研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年08月29日债券深度报告不一样的库存周期债市怎么看复苏观察系列之二库存周期经济周期的最小单位华创证券研究所2000年以来我国大致经历过六轮完整的库存周期各轮周期跨度集中在30-40个月左右时长最长的为48个月按阶段看主动补库主动去库持续时间证券分析师周冠南相对于随后的被动变化而言往往略长与企业生产节奏的惯性有关按驱动因电话010-66500886素看1998年房地产改革与2001年加入WTO之后第二至第六轮库存周期邮箱的启动都主要源于房地产投资或出口的拉动而当地产出口缺席由涨价zhouguannanhcyjscom执业编号S0360517090002引发的主动补库往往强度与持续性都偏弱哪些指标决定着库存周期的节奏我们重点梳理4个维度证券分析师靳晓航1PPI1PPI同比增速拐点领先名义库存增速拐点平均6个月左右2电话010-66500819PPI持续磨底的状态或影响新一轮补库的高度当PPI处于同比负区间补邮箱jinxiaohanghcyjscom库幅度持续性均较弱当PPI同比转正库存增速加速上行执业编号S03605220800032企业盈利盈利改善拐点是更加前瞻的指标进入被动去库阶段之后相关研究报告只有观察到盈利稳定修复趋势企业才会开启持续主动补库进而进一步带动价格回升近两次主动补库距盈利拐点均在8个月左右华创固收历年评级调整全景及2023年新特征3实际库存vs名义库存哪个更重要历史依次按照PPI名义库存实际2023-08-18库存企稳故对于提示周期启动的拐点而言名义库存更加前瞻但实际库存华创固收行情极致演绎信用择券以流动性只由需求引导真实反映库存压力和去库进度波动更小优先从2023Q2前五大持仓看债基信用策略2023-08-064行业视角哪些行业是库存周期的风向标我们统计了过去六轮周期华创固收债券时间债基规模重返赎回潮各行业库存增速拐点相对整体库存拐点的领先情况发现启动顺序沿着中游设前债基货基2023Q2季报解读20230805备下游消费上游材料制造业进行存在6个领先性较稳定拐点出现较早2023-08-05的行业目前其共同指向本轮库存底最早或在年底至2024年初出现华创固收转债仓位较稳定看好结构性修复机会23Q2公募基金可转债持仓点评本轮的不同之处地产周期消失出口需求错位导致本轮库存周期跨度2023-08-04偏长1地产投资周期拐点领先库存拐点约6个月但2018年之后三年华创固收金融租赁行业信用研究与投资序列小周期的规律减弱2021年以来投资持续下行行业面临债务风险出清持非银金融行业债券投资手册之三续拖累补库需求后续这一影响还将延续2出口周期领先库存拐点约5-82023-07-31个月本轮出口周期高点在2021年4月至今已持续回落27个月预计2023年7月出口增速或为本轮低点推算2023年末至2024年一季度或出现库存周期拐点库存周期对债市有何指引1债市收益率拐点领先库存拐点平均约4个月2主动补库阶段收益率多持续上行呈现债熊主动去库下多持续下行债牛被动补库阶段多在收益率高位区间震荡而被动去库近三轮多呈现震荡或先下后上3进入被动去库阶段后10年期国债收益率多处于寻底状态最早在3个月左右出现上行拐点但多在6个月之后结论年内或进入被动去库阶段但对债市扰动有限但不确定性在于宏观调控力度若超预期加大可能缩短被动去库跨期而主动补库环境往往对应收益率上行考虑到下一轮或是地产缺席下的弱周期加之出口拉动补库需求强度或难复刻2020年我们认为即使提前进入主动补库上行幅度也较为可控对长端品种的操作或可保持积极风险提示逆周期调控力度超预期库存周期拐点前置证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点本轮库存周期持续时间较历史均值而言偏长当前处于主动去库向被动去库过渡的时间窗口债市投资者高度关注周期拐点何时到来以及对年内债市收益率的影响第一本篇报告完整复盘了2000年以来六轮库存周期回顾发生背景并进行总结得到地产投资和出口是两大核心驱动力的结论第二结合其他经济指标PPI盈利周期实际库存报告试图探究新一轮周期启动前的信号规律第三报告详细梳理了41个工业行业在过去六轮库存周期开启前各自的行业库存启动时点找到可用以预测工业库存周期拐点的行业风向标第四报告对本轮库存周期为何偏长进行探究并结合第二部分结论和出口周期规律对新一轮库存周期拐点进行预测第五报告从债市投资者的角度出发梳理不同库存周期阶段下10年期国债收益率的表现并总结以期对2023年下半年债市收益率走势提供参考提示风险投资逻辑首先报告对库存周期的基本概念含义阶段划分历史规律等进行了详细复盘总结其次报告从地产投资周期规律减弱出口周期PPI行业结构的角度对目前所处的库存周期环境进行梳理并得到三季度或开始进入被动去库下一轮可能是弱补库的结论第三报告重点探究库存周期对债市的影响认为年内被动去库环境可能延长加之配置资金保护下一轮弱补库等因素对国债收益率扰动可能有限证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一库存周期初探经济周期的最小单位5一以史为鉴多维度理解库存周期51历史复盘最短约30个月最长约48个月52PPI与库存周期PPI决定拐点也决定补库强度73企业盈利近两轮领先库存底约8个月84实际库存vs名义库存哪个更重要8二行业视角寻找库存周期的行业风向标10二本轮为何不一样11一总量消失的地产周期错位的出口需求111房地产周期领先库存底约6个月112出口周期领先库存底约5-8个月12二行业结构中游设备已进入被动去库13三小结库存底可能在2024年一季度14三库存周期对债市有何指引15一债市拐点领先库存拐点4个月16二不同阶段债市表现如何17三年内或进入被动去库但对债市扰动有限18四风险提示18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1库存周期四阶段5图表2历轮库存周期变化情况月6图表32000年以来我国大致经历七轮库存周期7图表4PPI同比回正时通常对应库存增速加速上行8图表5工业企业利润同比增速拐点领先性不稳定但近两轮稳定在8个月左右8图表6历史上名义库存周期拐点领先于实际库存变化6个月左右9图表7截至2023年6月上游材料对实际库存去库的拖累比较大9图表8截至2023年6月上游材料制造业实际库存分位数相比与名义库存更高去库动能偏弱10图表9历史六轮库存周期各行业库存周期领先滞后于工业库存周期的月数统计个月10图表10由房地产周期牵引的三轮库存周期地产投资增速拐点领先库存增速拐点大约6个月11图表112015年之后三年一轮的房地产周期规律逐渐弱化12图表12本轮出口周期在2021年中跨过高点当前仍处于下行阶段12图表13按名义库存看制造业库存周期演绎进度依次为中游设备下游消费上游材料13图表14从六大领先行业看目前库存多处于底部略有企稳的状态工业库存周期拐点或在2024Q1前后14图表15PPI同比触底时多处于被动去库初期15图表16历轮库存周期阶段与10年期国债收益率走势16图表17正常情况下债市收益率拐点领先于库存周期拐点17图表1810年期国债收益率拐点通常发生在被动去库阶段17图表19进入被动去库1-2个季度后可能迎来债市拐点18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告一库存周期初探经济周期的最小单位库存周期是由于企业生产节奏滞后于市场需求变化而呈现的产成品库存规律变化的现象周期平均长度在40个月左右库存周期是跨期最短的经济周期更多是经济活动的结果由于我国不公布季度库存数据因此往往结合工业企业产成品存货同比代表库存和工业企业营业收入同比代表需求判断名义库存所处阶段因企业生产补库行为总是滞后于需求端的变化造成库存周期按照主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存的方向演绎图表1库存周期四阶段资料来源华创证券整理一以史为鉴多维度理解库存周期1历史复盘最短约30个月最长约48个月回顾看2000年至今大致经历了六轮完整的库存周期目前正处于第七轮库存周期的后半段历史上各轮库存周期跨度大约在30-40个月左右其中时长最长的为2009年-2013年的第四轮库存周期持续48个月分阶段看主动补库主动去库持续时间相对于随后的被动变化而言往往略长这与企业生产节奏的惯性有关主动补库被动补库主动去库被动去库持续平均127个月平均92个月平均9个月平均85个月证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告图表2历轮库存周期变化情况月周期主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存轮次时间跨度时长时间跨度时长时间跨度时长时间跨度时长时间跨度时长120004-2002103120004-2000107200011-20016820017-2001115200112-200210112200211-2006543200211-200431720044-200412920051-20051111200512-200656320066-200983920066-2007121920081-20088820089-20095920096-200983420099-201384820099-20101115201012-2011910201110-201281120129-2013812520139-201663420139-201312420141-20148820149-20151014201511-201668620167-2019114120167-201781420179-201881220189-201812420191-20191111201912-20203420204-2020967201912-至今44202010-20215820225-至今1520216-2022411--资料来源Wind华创证券整理注第七轮受疫情影响2019年12月-2020年9月经历被动补库-被动去库从驱动因素看1998年房地产改革与2001年加入WTO之后第二至第六轮库存周期的启动都主要源于房地产投资或出口的拉动第一轮20004-200210涨价驱动弱补库国企改革去产能引发供给收缩带来涨价企业盈利修复提振补库行为本轮周期持续时间仅31个月左右其中主动补库仅有7个月1998年国企改革主动去产能供给收缩带动价格回升后企业盈利修复进而引发补库行为但由于基本面环境偏弱需求不足的问题突出因而补库时长较短库存增速的高点也要低于其他轮次属于弱周期第二轮200211-200605出口房地产海外经济企稳加之中国加入WTO后出口景气上行叠加房地产投资高速增长共同带动工业企业开启补库在需求实质企稳的支撑下本轮周期偏强跨度在43个月且主动补库持续了17个月随后政策层面定调经济过热采取紧缩政策2005年开始主动去库第三轮200606-200908出口房地产2006年能源涨价因素缓和海外经济逐渐复苏外需恢复叠加国内房地产周期上行投资增速开启新一轮上冲提振工业企业补库直至2008年金融危机爆发外需与内需双双回落国内提出四万亿计划2008年四季度开始进入被动去库本轮库存周期较强共持续约39个月其中主动补库19个月是历史六轮中最长的一次第四轮200909-201308基建房地产出口金融危机之后海外需求逐渐复苏提振出口产业链好转基建和房地产投资快速增长本轮库存周期持续时间为六轮库存周期跨度最长达到48个月其中主动补库持续15个月至2010年11月第五轮201309-201606涨价驱动弱补库2013年上游大宗价格涨价上游企业盈利改善带动企业开启主动补库但经济环境面临三期叠加的下行压力需求不足问题突出导致本轮主动补库仅持续了4个月属于弱周期第六轮201607-201911房地产出口2016年上半年原料涨价带动上游企业盈利好转上游率先进入补库阶段叠加2014年9月地产调控目标转向去库存棚改货币化等调控放松政策刺激下2015年初商品房销售增速开启上行2016年初房地产投资增速企稳回升以及全球经济复苏出口产业链修复2016年中开启新一轮主动补库本轮库存周期偏强持续约41个月其中主动补库持续14个月证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告第七轮201912-至今出口驱动2019年末库存见底2020年初疫情冲击企业经历短暂的被动补库-被动去库2020年四季度海外疫情爆发我国供应链优势凸显出口份额较疫前出现明显增长叠加前一轮库存周期基本见底2020年四季度开启主动补库2021年4月出口增速达到阶段性高点后回落对应主动补库结束进入被动补库图表32000年以来我国大致经历七轮库存周期资料来源Wind华创证券注20202021年营收增速采用两年复合增速2PPI与库存周期PPI决定拐点也决定补库强度价格对供需关系最为敏感是库存周期的重要领先指标涨价通常会刺激企业补库传统视角下PPI可作为提示库存周期拐点的参考近年来领先库存底部1-10个月平均在6个月左右但除此之外我们发现PPI与库存周期的关联性也存在着一定不确定性主要在于一是影响价格的因素除了需求之外还包括供给端因此对库存周期的指向存在例外情况比如2013年产能过剩拖累PPI同比持续磨底但库存周期在PPI同比触底3个月之后即开启快速反弹并未跟随价格在低位震荡因此PPI周期所处阶段并不一定完美对应库存周期的状态但PPI拐点变化对库存拐点的指向意义较强当PPI触底即使后续价格仍在底部盘整未能明显反弹但库存周期的拐点仍会是较为确定的二是PPI持续磨底的状态或影响新一轮补库的高度除2013年之外2006年也曾出现过类似情况两轮PPI均在底部徘徊约18个月左右期间库存增速上行的斜率相比于之后PPI加速上行状态下的库存增速而言均偏弱特别是2013年当PPI处于同比负增区间时补库幅度及持续时间均为历轮库存周期中最短这一方面是价格直接作用于名义库存增速另一方面涨价强度也影响盈利预期和补库意愿因此PPI拐点对库存周期拐点的前瞻指向作用较为确定但若PPI同比触底后呈现低位震荡没有快速回升时那么库存增速上行的斜率也可能偏缓反之当PPI同比向上修复由负转正则对应库存增速的加速上行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告图表4PPI同比回正时通常对应库存增速加速上行资料来源Wind华创证券3企业盈利近两轮领先库存底约8个月盈利是驱动企业主动补库的核心因素在需求企稳进入被动去库阶段之后只有观察到盈利稳定修复的趋势企业才会开启持续主动补库进而进一步带动价格回升故相对于PPI盈利改善拐点是更加前瞻的指标历史上看工业企业利润同比拐点对库存周期拐点的间隔波动较大最短为6个月第四轮开启最长为20个月第六轮开启近两次主动补库距离盈利增速拐点均在8个月左右就本轮周期而言2023年4月工业企业盈利增速已经达到极低点5-6月持续回升若按上述规律推算则库存底可能发生在2023年末至2024年初图表5工业企业利润同比增速拐点领先性不稳定但近两轮稳定在8个月左右资料来源Wind华创证券4实际库存vs名义库存哪个更重要对于提示周期启动的拐点而言名义库存更加前瞻实际库存与名义库存在长期趋势上基本一致较少出现方向上的分歧区别在于由于价格对需求更为敏感涨价主导营业收入存货值上行而后企业开启主动扩产补库进而依次呈现PPI名义库存证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告实际库存的上行历史看名义库存拐点一般领先实际库存6个月左右考虑到名义库存的前瞻性后续章节讨论周期拐点时我们均用名义库存进行推演图表6历史上名义库存周期拐点领先于实际库存变化6个月左右资料来源Wind华创证券实际库存只由需求引导可用以评估真实库存压力和去库进度剔除价格因素后实际库存的波动性更低就近月而言对库存周期所处阶段的指向更加准确不容易反复对真实去库斜率的描述更加准确截至2023年6月工业企业名义库存增速22实际库存增速53分别在1436历史分位数水平2013年8月以来特别是上游材料制造业实际库存分位数44仍在高位实际库存去库进度需求恢复情况或不及名义库存所反映得如此乐观图表7截至2023年6月上游材料对实际库存去库的拖累比较大资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告图表8截至2023年6月上游材料制造业实际库存分位数相比与名义库存更高去库动能偏弱资料来源Wind华创证券二行业视角寻找库存周期的行业风向标哪些行业库存企稳对于指向工业企业库存周期拐点更具有指向性我们复盘了历史六轮库存周期中各行业库存增速拐点与工业库存拐点之间的领先滞后关系其中-代表当轮周期该行业的库存增速拐点领先于整体的月份数正数则代表滞后领先次数越多也代表行业对整体库存周期拐点的指向作用越稳定可以作为前瞻指标图表9历史六轮库存周期各行业库存周期领先滞后于工业库存周期的月数统计个月资料来源Wind华创证券总结来看领先行业的数量上中游设备下游消费上游材料制造业且从稳定性证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告而言中游的通用设备运输设备计算机等电子设备制造业其他制造业下游的娱乐用品制造业家具制造业上游的石油煤炭及其他燃料加工业历史领先次数最多特别需要关注近三轮周期领先性较稳定的通用设备娱乐用品以及领先月数较多的金属制品机械和设备修理业汽车制造业印刷业运输设备业这些行业开启稳定补库后或也意味着新一轮工业企业库存周期的拐点正在酝酿二本轮为何不一样一总量消失的地产周期错位的出口需求本轮库存周期自2019年12月开启至今已持续45个月而库存底部拐点尚未出现跨期已超过历史均值复盘看历史库存周期多由房地产周期出口周期开启由于产业链较长且主要涉及存货金额占比高的中游设备汽车等下游消费品制造业补库进而容易带来新一轮库存周期上行2019年末开启本轮库存周期以来基本面先后经历地产政策转向房地产周期弱化以及疫情之下我国出口的逆周期性上行而后快速下行传统周期节奏被扰乱且二者均处于探底阶段短期内或难以对新一轮库存周期开启形成有效拉动1房地产周期领先库存底约6个月一是历史上除第一轮第五轮外其他四轮库存周期的启动均有房地产周期上行的驱动核心在于房地产是需求的重要来源此外在第五轮涨价驱动弱补库库存增速上行时地产投资处于下行状态对应国内需求不足最终造成该轮主动补库很快结束而当房地产投资库存增速双双上行往往形成共振效应可以稳定支撑主动补库二是中性情形下房地产投资周期领先库存周期6个月在过去由地产投资主要驱动的库存周期下第二轮第三轮第四轮第六轮投资增速拐点分别滞后1个月领先3个月6个月8个月其中第六轮较为特殊此前房地产低迷时间较长销售企稳1年后投资增速才迎来拐点同时投资上行斜率偏缓故地产周期传导至库存周期的时滞偏长图表10由房地产周期牵引的三轮库存周期地产投资增速拐点领先库存增速拐点大约6个月资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告当前而言房地产行业面临供给侧出清地产投资对补库需求的拖累大概率会持续商品房销售增速领先地产投资增速约6-8个月上一轮销售周期起点在2015年初在2016年上半年到达销售增速高点后回落2018年-2019年末销售增速持续处于磨底状态并未马上开启新一轮上行周期彼时周期跨度已经超过50个月周期性已经开始减弱2020年三道红线贷款集中度监管房地产高周转模式结束房企开发资金来源进一步转弱债务风险出清中后续地产投资拐点相比于销售拐点可能进一步滞后也意味着房地产投资或短期内难以对补库需求形成支撑大概率会拖累下一轮补库的强度和高度图表112015年之后三年一轮的房地产周期规律逐渐弱化资料来源Wind华创证券2出口周期领先库存底约5-8个月历史上出口周期跨度大约在3-4年左右1999年至今大约经历了6轮完整的出口周期平均跨度约为42个月其中包含约14个月左右的上行28个月左右的下行当前处于第七轮自2020年3月开始在2021年4月达到本轮出口增速的峰值而后震荡下行2023年7月二次探底距离高点已经历27个月的下行考虑到基数影响三季度或面临出口增速见底或是7月而历史上出口拐点领先库存拐点大约5-8个月据此推算或于2023年底至2024年一季度迎来本轮库存周期拐点图表12本轮出口周期在2021年中跨过高点当前仍处于下行阶段资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告二行业结构中游设备已进入被动去库名义库存方面库存周期进度依次为中游设备制造业下游消费制造业上游材料制造业我们以营收累计增速连续改善3个月大致作为判断需求企稳的依据再结合产成品名义库存增速趋势判断各行业所处的库存周期阶段1上游材料制造业主动去库与被动去库行业数量各半其中金属制品化学纤维制造业库存增速已处于2013年以来的极低水平后续或先于其他上游行业进入主动补库2中游设备制造业目前周期进度最为领先也符合历史规律多数中游设备制造业在2023年二季度进入被动去库此外计算机通信和其他电子设备制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业已进入主动补库3下游消费制造业个别主动补库进度略好于上游例如医药制造业酒饮料和精制茶制造业已进入主动补库半数消费制造业进入被动去库且以可选消费为主例如汽车纺织服装等但部分行业库存增速仍偏高可能导致未来从被动去库进入主动去库的跨期偏长例如食品制造汽车制造业等图表13按名义库存看制造业库存周期演绎进度依次为中游设备下游消费上游材料资料来源Wind华创证券结合前述领先性较好的行业库存表现看1通用设备回升1个月近三轮平均领证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告先2个月2文教工美体育和娱乐用品回升1个月近三轮平均领先2个月由于上述两类行业对库存领先月数较短因此其回升的稳定性还需观察3金属制品机械和设备修理业连续回升2个月近三年平均领先8个月4汽车制造仍在下降近三轮平均领先4个月5印刷业连续回升2个月近三轮平均领先8个月6运输设备连续回升2个月近三轮平均领先6个月综合行业库存来推导若不出现二次下探则工业整体库存周期拐点或发生在4-6个月之后金属制品印刷均距离历史平均剩余6个月即可能在年底至2024年初出现图表14从六大领先行业看目前库存多处于底部略有企稳的状态工业库存周期拐点或在2024Q1前后资料来源Wind华创证券三小结库存底可能在2024年一季度综合对地产周期出口周期各行业相对工业整体库存的领先性我们判断本轮库存增速最低点或在2024年一季度出现一是当前仍处于主动去库向被动去库过渡的阶段从PPI与库存阶段的角度看过去六轮PPI同比增速极低点均处于被动去库区间本轮PPI已于2023年6月达到极低值下半年将逐步回升因此目前或已处于被动去库的酝酿期近三轮周期被动去库平均持续8个月当前需求弹性弱价格回升斜率可能偏缓加之目前实际库存仍在高位企业实质补库的开启可能尚需时日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表15PPI同比触底时多处于被动去库初期资料来源Wind华创证券二是出口周期指向库存底或在2023年底至2024年一季度自2021年4月的高点至今出口增速已保持27个月左右的下行趋势而历史均值在28个月左右8月高基数扰动褪去出口增速有望回升按领先5-8个月计算对应库存周期的拐点或是2023年底至2024年3月出现三是前瞻行业也指向库存底最早或在2023年底参考6个前瞻性稳定的行业除汽车制造业之外多数行业库存增速均已开始回升截至2023年6月数据以历史经验看4-6个月后或能看到工业行业整体库存的拐点即乐观情景下或在2023年底至2024年初出现四是企业盈利指标反映库存底或在2024年初工业企业利润单月增速的拐点在近几轮基本领先库存周期拐点大约8个月而2023年4月盈利单月增速已达到极低点因此最早或在2024年初见到新一轮库存周期的拐点需要说明的是新一轮需求弹性预计偏弱故盈利修复的斜率可能偏缓或造成新一轮库存周期拐点滞后时间超过8个月五是从地产周期和PPI的角度新一轮大概率是弱补库历史上房地产投资周期是补库需求的重要来源除第七轮由出口引导补库之外其他轮库存周期在地产投资缺席背景下补库上行幅度都比较有限此外PPI同比处于负区间时开启的补库周期强度也比较弱后续来看一是海外需求对补库的拉动强度或难以复刻2020年二是房地产投资的拖累程度较2020年更深三是PPI走势可能呈现U型而非V型因此若开启新一轮补库强度持续性大概率偏低属于弱周期三库存周期对债市有何指引从判断债市收益率拐点的角度名义库存周期拐点通常滞后前瞻意义不强但名义周期所处阶段或可以对收益率走势提供参考证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告图表16历轮库存周期阶段与10年期国债收益率走势资料来源Wind华创证券一债市拐点领先库存拐点4个月10年期国债收益率拐点先受需求预期指引因此早于主动补库的拐点出现过去四轮库存周期都验证了这一规律但两轮例外是1第六轮2016年6月10年期国债收益率拐点落后于库存拐点约4个月左右向前追溯可发现2016年1月债市收益率曾出现过低点彼时地产投资周期开始企稳不过因三季度资产荒推动收益率再度下行导致最终10年期国债收益率极低点再突破滞后于库存底2第七轮2019年11月2020年初受疫情影响需求快速下行被动补库而后进入被动去库直至四季度主动补库正式开启因此库存周期的拐点2020年10月仍是滞后于债市收益率拐点2020年4月证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告图表17正常情况下债市收益率拐点领先于库存周期拐点资料来源Wind华创证券二不同阶段债市表现如何1主动补库债市收益率多持续上行呈现债熊主动补库一是对应PPI同比进入稳定上行的区间二是对应需求周期的企稳比如地产出口周期的启动基本面环境多利空债市2被动补库近三轮周期收益率以顶部震荡为主需求逐渐触顶此前若处于债熊环境则熊市收益率高点也往往出现在这一期间3主动去库需求偏弱之下对应债牛该阶段PPI同比通常也处于回落状态尚未出现拐点通胀环境也对债市友好收益率持续下行4被动去库近三轮收益率多呈现震荡或先下后上被动去库起点或之前往往已经出现出口或房地产投资周期企稳的信号受基本面预期好转影响被动去库中后期也容易出现债市上行拐点图表1810年期国债收益率拐点通常发生在被动去库阶段资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告三年内或进入被动去库但对债市扰动有限被动去库持续时长与盈利修复的稳定性有关持续时长取决于企业盈利修复的稳定性下一轮需求的强弱以及当下企业库存水平的高低历史上被动去库多持续2-3个季度最短为3个月就当前阶段看出口和地产对需求拉动大概率偏弱加之反映库存量的实际库存增速仍在高位因此预计本轮被动去库的时间可能偏长或从2023年三季度持续至2024年初我们复盘历史上被动去库阶段前后12个月的10年期国债收益率表现发现进入被动去库之后债市收益率通常进入寻底状态多数呈现缓慢下行就收益率上行拐点看除第二轮第五轮在进入被动去库阶段后3个月左右出现之外其他轮上行拐点至少在6个月之后据此推算年内库存周期环境大概率对债市较为友好不确定性在于若宏观调控力度超预期加大推动被动去库阶段超预期缩短提前进入主动补库历史上最短为3个月则对债市表现或形成一定扰动但另一方面新一轮补库或是地产缺席之下的弱周期价格需求企稳的强度预计都比较有限加之目前处于货币宽松周期机构钱多逻辑支撑更强我们认为即使进入主动补库状态预计债市收益率上行的幅度或也较为可控对于长端品种的操作可保持积极一些图表19进入被动去库1-2个季度后可能迎来债市拐点资料来源Wind华创证券注图中0代表进入被动去库的时点两侧为向前向后12个月的债市表现四风险提示逆周期调控力度超预期库存周期拐点前置证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所高级分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所分析师葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所分析师宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所研究员王紫宇中央财经大学金融硕士曾任职于泰康资产2023年加入华创研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员李阳中国人民大学金融硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员王少华西南财经大学金融学硕士2023年加入华创证券研究所助理研究员李宗阳上海交通大学工学学士中央财经大学金融硕士2023年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom上海机构销售部蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom张玉恒销售助理zhangyuhenghcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom玙证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20