15日）往后推30个交易日，收益率调整时间窗口可能会持续到9月下旬。
　　（3）2022年超预期的全国地产政策放松（2022年5月首套住房贷款利率下限调降、2022年9月“930”系列地产支持性政策）等宽信用政策脉冲带来的调整通常维持1-1.5个月，幅度在10-15bp。
　　2、超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的行为变化。
　　（1）止盈的速度可能会比之前更快：前期机构收益表现较好，后续宽信用政策集中落地短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向。
　　（2）关注风险偏好升温与理财赎回压力：财富效应下，需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制，以及可能引发的赎回潮风险，需关注理财二级净买卖情况。
　　（3）供需结构或边际弱化：地方债“赶时点”效应下供给或迎来发行高峰，而9月机构配债增量或下行至1.4万亿附近，年度业绩考核、止盈压力增加下基金净买入量多趋于回落，市场交易结构脆弱性或有所提高。
　　3、宽松可期，债市长期不必过度悲观。（1）当前或仍在降息周期内，银行负债成本仍高，保留了对于未来降息的想象空间；（2）9月季末信贷投放冲刺，政府债券缴款压力较大阶段，降准仍有较大概率落地；（3）从8月月末的公开市场操作情况来看，央行维稳的意图依旧延续，9月资金风险或较为可控。
　　三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与
　　综合而言，降息之后政策组合拳密集落地，短期债市进入宽信用扰动期，风险偏好改善环境下，止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险，但降准、降息等宽松依然可期，债市长期不必过度悲观。
　　（1）10年品种：顺势而为，短期多看少动，中期根据安全边际和赔率变化择机参与。综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现，随着收益率调整至2.65%-2.7%区间，安全边界或逐步抬升；但考虑到9月债市仍有机构行为层面（止盈盘、赎回压力）的摩擦风险，建议机构多看少动，顺势而为，配置型机构根据负债稳定情况或可逐步进场。若债市调整幅度较大，随着赔率加大，四季度还有交易机会；若调整幅度较小，年末止盈意愿或偏强，需要等待宽松政策落地再次打开交易空间。
　　（2）短端品种：短期配置性价比或有所提升。资金条件有望维持相对稳定的情况下，1y国债短端品种或仍有一定交易机会。从比价情况来看，当前10-1y期限利差收窄至62bp附近，处于2015年以来52%附近的分位数位置，较7月末时85bp左右的水平明显收窄，相对于资金而言，与DR007的价差处于31%左右的分位数位置，而当前1y国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置，故1y短端国债品种的配置性价比有所提升。
　　（3）信用品种：一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2y骑乘收益。
　　风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券周报2023年09月04日债券周报政策止盈债市盘整期顺势而为9月债券月报20230904一月债市复盘不对称降息超预期落地货币宽松驱动年期收益率从810华创证券研究所262大幅下行至254其后受止盈压力宽信用政策密集落地等因素扰动收益率在的区间震荡255-26证券分析师周冠南二9月债市展望宽信用扰动期关注超调风险但长期不悲观电话010-665008861债市短期进入宽信用扰动期邮箱zhouguannanhcyjscom1宽信用政策密集落地尤其是房地产调控放松力度略超预期此外个税执业编号S0360517090002优惠区域化债等政策也强化宽信用预期证券分析师许洪波2历史经验显示通常在降息后30个交易日左右收益率会震荡上行至电话010-66500905阶段性高点若以本次降息时点8月15日往后推30个交易日收益率调邮箱xuhongbohcyjscom整时间窗口可能会持续到9月下旬执业编号S036052209000432022年超预期的全国地产政策放松2022年5月首套住房贷款利率下限证券分析师靳晓航调降2022年9月930系列地产支持性政策等宽信用政策脉冲带来的调整通常维持1-15个月幅度在10-15bp电话010-665008192超调风险关注风险偏好改善下止盈盘和赎回潮的行为变化邮箱jinxiaohanghcyjscom执业编号S03605220800031止盈的速度可能会比之前更快前期机构收益表现较好后续宽信用政策集中落地短期内部分止盈盘存在锁定收益落袋为安的倾向证券分析师宋琦2关注风险偏好升温与理财赎回压力财富效应下需警惕风险偏好提升电话010-63214665对债市情绪的抑制以及可能引发的赎回潮风险需关注理财二级净买卖情况邮箱songqihcyjscom3供需结构或边际弱化地方债赶时点效应下供给或迎来发行高峰执业编号S0360523080002而9月机构配债增量或下行至14万亿附近年度业绩考核止盈压力增加下基金净买入量多趋于回落市场交易结构脆弱性或有所提高相关研究报告3宽松可期债市长期不必过度悲观1当前或仍在降息周期内银行负华创固收存单周报0828-0903资金转松债成本仍高保留了对于未来降息的想象空间29月季末信贷投放冲刺存单定价小幅下行2023-09-03政府债券缴款压力较大阶段降准仍有较大概率落地3从8月月末的公开华创固收政策双周报0814-0831稳地产市场操作情况来看央行维稳的意图依旧延续9月资金风险或较为可控政策密集落地股市利好四箭齐发三债市策略短期顺势而为调整后根据安全边际和赔率变化择机参与2023-09-02华创固收地产成交同比回正每周高频综合而言降息之后政策组合拳密集落地短期债市进入宽信用扰动期风跟踪20230902险偏好改善环境下止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险但降准2023-09-02降息等宽松依然可期债市长期不必过度悲观华创固收政策组合拳出台对转债市场影响几何可转债周报20230829110年品种顺势而为短期多看少动中期根据安全边际和赔率变化择2023-08-29机参与综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现随着收益率调整至华创固收本轮杠杆拆解有什么不同265-27区间安全边界或逐步抬升但考虑到9月债市仍有机构行为层面债券周报20230827止盈盘赎回压力的摩擦风险建议机构多看少动顺势而为配置型机2023-08-27构根据负债稳定情况或可逐步进场若债市调整幅度较大随着赔率加大四季度还有交易机会若调整幅度较小年末止盈意愿或偏强需要等待宽松政策落地再次打开交易空间2短端品种短期配置性价比或有所提升资金条件有望维持相对稳定的情况下1y国债短端品种或仍有一定交易机会从比价情况来看当前10-1y期限利差收窄至62bp附近处于2015年以来52附近的分位数位置较7月末时85bp左右的水平明显收窄相对于资金而言与DR007的价差处于31左右的分位数位置而当前1y国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置故1y短端国债品种的配置性价比有所提升3信用品种一揽子化债方案可期待关注偏短期限城投信用挖掘23年期品种凸性较高可关注3-2y骑乘收益风险提示宽信用政策力度超预期资金超预期收紧证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券周报目录一8月债市复盘降息推动收益率下行随后宽信用扰动下震荡偏弱调整5二9月债市展望宽信用扰动期关注超调风险但长期不必过度悲观5一债市短期进入宽信用扰动期5二超调风险关注风险偏好改善下止盈盘和赎回潮的机构行为8三宽松仍可期债市长期不必过度悲观10三债市策略短期顺势而为调整后根据安全边际和赔率变化择机参与12四利率市场周度复盘资金先紧后松宽信用预期扰动下收益率震荡上行14一资金面央行净投放大幅增加跨月资金面由偏紧边际转松17二一级发行国债净融资由正转负地方债净融资大幅减少政金债净融资再度转负同业存单净融资大幅增加17三基准变动国债期限利差大幅收窄国开债期限利差基本维持18五信用市场复盘信用债发行量环比下降中短票收益率全线上行19一一级市场信用债发行量净融资额环比均有所下降19二二级市场成交活跃度大幅下降中短票收益率全线上行22三期限利差和等级利差周变化24四评级调整24六风险提示25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券周报图表目录图表18月国债收益率走势和事件复盘5图表28月下旬以来房地产调控放松居民税收优惠政策等密集发布6图表3降息后1-5个交易日收益率低点显现30个交易日左右收益率或回到阶段性高点7图表42022年以来政策层面经历六轮宽货币-宽信用政策脉冲随后进入效果观察期8图表5中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况8图表6权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整9图表7持续关注银行理财的二级净买卖情况9图表89月或即将迎来利率债供给高峰9图表99月债市需求增量或季节性边际减弱9图表109月银行理财规模可能会季节性下降10图表11临近四季度基金净买入量多趋于回落10图表122023年Q2银行负债成本依旧维持高位10图表13银行净息差空间较为逼仄10图表14央行公开市场提及对冲政府债券缴款次数11图表15集中缴款时资金面取决于央行对冲情况11图表16MLF到期余额处于5万亿元以上高位11图表179至12月MLF到期规模在24万亿11图表18跨月后资金价格明显转松12图表198月逆回购投放较积极12图表202022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp12图表2110-1y国债利差明显收窄短端配置性价比抬升13图表22国债各期限品种比价情况13图表23除了1年期品种外降准对于5年期品种的利好有所加强14图表24中短票3年期品种凸性较高关注骑乘收益14图表25本周国债收益率走势和事件复盘15图表26上周活跃券与老券利差收窄BP16图表27国债期货下跌和国开现券收益率上行元16图表28央行净投放大幅增加17图表29跨月资金面由偏紧边际转松17图表30国债净融资由正转负17图表31地方债净融资大幅下降17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券周报图表32政金债净融资再度转负18图表33同业存单净融资大幅增加18图表34国债收益率曲线变化18图表35国开债收益率曲线变化18图表36国债期限利差变动BP18图表37国开期限利差变动BP18图表3810年期国债与国开隐含税率BP19图表395年期国债与国开隐含税率BP19图表40信用债合计发行偿还和净融资亿元20图表41城投债周度发行偿还和净融资亿元20图表42各品种净融资额亿元20图表43发行等级分布亿元20图表44发行期限分布亿元20图表45发行企业性质分布亿元20图表46发行行业分布亿元21图表47取消发行额亿元21图表48周度取消发行或发行失败21图表49银行间信用债成交金额亿元22图表50交易所信用债成交金额亿元22图表51中短票收益率及信用利差周变化22图表52中短票据收益率分位数23图表53中短票据信用利差分位数23图表54城投债收益率及信用利差周变化23图表55城投债收益率分位数23图表56城投债信用利差分位数23图表57中短期票据期限利差变动24图表58城投债期限利差变动24图表59中短期票据等级利差变动24图表60城投债等级利差变动24图表61主体评级下调24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券周报一8月债市复盘降息推动收益率下行随后宽信用扰动下震荡偏弱调整8月上半月政策酝酿期数据表现不及预期债市反应较为钝化10年期国债收益率在264附近震荡中旬货币政策发力节奏加快不对称降息超预期落地货币宽松推动下盘中10年期国债活跃券收益率从263下行至255附近其后5年期LPR报价持稳宽信用预期降温活跃券收益率下行至253的月内低点8月下旬受止盈压力稳地产政策密集落地等因素扰动收益率震荡上行至255-260的区间震荡具体8月债市表现来看8月上旬央行提及防资金空转套利国有大行融出规模震荡下行通胀和贸易数据表现弱于预期但市场反应较为钝化债市收益率窄幅震荡运行8月中旬稳增长压力及银行负债成本高企下央行首次政策利率不对称降息落地略超市场预期长端交易空间被打开其后5年期LPR报价超预期持稳宽信用担忧短暂降温10年期国债收益率曲线下行至254附近的月内低点8月下旬宽信用政策密集出台地产政策方面优化个人住房贷款中住房套数认定标准降低首套首付比例认房不认贷以及存量房贷利率调整等政策持续推进财政方面新增专项债发行冲刺阶段特殊再融资债券或将推出助力地方化债提振信心方面权益市场印花税优惠调降融资保证金比例规范股份减持行为优化IPO再融资等系列政策提振下10年期国债收益率在255-26的区间震荡截至8月31日10年期国债收益率收于259附近图表18月国债收益率走势和事件复盘资料来源Wind华创证券二9月债市展望宽信用扰动期关注超调风险但长期不必过度悲观一债市短期进入宽信用扰动期第一宽信用政策密集落地尤其是房地产调控放松力度略超预期8月15日降息落地后债市进入新一轮政策发力期并在8月下旬集中出台引发债市宽信用担忧特别是房地产调控放松节奏快于预期全国层面认房不认贷落地四个一线城市随后跟进原限购城市的首套与二套首付比例下限下调存量首套房贷利率下调证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券周报刚需住房交易相关的税收优惠延期等均提振房地产市场信心叠加8月末房地产销售冲刺效应预计新房成交数据开始回暖此外为提振消费增加居民可支配收入个税抵扣项进一步扩大区域化债方面特殊再融资债券央行或设立SPV工具提供贷款等也强化宽信用预期政策发力提速抑制债市情绪图表28月下旬以来房地产调控放松居民税收优惠政策等密集发布细分类型时间部门媒体文件具体内容简评推动落实购买首套房贷款认房不用认贷政策措施居民家庭包括借款人配偶及未成年子认房不住房城乡建设关于优化个人住房贷款女申请贷款购买商品住房时家庭成员在当地全国层面认房不认认贷全2023825部央行金融中住房套数认定标准的名下无成套住房的不论是否已利用贷款购买过贷落地放松首套房国层面监管总局通知住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信认定标准贷政策此项政策作为政策工具纳入一城一策工具箱供城市自主选用关于优化我市个人住房广州市人民政2023829贷款中住房套数认定标府办公厅准的通知关于优化个人住房贷款深圳市住建局居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申2023830中住房套数认定标准的认房不等三部门请贷款购买商品住房时家庭成员在当地名下无通知4个一线城市先后落认贷一成套住房的不论是否已利用贷款购买过住房关于优化我市个人住房实认房不认贷线城市北京市住建委银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政202391贷款中住房套数认定标等三部门策准的通知关于优化我市个人住房上海市住建委202391贷款中住房套数认定标等四部门准的通知1首付比例首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不取消原限购城市与低于30非限购城市在监管央行金融监管关于调整优化差别化住2个人住房贷款利率政策下限首套维持现标准上的差异全国层首付比例2023831总局房信贷政策的通知行不变5年期LPR-20bp二套下限调整为面放松首付比例首套不低于5年期LPR20bp现行为5年期与二套二套房贷利LPR60bp率下限3各地自主决定首套二套首付比例贷款利率下限1存量首套房贷允许置换自2023年9月存量首套房贷利率下25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的调含当前在还房贷可关于降低存量首套住房借款人可向承贷金融机构提出申请由该金融存量房贷央行金融监管认定为首套的但调2023831贷款利率有关事项的通机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人利率调整总局整后的利率不得低于知住房贷款但新发放贷款只能用于偿还存量首原发放时的首套利率套住房贷款下限调整幅度有限2明确变更后的房贷利率下限新发放贷款证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券周报利率不低于原贷款发放时所在城市首套住房贷款利率政策下限自2024年1月1日至2025年12月31日对出财政部税务总关于延续实施支持居民对2022年930系列售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重2023825局住房城乡建换购住房有关个人所得购房交易税费优惠政新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的设部税政策的公告策延期2年个人所得税予以退税优惠个人税费13岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准优惠由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元扩大个人所得税的抵关于提高个人所得税有2子女教育专项附加扣除标准由每个子女扣项降低居民个税负2023831国务院关专项附加扣除标准的每月1000元提高到2000元担扩大可支配收入通知3赡养老人专项附加扣除标准由每月2000提振消费元提高到3000元中国计划允许地方政府发行15万亿元特殊再融特殊再融资债券重启资债券以帮助包括天津贵州云南陕西和特殊再融发行或加大供给压力15万亿元的特殊再融资重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债资债券或2023824财新周刊SPV工具提供贷款支债券或启动务中国央行或将设立应急流动性金融工具将启动持强化宽信用预SPV由主要银行参与通过这一工具给地期方城投提供流动性利率较低期限较长资料来源住建部央行国家金监局财政部税务总局北京住建委上海住建委广州市人民政府办公厅深圳住建局财新网华创证券整理第二历史经验显示通常在降息后30个交易日左右收益率会震荡上行至阶段性高点从降息后收益率的调整时间来看除了2020年3月和2023年6月降息后的宽信用扰动较为有限市场对于经济修复判断谨慎收益率上行时间偏短在4个和10个交易日附近其他降息后的止盈阶段收益率多上行30个交易日附近达到阶段性的高点若以本次降息时点8月15日往后推30个交易日收益率调整时间窗口可能会持续到9月下旬图表3降息后1-5个交易日收益率低点显现30个交易日左右收益率或回到阶段性高点资料来源Wind华创证券第三超预期的全国地产政策放松等宽信用政策脉冲带来的调整通常维持1-15个月幅度在10-15bp目前房住不炒和化解地方政府隐性债务的政策底线仍维持预计政策力度和收益率上行幅度也相对有限难以重现由疫情防控政策转向带来的债市大幅调整行情因此我们认为本轮宽信用政策扰动更像2022年前三轮政策脉冲类似于首套住房贷款利率下限调降2022年5月930系列地产支持性政策2022年9月这类全国地产政策超预期放松的宽信用政策带来收益率上行调整的幅度基本上在10-15bp市场调证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券周报整时间预计维持1-15个月图表42022年以来政策层面经历六轮宽货币-宽信用政策脉冲随后进入效果观察期资料来源Wind华创证券二超调风险关注风险偏好改善下止盈盘和赎回潮的机构行为第一止盈的速度可能会比之前更快今年年初至今在基本面修复弱化资金宽松以及钱多逻辑持续演绎的支撑下债牛行情逐渐确立债基综合收益表现较优截至9月1日万得中长期纯债型指数和短债基金指数年初以来的区间涨幅分别为28和247均大幅超过去年全年收益后续宽信用政策集中落地期对债市偏不利短期内部分止盈盘存在锁定收益落袋为安的倾向市场对利空的因素更敏感图表5中债综合指数及债基指数区间涨跌幅情况资料来源Wind华创证券第二关注风险偏好升温与理财赎回风险历史上权益市场大幅上行时容易对债市情绪产生压制降息后债市收益率再下台阶权益资产的配置性价比有所上升若后续宽信用政策发力提振权益市场继续走强财富效应下需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制此外需关注理财赎回风险2022年以来净值化持续深入推进市场调整引发的机构赎回更加普遍风险偏好升温的过程中存在债市收益率上行以及银行理财产品净值下降的风险可能会形成投资者赎回银行理财银行理财抛售基金和债券债市加证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券周报剧调整银行理财净值继续回撤的负反馈链条并进一步放大债市波动因此需持续关注银行理财的二级净买卖情况来跟踪产品的赎回风险图表6权益市场趋势上涨容易带动债市收益率调整图表7持续关注银行理财的二级净买卖情况资料来源Wind华创证券资料来源外汇交易中心华创证券第四供需结构或边际弱化供给方面9月在赶时点效应叠加特殊再融资债券可能启动发行的情况下地方债或迎来发行高峰净融资规模有望接近08万亿若再考虑国债和政金债9月利率债净融资规模有望上行至14万亿附近需求方面中性情境下受银行理财冲存款和基金止盈季节性缩量的影响下9月机构配债增量或从8月的19万亿下行至14万亿附近综合而言9月供需结构边际弱化市场交易结构的脆弱性或有所提高图表89月或即将迎来利率债供给高峰图表99月债市需求增量或季节性边际减弱资料来源Wind华创证券测算资料来源Wind理财中心外汇交易中心华创证券分机构看临近四季度增量资金或季节性减少银行理财产品及配债规模变化的季节性较强9月通常在银行冲存款因素影响下可能再次出现小规模赎回历年平均下降规模约2000亿此外临近四季度在年度业绩考核止盈盘压力增加的情况下基金净买入量多趋于回落证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券周报图表109月银行理财规模可能会季节性下降图表11临近四季度基金净买入量多趋于回落资料来源理财中心普益标准华创证券资料来源外汇交易中心华创证券注银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据注包含基金公司及产品货币市场基金其他产品类三项2022年-2023年使用普益标准口径数据三宽松仍可期债市长期不必过度悲观当前仍在降息周期内且银行负债成本仍高保留了对于未来降息的想象空间截至2023年二季度上市银行综合负债成本率在1963较2023年一季度时1959的高位水平仍有小幅上行此外银行净息差空间依旧较为逼仄二季度末银行整体净息差水平维持在174濒临自律机制考核18的红线约束中期来看降成本压力下政策利率下调带动存款利率的调降依旧是较优的政策选择图表122023年Q2银行负债成本依旧维持高位图表13银行净息差空间较为逼仄资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券季末信贷投放冲刺政府债券缴款压力较大阶段降准仍有较大概率资金面有望延续平稳重点关注央行操作对冲情况1从公开市场投放情况来看9月新增专项债赶时点月份特殊再融资债券有望重启发行叠加银行季末信贷冲刺资金仍有一定的边际扰动届时公开市场投放有望加大资金面仍有望延续平稳如2017-2019年2021年2023年的政府债券缴款大月央行均通过公开市场操作投放流动性进行对冲资金维持平稳价格小幅回落2022年6月地方债赶时点效应适逢央行通过大规模上缴利润支持留抵退税流动性极度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券周报宽松资金价格大幅下行缴款扰动影响并不显著图表14央行公开市场提及对冲政府债券缴款次数图表15集中缴款时资金面取决于央行对冲情况资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2就降准而言9至12月MLF到期规模在24万亿为央行操作提供较大的自主空间且从历史情况来看MLF余额处于5万亿元以上的偏高位置降准存在较大的机会重点需要关注央行调控思路的变化图表16MLF到期余额处于5万亿元以上高位图表179至12月MLF到期规模在24万亿资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券注单位亿元9月资金风险或较为可控对债市不必过度悲观8月月末财政支出的助益下资金价格明显转松目前7D资金价格回落至18附近隔夜资金价格回落至166附近从8月月末的公开市场操作情况来看央行维稳的意图依旧延续预计后续政府债券集中发行以及信贷投放加力阶段央行或继续维持积极的投放操作且降准仍有较大概率资金利率明显收敛的风险不大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券周报图表18跨月后资金价格明显转松图表198月逆回购投放较积极资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三债市策略短期顺势而为调整后根据安全边际和赔率变化择机参与综合而言降息之后政策组合拳密集落地短期债市进入宽信用扰动期从基本面定价看收益率上行风险可控265以上安全边际逐步提升但是风险偏好改善对止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险需要关注权益市场表现变化及二级市场理财净卖出的高频指标但降准降息等货币宽松操作年内依然可期债市长期不必过度悲观110年品种顺势而为短期多看少动中期根据安全边际和赔率变化择机参与综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现收益率调整幅度基本是低点向上10-15bp左右持续时间在1-15个月因此9月份可根据政策脉冲节奏顺势而为随着收益率调整至265-27区间安全边界或逐步抬升但考虑到9月债市仍有机构行为层面止盈盘赎回压力的摩擦风险建议机构多看少动顺势而为配置型机构或可根据负债稳定情况逐步进场若债市调整幅度较大随着赔率加大四季度还有交易机会若调整幅度较小年末止盈意愿或偏强需要等待宽松政策落地再次打开交易空间图表202022年赎回潮前的每轮政策脉冲基本导致债市收益率上行调整10-15bp资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券周报2短端品种短期配置性价比或有所提升资金条件有望维持相对稳定的情况下1y国债短端品种或仍有一定交易机会从比价情况来看当前10-1y期限利差收窄至62bp附近处于2015年以来下同52附近的分位数位置较7月末时85bp左右的水平明显收窄相对于资金而言与DR00715DMA的价差处于31左右的分位数位置而当前1y国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置故1y短端国债品种的配置性价比有所提升图表2110-1y国债利差明显收窄短端配置性价比抬升资料来源Wind华创证券注分位数统计自2015年以来5年期品种配置空间有所提升且近年来降准对于5年期品种的利好有所加强当前5-3y利差水平在19bp附近处于74的分位数位置附近2015年以来而10-5y利差水平压缩至15bp附近5年期品种配置优势有所提升此外9月地方债发行缴款提速以及信贷冲刺月份央行降准仍有一定概率从品种的收益表现来看2021年以来的本轮降准周期中除了对1年期短端品种的利好程度较显著外5年期品种的收益表现也较优在后续降准仍有一定概率的情况下可关注5年期品种的交易机会图表22国债各期限品种比价情况资料来源Wind华创证券注分位数统计自2015年以来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券周报图表23除了1年期品种外降准对于5年期品种的利好有所加强资料来源Wind华创证券3信用品种关注偏短期限城投信用挖掘长端关注3-2y的骑乘策略一是一揽子化债方案可期待关注偏短期限城投信用挖掘关于地方债务化解一揽子的政策落地值得期待在隐债化解试点申报地方或有新一轮债务置换再融资债或将发行的情况下有望获得支持的隐债主体安全性将有所提升若有一部分债券提前偿还尾部风险或有所缓解政策驱动下城投债配置机会显现现阶段策略仍以中短端为主票息策略继续维持相对优势二是23年期品种凸性较高可关注骑乘收益目前AAA-中短票3-2y期限利差分位数处在70左右的高位属于机构挖掘的洼地其余期限的利差均有一定程度的压缩综合流动性情况以及安全边际可以考虑3年期的优质个券在票息收益基础上叠加骑乘策略图表24中短票3年期品种凸性较高关注骑乘收益资料来源Wind华创证券四利率市场周度复盘资金先紧后松宽信用预期扰动下收益率震荡上行跨月资金面由偏紧边际转松股市利好四支箭齐发稳地产政策集中出台受宽信用预期扰动收益率震荡上行周一系列股市重磅利好政策出台市场风险偏好明显提振权益市场整体表现偏强股债跷板效应下债券市场表现偏弱10年期国债证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券周报收益率上行至25837本周二至周四股市利好政策影响弱化8月制造业PMI数据略超预期但市场反应平淡权益市场整体表现偏弱债券市场窄幅震荡下行同时月末资金价格边际小幅放松短端市场行情有所修复周五隔夜存量房贷利率调整政策落地日内认房不认贷推进至全部一线城市宽信用扰动加大夜盘10年期国债收益率上行调整全周来看10年期国债活跃券230012收益率上行575bp至26310年期国开债活跃券230210收益率上行555bp至27275图表25本周国债收益率走势和事件复盘国债10年国债1年右轴2590022580019825700196256001942550019225400198月28日资金边际收8月29日股市利好政策影8月30日银行间资8月31日8月PMI略超预9月1日跨月后资金边紧受周末利好政策影响延续叠加传闻国有大金紧势稍缓股市政期但市场反应钝化叠际转松但昨晚存量房响权益市场表现偏强行即将召开存量房贷利率25300策影响渐退债市震加资金边际放松债市呈贷利率下调政策出台188股债翘板效应下债市情调整项目启动会债市收荡走强窄幅震荡态势债市收益率快速上行绪偏弱益率上行252001862023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01资料来源Wind华创证券周一央行公开市场开展3320亿元7天期逆回购操作当日340亿元逆回购到期因此单日净投放2980亿元早盘全市场资金情绪指数为47非银资金情绪指数为49下午全市场资金情绪指数为44非银资金情绪指数为45隔夜加权价格上行785BP报190437D加权价格上行1209BP报20708隔夜和7D资金价格均上行资金面均衡偏紧国债期货全线收跌30年期主力合约跌01310年期主力合约跌0085年期主力合约跌0042年期主力合约跌00210年期国开活跃券23国开10收益率上行070bp报26790全天成交1855笔10年期国债活跃券23附息国债12收益率上行125bp报25800全天成交1090笔资金面边际小幅收敛受上周末出台的一系列股市利好政策影响权益市场整体表现偏强股债跷板效应下债券市场表现偏弱短端表现偏弱周二央行公开市场开展3850亿元7天期逆回购操作当日1110亿元逆回购到期因此单日净投放2740亿元早盘全市场资金情绪指数为52非银资金情绪指数为53下午全市场资金情绪指数为53非银资金情绪指数为54隔夜加权价格上行711BP报198407D加权价格上行742BP报21635隔夜和7D资金价格均上行资金面均衡偏紧国债期货全线收跌30年期主力合约跌02510年期主力合约跌0125年期主力合约跌0112年期主力合约跌00510年期国开活跃券23国开10收益率上行200bp报26990全天成交1041笔10年期国债活跃券23附息国债12收益率上行175bp报25975全天成交667笔股市利好政策影响延续国有大行即将召开存量房贷利率调整项目启动会权益市场整体表现偏强股债跷板效应下债券市场表现偏弱短券上行幅度更大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券周报周三央行公开市场开展3820亿元7天期逆回购操作当日3010亿元逆回购到期因此单日净投放810亿元早盘全市场资金情绪指数为55非银资金情绪指数为58下午全市场资金情绪指数为42非银资金情绪指数为44隔夜加权价格下行790BP报190567D加权价格上行547BP报22366银行间资金紧势稍缓国债期货多数小幅收涨30年期主力合约跌00210年期主力合约涨0125年期主力合约涨0142年期主力合约涨00810年期国开活跃券23国开10收益率下行045bp报26845全天成交704笔10年期国债活跃券23附息国债12收益率下行045bp报25875全天成交336笔隔夜资金价格小幅下行7D资金价格继续上行权益市场整体表现先强后弱债券市场震荡转强中短券明显回暖仅30年期超长债表现偏弱周四央行公开市场开展2090亿元7天期逆回购操作当日610亿元逆回购到期因此单日净投放1480亿元早盘全市场资金情绪指数为54非银资金情绪指数为56下午全市场资金情绪指数为45非银资金情绪指数为47隔夜加权价格下行140BP报188687D加权价格下行042BP报22498银行间资金面整体尚可DR001和DR007加权平均利率小幅下行国债期货多数小幅收涨30年期主力合约涨00210年期主力合约收平5年期主力合约涨0012年期主力合约涨00210年期国开活跃券23国开10收益率上行095bp报26945全天成交1616笔10年期国债活跃券23附息国债12收益率持平报25875全天成交582笔资金面边际小幅转松8月制造业PMI数据略超预期但市场反应平淡权益市场整体表现偏弱债券市场呈窄幅震荡态势短端表现好于长端周五央行公开市场开展1010亿元7天期逆回购操作当日2210亿元逆回购到期因此单日净回笼1200亿元早盘全市场资金情绪指数为51非银资金情绪指数为54下午全市场资金情绪指数为42非银资金情绪指数为44隔夜加权价格下行2133BP报167357D加权价格下行4502BP报17996银行间资金面平稳偏松国债期货全线收跌30年期主力合约跌04610年期主力合约跌0305年期主力合约跌0232年期主力合约跌00710年期国开活跃券23国开10收益率上行325bp报27275全天成交1955笔10年期国债活跃券23附息国债12收益率上行380bp报26250全天成交1176笔跨月后资金面边际转松7D资金价格在180附近受隔夜存量房贷利率下调政策影响债券市场表现偏弱日内认房不认贷推进至一线城市银行间主要利率债收益率普遍明显上行中短券调整幅度更大图表26上周活跃券与老券利差收窄BP图表27国债期货下跌和国开现券收益率上行元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券周报从收益率曲线形态变化来看国债期限利差大幅收窄国开债期限利差基本维持国债短端品种收益率上行约6BP长端品种收益率小幅上行约1-2BP期限利差大幅收窄国开债长端和短端品种收益率上行约3-5BP期限利差基本维持从期限利差的绝对水平来看国开债10Y-1Y利差小幅走扩1bp至64BP附近国债10Y-1Y利差收窄5bp至63BP一资金面央行净投放大幅增加跨月资金面由偏紧边际转松图表28央行净投放大幅增加图表29跨月资金面由偏紧边际转松资料来源Wind华创证券资料来源上海国际货币经纪华创证券二一级发行国债净融资由正转负地方债净融资大幅减少政金债净融资再度转负同业存单净融资大幅增加图表30国债净融资由正转负图表31地方债净融资大幅下降资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券周报图表32政金债净融资再度转负图表33同业存单净融资大幅增加资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三基准变动国债期限利差大幅收窄国开债期限利差基本维持图表34国债收益率曲线变化图表35国开债收益率曲线变化累计涨跌BP右2023-09-012023-08-25累计涨跌BP右2023-09-012023-08-25350143501030012300825010250200820061506150410041002050205000000000年年年年年年年年年年年年年年年年13571357个月个月个月个月个月个月个月个月个月个月10203050102030501236923691资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表36国债期限利差变动BP图表37国开期限利差变动BP资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券周报图表3810年期国债与国开隐含税率BP图表395年期国债与国开隐含税率BP资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券五信用市场复盘信用债发行量环比下降中短票收益率全线上行一一级市场信用债发行量净融资额环比均有所下降本周信用债发行规模258433亿元较上周下降117776亿元净融资额16339亿元较上周下降4885亿元分品种来看中票净融资额持续为正较上周下降至4990亿元短融净融资额持续为正较上周上升至28991亿元企业债净融资额持续为负较上周下降至-7034亿元公司债净融资额由正转负较上周下降至-4669亿元等级方面AAAA发行占比分别上升至32831674AAA发行占比下降至5043AA-发行占比持续为000期限方面1年以内1-3年发行占比分别上升至340228663-5年5年以上发行占比分别下降至3084648企业性质方面地方国企占比上升至7842央企民企其他发行占比分别下降至1899104155行业方面本周城投交通运输综合建筑装饰等行业较为活跃取消发行方面本周取消发行规模为112亿元较上周小幅上升二级市场方面本周信用债市场整体成交活跃度大幅下降其中交易所市场成交额由上周的3276亿元下降至3004亿元银行间市场成交额由上周6279亿元下降至4052亿元收益率方面中短票收益率全线上行中短端信用利差普遍走阔长端信用利差全线收窄城投债收益率普遍上行中短端信用利差普遍走阔长端信用利差全线收窄评级调整方面本周有6家评级下调主体为碧桂园控股有限公司万华化学集团股份有限公司中国广电山东网络有限公司四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司湖北省广播电视信息网络股份有限公司金地集团股份有限公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券周报图表40信用债合计发行偿还和净融资亿元图表41城投债周度发行偿还和净融资亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表42各品种净融资额亿元图表43发行等级分布亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表44发行期限分布亿元图表45发行企业性质分布亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20