衡量债市杠杆的几类指标
　　7月末以来，伴随着国有大行融出规模的下降，资金价格边际收敛，银行间质押式回购成交规模有所下滑，债市杠杆水平滑落。具体从不同指标的表现看：（1）目前单日质押式回购成交数据已由8月上旬的8万亿元以上滑落至6.9亿元附近；此外，当前隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。（2）银行机构杠杆水平基本处于季节性位置，非银机构杠杆水平在7月以来明显滑落，处于116.5%附近，低于2022年时水平。（3）超储周转倍数今年1至7月明显上行，8月或有小幅滑落。
　　历史几轮杠杆拆解过程中债市表现
　　综合考虑数据的时间维度以及频次，此处主要观察质押式回购单日成交量15DMA、质押式回购成交/债券存量指标：2015年以来，债券市场经历过4轮杠杆率明显攀升、再到杠杆拆解的过程。
　　（1）从原因来看，杠杆拆解的过程可能源于监管机构的引导以及市场行为的自发调整。（2）从数据统计来看，单日质押式回购成交规模短期连续攀升2-3万亿元附近需要关注杠杆拆解发生的可能。（3）对于债券市场而言，杠杆拆解过程中，资金收敛影响下，短端上行幅度相对偏大，且幅度偏大于资金调整幅度。
　　本轮杠杆拆解的不同：节奏或更加温和
　　（1）杠杆模式上，2016以及2019年前两轮主要是通过场外加杠杆模式，导致债市配置资金与杠杆水平上升，存在资金空转与监管套利；2022年Q3及今年5月以来的两轮债市加杠杆主要是场内加杠杆，借助杠杆策略增厚收益。
　　（2）资金表现上，前两轮通过严监管和货币政策转向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠杆的节奏温和，2022年为平稳引导资金价格向政策利率收敛，2023年降息后资金价格已被动回归至政策利率附近。
　　（3）杠杆结构上，当前理财和货基杠杆水平处于低位，杠杆行为较为集中的机构主要是基金和证券公司，对于净值或收益波动的容忍度或更高，后续拆解过程或更平稳。
　　债市策略：“宽信用”扰动增加，上行或也是配置机会。（1）长端：“宽信用”政策密集出台，市场情绪或受到短期扰动，短期债市“逆风”因素或有增加，但仍需关注高频数据的后续验证情况，经济企稳信号未确立前，调整也是配置机会。（2）短端：杠杆拆解过程或较为温和，不会明显引起资金面的明显收紧，但随着后续地方债供给压力的增大，短期资金面对于债市的增量利多或较为有限，短端赔率或相对较低。（3）信用：信用品种的票息收益可以继续挖掘，一揽子化债方案有助于缓解城投企业的再融资压力，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2Y骑乘收益。
　　下周关注：（1）资金面：本轮杠杆拆解过程或较为温和，资金大幅收紧的概率不大，但大行净融出规模大幅下滑，政府债券供给提速的扰动增加，关注月末财政支出对于流动性的补充情况。（2）工业企业利润：基数效应继PPI同比降幅收窄带动下，预计利润同比降幅应该会继续收窄，营收累计增速也会改善。（3）PMI：预计8月PMI读数或持稳，大概率在荣枯线以下波动。（4）地方债发行节奏：下周政府债券缴款规模在4247亿元附近，上周为6041亿元，相对压力不大。（5）房地产政策：优化个人住房贷款中住房套数认定标准的政策已落地，降低首套首付比例、存量房贷利率调整、一线城市调控放松等未来也可能加速推进。
　　风险提示：月末资金波动放大；稳增长政策力度超预期。